• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融開(kāi)放加大背景下我國(guó)外源性風(fēng)險(xiǎn)狀況研究

    2019-05-30 03:47:26陸岷峰周軍煜
    關(guān)鍵詞:外債外源性資本

    陸岷峰,周軍煜

    (南京財(cái)經(jīng)大學(xué)a.江蘇創(chuàng)新發(fā)展研究院;b.金融學(xué)院,南京 210046)

    在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,習(xí)近平總書(shū)記提出要有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境深刻變化,積極妥善處理中美經(jīng)貿(mào)摩擦,繼續(xù)推動(dòng)全方面對(duì)外開(kāi)放。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫,保護(hù)主義、逆全球化復(fù)蘇背景下,未來(lái)國(guó)際環(huán)境不確定、不穩(wěn)定因素集聚,金融對(duì)外開(kāi)放路徑和風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)當(dāng)下迫切需要關(guān)注的問(wèn)題。近年來(lái),我國(guó)金融業(yè)開(kāi)放程度逐漸加深,QDII、RQFII、RQDII制度的陸續(xù)推出,上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立,“滬港通”“北向通”正式上線(xiàn)試運(yùn)行,中港基金互認(rèn),放寬銀行、證券、保險(xiǎn)股權(quán)限制比例,發(fā)布外商負(fù)面清單報(bào)告等,這些措施的逐步推出表明我國(guó)金融開(kāi)放取得了顯著成效。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放進(jìn)程也取得較大進(jìn)展:中資金融機(jī)構(gòu)在對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略指引下積極地“走出去”,不斷推進(jìn)國(guó)際化目標(biāo)藍(lán)圖;外商投資的壁壘和限制逐步放寬,外資在政策利好的情況不斷被“引進(jìn)來(lái)”,外資金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和市場(chǎng)份額不斷提高。

    國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放是一把“雙刃劍”,一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的金融開(kāi)放正在穩(wěn)步推進(jìn)并取得積極成果,國(guó)內(nèi)金融效率和競(jìng)爭(zhēng)力得到提升,同時(shí)一些國(guó)家在金融開(kāi)放過(guò)程中不斷暴露出經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題,最終演化成嚴(yán)重的金融風(fēng)暴,如20世紀(jì)末發(fā)生的拉美債務(wù)危機(jī)、臺(tái)灣資產(chǎn)泡沫和亞洲金融風(fēng)暴等。一方面,金融開(kāi)放會(huì)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)很多紅利,同時(shí)也可能引起跨境資本的大幅流動(dòng),威脅金融穩(wěn)定。伴隨全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加快,由金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定與安全產(chǎn)生的影響愈發(fā)突出。因此,準(zhǔn)確評(píng)估金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)狀況具有深入研究的緊迫性和鮮明的時(shí)代性。而研究這些問(wèn)題無(wú)疑對(duì)維護(hù)我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定和防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而,至今鮮有學(xué)者對(duì)金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行系統(tǒng)研究。因此在金融開(kāi)放力度加大,國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)形式與結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下,集中研究金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)形成體系是很有必要的。為此,本文擬在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,總結(jié)20世紀(jì)80和90年代新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),根據(jù)我國(guó)金融開(kāi)放體系架構(gòu)和國(guó)際收支平衡表總結(jié)了金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)。

    1 文獻(xiàn)綜述

    1.1 金融開(kāi)放的內(nèi)在涵義及理論基礎(chǔ)

    金融開(kāi)放是一國(guó)通過(guò)頒布的一系列法律條文與行政規(guī)范,對(duì)國(guó)際資本跨境流動(dòng)、資本賬戶(hù)開(kāi)放、本外幣兌換和其他國(guó)家或地區(qū)在本國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)展的各類(lèi)業(yè)務(wù)、設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)督管理以及本國(guó)投資者參與國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行加大或者放松管制有效方案的綜合?!敖鹑陂_(kāi)放”這一觀(guān)念最早可追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erauskin提出的“金融自由化”概念,認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)普遍具有政府對(duì)金融市場(chǎng)干預(yù)過(guò)多、利率匯率限制過(guò)于嚴(yán)重等扭曲市場(chǎng)規(guī)律的“金融壓制”現(xiàn)象。為此,發(fā)展中國(guó)家應(yīng)當(dāng)主張通過(guò)放松利率、匯率的限制,讓其真正反映資金和外匯市場(chǎng)供求關(guān)系,允許國(guó)際資本流動(dòng)自由、放松資本與金融賬戶(hù)的管制等金融自由化改革,實(shí)現(xiàn)金融自由化。金融自由化理論為金融開(kāi)放奠定了理論基礎(chǔ),開(kāi)啟了金融自由化的時(shí)代[1]。Carmignani、Chowdhury在“金融結(jié)構(gòu)論”中也提及到金融開(kāi)放概念,發(fā)展中國(guó)家可以從發(fā)達(dá)國(guó)家引入先進(jìn)的金融工具和金融機(jī)構(gòu)的技術(shù),或者直接從境外獲取融資以提高該國(guó)的金融開(kāi)放程度,增加該國(guó)金融結(jié)構(gòu)的合理性,推動(dòng)國(guó)內(nèi)外資本的合理配置,從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。Carmignani、Chowdhury主張各國(guó)放開(kāi)金融管制,給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)能,提高全球福利水平[2]。

    1.2 金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究

    目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系還沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論。Feldstein、Horioka在國(guó)際投資乘數(shù)理論中提出,一個(gè)保持國(guó)際資本賬戶(hù)持續(xù)流動(dòng)狀態(tài)的國(guó)家,其國(guó)民收入會(huì)不斷增長(zhǎng)或者保持不變,因此放松資本賬戶(hù)的管制,允許國(guó)際資本流動(dòng),提高金融自由化程度對(duì)于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是有益的[3]。Obstfeld在三缺口模型中提出,發(fā)展中國(guó)家提高國(guó)內(nèi)產(chǎn)值僅僅靠本國(guó)的力量是不夠的,需要從外界引入國(guó)內(nèi)缺乏的資源,引入包括技術(shù)、資本、管理等來(lái)避免風(fēng)險(xiǎn),獲得一定的產(chǎn)出溢出效果。一旦外部資源被引入國(guó)內(nèi),不僅可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資源短缺,還可以進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)資源的有效分配,促進(jìn)分配效率。有學(xué)者認(rèn)為金融開(kāi)放不能直接獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng),而是通過(guò)要素積累、放松金融管制和健全國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性等渠道,間接帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)[4]。馬杰、邵晨穎運(yùn)用二次線(xiàn)性回歸模型研究發(fā)展中國(guó)家人均收入水平與金融開(kāi)放增長(zhǎng)效益的關(guān)系,通過(guò)搜集南美和東南亞等14個(gè)國(guó)家1999—2004年面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)人均收入水平對(duì)金融開(kāi)放增長(zhǎng)效益存在“正U型”影響[5]。鄧敏、藍(lán)發(fā)欽認(rèn)為金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系依賴(lài)于一國(guó)金融開(kāi)放的初始條件,構(gòu)建基于綜合效益的門(mén)檻回歸模型,用1980—2005年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,建立金融開(kāi)放初始條件成熟度評(píng)估系統(tǒng)并分析中國(guó)現(xiàn)階段開(kāi)放條件成熟度,研究表明金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開(kāi)放和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策等對(duì)金融開(kāi)放結(jié)果有顯著門(mén)檻作用[6]。

    1.3 金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)研究

    Goldfajn、Valdes認(rèn)為,金融市場(chǎng)開(kāi)放伴隨著國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng),加大本國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口,增大東道國(guó)金融體系脆弱,限制東道國(guó)政府利用行政手段干預(yù)金融市場(chǎng),束縛東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式選擇,威脅一國(guó)金融安全[7]。Drazen、Masson發(fā)現(xiàn)資本與金融賬戶(hù)的開(kāi)放,為國(guó)際資本自由出入消除了制度障礙。金融放松管制極有可能放大資本市場(chǎng)情緒,擴(kuò)大資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口,進(jìn)而引起其他更大風(fēng)險(xiǎn)的可能性,甚至可能引起一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率升高,此外國(guó)際熱錢(qián)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇將導(dǎo)致國(guó)際資本過(guò)度流入發(fā)展中國(guó)家,引發(fā)投資過(guò)度,導(dǎo)致資本流入國(guó)貨幣高估,國(guó)際收支失衡,加上發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不足,造成資本流入國(guó)匯率體系崩潰,引發(fā)金融危機(jī)[8]。與金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的預(yù)警模型有KLR信號(hào)分析法(Kaminsky、Lizondo、Reinhart)、FR 概率模型(Frankel、Rose)、DSCD 模型(Andrew、Pattillo)等。國(guó)內(nèi)研究方面,劉渝琳等發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)常賬戶(hù)收入和支出的擴(kuò)大,長(zhǎng)期外國(guó)直接投資流入將加速,累計(jì)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大,這不利于實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支目標(biāo)[9]。游士兵等采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的方法,將金融開(kāi)放引入到新凱恩斯DSGE模型框架下,通過(guò)蒙特卡羅隨機(jī)數(shù)值模型研究金融開(kāi)放對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)擴(kuò)散的結(jié)果,發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)際利率沖擊占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí),金融開(kāi)放會(huì)加快國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)擴(kuò)散,造成經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等嚴(yán)重結(jié)果[10]。

    1.4 文獻(xiàn)評(píng)述

    國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融開(kāi)放的理論和實(shí)踐做出了深入研究并取得了豐碩成果,然而并沒(méi)有從宏觀(guān)的角度全面分析金融開(kāi)放可能帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn),國(guó)內(nèi)學(xué)者系統(tǒng)研究金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)相對(duì)偏少,從金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)體系可以看到,金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于很多方面,對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性、央行貨幣政策有效性、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全性均會(huì)造成巨大的影響。部分國(guó)家金融體系比較脆弱,金融市場(chǎng)缺乏深度和廣度,金融監(jiān)管不完善,在開(kāi)放的過(guò)程中暴露經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,容易受到短期跨境資本投機(jī)性、短期性攻擊,從而增加其金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。本文總結(jié)了20世紀(jì)80和90年代新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),根據(jù)金融開(kāi)放理論基礎(chǔ)與體系架構(gòu)總結(jié)了金融開(kāi)放可能帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn),在此基礎(chǔ)上建立金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)估方法,測(cè)算了1997至2017年間我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FORI,運(yùn)用壓力識(shí)別法對(duì)壓力期間進(jìn)行識(shí)別篩選監(jiān)控重點(diǎn),對(duì)金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析和綜合評(píng)估。

    2 金融開(kāi)放條件下外源性風(fēng)險(xiǎn)影響金融穩(wěn)定案例研究

    近四十年來(lái),金融危機(jī)爆發(fā)的次數(shù)越來(lái)越多,國(guó)際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性大幅增加,并對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展和貿(mào)易體制造成了嚴(yán)重沖擊?;仡?0世紀(jì)70年代以來(lái)的金融危機(jī)史可以發(fā)現(xiàn),金融開(kāi)放下外源性風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的重要源頭。1970年以來(lái),為了吸引國(guó)際資本,許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體盲目實(shí)施金融開(kāi)放政策,過(guò)早地開(kāi)放資本賬戶(hù),實(shí)施金融自由化戰(zhàn)略,從而導(dǎo)致外源性風(fēng)險(xiǎn)不斷涌入,國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴等典型案例反映了金融開(kāi)放條件下外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)[11]。

    2.1 20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)

    20世紀(jì)70年代拉美國(guó)家在“新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”的影響下,開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng),取消借外債限制,引進(jìn)國(guó)外資本。由于大量外債,拉美國(guó)家受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策束縛,1979美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)升美元基準(zhǔn)利率,導(dǎo)致其無(wú)力償還到期債務(wù),1982年墨西哥政府宣布暫停償付外債,拉美國(guó)家相繼爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

    2.1.1 外債規(guī)模龐大,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲,償債壓力劇增

    龐大的外債規(guī)模、畸形的外債結(jié)構(gòu)和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)落后等因素是拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的重要因素。一方面,拉美國(guó)家在提高經(jīng)濟(jì)增速時(shí)期資金嚴(yán)重匱乏,通過(guò)舉債的方式引入國(guó)際資本,解決資金短缺困境。另一方面拉美國(guó)家通過(guò)舉債和變賣(mài)資源的方式獲取大量外匯,外資企業(yè)涌入拉美市場(chǎng),國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)水平落后,只能通過(guò)進(jìn)口資源的方式緩解通貨膨脹,進(jìn)口替代的經(jīng)濟(jì)模式引發(fā)其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)于依賴(lài)國(guó)際資本。這兩方面導(dǎo)致拉美國(guó)家外債規(guī)模龐大、期限結(jié)構(gòu)畸形,與外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不匹配[12]。據(jù)世界銀行資料顯示,拉美地區(qū)外債總額在1982年底為3 287億美元,且其外匯儲(chǔ)備增速也越來(lái)越跟不上外債擴(kuò)張速度,外匯儲(chǔ)備/短期外債指標(biāo)在1982年到達(dá)最低點(diǎn),償債壓力急劇上升。

    表1 部分拉美國(guó)家1978—1989年外債余額占GDP比重

    2.1.2 外部流動(dòng)性富足,跨境資本涌入拉美市場(chǎng)

    在20世紀(jì)70年代,歐美國(guó)家為擺脫“滯脹”,剌激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性,如美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一系列的降息將基準(zhǔn)利率維持在較低水平,從而導(dǎo)致流入拉美地區(qū)跨境資本規(guī)模變大。在此階段,歐美國(guó)家加大了對(duì)拉美地區(qū)的信貸支持,墨西哥、哥倫比亞、阿根廷等國(guó)在低利率資金的誘惑下大量借入國(guó)際資本,仍采用寬松的財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,從而造成其貨幣供應(yīng)量急劇上升甚至惡性通脹的發(fā)生。外債規(guī)模龐大、跨境資本流動(dòng)性強(qiáng)和決策層決策失誤為拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

    2.1.3 外部環(huán)境變化,跨境資本逆轉(zhuǎn),債務(wù)危機(jī)爆發(fā)

    20世紀(jì)80年代初全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷惡化,歐美國(guó)家宣布提高基準(zhǔn)利率,跨境資本在加息的情況下大規(guī)?;亓鳎由侠绹?guó)家瘋狂印鈔造成貨幣貶值嚴(yán)重,已經(jīng)無(wú)法正常還清債務(wù)。隨著外債規(guī)模的不斷積累,拉美國(guó)家的外債余額占GDP比重超過(guò)60%。1982年,由于外匯儲(chǔ)備急劇下降,墨西哥無(wú)法繼續(xù)償還到期的高額債務(wù),宣布將暫停支付外債并爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。哥倫比亞、阿根廷、秘魯、巴西等國(guó)也紛紛宣布將暫停外債的償付,拉美債務(wù)危機(jī)開(kāi)始蔓延。拉美債務(wù)危機(jī)引發(fā)了貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī),導(dǎo)致金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)崩潰,該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融安全受到威脅。拉美債務(wù)危機(jī)引發(fā)了貨幣危機(jī)和銀行危機(jī),從而造成金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)幾乎崩潰,國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全受到威脅。受債務(wù)危機(jī)影響,拉美國(guó)家的貨幣大幅貶值,匯率發(fā)生急劇波動(dòng),部分拉美國(guó)家政府雖斥巨資對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行緊急援助,但效果并不明顯,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集聚[13]。

    圖1 1972—1985年部分拉美國(guó)家貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率

    2.2 1997年亞洲金融風(fēng)暴

    1997年泰國(guó)受到國(guó)際短期資本猛烈沖擊而被迫宣布開(kāi)始采用浮動(dòng)匯率制,根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)資料顯示,在1997年7月2日當(dāng)天其官方貨幣泰銖兌美元匯率即下跌17%,外匯市場(chǎng)以及其他金融市場(chǎng)陷入混亂,在泰銖出現(xiàn)波動(dòng)的情況下,菲律賓、印度尼西亞和馬來(lái)西亞等國(guó)貨幣及外匯市場(chǎng)相繼受到?jīng)_擊,國(guó)際游資繼續(xù)北上,沖擊中國(guó)香港、韓國(guó)和日本的資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng),導(dǎo)致亞洲金融市場(chǎng)的集體崩潰,給亞洲經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的破壞。

    2.2.1 經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)惡化,外債急劇膨脹

    20世紀(jì)90年代,包括泰國(guó)在內(nèi)許多亞洲國(guó)家都采取盯住美元的固定匯率制度,使得這些國(guó)家的匯率失去浮動(dòng)匯率下的自動(dòng)調(diào)整功能,而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和美元指數(shù)的上行,東南亞國(guó)家貨幣被動(dòng)升值,出口迅速遭受打擊,經(jīng)常賬戶(hù)赤字嚴(yán)重。以泰國(guó)為例,出口增速的放緩和經(jīng)濟(jì)的下滑導(dǎo)致其經(jīng)常項(xiàng)目赤字迅速擴(kuò)大,并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際警戒線(xiàn)水平。隨著經(jīng)常賬戶(hù)逆差的擴(kuò)大,泰國(guó)外債規(guī)模急劇膨脹,特別是具有投機(jī)性的短期外債。而在此過(guò)程中,泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)從國(guó)外獲得大量短期資本,并放長(zhǎng)期貸款給國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資商和企業(yè),企圖通過(guò)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配來(lái)獲得巨額收益[14]。泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)的行為一方面增加了泰國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),另一方面也造成了房地產(chǎn)、股票等市場(chǎng)泡沫的積累,如1993—1996年間,泰國(guó)通過(guò)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配對(duì)房地產(chǎn)超額放貸,1996年泰國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格是1993年的4倍,1996年1月泰國(guó)SET指數(shù)最高到達(dá)1 410.33點(diǎn),漲幅近200%。

    2.2.2 跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn),金融市場(chǎng)泡沫破滅,金融危機(jī)爆發(fā)

    隨著東南亞國(guó)家系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累,跨境資本大量流出東南亞國(guó)家??缇迟Y本流入的“突然中止”導(dǎo)致東南亞國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)迅速惡化,本幣貶值壓力加大,在此背景下,各國(guó)不得不動(dòng)用大量的外匯儲(chǔ)備加以應(yīng)對(duì)。1997年7月2日索羅斯正式向泰銖發(fā)起攻擊,大肆拋售泰銖,導(dǎo)致泰銖匯率急劇下跌,引發(fā)擠兌浪潮。盡管泰國(guó)央行采取了護(hù)盤(pán)計(jì)劃,但因外匯儲(chǔ)備枯竭而宣布放棄盯住美元的固定匯率制度,被迫允許泰銖自由浮動(dòng),引發(fā)了泰銖的大幅貶值。在跨境資本外流和對(duì)沖基金的雙重夾擊下,亞洲金融危機(jī)于1997年從泰國(guó)開(kāi)始爆發(fā),并迅速席卷東南亞地區(qū),最后引發(fā)亞洲金融風(fēng)暴。金融危機(jī)導(dǎo)致東南亞國(guó)家的貨幣發(fā)生大幅貶值,資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)全線(xiàn)崩潰。

    2.3 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體案例對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)啟示

    上述研究表明,發(fā)生金融危機(jī)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體大多面臨著以下特征:一是外債規(guī)模龐大且期限結(jié)構(gòu)不合理,經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中的不穩(wěn)定因素居多,給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)暴的發(fā)生埋下了禍根。二是跨境資本流動(dòng)過(guò)度,國(guó)際資本大進(jìn)大出會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格扭曲和匯率制度不穩(wěn)定,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融泡沫,增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。三是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不完善,金融體系較為脆弱,金融市場(chǎng)資源配置效率低下,金融市場(chǎng)發(fā)展水平低下,而金融市場(chǎng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性將放大外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響,導(dǎo)致金融開(kāi)放的速度跟不上其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展基礎(chǔ),使得經(jīng)濟(jì)體容易遭受跨境資本流動(dòng)的沖擊。四是經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴(lài)強(qiáng),內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)明顯扭曲,如長(zhǎng)期以來(lái)拉美國(guó)家實(shí)施進(jìn)口替代模式,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形,外商直接投入占國(guó)內(nèi)產(chǎn)值過(guò)高。所以,在國(guó)外形勢(shì)發(fā)生變化的情況下,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體抵御風(fēng)險(xiǎn)能力差,加劇了這些經(jīng)濟(jì)體金融的脆弱性。而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度,跨境資本波動(dòng)性加強(qiáng),資本的迅速撤離導(dǎo)致金融制度崩潰,造成貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)劇烈震蕩,金融體系不穩(wěn)定性增加,金融危機(jī)發(fā)生概率增大[15]。

    圖2 1988—2002年泰國(guó)上市公司總市值(單位:億美元)

    3 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)估方法的建立

    金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于很多方面,對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性、央行貨幣政策有效性、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全性均會(huì)造成巨大的影響,20世紀(jì)70年代到90年代間日本和韓國(guó)相繼在國(guó)內(nèi)外壓力下推進(jìn)金融開(kāi)放,由于沒(méi)有正確識(shí)別和監(jiān)控金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn),日韓兩國(guó)錯(cuò)誤判斷國(guó)外形勢(shì)和國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性引發(fā)了金融動(dòng)蕩。全面明確金融對(duì)外開(kāi)放可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可以從兩個(gè)方面入手,一是金融開(kāi)放體系,二是國(guó)際收支平衡表。從圖3可以看到金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是以跨境資本流動(dòng)為載體,進(jìn)而引發(fā)外部債務(wù)的變化對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)沖擊。對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言,跨境資本流動(dòng),尤其是短期投機(jī)資本的興風(fēng)作浪會(huì)使一國(guó)的資本和金融賬戶(hù)呈現(xiàn)出大進(jìn)大出的狀態(tài),導(dǎo)致原本抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的金融體系面對(duì)外部沖擊時(shí)顯得更加乏力,甚至陷入全面癱瘓狀態(tài)。根據(jù)對(duì)新興國(guó)家金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的動(dòng)態(tài)過(guò)程和金融開(kāi)放體系結(jié)構(gòu)的梳理,總結(jié)出金融對(duì)外開(kāi)放可能會(huì)帶來(lái)以下風(fēng)險(xiǎn)。

    圖3 金融開(kāi)放體系結(jié)構(gòu)示意圖

    (1)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn):短期資本大量流入對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)穩(wěn)定造成沖擊,由于我國(guó)暫時(shí)不可實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換,外匯占款增加會(huì)使得貨幣當(dāng)局被動(dòng)超發(fā)基礎(chǔ)貨幣,通過(guò)貨幣乘數(shù)的放大作用引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),通脹壓力增大。

    (2)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn):金融開(kāi)放必然帶來(lái)套利套匯需求,人民幣升值幅度加大,沖擊匯率穩(wěn)定引起實(shí)際匯率上升,出口競(jìng)爭(zhēng)力下降,造成經(jīng)常項(xiàng)目赤字,威脅我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

    (3)利率風(fēng)險(xiǎn):當(dāng)跨境資本流動(dòng)完全放開(kāi)時(shí),會(huì)有更多國(guó)外資本投入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng),外匯占款增加導(dǎo)致貨幣供給量增大,使得資金供過(guò)于求,利差縮小,直接影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程,引發(fā)利率波動(dòng)程度加大。

    (4)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn):當(dāng)國(guó)際資本過(guò)度流入到國(guó)內(nèi)時(shí),如果缺乏有效監(jiān)管,商業(yè)銀行可能會(huì)盲目增加信貸投入,一旦跨境資本發(fā)生反轉(zhuǎn)或者回流,導(dǎo)致流動(dòng)性不足引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    (5)產(chǎn)業(yè)安全風(fēng)險(xiǎn):伴隨資本與金融賬戶(hù)逐步開(kāi)放,外商在華投資給我國(guó)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐漸積累,其根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)通過(guò)股權(quán)、產(chǎn)業(yè)及人才等方面控制東道國(guó)金融產(chǎn)業(yè),威脅該國(guó)經(jīng)濟(jì)安全。

    (6)資本外逃風(fēng)險(xiǎn):隨著開(kāi)放不斷加深,大量外資尤其短期資本的大量涌入,資本外逃風(fēng)險(xiǎn)上升,導(dǎo)致利率和匯率不穩(wěn)定,損害國(guó)家生產(chǎn)能力,使得國(guó)家凈資產(chǎn)和國(guó)民收入減少。

    3.1 指標(biāo)構(gòu)建

    (1)通貨膨脹指數(shù):X1=資本與金融賬戶(hù)差額/M2。該指標(biāo)衡量的是國(guó)內(nèi)通脹壓力增大,經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。外匯占款增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放被動(dòng)增加,也造成貨幣供應(yīng)增加,進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),通脹壓力增大。

    (2)直接投資流入率:X2=外商直接投資流入量/外商直接投資流出量。在金融開(kāi)放加大背景下,直接投資流入率衡量投資者對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)前景狀況的程度,如果投資者看好東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)前景,對(duì)東道國(guó)的直接投資流入會(huì)大于直接投資流出,該指標(biāo)值會(huì)大于1,而一旦蘊(yùn)含著經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素,外商會(huì)將大量資金撤出東道國(guó),該指標(biāo)小于1。

    (3)短期跨境資本流動(dòng):X3=外匯儲(chǔ)備增量-正常貿(mào)易順差額-FDI凈流入。該指標(biāo)反映短期跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)金融系統(tǒng)的沖擊,對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō),這種期限在一年以?xún)?nèi)的跨境資本具有極強(qiáng)的敏感性、投機(jī)性和破壞性,會(huì)對(duì)金融虛擬程度增大,影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。

    (4)外部債務(wù):外債是東道國(guó)使用國(guó)際資本的主要形式之一,也是國(guó)際收支平衡表的主要成分之一。外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo):債務(wù)率X4(外債余額與出口收入的比率)、償債率X5(當(dāng)年的還本付息額與出口創(chuàng)匯收入額之比)。外債期限結(jié)構(gòu)指標(biāo):X6=短期外債/外債余額,該指標(biāo)表示一國(guó)外債結(jié)構(gòu)是否合理。國(guó)際公認(rèn)的警戒值為25%;X7=短期外債/外匯儲(chǔ)備,短期外債與外匯儲(chǔ)備占比是衡量一國(guó)快速償債能力的指標(biāo),反映承擔(dān)短期債務(wù)的能力,若短期外債與一國(guó)外匯儲(chǔ)備不匹配,在外部環(huán)境變化時(shí)可能發(fā)生債務(wù)危機(jī),該指標(biāo)的國(guó)際警戒值為80%。

    (5)直接投資依存度:X8=實(shí)際利用外資/實(shí)際資本形成總額。該指標(biāo)描述了實(shí)際使用外國(guó)資本對(duì)東道國(guó)實(shí)際資本形成的貢獻(xiàn),這反過(guò)來(lái)可以衡量對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響。指標(biāo)值越大,對(duì)外國(guó)直接投資的依賴(lài)程度越高,行業(yè)的不安全程度越高。

    (6)資本外流度:X9=非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)余額+誤差與遺漏賬戶(hù)。該指標(biāo)刻畫(huà)的是資本外流對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成沖擊的程度,若資本外流程度過(guò)大,政府和貨幣當(dāng)局采取的貨幣政策和宏觀(guān)審慎管理政策就會(huì)失效,威脅一國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定。

    3.2 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)構(gòu)建方法

    由于上述各項(xiàng)指標(biāo)表示的含義不一,度量的尺度和單位也不一樣,因而在構(gòu)建金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)合成指標(biāo)前,首先應(yīng)該對(duì)各正向和負(fù)向指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,保證這些指標(biāo)具備相同的量綱和標(biāo)準(zhǔn)。本文采取了極差的方法,其處理方式如下:

    正向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化方法:

    負(fù)向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化方法:

    最小值,Xn it是通過(guò)經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化方法得到的數(shù)值,其取值范圍在0~1之間,代表當(dāng)該指標(biāo)的數(shù)值較大時(shí),外源性風(fēng)險(xiǎn)越高;當(dāng)該指標(biāo)的數(shù)值較小時(shí),外源性風(fēng)險(xiǎn)越低。

    3.3 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力識(shí)別

    構(gòu)建金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)合成指標(biāo)前,首先應(yīng)該對(duì)各正向和負(fù)向指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。所得到的金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)可以對(duì)我國(guó)金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合測(cè)度,得到風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)狀況和整體形勢(shì),但是不能判定其所處的壓力級(jí)別[16]。因此在得到綜合指數(shù)的情況下還需要對(duì)其進(jìn)行識(shí)別和分析,即要確定具體的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)數(shù)值或者區(qū)間,以此來(lái)判斷是否處于壓力時(shí)期,從而判別出是否需要引起足夠的重視和預(yù)警。在以往的研究中,陳守東和王妍(2011)、賴(lài)娟和呂江林(2010)、鄭桂環(huán)和徐紅芬(2014)提出了相關(guān)方法,具體包括:一、選擇已發(fā)生金融危機(jī)或者確定處于壓力期的綜合指數(shù)值作為判定基準(zhǔn),高于該指數(shù)視為高壓力時(shí)期,反之則視為無(wú)壓力時(shí)期;二是將綜合指數(shù)均值的某個(gè)百分?jǐn)?shù)(如90%)作為臨界值,當(dāng)超過(guò)臨界值時(shí)便自動(dòng)識(shí)別為高壓力時(shí)期;三是將綜合指數(shù)隨歷史均值的1.5倍或者2倍的標(biāo)準(zhǔn)差作為其閾值,超過(guò)閾值就表示處于需要預(yù)警的壓力期。

    由于我國(guó)沒(méi)有發(fā)生過(guò)大規(guī)模的金融危機(jī)現(xiàn)象,因此沒(méi)有典型的壓力期間作為識(shí)別和預(yù)警的依據(jù),因此第一種方法不是適用我國(guó),第二種方法缺乏統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ),因此選擇第三種方法作為識(shí)別我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的方法,也就是說(shuō)當(dāng)?shù)玫降木C合指數(shù)值超過(guò)樣本均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)則被看作處于壓力時(shí)期,構(gòu)造的金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)值記為FORI,具體的計(jì)算公式為:

    根據(jù)上述壓力識(shí)別公式,制定的FORI壓力識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

    表2 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)壓力時(shí)期識(shí)別表

    由表2可知,當(dāng)FORII>0時(shí),說(shuō)明該國(guó)處于需要關(guān)注的壓力程度較大的區(qū)間,由金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)較大;當(dāng)-1≤FORII≤0時(shí),表明該國(guó)處于面臨的壓力程度處于合適的區(qū)間;當(dāng)FORII<-1時(shí),說(shuō)明該國(guó)壓力程度較低,金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)較小。

    4 我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算與識(shí)別

    由于我國(guó)集中關(guān)注金融開(kāi)放是在20世紀(jì)90年代初期,并且在1993和1994年分別實(shí)施“以市場(chǎng)換技術(shù)”的外商直接投資政策以及有管理的浮動(dòng)匯率體系,此外也無(wú)法收集構(gòu)建指標(biāo)系統(tǒng)中所有指標(biāo)的月度數(shù)據(jù),故使用低頻年度數(shù)據(jù)進(jìn)行指數(shù)測(cè)算與識(shí)別,因此本文選取的樣本期為1997—2017年,數(shù)據(jù)來(lái)源于IFS(國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒)、世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)家外匯管理局、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)等。

    4.1 金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)果及分析

    表3顯示了金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)在1997至2017年區(qū)間內(nèi)的數(shù)值,其反映出的風(fēng)險(xiǎn)變化特征大致可歸納如下:

    表3 我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)

    從1997—2017年FORI的整體趨勢(shì)看,其波動(dòng)性較大,可以看出金融開(kāi)放帶來(lái)的外部沖擊較大,也能說(shuō)明我國(guó)的金融市場(chǎng)目前抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差。具體而言,受亞洲金融風(fēng)暴影響,外國(guó)資本從東亞新興市場(chǎng)大規(guī)模撤出,金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。從1998到1999年間,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,隨著亞洲金融風(fēng)暴的逐步消散,金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)也隨之減小。2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后,市場(chǎng)開(kāi)放程度繼續(xù)提高,對(duì)外投資增長(zhǎng)迅速,中國(guó)短期外債規(guī)模也迅速增加,短期外債占外匯儲(chǔ)備的比例達(dá)到39.6%,短期外債占比從2000年9%躍升到2001年41.2%,遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際警戒值25%,金融開(kāi)放潛在風(fēng)險(xiǎn)也逐步升高并達(dá)到局部高點(diǎn)。隨著5年過(guò)渡期結(jié)束,我國(guó)開(kāi)始履行入世的金融業(yè)和經(jīng)常賬戶(hù)開(kāi)放承諾,此外央行繼續(xù)匯率制度改革,宣布將人民幣持續(xù)大幅升值2.1%,導(dǎo)致短期跨境資本大量涌入,國(guó)際資本跨境流動(dòng)規(guī)模增大,波動(dòng)性升高,金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)程度迅速提升。

    圖4 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)走勢(shì)圖

    受2007年美國(guó)次貸危機(jī)以及2008年股市泡沫的影響,2009年風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)較前兩年有所上升。2009年由于央行緊急推出“四萬(wàn)億”的計(jì)劃,向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,使得經(jīng)濟(jì)低迷現(xiàn)象得到了緩解,銀行不良貸款壓力減小,金融體系風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力增強(qiáng),金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)有所下降。然而在2010年以后,我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入“三期疊加”復(fù)雜階段,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩,舊投資刺激政策的副作用開(kāi)始顯現(xiàn)[17]。與此同時(shí),美國(guó)在2010年和2012年分別實(shí)施第二輪和第三輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(即QE2和QE3),大量短期國(guó)際資本涌入包括我國(guó)在內(nèi)的許多發(fā)展中國(guó)家,導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩,人民幣不斷貶值,國(guó)內(nèi)投資低迷。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸好轉(zhuǎn),美國(guó)政府結(jié)束量化寬松政策,并于2015年正式啟動(dòng)加息周期,而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位和美元的世界中心貨幣地位決定了美聯(lián)儲(chǔ)加息將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng),全球風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。隨著美元指數(shù)上漲,我國(guó)面臨巨大的人民幣貶值和資本流出壓力。在復(fù)雜的外部形勢(shì)下,我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和波動(dòng)性顯著提升,短期跨境流出增幅達(dá)到了400%,直接資本流入率也有史以來(lái)首次跌破“1”,金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)急劇上升,威脅我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定[18]。

    4.2 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力識(shí)別

    為了進(jìn)一步說(shuō)明金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力狀態(tài),準(zhǔn)確反映出樣本期間的壓力狀態(tài),需要對(duì)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力時(shí)期主動(dòng)識(shí)別。根據(jù)FORII的計(jì)算公式,再根據(jù)壓力時(shí)期的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn),判定出我國(guó)金融開(kāi)放所帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)處于何種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

    從圖5中不難發(fā)現(xiàn),在測(cè)度的21個(gè)年份中僅有11個(gè)年份的識(shí)別指數(shù)小于0,其余的10個(gè)年份都大于0,識(shí)別指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。其中FORII在2016年達(dá)到了最高值1.086,在2007達(dá)到最低值-0.759。具體來(lái)看,從1997到2003年間,只有2000年的FORII數(shù)值小于0,處于風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期。從2004到2013年間,F(xiàn)ORII均小于0,我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)處于壓力水平適度的階段,然而從2014年開(kāi)始,F(xiàn)ORII呈指數(shù)上升形式,并且在2016年達(dá)到峰值1.086,金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大,超過(guò)了閾值,我國(guó)金融系統(tǒng)存在較大壓力,需要引起足夠警惕和關(guān)注。

    圖5 我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)壓力時(shí)期識(shí)別圖

    5 結(jié)論與建議

    5.1 結(jié) 論

    本文總結(jié)了20世紀(jì)80和90年代新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),根據(jù)我國(guó)金融開(kāi)放整體框架以及國(guó)際收支平衡表相關(guān)項(xiàng)目總結(jié)了金融開(kāi)放過(guò)程中的外源性風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)建金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)估方法,測(cè)算1997至2017年間我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FORI,運(yùn)用壓力識(shí)別法對(duì)樣本進(jìn)行識(shí)別。得出了以下結(jié)論:(1)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和安全越來(lái)越多地表現(xiàn)出外生決策的特征[19]。金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)是以跨境資本流動(dòng)為載體,進(jìn)而引發(fā)外部債務(wù)的變化并對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)沖擊,包括跨境資本流動(dòng)、外部債務(wù)、外匯儲(chǔ)備、證券投資、金融服務(wù)業(yè)等諸多領(lǐng)域,而其可能對(duì)東道國(guó)金融體系、外匯市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)政策造成很大破壞,影響廣而復(fù)雜。(2)我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)具有階段性變化的特征。第一階段1997至2003年,金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)較大;第二階段2004—2013年,金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)整體水平比較穩(wěn)定;第三階段2014—2017年,金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)在高位徘徊,且增長(zhǎng)幅度較大,說(shuō)明開(kāi)放中不確定因素較多,我國(guó)要對(duì)金融開(kāi)放帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控與識(shí)別,警惕來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的大規(guī)模沖擊。(3)我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指數(shù)呈現(xiàn)大起大落狀態(tài),這表明我國(guó)金融系統(tǒng)受外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊較大,金融市場(chǎng)比較脆弱。且近年來(lái),金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指數(shù)處于需要關(guān)注的壓力時(shí)期,說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)面臨的外源性風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)頭強(qiáng)勁,需要引起高度警惕。

    5.2 政策建議

    (1)提高人民幣國(guó)際化水平。人民幣國(guó)際化實(shí)質(zhì)就是提高金融開(kāi)放程度,我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)體制、貿(mào)易環(huán)境、國(guó)際交流和政策環(huán)境等客觀(guān)因素方面已經(jīng)受到國(guó)際社會(huì)的廣泛認(rèn)可,此外,美國(guó)的霸權(quán)主義導(dǎo)致各國(guó)產(chǎn)生巨大損失,逐漸在國(guó)際社會(huì)上失去信用,支持人民幣國(guó)際化的國(guó)內(nèi)外條件已經(jīng)初步成熟。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在貨幣互換、交易、人民幣清算行和人民幣跨境支付方面做出更多嘗試,繼續(xù)擴(kuò)大相關(guān)業(yè)務(wù),推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)化的合理布局[20]。“一帶一路”倡議也為人民幣“走出去”創(chuàng)造了千載難逢的歷史機(jī)遇。首先,“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目有著正外部性、互利性和影響力,應(yīng)當(dāng)發(fā)揮人民幣在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的作用,鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)在海外投資中直接使用人民幣,購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)設(shè)備和產(chǎn)品以擴(kuò)大內(nèi)需,節(jié)約換匯成本,增強(qiáng)人民幣影響力。其次,嘗試在與我國(guó)貿(mào)易往來(lái)頻繁的國(guó)家、在金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域深入合作的國(guó)家建設(shè)人民幣離岸中心,形成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)體系。

    (2)根據(jù)宏觀(guān)審慎原則,完善和創(chuàng)新與金融開(kāi)放體系相匹配的金融監(jiān)管內(nèi)容。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須不斷轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念,調(diào)整和改革監(jiān)管體制,建立有效的金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)防機(jī)制,符合經(jīng)濟(jì)全球化的金融監(jiān)管體制。根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)特點(diǎn)、金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求,不斷完善監(jiān)管框架,充分發(fā)揮國(guó)家金融穩(wěn)定委員會(huì)的作用,加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門(mén)間協(xié)同性,劃分清監(jiān)管與市場(chǎng)的分界線(xiàn),不斷優(yōu)化金融體系架構(gòu)和監(jiān)管框架,明確宏觀(guān)審慎管理的對(duì)象、范圍和相關(guān)部門(mén)職責(zé)[21]。在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面,我國(guó)應(yīng)完善外資金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入規(guī)范,確定進(jìn)入市場(chǎng)的外資和中外合資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍,可以嘗試建立新的外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入形式,允許外資金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入形式走向分行、合資等并存的多元模式,鼓勵(lì)存量外資銀行分行轉(zhuǎn)型。

    (3)合理有序推進(jìn)金融開(kāi)放,處理好各開(kāi)放項(xiàng)目之間的關(guān)系,謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目可自由兌換。金融開(kāi)放程度加大不能帶有主觀(guān)性、盲目性和隨意性,應(yīng)該是在當(dāng)前開(kāi)放成果上的合理有序開(kāi)放。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,日本和韓國(guó)在國(guó)內(nèi)外壓力下提速金融開(kāi)放步伐,急于求成并沒(méi)有收到良好的成效,相反破壞了原本健康的國(guó)內(nèi)金融秩序。部分拉美和東南亞國(guó)家不根據(jù)國(guó)情完全放開(kāi)金融市場(chǎng),導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外匯市場(chǎng)被外資控制,最終在跨境資本大進(jìn)大出下爆發(fā)金融危機(jī)[22]。近年來(lái)我國(guó)已在進(jìn)一步加大資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、提高人民幣國(guó)際化水平和利率市場(chǎng)化改革方面取得了很大成果。這些成果都為我國(guó)進(jìn)一步金融開(kāi)放奠定了深厚基礎(chǔ),我國(guó)的金融開(kāi)放也應(yīng)趁熱打鐵,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化。但在開(kāi)放過(guò)程中應(yīng)有序進(jìn)行,當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)下,美國(guó)對(duì)我國(guó)持續(xù)施壓,企圖打開(kāi)我國(guó)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的大門(mén),我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放需要根據(jù)基本國(guó)情,合理有序推進(jìn)金融開(kāi)放,處理好各開(kāi)放項(xiàng)目之間的關(guān)系,建立對(duì)外開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,不能在國(guó)際社會(huì)的壓力下放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入等投資限制、完全放開(kāi)資本市場(chǎng)[23]。

    猜你喜歡
    外債外源性資本
    起底中資房企海外債
    合規(guī)視角下的外債業(yè)務(wù)
    外債及其他信貸業(yè)務(wù)
    外源性防御肽(佰潤(rùn))對(duì)胸腔鏡術(shù)后氣道黏膜修復(fù)的影響
    資本策局變
    商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
    麥冬中外源性有害物質(zhì)的分析
    中成藥(2017年9期)2017-12-19 13:34:56
    第一資本觀(guān)
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    VR 資本之路
    外源性表達(dá)VEGF165b對(duì)人膀胱癌T24細(xì)胞侵襲力的影響
    “零資本”下的資本維持原則
    商事法論集(2015年2期)2015-06-27 01:18:54
    国产精品福利在线免费观看| 国产一区二区激情短视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 久久午夜亚洲精品久久| 国产av一区在线观看免费| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 网址你懂的国产日韩在线| 97碰自拍视频| av在线天堂中文字幕| bbb黄色大片| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 免费在线观看日本一区| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 热99在线观看视频| av中文乱码字幕在线| 国产精品福利在线免费观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 男人舔女人下体高潮全视频| 99久久精品热视频| 天堂√8在线中文| 免费看美女性在线毛片视频| 最近中文字幕高清免费大全6 | 97碰自拍视频| 97碰自拍视频| 午夜福利18| 久久精品人妻少妇| 亚洲精品一区av在线观看| 午夜福利18| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 丰满的人妻完整版| 久久这里只有精品中国| 我的女老师完整版在线观看| 国产成年人精品一区二区| 精品久久久久久久久av| 日韩强制内射视频| 美女黄网站色视频| 精品久久久久久,| 国产探花极品一区二区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 联通29元200g的流量卡| 人人妻人人看人人澡| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 中文字幕高清在线视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 欧美激情国产日韩精品一区| 网址你懂的国产日韩在线| 日韩国内少妇激情av| 乱码一卡2卡4卡精品| 欧美丝袜亚洲另类 | 小说图片视频综合网站| 欧美一区二区精品小视频在线| 在线观看av片永久免费下载| 美女大奶头视频| 免费av毛片视频| 欧美最新免费一区二区三区| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产精品精品国产色婷婷| 欧美色欧美亚洲另类二区| 免费av观看视频| 日日啪夜夜撸| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国内精品美女久久久久久| 天堂动漫精品| 午夜激情福利司机影院| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩精品青青久久久久久| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 久久久久性生活片| 亚洲最大成人av| 久久午夜亚洲精品久久| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 长腿黑丝高跟| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| netflix在线观看网站| 日本五十路高清| 18禁在线播放成人免费| 免费黄网站久久成人精品| 网址你懂的国产日韩在线| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 99riav亚洲国产免费| av在线老鸭窝| 一级黄色大片毛片| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲欧美日韩高清专用| 久99久视频精品免费| 很黄的视频免费| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 校园春色视频在线观看| 日本一本二区三区精品| 99热这里只有是精品50| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 欧美激情国产日韩精品一区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国语自产精品视频在线第100页| 色综合亚洲欧美另类图片| 高清毛片免费观看视频网站| 国产av一区在线观看免费| 日韩国内少妇激情av| 身体一侧抽搐| 99热网站在线观看| 我要看日韩黄色一级片| 99久国产av精品| 黄色配什么色好看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产人妻一区二区三区在| 色综合婷婷激情| 亚洲美女黄片视频| 亚洲五月天丁香| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 深夜精品福利| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产精品乱码一区二三区的特点| 深夜精品福利| 很黄的视频免费| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 桃色一区二区三区在线观看| 又紧又爽又黄一区二区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 露出奶头的视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 午夜精品一区二区三区免费看| 色综合色国产| 国产精品福利在线免费观看| 国产精品,欧美在线| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 春色校园在线视频观看| 国产精品伦人一区二区| 亚洲在线观看片| 欧美日韩国产亚洲二区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 成年版毛片免费区| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 五月伊人婷婷丁香| 久久久久久国产a免费观看| 最近中文字幕高清免费大全6 | 成人欧美大片| 伦理电影大哥的女人| 波多野结衣高清无吗| 国国产精品蜜臀av免费| 成人亚洲精品av一区二区| 国产熟女欧美一区二区| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美区成人在线视频| 麻豆国产97在线/欧美| 干丝袜人妻中文字幕| 国内精品一区二区在线观看| 日韩欧美精品v在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 伦理电影大哥的女人| 久久欧美精品欧美久久欧美| 我的女老师完整版在线观看| 国产精品女同一区二区软件 | netflix在线观看网站| 成人特级黄色片久久久久久久| 此物有八面人人有两片| 亚洲av美国av| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 国产大屁股一区二区在线视频| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲成人久久性| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 中国美女看黄片| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 少妇人妻一区二区三区视频| 午夜爱爱视频在线播放| av天堂中文字幕网| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲第一电影网av| 久久欧美精品欧美久久欧美| 99久久精品国产国产毛片| 久久久久久久久中文| 亚洲精品成人久久久久久| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久久久久中文| 久久这里只有精品中国| 亚洲人与动物交配视频| 全区人妻精品视频| 极品教师在线免费播放| 夜夜夜夜夜久久久久| 在线a可以看的网站| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产精品久久久久久久久免| 国产高清视频在线播放一区| 日本a在线网址| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久精品国产自在天天线| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 88av欧美| 中出人妻视频一区二区| 97碰自拍视频| 亚洲最大成人手机在线| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精品三级大全| 老女人水多毛片| 午夜福利18| 成年人黄色毛片网站| 内射极品少妇av片p| 在线免费观看的www视频| 成年免费大片在线观看| 一进一出抽搐gif免费好疼| 天美传媒精品一区二区| 真人做人爱边吃奶动态| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产单亲对白刺激| 大型黄色视频在线免费观看| 久久九九热精品免费| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品人妻久久久影院| 干丝袜人妻中文字幕| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 嫩草影院入口| 在线播放无遮挡| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 午夜福利高清视频| 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品不卡视频一区二区| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产亚洲欧美98| 不卡一级毛片| 日韩欧美精品免费久久| 婷婷亚洲欧美| 免费大片18禁| 国产在线男女| 少妇的逼好多水| 久久精品国产亚洲av天美| 久久久午夜欧美精品| 性色avwww在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久久成人免费电影| 国产麻豆成人av免费视频| 麻豆成人av在线观看| 麻豆国产97在线/欧美| 国产精品一区www在线观看 | 97人妻精品一区二区三区麻豆| 舔av片在线| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美不卡视频在线免费观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 久久久久性生活片| 午夜福利高清视频| 最近在线观看免费完整版| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一个人免费在线观看电影| 日韩一区二区视频免费看| 婷婷六月久久综合丁香| 午夜福利成人在线免费观看| 精品人妻视频免费看| 麻豆成人午夜福利视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产高清有码在线观看视频| a级一级毛片免费在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 美女高潮的动态| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产亚洲精品久久久com| 成人国产综合亚洲| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 老司机福利观看| 免费观看的影片在线观看| 一级av片app| 欧美+日韩+精品| 深夜a级毛片| 午夜福利在线观看吧| 久久久久久久久久久丰满 | 久久人人精品亚洲av| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 欧美日韩精品成人综合77777| 免费搜索国产男女视频| 真实男女啪啪啪动态图| 国产高潮美女av| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 欧美中文日本在线观看视频| 成人国产综合亚洲| 久久精品国产清高在天天线| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产在线精品亚洲第一网站| av在线观看视频网站免费| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 88av欧美| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 人人妻人人看人人澡| 国产一级毛片七仙女欲春2| 欧美性感艳星| 欧美高清性xxxxhd video| netflix在线观看网站| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久久久久大精品| 女人被狂操c到高潮| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 男女啪啪激烈高潮av片| 在线观看美女被高潮喷水网站| 久99久视频精品免费| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 日本精品一区二区三区蜜桃| 精品日产1卡2卡| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久久久久久精品吃奶| 午夜视频国产福利| 少妇丰满av| 久久久久九九精品影院| 国产欧美日韩精品一区二区| 在线观看一区二区三区| 毛片一级片免费看久久久久 | 日韩国内少妇激情av| 国产高清激情床上av| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 香蕉av资源在线| 内地一区二区视频在线| avwww免费| 极品教师在线视频| 91av网一区二区| 国产69精品久久久久777片| 大型黄色视频在线免费观看| 国产成人av教育| 欧美日韩黄片免| 久久久久九九精品影院| 久久精品91蜜桃| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产精品1区2区在线观看.| 色综合色国产| 欧美黑人巨大hd| 日本熟妇午夜| 日韩av在线大香蕉| 免费av不卡在线播放| 两个人视频免费观看高清| 成人永久免费在线观看视频| 国产伦人伦偷精品视频| 特级一级黄色大片| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 男女视频在线观看网站免费| 少妇高潮的动态图| av视频在线观看入口| 伦精品一区二区三区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 成人一区二区视频在线观看| 国产精品三级大全| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 美女 人体艺术 gogo| 在线观看av片永久免费下载| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲 国产 在线| 一进一出抽搐动态| 日日啪夜夜撸| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产精品无大码| 女人被狂操c到高潮| 国产精品无大码| 最新在线观看一区二区三区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 免费看日本二区| 日本色播在线视频| 午夜福利成人在线免费观看| 婷婷六月久久综合丁香| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 免费人成在线观看视频色| 哪里可以看免费的av片| 99久久精品一区二区三区| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 中文字幕熟女人妻在线| 亚洲性久久影院| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 成人午夜高清在线视频| 亚洲专区国产一区二区| 久久国内精品自在自线图片| 一区二区三区高清视频在线| 很黄的视频免费| 国产男靠女视频免费网站| 国产日本99.免费观看| 午夜福利在线在线| 男人狂女人下面高潮的视频| 午夜a级毛片| 直男gayav资源| 国产精品久久久久久精品电影| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 99热网站在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 久久久久久久午夜电影| 搡老熟女国产l中国老女人| 免费看美女性在线毛片视频| 少妇高潮的动态图| 亚洲va在线va天堂va国产| 欧美三级亚洲精品| 能在线免费观看的黄片| 亚洲精品一区av在线观看| 欧美中文日本在线观看视频| 国产高清激情床上av| 天堂影院成人在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 亚洲精品粉嫩美女一区| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 97热精品久久久久久| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 麻豆国产av国片精品| 中文字幕av成人在线电影| 午夜激情欧美在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 色尼玛亚洲综合影院| 精品乱码久久久久久99久播| 国产欧美日韩精品一区二区| 免费看美女性在线毛片视频| 国语自产精品视频在线第100页| www.www免费av| 精品一区二区三区人妻视频| 一级黄片播放器| 色在线成人网| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲av美国av| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 特大巨黑吊av在线直播| 久久久成人免费电影| 亚洲人成网站高清观看| 综合色av麻豆| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产成人影院久久av| 悠悠久久av| 亚洲人成伊人成综合网2020| 午夜福利欧美成人| 日本一本二区三区精品| 露出奶头的视频| 窝窝影院91人妻| 丰满人妻一区二区三区视频av| 狠狠狠狠99中文字幕| 久久亚洲真实| 国产精品人妻久久久久久| 长腿黑丝高跟| 窝窝影院91人妻| av在线天堂中文字幕| 成人国产综合亚洲| 午夜精品在线福利| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 精品乱码久久久久久99久播| 村上凉子中文字幕在线| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲综合色惰| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 999久久久精品免费观看国产| 国产成人aa在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产av一区在线观看免费| 九色成人免费人妻av| 国产精品亚洲美女久久久| 色精品久久人妻99蜜桃| 午夜福利高清视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲精品色激情综合| 看黄色毛片网站| 欧美激情在线99| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 午夜影院日韩av| 直男gayav资源| 亚洲内射少妇av| 内射极品少妇av片p| 日韩欧美精品免费久久| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲av电影不卡..在线观看| 十八禁网站免费在线| av在线亚洲专区| 最近最新免费中文字幕在线| 久久热精品热| 人妻久久中文字幕网| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 高清在线国产一区| 成年女人永久免费观看视频| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产精品一区www在线观看 | 国产成人a区在线观看| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产精品国产高清国产av| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲四区av| 国产男靠女视频免费网站| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产精品三级大全| 色综合色国产| 精品人妻熟女av久视频| 少妇丰满av| 日韩大尺度精品在线看网址| 男女之事视频高清在线观看| 不卡一级毛片| 国产v大片淫在线免费观看| 美女黄网站色视频| 尾随美女入室| 午夜免费激情av| 免费看a级黄色片| 级片在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 天天一区二区日本电影三级| 真人一进一出gif抽搐免费| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产成人a区在线观看| 我要搜黄色片| 日本黄大片高清| 国产精品伦人一区二区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 精品一区二区三区视频在线| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美潮喷喷水| 久久久久久久亚洲中文字幕| 18禁在线播放成人免费| 小说图片视频综合网站| 桃色一区二区三区在线观看| 亚州av有码| 欧美激情国产日韩精品一区| 在现免费观看毛片| 日韩中字成人| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 免费搜索国产男女视频| 嫩草影视91久久| 色尼玛亚洲综合影院| 露出奶头的视频| 国产老妇女一区| 夜夜夜夜夜久久久久| 精品乱码久久久久久99久播| 伦精品一区二区三区| 亚洲av免费高清在线观看| 美女免费视频网站| 联通29元200g的流量卡| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产三级中文精品| 老女人水多毛片| 国产黄色小视频在线观看| av在线蜜桃| 亚洲一区高清亚洲精品| 精品午夜福利在线看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 真人一进一出gif抽搐免费| 午夜福利欧美成人| 赤兔流量卡办理| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲黑人精品在线| 久久久午夜欧美精品| 国产 一区 欧美 日韩| 欧美一区二区亚洲| 两个人的视频大全免费| 欧美另类亚洲清纯唯美| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久草成人影院| 色哟哟·www| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 色视频www国产| 色吧在线观看| 亚洲性久久影院| 精品一区二区三区视频在线| 国产精品av视频在线免费观看| 在线播放无遮挡| 成年人黄色毛片网站| 色噜噜av男人的天堂激情| 日韩欧美在线乱码| 久久国内精品自在自线图片| 少妇丰满av| 国产精品不卡视频一区二区| 一本一本综合久久| 久久亚洲精品不卡| 91狼人影院| 在线免费十八禁| 99热网站在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 熟女人妻精品中文字幕| 丰满的人妻完整版| 国产伦在线观看视频一区| av女优亚洲男人天堂| www.色视频.com| 麻豆一二三区av精品| 日韩av在线大香蕉| 日本黄大片高清| 成年免费大片在线观看| 一进一出好大好爽视频| 国产av麻豆久久久久久久| 嫩草影院新地址| 国产精品1区2区在线观看.| 最近在线观看免费完整版| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 如何舔出高潮| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 亚洲性夜色夜夜综合| 白带黄色成豆腐渣| 在现免费观看毛片| 亚洲美女黄片视频| 亚洲图色成人|