海外并購為何降低了中國企業(yè)投資效率?

任曙明，陳 強(qiáng)，王 倩，韓月琪

（大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116024）

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和我國企業(yè)競爭力的不斷增強(qiáng)，越來越多的企業(yè)走出國門，通過海外并購的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長。根據(jù)《2016年度中國對外直接投資公報》的數(shù)據(jù)，2012年之后中國企業(yè)的海外并購走上了快車道，海外并購的年度金額均保持在400億美元以上，2016年中國企業(yè)實(shí)施完成并購項(xiàng)目765起，涉及74個國家（地區(qū)），實(shí)際交易總額1 353.3億美元，海外并購項(xiàng)目涉及制造業(yè)、軟件與信息技術(shù)、交通運(yùn)輸?shù)?8個行業(yè)大類。在中國企業(yè)海外并購規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，中國企業(yè)海外并購的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)成為各方日益關(guān)注的問題。

在此背景下，本文擬考察海外并購對中國企業(yè)投資效率的影響。關(guān)于這個問題，國外學(xué)者已經(jīng)就發(fā)達(dá)國家的并購事件展開了研究，發(fā)現(xiàn)并購提升了企業(yè)的投資效率（Li，2013）。相比之下，在理論和實(shí)務(wù)上，國內(nèi)的相關(guān)研究還處于起步階段。中國企業(yè)在海外并購的過程中，需要不斷獲取外部資源的支持來推進(jìn)并購過程。然而，中國企業(yè)海外并購起步較晚，在處理文化差異、制度差異和地理距離等因素所導(dǎo)致的業(yè)務(wù)和組織沖突時，缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)（程聰?shù)龋?017），進(jìn)而引發(fā)海外并購后的業(yè)務(wù)和組織架構(gòu)動蕩，這樣就給中國企業(yè)海外并購后的業(yè)務(wù)整合和組織重構(gòu)帶來較大的不確定性（Bertrand和Zitouna，2008）。而海外并購給中國企業(yè)帶來的這種不確定性，可能會扭曲企業(yè)并購后的投資決策，降低中國企業(yè)的投資效率。由此，本文試圖回答一個問題，即海外并購是否降低了中國企業(yè)的投資效率，以期從公司投資效率視角來分析中國企業(yè)海外并購的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

鑒于此，本文采用2012-2016年實(shí)施了海外并購的上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合傾向得分匹配法和雙重差分法，檢驗(yàn)了海外并購對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）海外并購對中國企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了負(fù)向影響，且主要體現(xiàn)在加劇了企業(yè)的過度投資上；（2）從所有制來看，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率在短期內(nèi)都受到了負(fù)面影響，長期內(nèi)國有企業(yè)仍然受到了海外并購的負(fù)面影響，而非國有企業(yè)的投資效率卻受到了海外并購的正面影響；（3）從東道國來看，目標(biāo)方在發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購降低了中國企業(yè)的投資效率，而目標(biāo)方在非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購對企業(yè)的投資效率沒有產(chǎn)生影響。

總體來說，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個方面：一是站在海外并購不確定性的角度上，提出了海外并購影響投資效率的分析框架，豐富了中國企業(yè)海外并購的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究。二是匹配了Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分法，不僅檢驗(yàn)了海外并購對投資效率的負(fù)向效應(yīng)，還探討了這一效應(yīng)在不同所有制企業(yè)間和不同并購東道國間的差異。三是在結(jié)論上，盡管海外并購對投資效率整體上呈現(xiàn)出負(fù)向影響，但是對國有企業(yè)的影響程度顯著地強(qiáng)于非國有企業(yè)，這對高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略和現(xiàn)行海外并購政策的調(diào)整，具有明顯的政策啟示意義。當(dāng)前，部分企業(yè)的確存在以海外并購為包裝來開展無效率投資的現(xiàn)象，這迫切需要我們加以綜合分析和判斷，制定切實(shí)可行的措施，識別并區(qū)別對待企業(yè)的海外并購行為，在控制總體風(fēng)險的條件下，鼓勵企業(yè)進(jìn)行合理的對外投資，支持能促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和技術(shù)進(jìn)步的海外并購。

二、研究假說

海外并購是中國企業(yè)通過獲取資源、市場和戰(zhàn)略資產(chǎn)來最終實(shí)現(xiàn)快速成長的重要手段（劉青等，2017），牽涉到資源要素的跨國重新配置和企業(yè)邊界的跨國重新劃定（王艷和李善民，2017）。相比于國內(nèi)并購，并購雙方之間存在文化差異、制度差異和地理距離，中國企業(yè)的海外并購面臨著更大的不確定性，這種不確定性體現(xiàn)為海外并購后業(yè)務(wù)整合和組織重構(gòu)的雙重不確定性。下面我們就從雙重不確定性入手，具體分析海外并購對中國企業(yè)投資效率的影響。

（一）業(yè)務(wù)整合

海外并購帶來了業(yè)務(wù)整合的不確定性，這類不確定性主要從業(yè)務(wù)目標(biāo)達(dá)成和經(jīng)營業(yè)務(wù)開展兩個方面導(dǎo)致中國企業(yè)投資效率下降，加劇企業(yè)的過度投資。

業(yè)務(wù)目標(biāo)達(dá)成的不確定性導(dǎo)致管理層的投資決策客觀上容易產(chǎn)生偏差，產(chǎn)生盲目樂觀的投資傾向，從而降低投資效率。由于中外雙方在文化理念和管理模式上存在顯著差異，因此外方會對資源要素的跨國流動產(chǎn)生質(zhì)疑，降低彼此的信任度，甚至可能在業(yè)務(wù)運(yùn)營上實(shí)施軟抵抗。文化融合的困難，使得外方的行為偏離中方期望的業(yè)務(wù)目標(biāo)，甚至可能出現(xiàn)雙方業(yè)務(wù)目標(biāo)的沖突，抑制并購的協(xié)同效應(yīng)（Datt和Puia，1995），呈現(xiàn)出較國內(nèi)并購更不確定的業(yè)務(wù)整合過程。業(yè)務(wù)目標(biāo)達(dá)成的不確定性導(dǎo)致企業(yè)管理層對于海外并購后投資項(xiàng)目未來前景的判斷容易產(chǎn)生偏差，甚至可能出現(xiàn)失誤，低估實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)目標(biāo)的風(fēng)險，產(chǎn)生盲目樂觀的投資傾向，進(jìn)而降低企業(yè)投資效率，加劇企業(yè)的過度投資。

經(jīng)營業(yè)務(wù)開展的不確定性給管理層主觀上進(jìn)行非效率投資行為提供了機(jī)會，進(jìn)而降低企業(yè)的投資效率。中方企業(yè)希望有效整合外方的存量資源，使雙方在資源、品牌和市場等方面產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但外方的存量資源往往嵌在本地的業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，具有較強(qiáng)的本地慣性，并受制于本地正式和非正式制度的制約，使得這些業(yè)務(wù)的開展表現(xiàn)得更復(fù)雜。外方的存量資源直接表現(xiàn)為海外子公司的顧客和供應(yīng)商等外部合作伙伴，面對外來的中國企業(yè)，中外雙方的制度差異導(dǎo)致外方的顧客和供應(yīng)商可能會認(rèn)為并購重組會給公司業(yè)務(wù)帶來不確定的影響，進(jìn)而失去合作信心，甚至可能中止未來合作關(guān)系；而供應(yīng)流的中斷和客戶損失可能是難以扭轉(zhuǎn)的，這無疑會加大海外并購后經(jīng)營業(yè)務(wù)開展的不確定性。海外并購后業(yè)務(wù)開展的不確定性，增加了股東對管理層行為預(yù)測和監(jiān)督的難度，掩蓋了管理層投資失敗時所需要承擔(dān)的責(zé)任。一旦未來整合失利，管理層很容易將原因推脫給海外子公司或者東道國客觀環(huán)境，從而給管理層通過進(jìn)行無效率投資給自己謀求私利創(chuàng)造了外部條件，引發(fā)企業(yè)管理層的非效率投資行為，由此降低中國企業(yè)的投資效率。

（二）組織重構(gòu)

海外并購導(dǎo)致中國企業(yè)產(chǎn)生組織重構(gòu)的不確定性，這類不確定性會加劇企業(yè)內(nèi)部治理問題和信息不對稱程度，進(jìn)而降低中國企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)的過度投資。

中方企業(yè)對海外的被并購方開展組織重構(gòu)的方式有兩種：等級制和契約制（洪聯(lián)英等，2015）。等級制會加劇企業(yè)內(nèi)部治理問題，而契約制會加劇信息不對稱程度，進(jìn)而降低中國企業(yè)的投資效率。在等級制度控制方式下，中方企業(yè)在海外并購后會采用控股或參股方式，由母公司通過企業(yè)內(nèi)部等級制科層權(quán)威來有效控制企業(yè)體系運(yùn)行。在這種方式下，并購后企業(yè)的內(nèi)部科層等級增加，具體表現(xiàn)為縱向科層等級延長。由于中外雙方之間存在較遠(yuǎn)的地理距離，降低了雙方溝通的頻率和效率（賈鏡渝等，2015），因此公司管理層難以掌握企業(yè)運(yùn)營的真實(shí)情況，從而導(dǎo)致境外子公司更有可能出現(xiàn)內(nèi)部人控制傾向，加劇了內(nèi)部科層治理問題。當(dāng)海外子公司擁有較多的閑置資金或現(xiàn)金流量較多時，海外子公司的管理層就有動機(jī)運(yùn)用各種借口去游說母公司投資凈現(xiàn)值不為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低企業(yè)的整體投資效率，加劇了企業(yè)的過度投資。

在契約制度控制方式下，企業(yè)采用非股權(quán)控制，通過合同或者契約方式對外方企業(yè)進(jìn)行組織協(xié)調(diào)或控制，中外雙方之間的戰(zhàn)略同盟或外包合作是其契約控制的主要表現(xiàn)形式。在這種方式下，并購后公司集團(tuán)內(nèi)部會涌現(xiàn)出更多的法人主體，集團(tuán)邊界出現(xiàn)橫向擴(kuò)張，加大了階段性財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息在企業(yè)內(nèi)部傳遞的難度。由于中外雙方之間存在文化差異，這一方面導(dǎo)致雙方容易產(chǎn)生文化沖突，另一方面導(dǎo)致雙方在溝通過程中非常容易產(chǎn)生歧義和誤解，從而降低公司內(nèi)部信息傳遞的準(zhǔn)確性。因此，海外并購后公司內(nèi)部管理協(xié)調(diào)和信息交流的不確定性增加（朱治理等，2016），加大了國內(nèi)公司與海外公司的信息不對稱程度，容易扭曲國內(nèi)公司的投資決策，引發(fā)企業(yè)進(jìn)行盲目投資，從而降低中國企業(yè)的投資效率。

綜上所述，我們提出以下兩個研究假說：

假說1：海外并購降低了中國企業(yè)的投資效率。

假說2：海外并購對投資效率的負(fù)面影響主要體現(xiàn)為加劇了企業(yè)的過度投資。

上述分析說明海外并購降低了中國企業(yè)的投資效率，而這種負(fù)面影響會因所有制、東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而存在差異。從所有制上看，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的投資效率受到海外并購的負(fù)面影響程度更大。一方面，國有企業(yè)的身份特征更容易受到外方企業(yè)以及利益相關(guān)者的抵制，這就給國有企業(yè)海外并購后的生產(chǎn)經(jīng)營和組織重構(gòu)帶來更大的不確定性，從而對國有企業(yè)投資效率產(chǎn)生更大的負(fù)面影響；另一方面，國有企業(yè)的海外并購除了追求利潤最大化的經(jīng)濟(jì)動機(jī)之外，而且還需要承擔(dān)助推行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級等“政策性任務(wù)”（鐘寧樺等，2019）。也就是說，國有企業(yè)管理層難以完全根據(jù)自身實(shí)際需求做出最適當(dāng)?shù)耐顿Y決策，面對海外并購后生產(chǎn)經(jīng)營和組織重構(gòu)的不確定性，其投資決策更容易產(chǎn)生偏差，從而對國有企業(yè)的投資效率進(jìn)一步產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，從東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平看，目標(biāo)方在發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。中國企業(yè)“出?！辈①彴l(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的企業(yè)，其主要動機(jī)在于獲取技術(shù)和戰(zhàn)略性資產(chǎn)，而并購非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）企業(yè)的主要動機(jī)往往是獲取自然資源（吳先明和張雨，2019）。不同于發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）企業(yè)的漸進(jìn)性國際化，新興市場企業(yè)往往傾向于迅速國際化，而這種類型的國際化可能會引起發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）東道主的強(qiáng)烈反應(yīng)（Luo和Tung，2007）。就中國企業(yè)海外并購的情形而言，當(dāng)東道國為發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）時，我國企業(yè)的海外并購更加側(cè)重外方企業(yè)在技術(shù)和創(chuàng)新方面的最新成果，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的技術(shù)獲取和戰(zhàn)略性資產(chǎn)尋求動機(jī)。而這卻極易引發(fā)外方企業(yè)和東道國政府的擔(dān)憂，從而加劇中國企業(yè)海外并購后生產(chǎn)經(jīng)營和組織重構(gòu)的不確定性，進(jìn)一步降低中國企業(yè)的投資效率。綜上所述，本文再提出兩個研究假說：

假說3：就所有制而言，海外并購對國有企業(yè)投資效率的負(fù)面影響程度相對更大。

假說4：就東道國而言，目標(biāo)方在發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響程度相對更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文的樣本數(shù)據(jù)主要有兩個來源：海外并購數(shù)據(jù)來自Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫，上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。Zephyr數(shù)據(jù)庫收錄了全球各行業(yè)100多萬筆并購記錄，每一筆海外并購記錄都包含了并購企業(yè)以及目標(biāo)企業(yè)名稱、所屬國家、并購時間、交易金額等詳細(xì)信息，本文選取了2012-2016年并購方為中國境內(nèi)企業(yè)的海外并購記錄，并將兩大數(shù)據(jù)庫根據(jù)企業(yè)名錄進(jìn)行匹配，從而能夠得到包含企業(yè)海外并購信息的我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)。下面詳細(xì)介紹本文對這兩大數(shù)據(jù)庫的篩選和合并步驟。

第一步，對Zephyr并購數(shù)據(jù)庫進(jìn)行篩選和處理。首先，按照并購狀態(tài)（deal status），僅保留了樣本中交易狀態(tài)為“completed（已完成）”的記錄；然后，參照楊德彬（2016）的研究，對于有多次并購記錄的企業(yè)，只保留企業(yè)最初進(jìn)行海外并購活動的記錄。其原因如下：一是有利于更加清晰地考察海外并購企業(yè)和非海外并購企業(yè)的決策差異對企業(yè)投資效率的影響；二是能夠剔除上次海外并購經(jīng)歷對下次海外并購活動的影響。

本文選取的企業(yè)并購記錄時間段為2012-2016年。經(jīng)過整理和篩選后發(fā)現(xiàn)，該時間段內(nèi)有過海外并購記錄的企業(yè)有3 472家；進(jìn)一步與CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配后發(fā)現(xiàn)，對于一個具有多次并購的企業(yè)，只保留其最初進(jìn)行海外并購活動的記錄，最終獲得129家有海外并購行為的上市公司企業(yè)名錄，由此得到的129家企業(yè)即是本文的實(shí)驗(yàn)組。企業(yè)第一次并購之前界定為并購前，第一次并購之后界定為并購后。

第二步，本文選取滬深兩市2012-2016年所有A股上市公司為初始樣本，并通過以下標(biāo)準(zhǔn)來對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）首先剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司；（3）剔除ST和*ST類的上市公司，因?yàn)檫@些公司連年虧損，且ST和*ST類公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對異常；（4）為消除異常值的影響，對本文所使用到的主要變量均在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。經(jīng)過以上程序的篩選和處理，然后根據(jù)傾向得分匹配法選取控制組，最終獲得256家企業(yè)作為對照組。

（二）變量定義

1．投資效率。目前，測算投資效率主要有“投資-投資機(jī)會”敏感性和投資殘差兩種計(jì)量方式（饒品貴等，2017）。由于投資殘差具有直接度量企業(yè)投資效率的優(yōu)勢，因此本文采用投資殘差計(jì)量投資效率。具體參考Richardson（2006）和金宇超等（2016）的研究，我們估算了公司正常的資本投資水平，然后將模型的殘差絕對值作為投資效率的代理變量。

其中，因變量Inv（投資規(guī)模），以現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出減去出售資產(chǎn)的現(xiàn)金收入計(jì)算，并除以當(dāng)年年初的總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。自變量中，Tobin（Tobin'Q）代表企業(yè)的成長機(jī)會，以股票市值和負(fù)債的總和除以總資產(chǎn)表示；Size（企業(yè)規(guī)模），以總資產(chǎn)取對數(shù)計(jì)算；Lev（企業(yè)負(fù)債率），以負(fù)債除以總資產(chǎn)計(jì)算；Cash（現(xiàn)金持有量），以年末貨幣資金除以總資產(chǎn)計(jì)算；Age（上市年齡），以當(dāng)年上市年份差值取對數(shù)計(jì)算；Roa（資產(chǎn)收益率），以當(dāng)年凈利潤除以總資產(chǎn)計(jì)算。模型（1）中所有的解釋變量都滯后一期。同時，我們在模型中引入年度和行業(yè)虛擬變量，以控制時間和行業(yè)效應(yīng)。

我們把模型（1）的殘差絕對值作為衡量企業(yè)投資效率的代理變量（Ainvst），同時將殘差大于0的部分設(shè)定為過度投資變量（Overinv），將殘差小于0的部分絕對值化后設(shè)定為投資不足變量（Underinv）。具體的變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

2. 控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（代昀昊和孔東民，2017），本文的控制變量涉及財(cái)務(wù)因素、公司治理因素和成長機(jī)會等方面的相關(guān)變量（定義見表1）。其中，與財(cái)務(wù)相關(guān)的變量包括公司總資產(chǎn)（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和現(xiàn)金持有量（Cash）；公司治理因素包括董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比（Out）和管理層持股比例（ManageOwn）；成長機(jī)會方面，我們控制了賬面市值比（Bm）和資產(chǎn)收益率（Roa）。

（三）模型設(shè)定

本文結(jié)合傾向得分匹配法和雙重差分法來估計(jì)中國企業(yè)海外并購后的投資效率變化。

第一步，本文首先將樣本分為兩組：一組是實(shí)施海外并購的企業(yè)（處理組），另一組是從未實(shí)施海外并購的企業(yè)（初步控制組）。然后，利用傾向得分匹配方法從初步控制組中篩選出實(shí)驗(yàn)控制組。本文按照海外并購前一期的企業(yè)特征變量進(jìn)行匹配，企業(yè)特征變量主要是影響企業(yè)海外并購決策的變量。根據(jù)Nocke和Yeaple（2007）的研究，傾向得分匹配的協(xié)變量包括：全要素生產(chǎn)率（tfp），通過估計(jì)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)計(jì)算得到；企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)營業(yè)收入取對數(shù)來表示；資本密度（klratio），用固定資產(chǎn)與從業(yè)人員的比值取對數(shù)來表示；企業(yè)所屬行業(yè)虛擬變量（Industry），用兩位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類來表示；國有企業(yè)虛擬變量（Soe）。同時，考慮到影響投資效率的重要因素，參考相關(guān)研究（張會麗和陸正飛，2012），本文還加入了自由現(xiàn)金流（Cash），用現(xiàn)金加上短期投資或交易性金融資產(chǎn)再除以總資產(chǎn)來表示；為了防止出現(xiàn)投資效率的系統(tǒng)性差異，本文還加入了上一期的投資效率。具體的匹配過程如下所述，采用logit回歸估計(jì)以下模型：

第二步，根據(jù)海外并購的年份將樣本期劃分為兩段，構(gòu)建二值變量 A ftert={0,1}，其中，Aftert=0表示海外并購前，A f tert=1表示海外并購后。 A invstit表示企業(yè)i 在t時期的投資效率，ΔAinvst表示企業(yè)i 海外并購后的投資效率變化。其中，Δ和 Δ分別表示處理組和控制

i組在兩段時間投資效率的變化。雙重差分法認(rèn)為企業(yè)海外并購后投資效率的實(shí)際差距 δ是：

根據(jù)雙重差分法的基本假定，可以得出如下計(jì)量模型：

其中，δ是本研究關(guān)注的核心變量，其正負(fù)即表示企業(yè)海外并購后投資效率的變化；i 、j 和t分別表示企業(yè)個體、企業(yè)所屬行業(yè)和時間； A invstijt表示企業(yè)投資效率，γt和 ξi分別表示時間和行業(yè)固定效應(yīng)，以控制不可觀測的時間和行業(yè)因素對投資效率的影響；εijt表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；X為控制變量，包括公司總資產(chǎn)（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有量（Cash）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比（Out）、管理層持股比例（ManageOwn）、賬面市值比（Bm）以及資產(chǎn)收益率（Roa）。此外，本文在公司和年度兩個維度同時做了聚類異方差調(diào)整。

四、估計(jì)結(jié)果與分析

（一）匹配控制組及匹配結(jié)果

表2表明，經(jīng)過匹配之后，處理組和控制組中投資效率的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于10；從均值T檢驗(yàn)的相伴概率可知，匹配后處理組和控制組的投資效率不存在顯著的差異。

表2 控制組和處理組的偏差變化情況

（二）基準(zhǔn)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文的假說1，基于匹配得出的樣本數(shù)據(jù)，本文對基準(zhǔn)計(jì)量模型（式（5））進(jìn)行了檢驗(yàn)。如表3所示，列（1）是沒有加上其他固定效應(yīng)的基準(zhǔn)檢驗(yàn)，核心交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.0103，并且在1%的水平上顯著。由于文中衡量投資效率的代理變量數(shù)值越大，則意味著企業(yè)的投資效率越低，因此系數(shù)為正也就意味著海外并購降低了中國企業(yè)的投資效率。同時，考慮到不可觀測的遺漏變量問題，如時間和行業(yè)的不同也會對投資效率產(chǎn)生影響，我們需要考慮時間和行業(yè)固定效應(yīng)問題，因此列（2）加入了時間固定效應(yīng)，其中交乘項(xiàng)的系數(shù)出現(xiàn)微弱的下降，但仍在5%的水平上顯著。列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上還加入了行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)與前兩列接近，并且仍然在5%的水平上顯著。因此，上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假說1。

表3 基準(zhǔn)回歸：全樣本

續(xù)表3 基準(zhǔn)回歸：全樣本

（三）動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸的檢驗(yàn)結(jié)果表明，海外并購確實(shí)降低了企業(yè)的投資效率。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)海外并購對企業(yè)投資效率的負(fù)面作用是否具有持續(xù)性，本文參照毛其淋和許家云（2016）的做法，將基準(zhǔn)計(jì)量模型（式（5））拓展為動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，D _ τyear 表示企業(yè)海外并購后的年度虛擬變量：當(dāng)企業(yè)處于海外并購后第 τ期時，D_τyear取值為1；否則為0。動態(tài)效應(yīng)模型中的 λτ表示企業(yè)海外并購后第 τ年對企業(yè)投資效率的動態(tài)影響。表4報告了海外并購對企業(yè)投資效率的動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)：全樣本

列（1）加入了企業(yè)層面的控制變量，但未控制其他固定效應(yīng)，列（2）和列（3）依次加入了時間和行業(yè)固定效應(yīng)。在列（3）中，Ma×After×D_0year和 Ma×After×D_1year的系數(shù)分別為 0.0122 和 0.0139，且分別在10%和1%的水平上顯著，后者的回歸系數(shù)大于前者；Ma×After×D_2year和Ma×After×D_3year的系數(shù)分別為0.0086和0.0031，但不顯著，且后者的系數(shù)小于前者。這表明海外并購在當(dāng)期就降低了企業(yè)投資效率，而企業(yè)完成并購后1年，海外并購對企業(yè)投資效率具有更為顯著的抑制作用，并且影響程度具有遞增趨勢。但從長期來看，滯后2年和滯后3年的檢驗(yàn)結(jié)果都不顯著，這說明海外并購對企業(yè)的投資效率沒有產(chǎn)生長期影響。

（四）過度投資和投資不足

在前文中，我們發(fā)現(xiàn)海外并購降低了企業(yè)的投資效率，而過度投資與投資不足都是對資本有效配置的偏離（金宇超等，2016）。接下來，為了檢驗(yàn)假說2，與相關(guān)文獻(xiàn)類似（陳運(yùn)森和謝德仁，2011；代昀昊和孔東民，2017），我們進(jìn)一步把企業(yè)的投資效率劃分為過度投資和投資不足兩組分別進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5中的列（1）報告的是過度投資組的回歸結(jié)果，Ma的系數(shù)為0.0105，且在10%的水平上顯著，表明海外并購加劇了企業(yè)的過度投資。列（2）報告的是投資不足組的回歸結(jié)果，Ma的系數(shù)很小，且不顯著，說明海外并購對投資不足沒有顯著影響。因此，假說2得到了驗(yàn)證，即海外并購對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響主要體現(xiàn)為加劇了企業(yè)的過度投資。

（五）不同所有制企業(yè)的進(jìn)一步研究

為了驗(yàn)證假說3，本文對國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

表6中的列（1）是國有企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，其中的核心檢驗(yàn)變量的系數(shù)為0.0140，并且在5%的水平上顯著，說明海外并購顯著地降低了國有企業(yè)的投資效率；而列（2）為非國有企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，其中的核心檢驗(yàn)變量的系數(shù)為正，但不顯著，說明海外并購并沒有降低非國有企業(yè)的投資效率。因此，檢驗(yàn)結(jié)果支持了假說3，即海外并購對國有企業(yè)投資效率的負(fù)面影響更大。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)海外并購對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率的長期影響，我們還進(jìn)行了動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)。如表7所示，列（1）是對國有企業(yè)投資效率動態(tài)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)變量 Ma×After×D_1year、 Ma×After×D_2year和 Ma×After×D_3year的系數(shù)都為正，且都在10%的水平上顯著，這表明海外并購后1年到3年都降低了國有企業(yè)的投資效率。列（2）是海外并購對非國有企業(yè)投資效率的動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)系數(shù)從并購當(dāng)期到并購后1年出現(xiàn)了增加，并且顯著水平也增加了；同時，Ma×After×D_2year的系數(shù)變小了，而Ma×After×D_3year的系數(shù)卻變成了負(fù)值，且在5%的水平上顯著，這說明從長期來看，海外并購提高了非國有企業(yè)的投資效率。我們認(rèn)為可能的解釋是，非國有企業(yè)的海外并購產(chǎn)生了“拔靴效應(yīng)”（趙海龍等，2016），海外目標(biāo)公司所在國家的投資者保護(hù)程度高于國內(nèi)，導(dǎo)致大股東侵害中小股東的成本增加，從而限制其各種利益侵占行為。非國有企業(yè)股東或者管理層會自愿綁定更為嚴(yán)苛的公司治理規(guī)范，進(jìn)而主動提升自己的治理水平，而治理水平的提高降低了股東和管理層之間的代理沖突，從而提升了非國有企業(yè)的投資效率（Jensen和Meckling，1976；陸正飛和韓非池，2013）。此外，在全樣本的檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)海外并購對企業(yè)的投資效率沒有產(chǎn)生長期影響；但分組檢驗(yàn)卻表明，海外并購對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率長期內(nèi)產(chǎn)生了相反的影響，從而導(dǎo)致全樣本檢驗(yàn)中的上述結(jié)果。

表5 進(jìn)一步檢驗(yàn)：過度投資和投資不足

表6 國有企業(yè)和非國有企業(yè)

表7 動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)：國有企業(yè)和非國有企業(yè)

（六）不同類型東道國的進(jìn)一步研究

為了驗(yàn)證假說4，本文按照世界銀行的劃分標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了分組，并分別進(jìn)行了檢驗(yàn)。①根據(jù)世界銀行2008年的收入分組標(biāo)準(zhǔn)，劃分如下：人均國民總收入低于975美元為低收入國家，在976和11 905美元之間為中等收入國家，高于11 906美元為高收入國家。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8中的列（1）是對發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的檢驗(yàn)，其中核心檢驗(yàn)變量的系數(shù)為0.0104，并且在1%的水平上顯著，說明當(dāng)東道國為發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的時候，海外并購顯著地降低了投資效率。列（2）是對非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的檢驗(yàn)，核心檢驗(yàn)變量的系數(shù)不顯著，說明東道國為非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購并沒有影響投資效率。這較好地印證了假說4，即目標(biāo)方在發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響更大。

接下來，本文針對不同東道國進(jìn)行動態(tài)效應(yīng)的檢驗(yàn)。在表 9 的列（1）中，Ma×After×D_0year和 Ma×After×D_1year系數(shù)分別為 0.0126和 0.0163，且分別在10%和1%的水平上顯著，這說明東道國為發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購降低了企業(yè)的投資效率，且這種抑制作用在1年后更加顯著。在（2）列中，虛擬變量的系數(shù)為負(fù)但不顯著，這表明東道國為非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購對企業(yè)投資效率沒有產(chǎn)生影響。但需要注意的是，由于東道國為非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的樣本觀測值比較少，此部分所得出的結(jié)論應(yīng)審慎看待。Zephyr數(shù)據(jù)庫顯示，在中國企業(yè)海外并購記錄中，對發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）企業(yè)的并購數(shù)量占到2/3以上。在本文所考察的129家海外并購樣本中，東道國為發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的樣本有114家，而東道國為非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的樣本僅有15家。②感謝審稿人的寶貴建議。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)③

③ 受篇幅限制，文中未報告穩(wěn)健性結(jié)果；如有需要，可向作者索取。

1. 采用核匹配方法重新匹配選擇控制組。本文的基準(zhǔn)檢驗(yàn)采用最近鄰匹配方法完成數(shù)據(jù)匹配來選擇控制組，而穩(wěn)健性檢驗(yàn)則采用核匹配方法來尋找海外并購的“反事實(shí)”，并且重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，利用核匹配方法重新匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果與基本檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，即海外并購確實(shí)降低了中國企業(yè)的投資效率。

2. 采用企業(yè)投資-投資機(jī)會的敏感度重新衡量投資效率。借鑒喻坤等（2014）的做法，采用企業(yè)投資對投資機(jī)會的敏感度衡量投資效率，其控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、銷售規(guī)模、上市年齡、標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額等，檢驗(yàn)結(jié)果表明海外并購降低了企業(yè)投資對投資機(jī)會的敏感度，即降低了企業(yè)的投資效率。

表8 對東道國的檢驗(yàn)

表9 動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)：東道國分組

五、結(jié)論及政策建議

本文選取2012-2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)海外并購對中國企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從整體上看，海外并購降低了中國企業(yè)的投資效率，并且這種負(fù)面影響體現(xiàn)為加劇了企業(yè)的過度投資。第二，從所有制上看，國有企業(yè)的投資效率短期和長期都受到了海外并購的負(fù)面影響；而非國有企業(yè)海外并購后1年的投資效率雖然出現(xiàn)了顯著下降，但之后的投資效率反而出現(xiàn)顯著上升。第三，從東道國來看，目標(biāo)方在發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購降低了中國企業(yè)的投資效率，而目標(biāo)方在非發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的海外并購對中國企業(yè)投資效率的影響不顯著。

本文研究發(fā)現(xiàn)，海外并購整體上降低了中國企業(yè)的投資效率，并且這種影響因所有制和東道國的不同而具有異質(zhì)性。上述結(jié)論具有明確的政策含義：一是應(yīng)該繼續(xù)鼓勵企業(yè)開展海外并購。當(dāng)前，海外并購仍然是提升企業(yè)技術(shù)能力和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要手段，但是需要提醒企業(yè)做好海外并購公司的內(nèi)部管理調(diào)整的預(yù)案，盡可能減輕海外并購給公司運(yùn)營和管理帶來的沖擊，降低海外并購對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響。二是鑒于企業(yè)的所有制性質(zhì)和東道國發(fā)展水平都會對企業(yè)的海外并購產(chǎn)生影響，因此在政策實(shí)施過程中不能搞“一刀切”的方式，而應(yīng)該根據(jù)海外并購的具體情況采取差異化的政策。三是關(guān)于民營企業(yè)和國有企業(yè)的針對性措施。在政策上應(yīng)該鼓勵民營企業(yè)走出國門，并購與業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)，推動民營企業(yè)的品牌高端化和國際化；對于國有企業(yè)，應(yīng)該深化體制改革，提升國有企業(yè)的治理水平，從而提高國有企業(yè)的投資效率。