股價(jià)高估與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

胡 凡，李 科

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

近年來(lái)，我國(guó)A股上市公司的商譽(yù)巨額減值現(xiàn)象頻發(fā)、接連“爆雷”，引起監(jiān)管層-、學(xué)術(shù)界和業(yè)界人士的極大關(guān)注。2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào) 商譽(yù)減值》，對(duì)上市公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。文中直言：“近年來(lái)，公司商譽(yù)賬面價(jià)值占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比重越來(lái)越高，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)逐漸顯現(xiàn)，可能對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響?！比绻覈?guó)上市公司在股價(jià)高估時(shí)期做出更多盲目的并購(gòu)決策，未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將集中爆發(fā)，不僅可能給資本市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可能損害公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

商譽(yù)產(chǎn)生于公司收購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)標(biāo)的估值超過(guò)其凈資產(chǎn)的公允價(jià)值的溢價(jià)部分。標(biāo)的公允價(jià)值是指標(biāo)的公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，是合并中取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允價(jià)值減去負(fù)債及或有負(fù)債公允價(jià)值后的余額。因此，企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生了商譽(yù)資產(chǎn)?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》明確規(guī)定，企業(yè)應(yīng)在每年年末對(duì)商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試，商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組是能夠從企業(yè)合并的協(xié)同效應(yīng)中受益的資產(chǎn)組。因此，并購(gòu)溢價(jià)形成了商譽(yù)，并不意味著未來(lái)一定發(fā)生商譽(yù)減值。只有當(dāng)協(xié)同效應(yīng)收益低于并購(gòu)溢價(jià)形成的商譽(yù)時(shí)，才需要計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

本文選取2007-2017年我國(guó)A股上市公司的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)作為研究樣本，使用Rhodes-Kropf等（2005）分解市值賬面比的方式計(jì)算了股價(jià)高估變量。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，公司未來(lái)面臨的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更高。

本文進(jìn)一步研究了股價(jià)高估導(dǎo)致公司未來(lái)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，股票高估導(dǎo)致公司的溢價(jià)并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模顯著上升，從而產(chǎn)生了更多的商譽(yù)；此外，公司在股價(jià)高估期間往往投資過(guò)度，引起并購(gòu)?fù)顿Y效率下降，造成并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)收益低于溢價(jià)收購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)。因此，公司在未來(lái)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

首先，股價(jià)高估影響公司對(duì)外并購(gòu)的數(shù)量與規(guī)模。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)利用高估的股權(quán)對(duì)外購(gòu)買(mǎi)更多的資產(chǎn)（Shleifer和Vishny，2003）。本文構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型，使用并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)總金額的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量并購(gòu)數(shù)量與絕對(duì)并購(gòu)規(guī)模，使用并購(gòu)總金額占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量相對(duì)并購(gòu)規(guī)模，發(fā)現(xiàn)公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)數(shù)量、絕對(duì)并購(gòu)規(guī)模和相對(duì)并購(gòu)規(guī)模都明顯上升。

其次，股價(jià)高估影響公司并購(gòu)溢價(jià)。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，即使支付了一定的并購(gòu)溢價(jià)，只要溢價(jià)低于高估的市值，對(duì)公司來(lái)說(shuō)也是有利的（Shleifer和Vishny，2003）。此外，管理層往往會(huì)利用高估的股權(quán)進(jìn)行非必要的溢價(jià)收購(gòu)，損害公司價(jià)值以滿足個(gè)人的物質(zhì)與權(quán)力欲望。本文使用并購(gòu)支付價(jià)格扣除公允價(jià)值后的數(shù)值除以公允價(jià)值來(lái)衡量并購(gòu)溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)公司在股價(jià)高估期間往往支付了更高的溢價(jià)。

最后，在股價(jià)高估時(shí)期，公司往往投資過(guò)度，導(dǎo)致并購(gòu)?fù)顿Y效率下降。上市公司往往通過(guò)并購(gòu)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行炒作并進(jìn)一步推高股價(jià)，并購(gòu)活動(dòng)也往往與盈余管理、大股東套現(xiàn)等行為有關(guān)（Shleifer和Vishny，2003；Jensen，2005）。因此，公司在股價(jià)高估時(shí)期往往做出不合理甚至損害公司價(jià)值的并購(gòu)。本文通過(guò)剔除公司規(guī)模、成長(zhǎng)性等因素，計(jì)算了公司的真實(shí)投資水平，以判斷是否投資過(guò)度或不足。本文使用真實(shí)投資水平的絕對(duì)值來(lái)衡量公司的投資效率。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股價(jià)高估期間往往投資過(guò)度，并購(gòu)?fù)顿Y效率下降，導(dǎo)致并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)收益低于并購(gòu)商譽(yù)，從而產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

本文的理論貢獻(xiàn)在于：第一，揭示了股價(jià)高估會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)決策與行為。本文研究表明，股價(jià)高估往往導(dǎo)致公司做出盲目的并購(gòu)決策，未來(lái)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。第二，拓展了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的研究。以往的文獻(xiàn)主要從公司基本面等經(jīng)濟(jì)因素及管理層管理動(dòng)機(jī)角度來(lái)研究商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。本文則基于公司的非基本經(jīng)濟(jì)因素視角，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估會(huì)對(duì)上市公司未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)造成負(fù)面影響。

本文還具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。在2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記提出“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨”。本文研究表明，股價(jià)高估可能會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。公司往往在股價(jià)高估時(shí)期盲目對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張，并支付過(guò)高的溢價(jià)，導(dǎo)致未來(lái)出現(xiàn)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，影響公司經(jīng)營(yíng)成果。本文給出了相應(yīng)的政策建議：監(jiān)管層應(yīng)從嚴(yán)審查高估值、高溢價(jià)的并購(gòu)方案，尤其是在股價(jià)大幅上漲期間的并購(gòu)行為。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本文的研究與股價(jià)高估有關(guān)。Fama和Miller（1972）認(rèn)為，如果市場(chǎng)是有效的，那么股票價(jià)格可以提供資源配置的精準(zhǔn)信息，管理層可以依據(jù)股票價(jià)格做出最優(yōu)的投資決策。Polk和Sapienza（2009）從迎合理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估與企業(yè)異常投資（Abnormal Investment）顯著正相關(guān)，過(guò)多的異常投資往往導(dǎo)致股票未來(lái)回報(bào)下降。Polk和Sapienza（2009）認(rèn)為，公司投資錯(cuò)配往往發(fā)生在股價(jià)高估和投資者短視時(shí)期。Jensen（2005）認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，公司的委托代理成本會(huì)顯著上升。管理層會(huì)配合資本市場(chǎng)炒作進(jìn)而刺激股價(jià)上漲，或者實(shí)施更多的盈余管理等行為，公司在股價(jià)高估時(shí)期往往會(huì)開(kāi)展更多的對(duì)外并購(gòu)活動(dòng)（Shleifer和Vishny，2003）。

也有學(xué)者認(rèn)為股價(jià)高估有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Gilchrist等（2005）認(rèn)為公司可以利用股價(jià)泡沫進(jìn)行更多的股權(quán)融資，從而降低資本成本和增加對(duì)外投資。Chirinko和Schaller（2001）發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估對(duì)商業(yè)固定資產(chǎn)投資有顯著的正向影響，日本在1987-1989年股市泡沫期間，商業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)超過(guò)了20%，約占GDP的4%。陸蓉等（2017）認(rèn)為資源會(huì)流入高估的產(chǎn)業(yè)中，因此資產(chǎn)價(jià)格適當(dāng)高估有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。與以往研究不同，本文從并購(gòu)商譽(yù)減值的視角出發(fā)，研究了股價(jià)高估與商譽(yù)減值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估會(huì)導(dǎo)致公司并購(gòu)的未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)上升。

本文的研究還與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。以往的文獻(xiàn)主要研究了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果。上市公司公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備會(huì)對(duì)股價(jià)造成負(fù)面沖擊。Xu等（2011）發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值損失與股票的市場(chǎng)表現(xiàn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但財(cái)務(wù)健康度能夠緩和商譽(yù)減值的負(fù)面沖擊。Li等（2011）研究了商譽(yù)減值的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司宣告發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，投資者和分析師顯著下調(diào)了公司股票價(jià)格的預(yù)測(cè)值，股票收益與預(yù)期外的商譽(yù)減值損失負(fù)相關(guān)。此外，商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致上市公司的未來(lái)盈利能力下降。曲曉輝等（2017）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司商譽(yù)減值與股價(jià)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資者對(duì)發(fā)生商譽(yù)減值的公司給予了負(fù)面評(píng)價(jià)。王文姣等（2017）發(fā)現(xiàn)擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更大。

經(jīng)濟(jì)因素和管理動(dòng)機(jī)是上市公司發(fā)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。Elliott和Hanna（1996）指出資產(chǎn)減值可以分為兩個(gè)主要部分，第一部分反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，第二部分體現(xiàn)管理操縱。包括商譽(yù)減值在內(nèi)的所有資產(chǎn)減值損失都反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化和自身經(jīng)營(yíng)效率的下降（Francis等，1996）。Francis等（1996）發(fā)現(xiàn)，公司的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性越差，未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越大。Li等（2011）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的溢價(jià)收購(gòu)顯著增加了未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。此外，管理層的盈余操縱動(dòng)機(jī)也是公司商譽(yù)減值的重要因素之一。公司管理層利用商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理的主要目的在于平滑利潤(rùn)（Lapointe-Antunes等，2008）或者“財(cái)務(wù)洗大澡”（Massoud 和 Raiborn，2003）。Lapointe-Antunes等（2008）基于加拿大上市公司商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)出于平滑利潤(rùn)的目的，上市公司有動(dòng)機(jī)過(guò)多或過(guò)少計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備；此外，獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)能夠約束管理層的操縱行為。王秀麗（2015）發(fā)現(xiàn)高管持股比例顯著影響上市公司的商譽(yù)減值，表明上市公司的商譽(yù)減值計(jì)提受管理層盈余管理動(dòng)機(jī)的影響。與以往研究不同，本文認(rèn)為非基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素-股價(jià)高估會(huì)對(duì)公司未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)造成負(fù)面影響。

當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)利用高估的股權(quán)對(duì)外購(gòu)買(mǎi)更多的資產(chǎn)（Shleifer和Vishny，2003）。收購(gòu)方的股價(jià)高估往往也會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)方高估收購(gòu)方提供的并購(gòu)競(jìng)價(jià)。因此，企業(yè)并購(gòu)的意愿和成功的可能性都會(huì)提高（Rhodes-Kropf和Viswanathan，2004）。此外，對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張意味公司管理層能夠掌管更多的資源和權(quán)力。特別是對(duì)于現(xiàn)金水平不高的小公司，管理層在股價(jià)高估時(shí)往往會(huì)使用股票支付的方式進(jìn)行更多的并購(gòu)（Shleifer和Vishny，2003）。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股價(jià)高估會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)外并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模顯著上升。

并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模上升并不意味商譽(yù)顯著增加，如果公司很少進(jìn)行溢價(jià)并購(gòu)，商譽(yù)資產(chǎn)不會(huì)顯著增加。于是，有必要研究股價(jià)高估對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。本文認(rèn)為股價(jià)高估會(huì)導(dǎo)致公司在并購(gòu)過(guò)程中支付更高的溢價(jià)，主要有以下兩點(diǎn)原因：第一，只要溢價(jià)低于高估的市值，對(duì)公司也是有利的（Shleifer和Vishny，2003）。第二，對(duì)外擴(kuò)張導(dǎo)致公司規(guī)模擴(kuò)大，公司管理層可以掌控的資源和權(quán)力會(huì)更多。尤其是對(duì)于現(xiàn)金并不充裕的小公司，管理層往往會(huì)利用高估的股權(quán)進(jìn)行非必要的溢價(jià)收購(gòu)，損害公司價(jià)值以滿足個(gè)人的物質(zhì)與權(quán)力欲望。Jensen（2005）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，公司的委托代理成本會(huì)顯著上升。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股價(jià)高估會(huì)導(dǎo)致公司在并購(gòu)過(guò)程中支付更高的溢價(jià)，由此形成更多的商譽(yù)。

如果假設(shè)1和假設(shè)2都成立，那么并購(gòu)形成的商譽(yù)會(huì)顯著增加。但這并不意味商譽(yù)一定發(fā)生減值，如果股價(jià)高估時(shí)期實(shí)施的大多是對(duì)公司價(jià)值有利的并購(gòu)，由此產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益高于并購(gòu)溢價(jià)形成的商譽(yù)，則公司不會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，價(jià)格給管理層傳遞了錯(cuò)誤信息。此時(shí)，管理層往往會(huì)對(duì)公司前景過(guò)度樂(lè)觀，對(duì)并購(gòu)和擴(kuò)張所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)收益過(guò)于自信，因而會(huì)做出不合理的投資并購(gòu)決策。此外，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，公司的委托代理成本會(huì)顯著上升（Jensen，2005）。上市公司往往通過(guò)并購(gòu)的方式在資本市場(chǎng)上炒作并進(jìn)一步推高股價(jià)。并購(gòu)活動(dòng)也往往與盈余管理、侵占公司利益有關(guān)（Shleifer和Vishny，2003；Jensen，2005；張洽和袁天榮，2013）。公司在股價(jià)高估時(shí)期往往做出不合理甚至損害公司價(jià)值的并購(gòu)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：公司在股價(jià)高估時(shí)期往往投資過(guò)度，造成并購(gòu)?fù)顿Y效率下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)

2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理出現(xiàn)重大變化，新準(zhǔn)則下商譽(yù)確認(rèn)后，持有期間不再攤銷(xiāo)，而是每年年末進(jìn)行減值測(cè)試。因此，本文選取2007-2017年我國(guó)A股上市公司的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)及上市公司交易與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在2007-2017年上市公司的并購(gòu)行為中，本文共識(shí)別出1 222起并購(gòu)出現(xiàn)了商譽(yù)減值。本文剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量

1. 股價(jià)高估

參照Rhodes-Kropf等（2005）及陸蓉等（2017）的研究，本文通過(guò)分解股票市值賬面比的方法來(lái)計(jì)算股價(jià)高估變量。式（1）中M為股票總市值，B為股票賬面價(jià)值，V為股票基礎(chǔ)價(jià)值。股票的市值賬面比（M/B）可以分解為兩個(gè)部分：市值與基礎(chǔ)價(jià)值之比（M/V）和基礎(chǔ)價(jià)值與賬面價(jià)值之比（V/B）。

式（1）兩邊取對(duì)數(shù)后可得：

其中，m和b分別表示股票的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值，v表示股票的基礎(chǔ)價(jià)值，接下來(lái)需要對(duì)v進(jìn)行估計(jì)。假設(shè)v可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)信息θ進(jìn)行估計(jì)，那么v可以表示為v（θ；α），其中α為模型參數(shù)。式（2）可以轉(zhuǎn)化為式（3）：

其中，下標(biāo) i表示股票，j表示行業(yè)，t表示時(shí)間。v（θit；αjt）表示 t期行業(yè)分組回歸得到的股票基礎(chǔ)價(jià)值，v（θit；αj）表示長(zhǎng)期行業(yè)分組回歸得到的股票基礎(chǔ)價(jià)值。第一項(xiàng)等于股票t期市值與基礎(chǔ)價(jià)值之差，度量了公司層面的錯(cuò)誤定價(jià)，第二項(xiàng)度量了行業(yè)層面的錯(cuò)誤定價(jià)，第三項(xiàng)度量了公司的真實(shí)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。第一項(xiàng)mit-v（θit；αjt）是本文關(guān)心的，如果股票不存在錯(cuò)誤定價(jià)，則m和v相等。v可以通過(guò)式（4）分行業(yè)和年度回歸得到：

其中，m表示總市值，b表示公司的賬面價(jià)值，NI表示凈利潤(rùn)，Leverage表示資產(chǎn)負(fù)債率。考慮到凈利潤(rùn)可能為負(fù)值，ln（NI）+表示凈利潤(rùn)為正時(shí)的對(duì)數(shù)值；I（＜0）為指示變量，當(dāng)凈利潤(rùn)為正時(shí)，I（＜0）等于0，否則等于1。

對(duì)式（4）分行業(yè)和年度回歸后，我們得到的擬合值就是股票基礎(chǔ)價(jià)值v的估計(jì)值，用股票的總市值減去基礎(chǔ)價(jià)值（mit-vit），得到公司層面的股價(jià)高估變量Overvaluationit。

2. 并購(gòu)活動(dòng)

本文從多個(gè)角度來(lái)衡量企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)。首先，本文計(jì)算了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)變量。我們用商譽(yù)減值虛擬變量（Dummy Impairment）和商譽(yù)減值規(guī)模（Goodwill Impairment）來(lái)衡量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司的某項(xiàng)并購(gòu)在未來(lái)發(fā)生商譽(yù)減值，則商譽(yù)減值虛擬變量（Dummy Impairment）等于1，否則等于0。商譽(yù)減值規(guī)模（Goodwill Impairment）使用上市公司對(duì)并購(gòu)計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

本文度量了公司對(duì)外并購(gòu)的數(shù)量與規(guī)模。并購(gòu)數(shù)量（M﹠A Number）使用t年上市公司實(shí)施的并購(gòu)數(shù)量對(duì)數(shù)值來(lái)衡量。本文計(jì)算了公司的絕對(duì)并購(gòu)規(guī)模（M﹠A Value），等于t年上市公司并購(gòu)支付總額的對(duì)數(shù)值?？紤]到大公司的并購(gòu)規(guī)模通常更大，本文同時(shí)計(jì)算了公司的相對(duì)并購(gòu)規(guī)模（M﹠A Value to Asset），等于t年上市公司并購(gòu)支付總額除以總資產(chǎn)。

本文還關(guān)心股價(jià)高估是否影響上市公司的并購(gòu)支付方式（M﹠A Stockpay）。并購(gòu)支付方式（M﹠A Stockpay）使用t年上市公司與股票支付有關(guān)的并購(gòu)數(shù)量占t年并購(gòu)總數(shù)量的比例來(lái)衡量。M﹠A Stockpay越高，說(shuō)明公司越傾向于使用股票支付的方式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。本文也關(guān)心當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，上市公司的溢價(jià)并購(gòu)及產(chǎn)生的商譽(yù)是否會(huì)增加。并購(gòu)溢價(jià)（M﹠A Premium）使用企業(yè)并購(gòu)支付價(jià)格扣除標(biāo)的公允價(jià)值后的數(shù)值與標(biāo)的公允價(jià)值的比值來(lái)表示。企業(yè)并購(gòu)支付價(jià)格與標(biāo)的公允價(jià)值來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的兼并重組文件。本文的并購(gòu)商譽(yù)（Goodwill Increase）使用t年上市公司并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的商譽(yù)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

3. 并購(gòu)?fù)顿Y效率

借鑒Richardson（2006）及劉慧龍等（2014）的方法，本文使用以下模型來(lái)估計(jì)上市公司的并購(gòu)?fù)顿Y效率：

其中，下標(biāo)i和t分別表示上市公司和年份。Investment為新增投資，Size為公司規(guī)模，Growth為公司成長(zhǎng)性，TobinQ為托賓Q系數(shù)，Cash為公司現(xiàn)金水平，Return為股票年度收益，F(xiàn)irmage為公司上市年限。式（6）的殘差（Invest）反映了上市公司的真實(shí)投資水平，如果Invest過(guò)高，則說(shuō)明公司過(guò)度投資；如果Invest過(guò)低，則說(shuō)明公司投資不足。因此，真實(shí)投資水平（Invest）的絕對(duì)值（absInvest）即為衡量公司并購(gòu)?fù)顿Y效率的指標(biāo)。absInvest越高，說(shuō)明公司的并購(gòu)?fù)顿Y效率越低。

4. 控制變量

參照以往有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的研究（Rhodes-Kropf等，2005；郭冰等，2011；李路等，2018），本文的控制變量包括上市公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、杠桿水平（Leverage）、資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金水平（Cash）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）和分析師關(guān)注（Analyst Coverage）。本文中變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了本文所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在2007-2017年上市公司實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)中，我們共識(shí)別出1 222起并購(gòu)發(fā)生了商譽(yù)減值。商譽(yù)減值占并購(gòu)時(shí)總資產(chǎn)比例的均值為3.2%，中位數(shù)為0.3%。商譽(yù)減值占并購(gòu)時(shí)總資產(chǎn)比例的最大值達(dá)到458.6%，說(shuō)明某些上市公司發(fā)生過(guò)巨額的累計(jì)商譽(yù)減值，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超公司并購(gòu)時(shí)的總資產(chǎn)水平。此外，樣本期間并購(gòu)溢價(jià)的中位數(shù)為0，說(shuō)明大部分并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有產(chǎn)生溢價(jià)；均值為64.7%，主要是因?yàn)樾〔糠植①?gòu)的溢價(jià)過(guò)高，最大值達(dá)到23.43倍。股價(jià)高估變量的均值為-0.247，最大值為3.037，最小值為-2.31。股價(jià)高估變量的均值和中位數(shù)小于0與我國(guó)股票市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的特征是吻合的，說(shuō)明我國(guó)股票在大部分時(shí)間處于低估狀態(tài)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）股價(jià)高估與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

本文認(rèn)為公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)導(dǎo)致未來(lái)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。一方面，商譽(yù)減值來(lái)自并購(gòu)活動(dòng)中支付的溢價(jià)。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)以并購(gòu)的方式，利用高估的股權(quán)換取更多的資產(chǎn)。另外，公司在股價(jià)高估時(shí)往往愿意支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。更多的并購(gòu)以及更高的并購(gòu)溢價(jià)導(dǎo)致了更高的商譽(yù)，公司未來(lái)發(fā)生商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)也更高。另一方面，公司在股價(jià)高估時(shí)期往往會(huì)盲目擴(kuò)張、過(guò)度投資，導(dǎo)致投資效率下降。并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益不足以彌補(bǔ)并購(gòu)溢價(jià)，從而導(dǎo)致了未來(lái)更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。本文構(gòu)建了式（7）和式（8）來(lái)檢驗(yàn)公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)是否在未來(lái)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

式（7）和式（8）刻畫(huà)了股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響。下標(biāo)i和j分別表示上市公司和并購(gòu)標(biāo)的。由于計(jì)提的商譽(yù)減值可能發(fā)生在并購(gòu)后的不同時(shí)期，本文以公司-標(biāo)的-年份為觀測(cè)對(duì)象，研究股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響。Overvaluation為股價(jià)高估變量，是本文最關(guān)鍵的解釋變量。本文分別使用Dummy Impairment和Goodwill Impairment來(lái)度量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。式（7）使用logit模型來(lái)分析股價(jià)高估是否會(huì)導(dǎo)致公司出現(xiàn)商譽(yù)減值，式（8）使用OLS模型來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)高估對(duì)公司商譽(yù)減值大小的影響。

本文最關(guān)心的是股價(jià)高估變量（Overvaluation）的回歸系數(shù)。當(dāng)以Dummy Impairment作為被解釋變量時(shí)，表3中未加入和加入控制變量時(shí)Overvaluation的回歸系數(shù)分別為0.166和0.150，且都在1%的水平上顯著。這說(shuō)明當(dāng)股價(jià)高估時(shí)，企業(yè)的并購(gòu)行為在未來(lái)很可能出現(xiàn)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)以Goodwill Impairment作為被解釋變量時(shí)，列（3）和列（4）中Overvaluation的回歸系數(shù)分別為0.002和0.003，且都在1%的水平上顯著。表3結(jié)果說(shuō)明，股票價(jià)格越被高估，公司越可能進(jìn)行更多的非理性并購(gòu)行為，導(dǎo)致未來(lái)面臨的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越高。

表3 股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值的影響

續(xù)表3 股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值的影響

此外，我們將樣本劃分為股價(jià)高估樣本（Overvaluation＞0）和股價(jià)低估樣本（Overvaluation＜0）分別進(jìn)行了回歸（受篇幅限制，回歸結(jié)果未列出）。結(jié)果顯示，在股價(jià)高估樣本中，Overvaluation的回歸系數(shù)更大、顯著性更強(qiáng)。這說(shuō)明股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值具有顯著的正向影響，而股價(jià)低估對(duì)商譽(yù)減值的影響不大。

（二）股價(jià)高估、并購(gòu)活動(dòng)與投資效率

1. 股價(jià)高估、企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)規(guī)模

我們?cè)谶@部分將檢驗(yàn)股價(jià)高估對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)規(guī)模的影響。本文構(gòu)建了面板固定效應(yīng)模型（9）來(lái)考察股價(jià)高估對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模的影響。式（9）中的下標(biāo)i和t分別表示上市公司和年份。核心解釋變量是股價(jià)高估，被解釋變量分別是企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)規(guī)模。企業(yè)并購(gòu)數(shù)量（M﹠A Number）使用上市公司并購(gòu)數(shù)量的對(duì)數(shù)值來(lái)度量。本文使用兩種方式來(lái)度量企業(yè)并購(gòu)規(guī)模：第一種是絕對(duì)并購(gòu)規(guī)模（M﹠A Value），直接使用上市公司并購(gòu)總金額的對(duì)數(shù)值來(lái)度量；第二種是相對(duì)并購(gòu)規(guī)模（M﹠A Value to Asset），主要是考慮到大公司的并購(gòu)總金額可能遠(yuǎn)高于小公司，使用并購(gòu)總金額除以公司總資產(chǎn)來(lái)度量。為了控制未觀測(cè)到的異質(zhì)性因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文使用面板固定效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)高估對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模的影響。

表4匯報(bào)了企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模對(duì)股價(jià)高估的回歸結(jié)果。從中可以看出，不論是否加入控制變量，以及以何種方式來(lái)度量企業(yè)并購(gòu)規(guī)模，Overvaluation的回歸系數(shù)都顯著為正。具體來(lái)看，列（2）中加入控制變量后，Overvaluation的回歸系數(shù)為0.135，在1%的水平上顯著。并購(gòu)數(shù)量（M﹠A Number）的樣本均值為1.026，回歸系數(shù)為0.135，回歸系數(shù)占樣本均值的13.2%，不論在統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義上都是顯著的。在列（4）和列（6）中，企業(yè)絕對(duì)并購(gòu)規(guī)模（M﹠A Value）和相對(duì)并購(gòu)規(guī)模（M﹠A Value to Asset）對(duì)股價(jià)高估進(jìn)行了回歸，Overvaluation的回歸系數(shù)分別為1.345和0.038，都在1%的水平上顯著。表4結(jié)果驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1，說(shuō)明股票高估將導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)規(guī)模顯著上升。

表4 股價(jià)高估對(duì)并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模的影響

2. 股價(jià)高估、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)溢價(jià)

上文已經(jīng)證實(shí)，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)更加頻繁。但即使并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)規(guī)模顯著上升，也并不意味商譽(yù)資產(chǎn)會(huì)隨之上升。商譽(yù)產(chǎn)生于并購(gòu)活動(dòng)支付的溢價(jià)，只有當(dāng)公司在股價(jià)高估時(shí)期的溢價(jià)并購(gòu)顯著增加時(shí)，商譽(yù)資產(chǎn)才會(huì)顯著增加，從而未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)上升。基于此，本文構(gòu)建了面板固定效應(yīng)模型（10），解釋變量、控制變量和計(jì)量方法與模型（9）完全一致。被解釋變量分別是并購(gòu)支付方式（M﹠A Stockpay）、并購(gòu)溢價(jià)（M﹠A Premium）和并購(gòu)商譽(yù)（Goodwill Increase）。本文同樣使用面板固定效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)高估對(duì)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)溢價(jià)的影響。

本文最關(guān)心的是股價(jià)高估變量（Overvaluation）的回歸系數(shù)。當(dāng)并購(gòu)支付方式作為被解釋變量時(shí)，未加入控制變量時(shí)Overvaluation的回歸系數(shù)為0.005，在10%的水平上顯著；加入控制變量后，Overvaluation的回歸系數(shù)為0.01，在1%的水平上顯著。當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，并購(gòu)使用股權(quán)支付對(duì)企業(yè)更加有利。當(dāng)并購(gòu)溢價(jià)作為被解釋變量時(shí)，未加入和加入控制變量時(shí)Overvaluation的回歸系數(shù)分別為0.463和0.433，都在1%的水平上顯著。這說(shuō)明當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，公司往往以更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)。在列（5）和列（6）中，不論是否加入控制變量，Overvaluation的回歸系數(shù)都為0.041，在1%的水平上顯著。這說(shuō)明上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)更多的是在股價(jià)高估時(shí)期形成的。表5結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)2，股價(jià)高估往往導(dǎo)致公司在并購(gòu)過(guò)程中支付更高的溢價(jià)，從而形成更多的商譽(yù)。

表5 股價(jià)高估、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)溢價(jià)

3. 股價(jià)高估與并購(gòu)?fù)顿Y效率

上文結(jié)果表明，公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)活動(dòng)更加頻繁，且愿意支付更高的溢價(jià)，從而形成大量的商譽(yù)資產(chǎn)。雖然商譽(yù)減值來(lái)自商譽(yù)資產(chǎn)，但是只要并購(gòu)行為是合理的，公司的投資效率是足夠高的，并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益會(huì)高于并購(gòu)溢價(jià)，未來(lái)就不會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。如果公司的并購(gòu)?fù)顿Y效率較低，并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益不足以彌補(bǔ)商譽(yù)，就會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值。本文構(gòu)建了模型（11）來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)高估對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y效率的影響：

其中，關(guān)鍵解釋變量依然是股價(jià)高估（Overvaluation），被解釋變量分別是投資效率（absInvest）和真實(shí)投資水平（Invest）。如果Invest較高，則說(shuō)明企業(yè)投資過(guò)度；如果Invest較低，則說(shuō)明企業(yè)投資不足。absInvest是Invest的絕對(duì)值，如果absInvest較大，則說(shuō)明企業(yè)投資效率較低。接下來(lái)，本文檢驗(yàn)股價(jià)高估是否導(dǎo)致公司過(guò)度投資及投資效率下降。

表6中Overvaluation的回歸系數(shù)反映了股價(jià)高估對(duì)公司投資效率和真實(shí)投資水平的影響。列（1）和列（2）結(jié)果顯示，Overvaluation的回歸系數(shù)分別為0.008和0.009，都在1%的水平上顯著。表6結(jié)果直接驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，說(shuō)明股價(jià)高估將導(dǎo)致公司并購(gòu)?fù)顿Y效率下降。列（3）和列（4）中Overvaluation的回歸系數(shù)分別為0.018和0.015，都在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司投資效率下降是由過(guò)度投資所導(dǎo)致的。

表6 股價(jià)高估對(duì)公司并購(gòu)?fù)顿Y效率的影響

綜上分析，本文發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估會(huì)影響公司的并購(gòu)決策和投資效率。具體來(lái)說(shuō)，股價(jià)高估導(dǎo)致公司并購(gòu)活動(dòng)更加頻繁，且支付的溢價(jià)更高。更多的溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致公司在股價(jià)高估時(shí)期形成了巨額的商譽(yù)。此外，公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)并沒(méi)有產(chǎn)生足夠的協(xié)同效應(yīng)收益。本文發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估時(shí)，公司往往會(huì)過(guò)度投資，造成投資效率下降。因此，股價(jià)高估往往導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)收益不及并購(gòu)溢價(jià)，從而更容易發(fā)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 股價(jià)高估的其他衡量方式

上文中我們使用分解市值賬面比的方式度量了股價(jià)高估情況。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參照Dong等（2006）的研究，使用并購(gòu)時(shí)行業(yè)調(diào)整后的市盈率（Adj_PE）來(lái)度量股價(jià)高估程度。行業(yè)調(diào)整后的市盈率計(jì)算方法是，使用公司市盈率扣除行業(yè)平均市盈率，并排除市盈率小于0的樣本。表7中列（1）和列（2）報(bào)告了Dummy Impairment對(duì)Adj_PE的logit回歸結(jié)果，Adj_PE的回歸系數(shù)分別為0.001和0.002，都在1%的水平上顯著。這說(shuō)明股價(jià)高估程度越高，公司未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)以Goodwill Impairment作為被解釋變量時(shí)，列（3）和列（4）中Adj_PE的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。表7結(jié)果進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論，即股價(jià)高估導(dǎo)致公司未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)上升。

表7 股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響：基于行業(yè)調(diào)整后市盈率的分析

2. 股票市場(chǎng)泡沫與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

上文分析表明，從公司層面考慮，股價(jià)高估導(dǎo)致未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更高。本文接下來(lái)從市場(chǎng)層面考慮，研究股票市場(chǎng)泡沫對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文將2007年及2014-2015年的牛市樣本定義為股票市場(chǎng)泡沫（Bull）樣本，如果樣本屬于2007年或2014-2015年，則Bull等于1，否則等于0。如果Bull的回歸系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明股票市場(chǎng)泡沫時(shí)期的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更高。 表8結(jié)果顯示，在列（1）和列（2）的logit模型中，Bull的回歸系數(shù)分別為0.453和0.501，都在1%的水平上顯著。這說(shuō)明在股票市場(chǎng)泡沫時(shí)期，公司并購(gòu)未來(lái)更可能出現(xiàn)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。在列（3）和列（4）的OLS模型中，Bull的回歸系數(shù)都為0.001，同樣在1%的水平上顯著。表8結(jié)果與本文的研究結(jié)論是一致的，說(shuō)明當(dāng)股票市場(chǎng)處于高估狀態(tài)時(shí)，上市公司并購(gòu)未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更高。

表8 股票市場(chǎng)泡沫對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響

續(xù)表8 股票市場(chǎng)泡沫對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文參照Cooper等（2001）及李心丹等（2003）的研究設(shè)計(jì)，使用DEA模型和穩(wěn)定性指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)效率，回歸結(jié)果同樣顯示公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)績(jī)效更差。本文還對(duì)樣本進(jìn)行了分區(qū)間檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與研究結(jié)論依然一致。受篇幅限制，回歸結(jié)果未列出。

五、結(jié) 論

本文研究了股價(jià)高估對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文基于2007-2017年我國(guó)上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估時(shí)，公司未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更高。首先，公司在股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)活動(dòng)往往更加頻繁。股價(jià)高估導(dǎo)致公司的股權(quán)價(jià)值更高，公司往往利用高估的股權(quán)對(duì)外進(jìn)行更多并購(gòu)。其次，股價(jià)高估往往導(dǎo)致管理層支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。只要并購(gòu)溢價(jià)低于高估的股票價(jià)值，對(duì)于上市公司就是有利的。同時(shí)，股價(jià)高估給管理層傳遞了錯(cuò)誤信號(hào)，使其對(duì)并購(gòu)前景過(guò)于樂(lè)觀，愿意在并購(gòu)過(guò)程中支付更高的溢價(jià)。最后，股價(jià)高估導(dǎo)致公司過(guò)度投資，并購(gòu)?fù)顿Y效率下降。在股價(jià)高估時(shí)期，公司的委托代理成本會(huì)上升，并購(gòu)活動(dòng)往往與資本市場(chǎng)炒作、大股東套現(xiàn)和盈余管理等活動(dòng)有關(guān)，導(dǎo)致管理層做出損害公司價(jià)值的并購(gòu)決策。因此，股價(jià)高估時(shí)期的并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益往往不及支付的并購(gòu)溢價(jià)，從而導(dǎo)致未來(lái)更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

本文揭示了資本市場(chǎng)股價(jià)高估會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)決策和行為。本文研究表明，股價(jià)高估往往導(dǎo)致公司做出盲目的并購(gòu)決策，導(dǎo)致未來(lái)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下政策建議：監(jiān)管層應(yīng)在尊重市場(chǎng)自主選擇的前提下，從嚴(yán)審查高估值、高溢價(jià)的并購(gòu)方案，尤其是在股價(jià)大幅上漲期間的并購(gòu)行為。