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    保護(hù)散戶還是散戶“自我保護(hù)”?

    2019-06-04 17:18:50楊露
    南風(fēng)窗 2019年11期
    關(guān)鍵詞:自我保護(hù)散戶南風(fēng)窗

    楊露

    資本市場是一個(gè)多元共生的生態(tài)系統(tǒng),投資者則是維系整個(gè)生態(tài)運(yùn)行的基石。我國擁有全球規(guī)模最大、交易最活躍的投資者群體,投資者隊(duì)伍達(dá)到1.5億人,其中95%以上為中小投資者。這是中國證券市場的重要特征,而這個(gè)特征在國際上并不多見。

    科創(chuàng)板設(shè)立投資者準(zhǔn)入門檻為50萬元,其實(shí)是隔離了一部分散戶直接進(jìn)入科創(chuàng)板交易,打響了去散戶化第一槍。

    2019年5月15日,證監(jiān)會(huì)設(shè)立了“5·15全國投資者保護(hù)”宣傳日。證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民發(fā)言表示,要下大力氣建設(shè)投資者保護(hù)大格局?,F(xiàn)階段,全球主要資本市場普遍把增強(qiáng)核心競爭力的重點(diǎn)放在兩個(gè)方面,一方面是爭取有前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè),另一方面則越來越重視吸引全球投資者的參與。

    保護(hù)投資者是個(gè)大課題,要做好,必須要有持續(xù)的改革來保證。但另一方面,很多具體的制度的變革則相對(duì)容易,它們的操作性也更強(qiáng)。

    為此,《南風(fēng)窗》記者專訪了北京大學(xué)金融發(fā)展研究中心主任、光華管理學(xué)院金融系教授劉玉珍。劉玉珍畢業(yè)于臺(tái)灣中山大學(xué),對(duì)大陸和臺(tái)灣的資本市場投資者保護(hù)都有深入研究。

    散戶過度自信

    南風(fēng)窗:證券市場投資風(fēng)險(xiǎn)較大、需要相對(duì)專業(yè)的知識(shí),不具備基本證券知識(shí)的投資者,到股市投資更多是來游戲或者賭博的。散戶投資整體業(yè)績較差,為什么交易卻異常活躍?

    劉玉珍:正如你在問題里提到的那樣,目前A股市場中仍然以中小投資者為主,專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資理念等方面均與機(jī)構(gòu)投資者存在比較大的差距,短線操作和追漲殺跌的交易現(xiàn)象比較突出、投資行為不夠理性,存在比較明顯的行為偏誤。

    學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn),個(gè)人投資者的業(yè)績比較差,交易成本是導(dǎo)致其虧損的重要原因。A股的交易換手率在300%~500%之間。為什么這么高?行為金融學(xué)的理論可以給出解釋。

    首先,頻繁交易與散戶的過度自信有關(guān),過度自信又進(jìn)一步表現(xiàn)為兩個(gè)層面:第一是高估其擁有的信息的精準(zhǔn)程度,第二是高估其個(gè)人能力。

    追求刺激的心理也是導(dǎo)致散戶過度交易的另一個(gè)重要原因。最近一些研究表明股票交易對(duì)投資者而言很可能是一種娛樂活動(dòng),其很可能出于尋求刺激、博彩等非理性動(dòng)機(jī)而交易。研究結(jié)果也表明,散戶的持倉中具有“彩票特征”的股票比例較高。

    我與合作者在2009年的一篇基于中國臺(tái)灣數(shù)據(jù)的研究中,發(fā)現(xiàn)當(dāng)2002年4月一種合法的賭博活動(dòng)在臺(tái)灣引入之后,股票市場的交易量下降了大約25%;美股也有類似的現(xiàn)象:當(dāng)彩票開出頭獎(jiǎng)的數(shù)量增大時(shí),散戶的交易占比顯著下降??偟膩碚f,過度自信和追求刺激是用于解釋散戶頻繁交易的可能原因。

    沒有分散風(fēng)險(xiǎn)

    南風(fēng)窗:我國個(gè)人投資者表現(xiàn)大量交易行為偏誤,也就是經(jīng)常性的、規(guī)律性的錯(cuò)誤,有哪些具體的體現(xiàn)?

    劉玉珍:首先,從心理決策層面來看,投資者存在諸如過度自信、損失厭惡、以及錨定效應(yīng)等多種決策偏差。行為金融學(xué)理論主要把這些心理決策偏誤分為兩個(gè)大類,一類是情緒型偏誤,源自行動(dòng)或直覺,而非有意識(shí)地計(jì)算,因此比較難糾正 ;另一類是認(rèn)知型偏誤,即由認(rèn)知缺陷造成的行為偏誤,較能通過提供更好的信息和建議來修正。

    當(dāng)2002年4月一種合法的賭博活動(dòng)在臺(tái)灣引入之后,股票市場的交易量下降了大約25%;美股也有類似的現(xiàn)象:當(dāng)彩票開出頭獎(jiǎng)的數(shù)量增大時(shí),散戶的交易占比顯著下降。

    其次,從投資交易層面來看,投資者的偏誤主要有幾個(gè)方面的表現(xiàn)。首先,由于過度自信傾向,導(dǎo)致散戶的交易頻率很高,這也是散戶投資虧損的重要原因。我在研究中也發(fā)現(xiàn),散戶在下單時(shí)存在追漲殺跌、下單不夠有耐心等現(xiàn)象,下單類型以市價(jià)單為主,受市場波動(dòng)影響較大,這也進(jìn)一步加劇了散戶的損失。

    再者,平均來看A股中的散戶持有股票數(shù)量為3~4只,而且很多散戶重倉在1只或者2只股票上,重倉股票占全部持倉的比例甚至超過了50%,表明大多數(shù)散戶都沒能在投資中很好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

    此外,許多散戶有著比較強(qiáng)烈的投機(jī)或賭博偏好。散戶在投資中往往抱有以小博大的心理,希望以較小的投入撬動(dòng)高額的回報(bào),然而實(shí)際上,這類股票的后續(xù)表現(xiàn)往往更差。還有一點(diǎn)是,散戶對(duì)于買賣時(shí)點(diǎn)的選擇也表現(xiàn)出了相當(dāng)程度的不理性。散戶往往會(huì)過早賣出盈利的股票,但對(duì)于賬面虧損、特別是大額虧損的股票,卻不愿意及時(shí)止損,抱有未來能夠回本甚至盈利的幻想。

    忽視交易成本

    南風(fēng)窗:相比之下,我國臺(tái)灣散戶參與股市投資有什么樣的表現(xiàn)?

    劉玉珍:臺(tái)灣市場中散戶的股票投資表現(xiàn)也較差。我與合作者2009年發(fā)表于金融評(píng)論(Review of Financial Studies)的研究,對(duì)比了散戶買入股票和賣出股票在其交易之后140個(gè)交易日內(nèi)的表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)散戶買入的股票比其賣出的股票每個(gè)月的收益低約4%。

    散戶的虧損金額相當(dāng)于同一時(shí)期臺(tái)灣居民總收入的2.8%、生產(chǎn)總值的2.2%,這些虧損中,有近似三分之二是源于交易稅費(fèi)和傭金,27%與其選股能力較差有關(guān),其余10%主要來自錯(cuò)誤的市場擇時(shí)。

    因此,如果我們能通過克服過度交易等行為偏誤,良好教育投資人的提供符合散戶風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品,可以有效的降低投資損害、提高投資者福利。

    南風(fēng)窗:盡管此次科創(chuàng)板對(duì)交易制度有很多創(chuàng)新,卻未實(shí)行T+0交易制度,而是沿用了主板市場的T+1制度,這讓一些投資者感到有些失望。怎么看?

    劉玉珍:舉例來說,臺(tái)灣股市是允許日內(nèi)交易,也就是大家熟知的T+0交易,我與合作者基于臺(tái)灣日內(nèi)交易者(day trader)的研究發(fā)現(xiàn):在臺(tái)股,日內(nèi)交易大約占樣本期間全市場交易量的15%~20%,并且基本都是個(gè)人投資者在做日內(nèi)交易,約占97.5%。

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