PPP項(xiàng)目社會(huì)資本合理回報(bào)率影響機(jī)制研究

溫來(lái)成，孟 巍

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中證鵬元地方財(cái)政投融資研究所，北京 100081；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081)

一、引 言

政府與社會(huì)資本合作(Public—Private Partnership，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PPP)模式，在國(guó)際上，從二十世紀(jì)七、八十年代新公共管理運(yùn)動(dòng)后，在英美等國(guó)及發(fā)展中國(guó)家大規(guī)模推行；在國(guó)內(nèi)，改革開(kāi)放初期就開(kāi)始了探索，但發(fā)展較為緩慢。近年來(lái)，在財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)的大力推動(dòng)下，我國(guó)PPP模式迅速發(fā)展，PPP項(xiàng)目大幅度增長(zhǎng)，受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

在PPP模式全面開(kāi)展與不斷深化的過(guò)程中，不少問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，其中之一，就是如何確定社會(huì)資本的合理投資回報(bào)率。一方面，私人資本在參與基礎(chǔ)設(shè)施等公共項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，其追求利潤(rùn)的根本目的沒(méi)有改變，其希望在PPP項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)用中取得的收益能夠彌補(bǔ)成本，并取得合理回報(bào)；另一方面，公共部門(mén)為了履行公共管理職責(zé)，維護(hù)消費(fèi)者的公共利益，在以自然壟斷性行業(yè)為主的PPP項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，要防止私人資本獲得過(guò)高的利潤(rùn)，甚至暴利，避免給政府財(cái)政帶來(lái)過(guò)重的負(fù)擔(dān)，造成公共利益的損失。因此，合理的項(xiàng)目投資回報(bào)，是PPP項(xiàng)目達(dá)到政府與社會(huì)資本方利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的核心問(wèn)題之一。

目前，有關(guān)部門(mén)已制定了一些涉及PPP項(xiàng)目合理回報(bào)的政策性文件，但主要是原則性規(guī)定，仍然缺乏可操作性的PPP項(xiàng)目合理投資回報(bào)率的參考值①目前官方發(fā)布的較為權(quán)威的PPP項(xiàng)目回報(bào)率參考值，是2006年發(fā)改委、原建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目行業(yè)基準(zhǔn)收益率參數(shù)》，但是該參考值過(guò)于籠統(tǒng)，且隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)各方面的變化，其參考價(jià)值越發(fā)減弱。而財(cái)政部做出的以商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款利率水平為基準(zhǔn)的原則性規(guī)定，沒(méi)有考慮到PPP項(xiàng)目所處行業(yè)、付費(fèi)方式等不同因素的影響。。部分研究采用項(xiàng)目投資折現(xiàn)率測(cè)算方法獲得PPP項(xiàng)目合理回報(bào)率，如通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)測(cè)算所得的基準(zhǔn)回報(bào)率為標(biāo)準(zhǔn)[1-2]，或者直接將行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率或項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本作為社會(huì)資本方合理回報(bào)率[3]。但是這種方式過(guò)于籠統(tǒng)，基準(zhǔn)回報(bào)率僅是從資本成本和行業(yè)平均角度研究項(xiàng)目的投資收益比，沒(méi)有考慮PPP項(xiàng)目個(gè)體異質(zhì)性和外部環(huán)境帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，不能取代項(xiàng)目合理投資回報(bào)率在談判議價(jià)、合同執(zhí)行，以及監(jiān)督管理過(guò)程中的作用。

基于此，要獲得PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方的合理回報(bào)，不僅要明確投資回報(bào)率的決定機(jī)制，而且應(yīng)當(dāng)全面考察回報(bào)的影響因素，厘清相關(guān)因素的影響機(jī)制，為公私雙方通過(guò)協(xié)商談判制定合意的合同回報(bào)率，以及后續(xù)由于各類(lèi)原因可能導(dǎo)致的回報(bào)率調(diào)整提供依據(jù)。尤其是在PPP項(xiàng)目政府采購(gòu)階段，合理回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)的缺失使得公私雙方無(wú)法基于“公允”的投資收益水平展開(kāi)談判磋商，從而導(dǎo)致實(shí)際回報(bào)率往往由雙方的“討價(jià)還價(jià)”能力決定[4]，使得談判過(guò)程更加復(fù)雜，交易成本提高，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加，偏離合作雙方的最優(yōu)均衡，影響PPP項(xiàng)目的落地和后續(xù)工作的開(kāi)展。

二、文獻(xiàn)綜述

PPP模式產(chǎn)生以來(lái)，專(zhuān)家學(xué)者們已經(jīng)對(duì)PPP的概念界定、主要特征、模式類(lèi)型，以及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等問(wèn)題，進(jìn)行了較為深入的分析，但專(zhuān)門(mén)針對(duì)PPP項(xiàng)目合理回報(bào)的研究相對(duì)較少，與之相關(guān)的文獻(xiàn)集中在PPP模式合理回報(bào)機(jī)制與影響因素方面。

從政府規(guī)制角度，通過(guò)構(gòu)建合理的投資回報(bào)機(jī)制，控制和調(diào)整社會(huì)資本的項(xiàng)目投資收益，從而有利于在政府、公眾與私人投資者之間建立起平衡穩(wěn)定的委托代理關(guān)系和利益平衡機(jī)制[5-6]，具體可分為投資回報(bào)率管制(Rate of Return Regulation，ROR)[7]和價(jià)格上限管制(Price Cap Regulation，PCR)[8]。投資回報(bào)率管制下，通過(guò)PPP模式提供的公共服務(wù)的價(jià)格，需要與合同規(guī)定的回報(bào)率保持一致，社會(huì)資本可以得到彌補(bǔ)其服務(wù)成本的收益水平[9]。投資回報(bào)率管制雖然可以起到“合作共贏”的作用，且在實(shí)際中應(yīng)用較為廣泛，但也存在一定的缺陷，主要包括過(guò)度投資(A-J效應(yīng))、信息和交易約束以及弱激勵(lì)等方面[10-11]。二十世紀(jì)八十年代初，英國(guó)開(kāi)始采取價(jià)格上限管制來(lái)調(diào)控壟斷行業(yè)的投資回報(bào)水平，這種方式可以有效緩解投資回報(bào)率管制存在的不足，同時(shí)，調(diào)整方式更加靈活[12]，從而受到各國(guó)的廣泛關(guān)注。但是，價(jià)格上限規(guī)制給公共部門(mén)對(duì)PPP項(xiàng)目的總體掌控能力，提出了更大的挑戰(zhàn)，增加了財(cái)政承受的風(fēng)險(xiǎn)。

就PPP項(xiàng)目具體投資回報(bào)機(jī)制而言，大多集中于PPP項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制研究，學(xué)者主要從模型技術(shù)和行業(yè)兩個(gè)角度入手[13-15]，希望通過(guò)采用更為科學(xué)、完善且符合項(xiàng)目行業(yè)實(shí)際情況的測(cè)度方法，實(shí)現(xiàn)公私雙方的合理利益。從學(xué)科來(lái)看，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目合理回報(bào)的定價(jià)分析，主要集中在工程管理領(lǐng)域，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角進(jìn)行的研究相對(duì)較少。此外，為了使社會(huì)資本獲得合理投資回報(bào)，學(xué)者們進(jìn)一步研究了與項(xiàng)目定價(jià)相適應(yīng)的其他機(jī)制安排，包括擔(dān)保機(jī)制、補(bǔ)貼機(jī)制、調(diào)價(jià)機(jī)制和資產(chǎn)證券化等[16-18]。

影響PPP項(xiàng)目合理回報(bào)的因素包括風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、特許經(jīng)營(yíng)期限、利益分配方式等項(xiàng)目特征變量。風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)是PPP項(xiàng)目的重要原則，對(duì)于社會(huì)資本而言，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)意愿，很大程度上是基于項(xiàng)目投資回報(bào)水平的大小[19-20]。特許經(jīng)營(yíng)期限是影響PPP項(xiàng)目的另一重要因素，特許經(jīng)營(yíng)期過(guò)長(zhǎng)，會(huì)使政府以及公眾的利益受到損失，而過(guò)短則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本無(wú)法得到預(yù)期的投資回報(bào)[21]。因此，學(xué)者一般認(rèn)為，特許經(jīng)營(yíng)期與社會(huì)資本的合理投資回報(bào)呈正向關(guān)系。第三類(lèi)因素是PPP項(xiàng)目付費(fèi)方式，付費(fèi)方式綜合了PPP項(xiàng)目特征、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、激勵(lì)機(jī)制、收益分配等多方面因素，與合理回報(bào)之間存在復(fù)雜的關(guān)系[22-23]。從我國(guó)相關(guān)政策性文件給出的三類(lèi)PPP模式付費(fèi)方式來(lái)看，一般認(rèn)為，在其他條件不變的前提下，使用者付費(fèi)的投資回報(bào)最高，可行性缺口補(bǔ)貼次之，政府付費(fèi)最低。

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧可見(jiàn)，由于現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性和相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，學(xué)者們雖然對(duì)合理回報(bào)機(jī)制進(jìn)行了較為深入的分析，卻沒(méi)有給出作為研究基礎(chǔ)的、令人滿意的合理回報(bào)率參考值。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，研究視角已經(jīng)從項(xiàng)目各部分單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)研究逐步走向整合，但就PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與投資回報(bào)率的實(shí)證分析涉及較少，沒(méi)有形成二者之間的定量聯(lián)系。相關(guān)因素如何影響PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率?企業(yè)和項(xiàng)目層面的回報(bào)率測(cè)算方法能否應(yīng)用于我國(guó)PPP項(xiàng)目合理回報(bào)率的確定?理論與實(shí)務(wù)界并沒(méi)有得出準(zhǔn)確且一致的結(jié)論。對(duì)上述問(wèn)題的解答，是PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本方獲得合理回報(bào)的重要理論基礎(chǔ)。

另外，本文認(rèn)為，PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率還受到雙方談判博弈能力的影響，一方面，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)PPP項(xiàng)目一般處于壟斷行業(yè)，其壟斷利潤(rùn)為私人投資者帶來(lái)尋租空間，可能存在規(guī)制俘虜現(xiàn)象[24]；另一方面，PPP項(xiàng)目談判過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)、各自掌握的議價(jià)能力差異①一般認(rèn)為政府部門(mén)掌握更多的需求信息，是PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的制定者；社會(huì)資本方掌握更多的成本信息，能夠決定在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中自身的努力程度。，以及非完全契約[25]等因素，為公私雙方就投資回報(bào)率進(jìn)行博弈提供了可能。雖然公私雙方的博弈能力對(duì)PPP模式投資回報(bào)率的最終確定具有重要影響，但是這種基于“討價(jià)還價(jià)”能力，是在現(xiàn)實(shí)信息約束、交易約束的情況下存在的問(wèn)題，實(shí)質(zhì)是對(duì)PPP模式合理投資回報(bào)率的扭曲。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法

假設(shè)PPP項(xiàng)目?jī)H采用權(quán)益和借債兩種融資模式，則包含股權(quán)資本和債務(wù)資本的加權(quán)平均資本回報(bào)率模型(WACC)[26]表示為：

其中，WACCi代表PPP項(xiàng)目i的加權(quán)資本回報(bào)率；Rie代表股權(quán)資本回報(bào)率，即權(quán)益資本要求的回報(bào)率；Rid代表債權(quán)資本回報(bào)率，即債務(wù)資本要求的回報(bào)率；Ei代表權(quán)益資本總額；Di代表債務(wù)資本總額；T代表有效所得稅率。

一般而言，債務(wù)資本要求的回報(bào)率相對(duì)明確，而權(quán)益資本要求的回報(bào)率具有強(qiáng)大的波動(dòng)性和靈活性。我們從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度出發(fā)，構(gòu)建以下表示PPP項(xiàng)目股權(quán)資本回報(bào)率的測(cè)算模型：

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，表示資本的時(shí)間價(jià)值，Rih表示PPP項(xiàng)目i所處行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，(Rih-Rf)表示行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β(xi)表示PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)于行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的偏離效應(yīng)。xi表示影響偏離程度的項(xiàng)目特征和外部環(huán)境因素。

(2)式的表達(dá)形式類(lèi)似于CAPM模型，由于PPP項(xiàng)目在簽約落地時(shí)通常會(huì)達(dá)成一個(gè)固定的投資回報(bào)率，且一般為具有壟斷性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)項(xiàng)目，實(shí)際回報(bào)率較為穩(wěn)定。因此本文β(xi)僅表示項(xiàng)目合同回報(bào)率溢價(jià)水平相對(duì)于所處行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的偏離程度。此外，不同于APT模型[27]直接考察各類(lèi)因素對(duì)投資回報(bào)率的影響，我們認(rèn)為相關(guān)因素主要通過(guò)溢價(jià)偏離程度進(jìn)而影響投資回報(bào)率，原因包括：一是有利于考察項(xiàng)目特征和外部環(huán)境因素對(duì)PPP項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在不同行業(yè)間的異質(zhì)性影響；二是促使公私雙方在確定合同投資回報(bào)率時(shí)以行業(yè)平均回報(bào)率水平為依據(jù)；三是有效克服多因素模型在回歸分析時(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題。

進(jìn)一步考察公私雙方議價(jià)能力對(duì)實(shí)際投資回報(bào)率的影響。假設(shè)政府方和社會(huì)資本方均擁有各自相應(yīng)的議價(jià)能力，項(xiàng)目合同投資回報(bào)率由博弈的最終結(jié)果確定。公私雙方實(shí)際接受的項(xiàng)目投資回報(bào)率可以表示為如公式(3)形式：

其中，R表示PPP項(xiàng)目合同回報(bào)率，為社會(huì)資本方愿意接受的最低投資回報(bào)率，為政府方所能接受的最高投資回報(bào)率。λ(0≤λ≤1)表示政府方在談判過(guò)程中的議價(jià)能力。進(jìn)而反映了合同投資回報(bào)率形成過(guò)程中，社會(huì)資本方使合同回報(bào)率提升所獲得的效應(yīng)。同時(shí)，進(jìn)一步引入上文PPP項(xiàng)目合理投資回報(bào)WACC，并且滿足條件。因此代表在合同投資回報(bào)率達(dá)成過(guò)程中政府方獲得的效應(yīng)①參考微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中剩余的概念，但此處僅為合同回報(bào)率與合理回報(bào)率的差值，不考慮資本數(shù)量的影響。，代表社會(huì)資本方的獲得效應(yīng)。在公私雙方談判磋商的過(guò)程中，哪一方能夠獲得更多的效應(yīng)將依賴(lài)于各自的討價(jià)還價(jià)能力。將(3)式進(jìn)一步分解如(4)式：

將(1)(2)式代入(4)式，經(jīng)變換可以直接表達(dá)為函數(shù)式：

進(jìn)一步將B(x)表示為線性組合的形式，公式(5)表示為：

(二)數(shù)據(jù)及變量

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

通過(guò)測(cè)算PPP典型行業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)資本回報(bào)率，選擇2013—2015年非金融類(lèi)A股上市公司作為初選研究樣本，剔除了ST、PT上市公司，以及相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司①鑒 于公私雙方在確定投資回報(bào)率時(shí)，通常以歷史數(shù)據(jù)作為考察依據(jù)，因此除項(xiàng)目合同回報(bào)率外，其他均采用上年數(shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)估計(jì)和測(cè)算。。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖1 PPP落地項(xiàng)目地區(qū)分布

圖2 PPP落地項(xiàng)目行業(yè)類(lèi)型分布

同時(shí)，作者手動(dòng)搜集了中國(guó)政府網(wǎng)、各省公共資源交易信息網(wǎng)，以及政府招標(biāo)、采購(gòu)網(wǎng)上公布的已落地PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)率及其他相關(guān)信息②搜集到的PPP項(xiàng)目回報(bào)率主要包含在政府采購(gòu)網(wǎng)等相關(guān)網(wǎng)站的中標(biāo)、成交公告欄或項(xiàng)目合同當(dāng)中，其稱(chēng)謂不同，包括項(xiàng)目合同回報(bào)率、合理利潤(rùn)率、年均投資回報(bào)率、全投資收益率以及綜合投資回報(bào)率等，本文統(tǒng)一采用PPP項(xiàng)目合同回報(bào)率。。樣本為2014年1月1日至2016年12月31日簽約落地的PPP項(xiàng)目，總投資規(guī)模約8 087億元。從地區(qū)來(lái)看，樣本涉及29個(gè)省份①省 份為省、自治區(qū)和直轄市的簡(jiǎn)稱(chēng)，下同。的544個(gè)項(xiàng)目，由圖1可知，項(xiàng)目投資規(guī)模最大的四川省，投資額約1 582億元，項(xiàng)目數(shù)量為121個(gè)。排在第二位的是河北省，項(xiàng)目投資金額約950億元，項(xiàng)目數(shù)量為46個(gè)。項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)20個(gè)的省份還包括山東(36個(gè))、江蘇(35個(gè))、云南(30個(gè))、海南(27個(gè))、貴州(26個(gè))、安徽(24個(gè))和湖北(21個(gè))，說(shuō)明上述9個(gè)省份在PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率信息的披露上較為全面。按照項(xiàng)目類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)情況如圖2所示，可以看出，市政工程類(lèi)項(xiàng)目投資總規(guī)模排名第一，約2 910億元，項(xiàng)目數(shù)量為233個(gè)。其次是城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)和交通運(yùn)輸，投資規(guī)模約1 723億元和1 616億元，分別包含56和79個(gè)PPP項(xiàng)目。此外，農(nóng)業(yè)、社會(huì)保障和養(yǎng)老等方面的PPP項(xiàng)目涉及較少。

進(jìn)一步對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，主要包括：當(dāng)項(xiàng)目中包含若干子項(xiàng)目，其各自具有不同的回報(bào)率時(shí)，依據(jù)項(xiàng)目規(guī)模取其加權(quán)平均值；剔除與相關(guān)利率掛鉤的回報(bào)率數(shù)值，如同期人民幣銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率上浮20%，只取具有固定回報(bào)率的數(shù)值；剔除項(xiàng)目投資回報(bào)率為0，以及項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)期分算的回報(bào)率；剔除相關(guān)信息如中標(biāo)、成交公告、采購(gòu)文件、磋商協(xié)議和采購(gòu)文件不相符的項(xiàng)目，最終獲得樣本量539。

2.變量及指標(biāo)選取

本文被解釋變量為PPP項(xiàng)目合同回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離度，由WACC模型可知，需要獲得股權(quán)資本回報(bào)率和債權(quán)資本回報(bào)率及項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)資本回報(bào)率方面，選擇一年期國(guó)債發(fā)行收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；依據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，結(jié)合目前落地PPP項(xiàng)目所處行業(yè)，測(cè)算了11個(gè)大類(lèi)的上市公司行業(yè)年平均凈資產(chǎn)收益率②農(nóng) 、林、牧、漁業(yè)(A)指農(nóng)業(yè)類(lèi)PPP項(xiàng)目；電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)包括供熱、供水、網(wǎng)管類(lèi)PPP項(xiàng)目；建筑業(yè)(E)包括市政工程和政府基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)PPP項(xiàng)目；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)(G)指交通運(yùn)輸類(lèi)PPP項(xiàng)目；房地產(chǎn)業(yè)(K)指保障性安居工程類(lèi)PPP項(xiàng)目；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)指科技類(lèi)PPP項(xiàng)目；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(N)包括垃圾處理、污水處理、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)及環(huán)境保護(hù)類(lèi)PPP項(xiàng)目；教育(P)指教育類(lèi)PPP項(xiàng)目；衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)(Q)包括社會(huì)保障、養(yǎng)老和醫(yī)療衛(wèi)生類(lèi)PPP項(xiàng)目；文化、體育和娛樂(lè)業(yè)(R)包括旅游、文化和體育類(lèi)PPP項(xiàng)目；綜合(S)包括城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)和其他類(lèi)PPP項(xiàng)目。。

債權(quán)資本回報(bào)率方面，選取五年期貸款基準(zhǔn)利率③一年中若多次調(diào)整五年期貸款基準(zhǔn)利率，則以利率生效期限作為權(quán)重，通過(guò)加權(quán)平均獲得該年份貸款利率。，2013—2015年五年期貸款利率分別為6.40%、6.37%和5.35%。受限于數(shù)據(jù)的可得性，本文在選擇權(quán)重時(shí)進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)資料及目前我國(guó)PPP落地項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的具體情況，設(shè)定股權(quán)資本占總資本的30%，債務(wù)資本占總資本的70%。

解釋變量方面，從文獻(xiàn)角度來(lái)看，目前針對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的研究較為豐富，但大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)難以量化，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題，直接引入風(fēng)險(xiǎn)變量的可行性不高。本文認(rèn)為，一方面，不同PPP項(xiàng)目的特征因素可以在一定程度上替代項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為相同行業(yè)領(lǐng)域不同特征的PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)率存在差異。另一方面，外部環(huán)境因素也會(huì)影響PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方投資選擇和回報(bào)預(yù)期，導(dǎo)致項(xiàng)目投資回報(bào)率存在地區(qū)間差異。本文選取項(xiàng)目周期、投資規(guī)模、付費(fèi)方式和示范項(xiàng)目類(lèi)型作為PPP項(xiàng)目特征變量，選取地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收支壓力、金融環(huán)境、地方政府信譽(yù)和PPP推廣力度作為外部環(huán)境變量。

PPP項(xiàng)目具有周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，從樣本來(lái)看，項(xiàng)目最短周期為5年，最長(zhǎng)周期為50年，項(xiàng)目平均周期16.4年。一般而言，PPP項(xiàng)目在建設(shè)期無(wú)法獲得有效收益，只有在運(yùn)營(yíng)期通過(guò)適當(dāng)?shù)氖召M(fèi)方式才能彌補(bǔ)成本并獲得一定的利潤(rùn)。項(xiàng)目的建設(shè)周期與運(yùn)營(yíng)周期相比通常較短，且在簽訂合同時(shí)，項(xiàng)目回報(bào)率一般按照項(xiàng)目整體周期計(jì)算，從而可以近似認(rèn)為項(xiàng)目在建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交的全過(guò)程中以相同的回報(bào)率獲得收益。一方面，為了避免社會(huì)資本方在合作過(guò)程中獲得超額利潤(rùn)甚至暴利，通常會(huì)要求投資回報(bào)率隨著項(xiàng)目周期的延長(zhǎng)而逐漸降低。另一方面，在PPP項(xiàng)目合作過(guò)程中，不確定性因素會(huì)隨著項(xiàng)目周期的延長(zhǎng)而增加，使得社會(huì)資本方承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)[29]，從而需要通過(guò)提高項(xiàng)目回報(bào)率進(jìn)行彌補(bǔ)。

投資金額大是PPP項(xiàng)目的另一重要特征，從樣本來(lái)看，投資總額最小值為800萬(wàn)元，最大值為319億元，平均投資規(guī)模約15.4億元。與上述情況相同，較大投資規(guī)模的PPP項(xiàng)目，往往面臨更多的不確定性問(wèn)題，導(dǎo)致社會(huì)資本方承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，為了吸引私人投資于該項(xiàng)目，需要制定較高的投資回報(bào)率。同時(shí)，就目前的情況來(lái)看，較大規(guī)模的PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本的標(biāo)準(zhǔn)要求較高，民營(yíng)資本與國(guó)有資本項(xiàng)目相比，往往缺乏競(jìng)爭(zhēng)力而無(wú)法參與合作，呈現(xiàn)出投資規(guī)模越大的PPP項(xiàng)目，國(guó)有資本占比越高的局面。國(guó)有資本與民營(yíng)資本不同，并非單純以盈利為目的，需要兼顧社會(huì)公眾利益，相應(yīng)的投資回報(bào)率低于民營(yíng)資本的投資回報(bào)率[30]，導(dǎo)致投資規(guī)模與項(xiàng)目回報(bào)率具有反向關(guān)系。

付費(fèi)方式是影響PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的另一重要特征，從樣本來(lái)看，政府付費(fèi)方式的PPP項(xiàng)目最多(297個(gè)，占比54.6%)，可行性缺口補(bǔ)助次之(197個(gè)，占比36.2%)，使用者付費(fèi)項(xiàng)目最少(50，占比9.2%)。采用政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目一般是外部性較強(qiáng)的公益性項(xiàng)目或非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，更多考慮社會(huì)公眾利益，或項(xiàng)目本身盈利能力不高，最終達(dá)成的項(xiàng)目合理回報(bào)率相對(duì)偏低。同時(shí)，政府付費(fèi)方式下，社會(huì)資本能夠獲得較為穩(wěn)定的收益，投資回報(bào)率較低。使用者付費(fèi)通過(guò)PPP項(xiàng)目提供產(chǎn)品的消費(fèi)者支付的方式獲取收益，受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等因素的影響較大，社會(huì)資本方要求更高的投資回報(bào)率[31]。一般而言，可行性缺口補(bǔ)助的投資回報(bào)率居于二者之間，上述變量在回歸中采用虛擬變量的形式。

PPP示范項(xiàng)目是各級(jí)政府為鼓勵(lì)、引導(dǎo)和規(guī)范PPP模式的重要抓手，旨在形成可復(fù)制、可推廣的實(shí)施范例，從樣本來(lái)看，PPP示范項(xiàng)目129個(gè)(占比24%)。一方面，為了響應(yīng)上級(jí)政府的號(hào)召，各級(jí)地方政府會(huì)對(duì)PPP示范項(xiàng)目給予更多的優(yōu)惠、扶持政策和“綠色通道”，促進(jìn)項(xiàng)目的健康發(fā)展，保障社會(huì)資本方的投資收益，作為“優(yōu)質(zhì)”項(xiàng)目提高投資回報(bào)率；另一方面，為起到“示范”效應(yīng)，PPP示范項(xiàng)目的透明度通常較高，能夠發(fā)揮轉(zhuǎn)變政府職能和提供公共服務(wù)供給效率的作用，但難以為地方政府緩解短期財(cái)政壓力，尋租空間較小，從而拉低項(xiàng)目投資回報(bào)率。本文引入財(cái)政部示范項(xiàng)目和省級(jí)示范項(xiàng)目作為影響因素，在回歸中采用虛擬變量的形式。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是社會(huì)資本方考察PPP項(xiàng)目投資環(huán)境的重要指標(biāo)。研究顯示，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)可以有效減少PPP項(xiàng)目投資的多方面風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者獲得穩(wěn)定的投資收益，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平[32]。本文選擇地區(qū)人均GDP表示地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平①以2013年作為研究基期，剔除價(jià)格因素的影響獲得實(shí)際值，下同。，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

地區(qū)財(cái)政壓力代表地方政府財(cái)力使用的平衡性，財(cái)政收支壓力或者財(cái)政赤字過(guò)大，財(cái)力“入不敷出”，地方政府越有動(dòng)力發(fā)展PPP模式，從而發(fā)揮其在短期內(nèi)緩解財(cái)政壓力，籌集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)、運(yùn)行的目的[33]。此外，過(guò)重的財(cái)政負(fù)擔(dān)提高了地區(qū)還款壓力，尤其是在政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目中，增加了項(xiàng)目取得收益的風(fēng)險(xiǎn)，地方政府需要制定更高的合同回報(bào)率吸引社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目。本文選擇地區(qū)人均一般公共預(yù)算收支差額表示地區(qū)財(cái)政壓力，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)財(cái)政年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

金融發(fā)展水平是衡量地區(qū)融資環(huán)境的又一重要因素。良好的金融環(huán)境能夠有效拓寬融資渠道、完善進(jìn)入退出機(jī)制、降低融資風(fēng)險(xiǎn)[34-35]。因此，一般認(rèn)為金融發(fā)展與PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率呈反向關(guān)系。本文選擇地區(qū)銀行當(dāng)年年末總貸款余額除以地區(qū)GDP表示金融發(fā)展水平，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

誠(chéng)信建設(shè)是目前地方政府建設(shè)的主要內(nèi)容，地方政府誠(chéng)信監(jiān)管是PPP項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。由于政府方缺乏契約精神、不按照合同執(zhí)行導(dǎo)致的爭(zhēng)議、糾紛以及項(xiàng)目中途破產(chǎn)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，給公私雙方帶來(lái)更大損失[36]。從投資回報(bào)率角度，政府信譽(yù)低會(huì)增加PPP項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)取得合理投資收益的風(fēng)險(xiǎn)[37]，使得社會(huì)資本方要求更高的合同回報(bào)率。鑒于無(wú)法準(zhǔn)確獲得地區(qū)投資項(xiàng)目爭(zhēng)議、糾紛案件數(shù)等方面的數(shù)據(jù)，本文選擇地區(qū)腐敗案件數(shù)表示地方政府信譽(yù)水平，該指標(biāo)具有一定的代表性，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)檢察年鑒》。

項(xiàng)目推廣力度越強(qiáng)，代表政府越關(guān)注本地區(qū)PPP模式的發(fā)展。一方面，政府對(duì)PPP項(xiàng)目的重視程度可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，起到穩(wěn)定項(xiàng)目收益的作用，吸引更多的社會(huì)資本參與本地區(qū)PPP項(xiàng)目的開(kāi)展，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，抑制項(xiàng)目投資回報(bào)率。另一方面，項(xiàng)目推廣力度較高的地區(qū)為了進(jìn)一步撬動(dòng)民間資本，加快項(xiàng)目簽約落地，也可能同時(shí)制定較高投資回報(bào)水平[38]。限于數(shù)據(jù)可得性，本文選擇地區(qū)出臺(tái)的與PPP相關(guān)規(guī)范性文件數(shù)量表示地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目的推廣力度，數(shù)據(jù)來(lái)源于北大法寶網(wǎng)站①參見(jiàn)http：//www.pkulaw.cn/。本文以“政府與社會(huì)資本合作”和“PPP”為搜索內(nèi)容，分別選擇標(biāo)題和全文搜索，采用精確匹配模式，在剔除無(wú)關(guān)內(nèi)容文件后，共獲得PPP地方規(guī)范性文件205件。。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)模型回歸結(jié)果及分析

本文首先估計(jì)項(xiàng)目特征及外部環(huán)境因素對(duì)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方投資回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離程度的影響效應(yīng)，如表1所示。模型1至模型5均采用雙邊隨機(jī)邊界方法的極大似然估計(jì)。其中，模型1附加了約束條件lnσu＝lnσw＝0，即假設(shè)模型中只存在隨機(jī)誤差項(xiàng)。放松該條件后，模型2為典型的雙邊隨機(jī)邊界形式，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，模型3至模型5進(jìn)一步控制了地區(qū)和時(shí)間效應(yīng)的影響。可以看出，模型1的對(duì)數(shù)似然估計(jì)值最小，且各變量的估計(jì)系數(shù)與后續(xù)模型差異較大，后續(xù)模型系數(shù)估計(jì)值較為一致，說(shuō)明PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的偏離程度確實(shí)具有雙邊效應(yīng)，忽略該效應(yīng)會(huì)影響變量估計(jì)系數(shù)的準(zhǔn)確性；通過(guò)似然比檢驗(yàn)得出，模型2至模型5均在1%的顯著性水平下異于模型1，進(jìn)一步驗(yàn)證了選擇雙邊隨機(jī)邊界方法構(gòu)建模型的合理性；模型5的對(duì)數(shù)似然估計(jì)值最大，從而估計(jì)效果最為理想。因此，本文對(duì)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率影響效應(yīng)的后續(xù)研究，主要采用模型5的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行。

從解釋變量來(lái)看，項(xiàng)目特征方面，PPP項(xiàng)目周期的估計(jì)系數(shù)為正，且通過(guò)的1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明周期越長(zhǎng)的項(xiàng)目越傾向于獲得高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。雖然自2013年以來(lái)，我國(guó)PPP模式蓬勃發(fā)展，但相關(guān)法律制度和監(jiān)管體制并不完善，不少地區(qū)基于緩解短期壓力、盲目跟風(fēng)或追求政績(jī)的訴求，致使項(xiàng)目倉(cāng)促簽約落地。再加上合約不完全性和責(zé)任追求機(jī)制缺失，造成“新官不理舊事”現(xiàn)象頻發(fā)。社會(huì)資本方為保障在PPP項(xiàng)目運(yùn)作當(dāng)中獲得穩(wěn)定收益，要求長(zhǎng)期項(xiàng)目更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

PPP項(xiàng)目投資規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)，表明較高的投資規(guī)模降低了回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的偏離程度。目前，參與PPP項(xiàng)目的民營(yíng)資本總額僅占約30%，大量項(xiàng)目尤其是大規(guī)模項(xiàng)目依然優(yōu)先考慮國(guó)有資本，“門(mén)檻”效應(yīng)嚴(yán)重，項(xiàng)目投資回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平?jīng)]有按照市場(chǎng)供求機(jī)制決定。

從付費(fèi)方式來(lái)看，相較于使用者付費(fèi)，政府付費(fèi)與可行性缺口補(bǔ)助均對(duì)回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離程度產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，政府付費(fèi)使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平降低1.25%(1%顯著性水平)，可行性缺口補(bǔ)助使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平降低1.03%(5%顯著性水平)。上述結(jié)果與預(yù)期較為一致，表明政府支付是投資者獲得穩(wěn)定收益的重要保障，使用者付費(fèi)則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本面臨更多風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，從而體現(xiàn)在較高的合同回報(bào)率當(dāng)中。

項(xiàng)目示范類(lèi)型方面，相較于一般性PPP項(xiàng)目，國(guó)家示范性項(xiàng)目使得回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平降低0.16%(1%顯著性水平)，省級(jí)示范性項(xiàng)目使得回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平上升0.04%(5%顯著性水平)。由前文分析可知，示范項(xiàng)目與一般性項(xiàng)目回報(bào)率差異由兩方面原因?qū)е?，?guó)家示范性項(xiàng)目在在識(shí)別、準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行階段操作更加規(guī)范，信息披露程度較高，縮小了公私雙方“討價(jià)還價(jià)”的空間。地方政府可能更傾向于本地區(qū)省級(jí)示范性項(xiàng)目，提供更多優(yōu)惠政策和配套支持。

外部環(huán)境方面，各變量系數(shù)估計(jì)值的符號(hào)與預(yù)期基本一致，且至少通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。具體的，人均GDP和金融發(fā)展水平體現(xiàn)了PPP項(xiàng)目投資的客觀環(huán)境，經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較高的地區(qū)大多為東部沿海省份，這些地區(qū)一般在發(fā)展?jié)摿?、技術(shù)、資本、配套設(shè)施、法律制度和監(jiān)管能力方面具有較大優(yōu)勢(shì)，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)和溢價(jià)水平。而其他省份不得不承諾更高的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即通過(guò)制定更高合同回報(bào)率來(lái)吸引私人投資本地區(qū)PPP項(xiàng)目。

表1 偏離程度影響因素的模型估計(jì)結(jié)果

財(cái)政收支壓力系數(shù)估計(jì)值顯示，地區(qū)人均財(cái)政收支差額增長(zhǎng)1千元，PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離度上漲1.46%，是人均GDP影響效應(yīng)的439倍，說(shuō)明地區(qū)財(cái)政收支壓力的增加顯著提高了回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。這也從側(cè)面說(shuō)明，財(cái)政收支壓力較大的地區(qū)如果為了緩解短期資金需要，而盲目追求PPP項(xiàng)目落地，可能會(huì)在長(zhǎng)期帶來(lái)更大的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

政府信譽(yù)的系數(shù)估計(jì)值為2.83，通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。由于本文采用地方政府腐敗案件數(shù)代表政府信譽(yù)，因此該指標(biāo)為負(fù)向指標(biāo)，即良好的政府誠(chéng)信能夠顯著降低PPP項(xiàng)目回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離程度。PPP項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，投資者不僅考慮政府的支付能力，更重要的是考量政府的誠(chéng)信水平、契約精神和履約能力。如果社會(huì)資本方認(rèn)為政府部門(mén)存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，將在談判過(guò)程中要求額外的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，提高PPP項(xiàng)目合同回報(bào)率。

項(xiàng)目推廣力度的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，根據(jù)前文的分析，地方政府更加重視PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本投資回報(bào)率可能存在兩方面作用。樣本估計(jì)結(jié)果表明，更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益，從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平；吸引社會(huì)資本方參與本地區(qū)PPP項(xiàng)目，形成競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，提高政府方在PPP項(xiàng)目制定合同回報(bào)率時(shí)的談判地位。

本文進(jìn)一步考察了公私雙方談判能力對(duì)回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離程度的影響效應(yīng)①限于篇幅，這里并未給出公私雙方的談判能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離度的單邊影響效應(yīng)及凈效應(yīng)的具體估計(jì)結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。。從單邊效應(yīng)可以看出，平均而言，社會(huì)資本方的談判議價(jià)能力使回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平上升74.99%，政府方使回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降67.25%。公私雙方在談判的過(guò)程中均具有較強(qiáng)的“討價(jià)還價(jià)”的能力，雖然凈效應(yīng)(7.75%)導(dǎo)致的項(xiàng)目回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的偏離程度并不大，但卻嚴(yán)重扭曲了回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的決定機(jī)制。

圖3、圖4頻數(shù)分布圖也表明，公私雙方談判效應(yīng)的頻數(shù)分布均具有向右拖尾的趨勢(shì)。就集中趨勢(shì)而言，約40%的社會(huì)資本方可以通過(guò)“討價(jià)還價(jià)”能力使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離度提高40%；超過(guò)60%政府方使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離度下降60%。圖5顯示，與合理回報(bào)率相比，合同回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離水平較小的現(xiàn)象，是由偏離度正負(fù)偏差的“中和”效應(yīng)導(dǎo)致的，實(shí)際情況是絕大部分PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離情況都存在不同程度的扭曲。

圖3 社會(huì)資本方效應(yīng)的頻數(shù)分布

圖4 政府方效應(yīng)的頻數(shù)分布

圖5 凈效應(yīng)的頻數(shù)分布

表2進(jìn)一步列示了異質(zhì)性特征對(duì)PPP項(xiàng)目公私雙方“討價(jià)還價(jià)”能力的影響，整體而言，不同分類(lèi)方式呈現(xiàn)出與總體效應(yīng)分布相同的態(tài)勢(shì)，即合同回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離程度相差不大，但不同分位上偏離度差異顯著。同時(shí)，部分異質(zhì)性特征的博弈效應(yīng)存在一定趨勢(shì)。例如，在不同PPP項(xiàng)目付費(fèi)方式中，政府付費(fèi)需要獲得項(xiàng)目更多的信息，包括各階段項(xiàng)目情況、成本核算、效率評(píng)估等，使政府具有較強(qiáng)的“討價(jià)還價(jià)”能力，從而合同回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更接近合理回報(bào)率水平；但在可行性缺口補(bǔ)助和使用者付費(fèi)方式下，隨著政府獲得項(xiàng)目相關(guān)信息的減少，其談判博弈能力逐漸減低。

表2 異質(zhì)性特征對(duì)PPP項(xiàng)目公私雙方博弈效應(yīng)的影響 單位：%

(二)PPP項(xiàng)目典型行業(yè)投資回報(bào)率影響效應(yīng)

進(jìn)一步考察項(xiàng)目特征和外部環(huán)境因素的變化如何影響PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率，基于模型5的系數(shù)估計(jì)值，設(shè)定適當(dāng)條件，獲得回報(bào)率變動(dòng)情況。表3報(bào)告了PPP項(xiàng)目典型行業(yè)投資回報(bào)率影響效應(yīng)的具體結(jié)果。

表3 PPP項(xiàng)目典型行業(yè)投資回報(bào)率影響效應(yīng) 單位：%

從平均值來(lái)看，不同付費(fèi)方式是導(dǎo)致PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率存在顯著差異的主要原因，與使用者付費(fèi)相比，政府付費(fèi)與可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目投資回報(bào)率分別下降1.594%和1.311%；PPP項(xiàng)目特征因素對(duì)投資回報(bào)率的影響相對(duì)較小，投資規(guī)模增加10億元或者周期延長(zhǎng)10年，投資回報(bào)率分別下降0.029%或上升0.016%；與回歸結(jié)果相同，國(guó)家示范性項(xiàng)目對(duì)投資回報(bào)率具有反向影響，省級(jí)示范性項(xiàng)目具有正向推動(dòng)作用，國(guó)家示范性項(xiàng)目的影響效應(yīng)約為省級(jí)示范性項(xiàng)目的4倍。反應(yīng)客觀投資環(huán)境的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展將顯著降低投資回報(bào)率，從作用效果來(lái)看，人均GDP提升1萬(wàn)元僅相當(dāng)于金融發(fā)展水平提高1%對(duì)回報(bào)率抑制作用的十分之一；減小財(cái)政壓力與降低腐敗案件均能起到降低投資回報(bào)率的目的，當(dāng)財(cái)政壓力上漲1千元/人或腐敗案件減少1千件時(shí)，前者作用是后者的一半；政府推廣的效果相對(duì)較小，規(guī)范性文件增加10項(xiàng)僅能降低0.053%的投資回報(bào)率；最后，公私雙方討價(jià)還價(jià)能力使回報(bào)率的扭曲0.099%，大約相當(dāng)于規(guī)范性文件增加10項(xiàng)與人均GDP提升1萬(wàn)元的綜合效應(yīng)才能彌補(bǔ)，需要引起足夠重視。

從行業(yè)角度，各因素對(duì)處于不同行業(yè)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的影響效應(yīng)差異顯著，表明從行業(yè)層面考察和確定社會(huì)資本方投資回報(bào)水平十分必要。具體來(lái)看，對(duì)投資回報(bào)率影響最大的行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)，處于第二、三位的分別是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)和建筑業(yè)，這主要是基于上述行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平對(duì)相關(guān)影響因素變動(dòng)的敏感程度較高；對(duì)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率影響較小的行業(yè)分別為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)，說(shuō)明這些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率對(duì)影響因素的變動(dòng)效應(yīng)相對(duì)不敏感。

(三)PPP典型行業(yè)社會(huì)資本方投資合理回報(bào)率參考值

我們采用上述方法，測(cè)算PPP項(xiàng)目典型行業(yè)社會(huì)資本方投資合理回報(bào)率的參考值，為項(xiàng)目談判協(xié)商達(dá)成合約提供依據(jù)。由于項(xiàng)目投資規(guī)模、項(xiàng)目示范類(lèi)型以及外部環(huán)境因素相對(duì)外生，本文僅考慮不同項(xiàng)目周期和付費(fèi)方式下社會(huì)資本方的合理投資回報(bào)水平①測(cè)算的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是剔除公私雙方討價(jià)還價(jià)對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的扭曲，測(cè)算結(jié)果顯示談判博弈導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離程度提高了8.11%，與模型5的測(cè)算結(jié)果基本一致。行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率以及央行貸款基準(zhǔn)利率等數(shù)據(jù)采用加權(quán)平均形式。限于篇幅，這里并未給出模型的具體估計(jì)結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。。結(jié)果如表4所示。

付費(fèi)方式和項(xiàng)目周期對(duì)社會(huì)資本方投資合理回報(bào)率的影響效應(yīng)與前文保持一致。項(xiàng)目合理投資回報(bào)率均值區(qū)間為(5.329，7.009)，項(xiàng)目合理投資回報(bào)率總體區(qū)間為(5.284，8.643)。行業(yè)層面，房地產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方投資合理回報(bào)率最大，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)PPP項(xiàng)目投資合理回報(bào)率最小。

表4 PPP典型行業(yè)社會(huì)資本方投資合理回報(bào)率參考值 單位%

五、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

社會(huì)資本能否取得合理的投資回報(bào)率，是中國(guó)PPP模式健康發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題之一。本文通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型和WACC模型，構(gòu)建溢價(jià)偏離度估計(jì)量?；陔p邊隨機(jī)邊界模型，使用2013—2015年上市公司數(shù)據(jù)及央行五年期貸款基準(zhǔn)利率，并通過(guò)手動(dòng)搜集已落地PPP項(xiàng)目的合同回報(bào)率，對(duì)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方投資回報(bào)率的影響機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，相關(guān)因素主要通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的偏離程度進(jìn)而影響回報(bào)率水平。在項(xiàng)目特征因素中，投資規(guī)模、周期、付費(fèi)方式和示范類(lèi)型，對(duì)PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)率具有顯著影響。外部環(huán)境因素中，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府信譽(yù)、項(xiàng)目推廣力度、財(cái)政收支壓力以及金融環(huán)境不同，使得地區(qū)間項(xiàng)目回報(bào)率存在差異。此外，公私雙方的“討價(jià)還價(jià)”能力，導(dǎo)致絕大部分PPP項(xiàng)目的合同回報(bào)率存在不同程度的“扭曲”。進(jìn)一步基于上述估計(jì)系數(shù)，從項(xiàng)目周期和付費(fèi)方式兩個(gè)維度，獲得PPP典型行業(yè)社會(huì)資本方投資合理回報(bào)率參考值，項(xiàng)目合理投資回報(bào)率的總體區(qū)間為(5.284，8.643)。在此基礎(chǔ)上，本文提出了現(xiàn)階段我國(guó)推廣PPP模式中完善投資回報(bào)率機(jī)制的應(yīng)對(duì)策略。

(二)政策建議

根據(jù)PPP模式發(fā)展的現(xiàn)狀、存在的問(wèn)題，以及本文的上述研究成果，現(xiàn)階段應(yīng)做好以下幾方面的工作：

1.制定PPP社會(huì)資本合理回報(bào)率指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)

在綜合考察無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、行業(yè)平均利潤(rùn)率、項(xiàng)目特征和外部環(huán)境等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的基礎(chǔ)上，各級(jí)政府可按行業(yè)公布一定時(shí)期內(nèi)的PPP項(xiàng)目合理回報(bào)指導(dǎo)線，或投資回報(bào)率合理區(qū)間，定期調(diào)整。從而為有關(guān)部門(mén)在具體PPP項(xiàng)目采購(gòu)中制定合同回報(bào)率提供參考依據(jù)；為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目獲得的投資收益提供預(yù)期，以更好的調(diào)整投資策略；也為社會(huì)公眾對(duì)PPP項(xiàng)目監(jiān)督提供有效依據(jù)。當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，合理回報(bào)指導(dǎo)線僅為各方提供指導(dǎo)和參考，不是政府承諾、兜底的項(xiàng)目回報(bào)率。

2.充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用

完善、改進(jìn)PPP項(xiàng)目政府采購(gòu)管理制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在合理回報(bào)率形成過(guò)程中的決定作用，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益、公平競(jìng)爭(zhēng)原則。在前文的研究中，政府與社會(huì)資本方的“討價(jià)還價(jià)”能力，對(duì)項(xiàng)目回報(bào)率有很大影響。而這些因素，都可以在PPP項(xiàng)目采購(gòu)環(huán)節(jié)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)調(diào)節(jié)。首先，進(jìn)一步規(guī)范PPP市場(chǎng)信息發(fā)布制度。要求PPP項(xiàng)目招投標(biāo)信息在政府指定的媒體，以及其他媒體上及時(shí)發(fā)布，讓符合條件、有意愿參加招投標(biāo)的投資者，都有足夠的時(shí)間響應(yīng)，形成較為充分的PPP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。其次，在招投標(biāo)合同條款設(shè)置中，重點(diǎn)將與合理回報(bào)率直接相關(guān)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等設(shè)置為標(biāo)的，通過(guò)投標(biāo)人之間的充分、激烈的競(jìng)爭(zhēng)，形成較為合理的、各方都能接受回報(bào)率。再次，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性磋商等采購(gòu)方式，在采購(gòu)人和投標(biāo)人之間進(jìn)行必要的溝通，為合理回報(bào)的形成奠定基礎(chǔ)。

3.構(gòu)建PPP合理回報(bào)率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

在管理制度上，建立PPP項(xiàng)目合理回報(bào)率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制。在PPP項(xiàng)目完成采購(gòu)，簽訂了項(xiàng)目合同，進(jìn)入建設(shè)運(yùn)營(yíng)階段，在長(zhǎng)達(dá)20、30多年的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)期，需要面對(duì)國(guó)家政策變化、市場(chǎng)供求關(guān)系調(diào)整、技術(shù)進(jìn)步等諸多的不確定性因素，為了落實(shí)項(xiàng)目合同，保障投資者的合理回報(bào)，需要建立PPP項(xiàng)目合理回報(bào)率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制。主要包括：(1)項(xiàng)目定期績(jī)效評(píng)估制度。在合同執(zhí)行中，每3—5年，對(duì)項(xiàng)目的績(jī)效情況進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)率在一定幅度進(jìn)行調(diào)整，確定較低的，適當(dāng)提高；較高的，適當(dāng)降低。(2)及時(shí)運(yùn)用財(cái)政、貨幣等政策工具，調(diào)節(jié)PPP項(xiàng)目回報(bào)率。對(duì)一定時(shí)期項(xiàng)目實(shí)際收益較低，但又不能對(duì)項(xiàng)目合同進(jìn)行修改時(shí)，政府通過(guò)稅收減免、增加財(cái)政補(bǔ)貼、提供優(yōu)惠貸款等方式，適當(dāng)提高項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)率，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。反之，通過(guò)增稅、減少財(cái)政補(bǔ)貼、收回優(yōu)惠貸款等手段，抑制項(xiàng)目過(guò)高的收益率，維護(hù)社會(huì)公共利益。

4.發(fā)揮消費(fèi)者在確定PPP合理回報(bào)中的作用

開(kāi)展PPP項(xiàng)目公共服務(wù)消費(fèi)者滿意度調(diào)查，以及收費(fèi)承受能力評(píng)估，建立PPP項(xiàng)目消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)。本文在回歸過(guò)程中選擇變量時(shí)，僅考慮了項(xiàng)目本身的各類(lèi)特征因素及地區(qū)投資環(huán)境因素，沒(méi)有研究消費(fèi)者對(duì)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的影響效應(yīng)。公共服務(wù)的消費(fèi)者，是PPP項(xiàng)目產(chǎn)出的直接受益方，也是開(kāi)展PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的最終目的，其對(duì)社會(huì)資本投資回報(bào)率的影響不言而喻，這一點(diǎn)在以使用者付費(fèi)為特征的PPP項(xiàng)目中最為明顯。因此，通過(guò)PPP項(xiàng)目公共服務(wù)消費(fèi)者滿意度調(diào)查，以及收費(fèi)承受能力評(píng)估，充分考慮在投資者合理回報(bào)機(jī)制形成過(guò)程中，消費(fèi)者利益的重要性，在消費(fèi)者、投資者和政府之間實(shí)現(xiàn)利益的均衡。為了發(fā)揮消費(fèi)者在合理回報(bào)機(jī)制中的作用，必要時(shí)可建立專(zhuān)門(mén)的PPP項(xiàng)目消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)，在消費(fèi)者、投資者和政府之間進(jìn)行充分的溝通、協(xié)商，維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益。