匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響研究*

朱佳青，李廣眾

一、引 言

自1973年布林頓森林體系崩潰以來，美國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家開始實(shí)行自由浮動(dòng)匯率體系，匯率波動(dòng)急劇增強(qiáng)，匯率波動(dòng)問題也逐漸成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域的關(guān)鍵問題。與此同時(shí)，在過去20多年里，跨國(guó)并購(gòu)作為企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張的重要手段之一，在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議(United Nations Conference on Trade and Development, 簡(jiǎn)稱UNCTAD)公布的數(shù)據(jù)顯示，1996年全球跨國(guó)并購(gòu)收購(gòu)案例一共發(fā)生6 136宗，收購(gòu)金額1 412億美元；到2016年，全球跨國(guó)并購(gòu)收購(gòu)案例一共發(fā)生10 725宗，增長(zhǎng)75%，收購(gòu)金額8 869億美元，增長(zhǎng)528%。那么，跨國(guó)并購(gòu)作為一國(guó)參與全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的主要方式之一，受到了匯率波動(dòng)的何種影響？

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，已有不少文獻(xiàn)探討匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響。從理論上來說，匯率變動(dòng)將影響企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流和利潤(rùn)進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)入和擴(kuò)張選擇。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，匯率不確定性的上升將推遲企業(yè)的對(duì)外投資行為(Campa, 1993)。相反，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡(risk-averse)的企業(yè)來說，匯率不確定性的上升也可能促使企業(yè)將對(duì)外直接投資作為出口的替代方式(Cushman, 1985; Goldberg & Kolstad, 1995)。相比理論方面的研究，更多的研究是從實(shí)證方面來檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，但所得的結(jié)論也不盡一致。Aguiar & Gopinath (2005)發(fā)現(xiàn)1996—1998年東南亞貨幣危機(jī)期間，外國(guó)企業(yè)對(duì)東南亞國(guó)家企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)顯著增加。使用193個(gè)國(guó)家1990—1999年的數(shù)據(jù)，Di Giovanni (2005)發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)的增加對(duì)跨國(guó)并購(gòu)具有顯著的促進(jìn)作用，而使用101個(gè)國(guó)家1989—2005年期間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)，Hyun & Kim (2010)并沒有發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)具有顯著影響。

國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)主要從匯率波動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資(FDI)的影響這一角度來展開研究，關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)影響的研究仍然較為缺乏。例如，周華(2007)研究發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)貨幣貶值是否有利于吸引FDI 取決于該國(guó)FDI是以水平型還是垂直型為主。王自鋒(2009)使用1993—2003年全球多個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家樣本的研究發(fā)現(xiàn)，雙邊實(shí)際匯率的波動(dòng)程度對(duì)FDI 的影響很弱, 這是由于跨國(guó)公司采取了有效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。毛日昇和鄭建明(2011)從理論和實(shí)證的角度考察了人民幣實(shí)際匯率不確定性對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)導(dǎo)向型和出口導(dǎo)向型外商FDI擇機(jī)進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)的影響，研究結(jié)果表明，人民幣實(shí)際匯率不確定性的增加對(duì)兩種類型的FDI擇機(jī)進(jìn)入均存在顯著的抑制作用。雖然上述研究對(duì)匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響分析具有較好的借鑒價(jià)值，但跨國(guó)并購(gòu)與FDI的其他組成部分(綠地投資)具有顯著區(qū)別(李善民和李昶，2013)；此外，跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y一直是FDI的主要組成部分，UNCTAD(2015)公布的數(shù)據(jù)顯示，跨國(guó)并購(gòu)交易額占據(jù)了FDI總額的66%，因此有必要對(duì)匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響單獨(dú)進(jìn)行考察。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，由于受到技術(shù)上的限制，研究者主要使用標(biāo)準(zhǔn)差或方差作為波動(dòng)性的替代變量，而忽略了外匯價(jià)格偶然性的大幅波動(dòng)，即匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)的存在。資產(chǎn)價(jià)格跳躍作為波動(dòng)性的重要組成部分，與連續(xù)性價(jià)格波動(dòng)存在顯著區(qū)別。對(duì)于預(yù)期到的連續(xù)性價(jià)格波動(dòng)可能帶來的損失，企業(yè)或投資者可以使用遠(yuǎn)期等金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，但資產(chǎn)價(jià)格跳躍是偶然性的、難以分散的風(fēng)險(xiǎn) (Eraker et al., 2003；Bollerslev et al., 2008；Bollerslev et al., 2016)，無法通過金融衍生工具規(guī)避。未預(yù)期到的匯率大幅變動(dòng)可能給企業(yè)帶來巨額損失。例如，據(jù)2016年中國(guó)國(guó)航(601111)和南方航空(600029)披露年報(bào)顯示，2015年國(guó)航受人民幣匯率波動(dòng)影響發(fā)生匯兌損失51.56億元人民幣，同比增加47.96億元；2015年南航受人民幣匯率波動(dòng)影響發(fā)生匯兌損失達(dá)57億元，同比增加54億元。南航在年報(bào)中解釋稱，巨額匯兌損失產(chǎn)生的主要原因是受央行人民幣中間價(jià)匯改及美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，美元兌人民幣匯率升幅較大。因此，相比連續(xù)的、可以進(jìn)行對(duì)沖的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的投資行為更有可能受到的是偶然性的大幅匯率波動(dòng)，即匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)的影響。那么，匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)是否影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)？如果具有顯著影響，其作用渠道是什么？

為了回答上述問題，本文將從宏觀層面考察匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的影響。本文首先利用ARJI模型估計(jì)香港對(duì)全球38個(gè)國(guó)家1990—2009年間雙邊匯率的跳躍風(fēng)險(xiǎn)，在解決了跨國(guó)并購(gòu)與匯率波動(dòng)的逆向因果關(guān)系以及引力模型OLS估計(jì)中存在的異方差和樣本選擇偏差問題后，實(shí)證結(jié)果表明，雙邊匯率跳躍頻率的增加顯著降低了并購(gòu)國(guó)(母國(guó))企業(yè)對(duì)目標(biāo)國(guó)(東道國(guó))企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)總額。進(jìn)一步的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的抑制作用是通過信貸約束的渠道實(shí)現(xiàn)的。

與已有文獻(xiàn)相比，本文在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：第一，本文從匯率偶發(fā)性跳躍風(fēng)險(xiǎn)的角度考察了匯率不確定性對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的影響，并對(duì)其潛在作用機(jī)制進(jìn)行了初步探索，拓展了這類文獻(xiàn)的研究視角；第二，本文通過使用特定樣本解決了匯率不確定性對(duì)跨國(guó)并購(gòu)影響研究中存在的逆向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，并使用前沿的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)技術(shù)解決了引力模型OLS估計(jì)中存在的異方差和樣本選擇偏差問題，從而證明匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)具有顯著影響。本文對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中中國(guó)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與“一帶一路”背景下中國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

論文余下部分安排如下：第二部分對(duì)實(shí)證模型、數(shù)據(jù)以及變量進(jìn)行定義，第三部分報(bào)告基本模型的實(shí)證結(jié)果，并進(jìn)行潛在的作用機(jī)制分析；最后是本文研究結(jié)論與啟示。

二、實(shí)證模型、樣本與變量

針對(duì)匯率波動(dòng)性對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的理論研究表明，匯率波動(dòng)既可能對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生正向作用，也可能產(chǎn)生負(fù)向作用。在實(shí)證研究方面，研究者主要使用了標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)性的替代變量，而忽略了外匯價(jià)格的偶然性大幅波動(dòng)，即匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響。使用標(biāo)準(zhǔn)差衡量的匯率波動(dòng)率只反映了價(jià)格波動(dòng)的連續(xù)部分，這在某種程度上是可預(yù)測(cè)和對(duì)沖的，而匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)作為一種難以分散的風(fēng)險(xiǎn)，可以更好地捕捉匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的影響。

本文主要從宏觀層面來研究匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的影響。在模型估計(jì)方面，Aviat & Coeurdacier (2007), Di Giovanni (2005)以及Portes & Rey (2005)的相關(guān)研究使用了引力模型(gravity model)對(duì)對(duì)外直接投資的影響因素進(jìn)行分析，然而，這一方法存在以下兩個(gè)缺陷可能導(dǎo)致模型估計(jì)有偏：

第一，將跨國(guó)并購(gòu)交易總額取對(duì)數(shù)后作為被解釋變量。首先，由于觀測(cè)值可能存在零值，即某年某國(guó)企業(yè)對(duì)另一國(guó)企業(yè)沒有發(fā)生任何并購(gòu)行為，這一觀測(cè)值被取對(duì)數(shù)后將無法進(jìn)入最終估計(jì)的樣本當(dāng)中，導(dǎo)致最終的估計(jì)存在樣本選擇偏差的問題。其次，根據(jù)Santos Silva & Tenreyro (2006)和Tenreyro (2007)的研究，在對(duì)數(shù)化(非線性變化)引力模型的被解釋變量后，被解釋變量原始值的異方差形式會(huì)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致模型的非一致估計(jì)。

第二，可能存在的逆向因果關(guān)系。一方面，匯率波動(dòng)將影響一國(guó)對(duì)另一國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)水平；另一方面，一國(guó)對(duì)另一國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)水平也會(huì)對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響：如果兩國(guó)對(duì)彼此跨國(guó)并購(gòu)的依存度很高，則兩國(guó)政府會(huì)使匯率保持相對(duì)穩(wěn)定以避免匯率波動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。因此，簡(jiǎn)單的將匯率波動(dòng)的代理變量放入引力模型而不考慮跨國(guó)并購(gòu)和匯率波動(dòng)的逆向因果關(guān)系會(huì)產(chǎn)生有偏估計(jì)。

為了解決第一個(gè)問題，本文使用Santos Silva & Tenreyro (2006)提出的泊松偽最大似然估計(jì)方法(Poisson pseudo-maximum likelihood，PPML)，該計(jì)量技術(shù)不需要對(duì)被解釋變量取對(duì)數(shù)，因此，取值為零的觀測(cè)值也納入估計(jì)當(dāng)中，避免了第一類問題所導(dǎo)致的有偏估計(jì)。

針對(duì)第二個(gè)問題，本文使用香港與38個(gè)國(guó)家1990年至2009年的雙邊并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)[注]樣本中香港既可能是并購(gòu)方所代表的地區(qū)，也可能是被并購(gòu)方所代表的地區(qū)，最初的估計(jì)過程中我們總共考慮了77個(gè)曾與香港發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)交易的國(guó)家，但由于ARJI模型估計(jì)中只有38個(gè)國(guó)家對(duì)香港的雙邊匯率跳躍頻率是時(shí)變的，因此在最終的實(shí)證研究中我們只考慮這38個(gè)國(guó)家。。由于自1983年起，香港政府實(shí)行了港幣對(duì)美元的聯(lián)系匯率制度，因此，使用香港與第三方國(guó)家1983年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)可以避免跨國(guó)并購(gòu)對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生的逆向影響。這是因?yàn)?，由于美元?duì)該38國(guó)匯率并不是固定的，港幣對(duì)該38國(guó)匯率仍然存在波動(dòng)，但港幣對(duì)該38國(guó)匯率的波動(dòng)完全是美元對(duì)該38國(guó)匯率的波動(dòng)導(dǎo)致的，而且香港與第三方國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在很大程度上是外生的，因此我們認(rèn)為使用這一樣本可以排除逆向因果關(guān)系對(duì)研究結(jié)果的干擾。國(guó)家列表如表1所示。

表1 國(guó)家列表

結(jié)合上文的分析，本文計(jì)量模型設(shè)定如下：

MAi,j,t=exp[α0+α1lnjumpi,j,t+α2Xi,j,t+γt]+εi,j,t

(1)

其中，MAi,j,t代表年度t內(nèi)并購(gòu)國(guó)i的企業(yè)對(duì)目標(biāo)國(guó)j的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的總額，lnjumpi,j,t代表t年內(nèi)并購(gòu)國(guó)i對(duì)目標(biāo)國(guó)j雙邊匯率跳躍頻率的對(duì)數(shù)形式，Xi,j,t為其他控制變量，將在表2給出，α0代表截距項(xiàng)，γt代表年度虛擬變量，εijt是隨機(jī)誤差項(xiàng)，εijt～N(0,σε2)。在不存在內(nèi)生性的情況下，使用PPML方法估計(jì)的系數(shù)可以表示為[注]為方便表示，下式中也包含匯率跳躍頻率。：

(2)

這也意味著以下一階條件成立：

(3)

此外，為了比較PPML估計(jì)結(jié)果與傳統(tǒng)引力模型中使用的OLS估計(jì)結(jié)果的差異，本文還將對(duì)以下模型進(jìn)行OLS估計(jì)：

ln(MAi,j,t)=α0+α1lnjumpi,j,t+α2Xi,j,t+γt+εi,j,t

(4)

最后，表2提供了所有變量的定義及數(shù)據(jù)來源[注]作者感謝暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院李杰教授提供的數(shù)據(jù)支持。。

表2 變量匯總

(一)匯率波動(dòng)率和匯率跳躍頻率

為了獲得時(shí)變的匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文借鑒Chan & Maheu (2002)以及Maheu & McCurdy (2004)提出的ARJI模型對(duì)香港對(duì)全球38個(gè)國(guó)家在1990—2009年期間的雙邊匯率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行跳躍風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。具體模型設(shè)定如下：

首先，匯率收益率的表達(dá)式為

(5)

(6)

其中Φt-1為t-1期可獲得的所有信息。基于t-1期可獲得的信息的t期條件跳躍頻率λt服從ARMA (1,1)過程：

(7)

基于t期信息的t期跳躍次數(shù)nt等于j的條件概率可以表示為：

(8)

其中f(Rt│nt=j,Φt-1)表示基于t-1期信息且t期跳躍次數(shù)等于j的收益率Rt的條件密度。而基于t期信息且t期跳躍次數(shù)等于j的收益率Rt的條件分布可以表示為

(9)

那么，基于t-1期信息的收益率Rt的條件密度可以表示為：

(10)

至此，我們可以構(gòu)造基于t-1期信息的t期內(nèi)條件波動(dòng)率：

var(Rt│Φt-1)=ht+(δ2+θ2)λt

(11)

圖1顯示了樣本期內(nèi)港幣對(duì)各國(guó)貨幣雙邊匯率跳躍頻率的均值隨時(shí)間變化的趨勢(shì)。樣本期內(nèi)三個(gè)高頻率匯率跳躍發(fā)生在1991—1992年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間、1997—1998年東南亞金融危機(jī)期間及2008—2009年次貸危機(jī)期間。因此，圖1結(jié)果表明ARJI模型可以很好地捕捉匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變特征。

圖1 樣本內(nèi)港幣對(duì)各國(guó)貨幣匯率跳躍頻率均值

(二)其他控制變量

Di Giovanni (2005)的研究發(fā)現(xiàn)，本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)本國(guó)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資具有顯著的促進(jìn)作用；另一方面，Bilir et al. (2014)的研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)國(guó)金融市場(chǎng)可以為潛在的進(jìn)駐企業(yè)提供資金支持，因此目標(biāo)國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展也可以促使跨國(guó)企業(yè)在當(dāng)?shù)亟⒏嗟姆种C(jī)構(gòu)。為此，本文將引入并購(gòu)國(guó)及目標(biāo)國(guó)金融發(fā)展水平的代理變量作為控制變量，借鑒Chan & Manova (2015)和Beck et al. (2010)，使用本國(guó)私人部門的銀行信貸水平(Domestic bank credit to the private sector)占GDP的百分比作為一國(guó)金融發(fā)展水平的代理變量，這也是文獻(xiàn)中衡量一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的標(biāo)準(zhǔn)方法。

此外，由于出口與對(duì)外直接投資存在著替代或互補(bǔ)的關(guān)系(毛其淋和許家云，2014；Di Giovanni, 2005)，匯率波動(dòng)與跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系也可能是缺省變量偏差導(dǎo)致的。為了控制這一內(nèi)生性問題，我們將t年內(nèi)并購(gòu)國(guó)對(duì)目標(biāo)國(guó)的出口貿(mào)易總額引入基本回歸模型作為控制變量。最后，借鑒Aviat & Coeurdacier (2007)、Di Giovanni (2005)以及Portes & Rey (2005)的研究，本文還引入了兩國(guó)距離、兩國(guó)是否使用同一種語言，以及兩國(guó)規(guī)模等標(biāo)準(zhǔn)引力模型中常用的變量作為本文實(shí)證模型的控制變量。表3提供了除語言和距離外所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

三、模型的實(shí)證結(jié)果

(一)匯率跳躍與跨國(guó)并購(gòu)：總體樣本回歸結(jié)果

表4報(bào)告了對(duì)基本模型(1)的PPML估計(jì)結(jié)果，表5報(bào)告了對(duì)基本模型(4)的OLS估計(jì)結(jié)果。對(duì)比表4和表5的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：(1)不論在OLS還是PPML回歸中，本國(guó)金融發(fā)展程度(lnFIN1)和目標(biāo)國(guó)金融發(fā)展程度(lnFIN2)均對(duì)跨國(guó)并購(gòu)具有促進(jìn)作用；(2)出口與跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系表現(xiàn)為互補(bǔ)而非替代，但在OLS估計(jì)中出口的互補(bǔ)作用不顯著；(3)經(jīng)典引力模型中使用的語言(language)和距離(distance)變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致，但在OLS估計(jì)中距離變量的作用不顯著；(4)本國(guó)和目標(biāo)國(guó)規(guī)模(lnGDP1、lnGDP2)的系數(shù)符號(hào)在PPML估計(jì)中與預(yù)期一致，但在OLS估計(jì)中本國(guó)規(guī)模(lnGDP1)的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相反；(5)PPML估計(jì)的擬合優(yōu)度在0.36左右，比OLS估計(jì)的擬合優(yōu)度(0.30左右)高20%；(6)相比表4的PPML估計(jì)，表5的OLS估計(jì)中被解釋變量MA的大量零值被舍棄，具體地，表4總共有1,150個(gè)樣本，而表5中只有365個(gè)樣本；最重要的是，(7)除表4第(4)列以外，在所有的回歸中，匯率波動(dòng)(sd)和匯率波動(dòng)連續(xù)部分(csd)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的作用均不顯著，但匯率波動(dòng)的非連續(xù)部分，即匯率跳躍(lnjump)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響在PPML估計(jì)中顯著為負(fù)。

表4 匯率跳躍與跨國(guó)并購(gòu)的PPML估計(jì)結(jié)果

注: 括號(hào)內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

(二)潛在機(jī)制分析：分組樣本回歸結(jié)果

PPML估計(jì)結(jié)果表明，匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)具有抑制作用。已有研究表明，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響可以通過信貸約束的渠道實(shí)現(xiàn)(Bernanke & Gertler, 1990; Demir, 2013)，當(dāng)企業(yè)存在信貸約束時(shí)，未預(yù)期到的匯率沖擊將抑制企業(yè)投資行為。本文將使用三種方式檢驗(yàn)這一效應(yīng)的存在。

首先，我們根據(jù)并購(gòu)國(guó)對(duì)外負(fù)債水平占GDP的比率進(jìn)行分組[注]對(duì)外負(fù)債數(shù)據(jù)來自Lane and Milesi-Ferretti (2007)。。如果匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的抑制作用是通過信貸約束的渠道實(shí)現(xiàn)的，那么對(duì)外負(fù)債水平更高的組更加可能受到信貸約束的影響(binding

表5 匯率跳躍與跨國(guó)并購(gòu)的OLS估計(jì)結(jié)果

注: 括號(hào)內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)為修正異方差的White異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。

credit conditions)，可以預(yù)期匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的抑制作用將更加明顯。本文分別根據(jù)對(duì)外負(fù)債水平的均值和中值進(jìn)行分組，將對(duì)外負(fù)債水平大于樣本均值(中值)的組作為高負(fù)債組，將對(duì)外負(fù)債水平小于等于樣本均值(中值)的組作為低負(fù)債組。表6的(1)—(4)列報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的抑制作用在高負(fù)債組更強(qiáng)也更加顯著，與預(yù)期一致。

其次，本文根據(jù)并購(gòu)國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)(外幣計(jì)價(jià)債務(wù))(S&P’s long-term sovereign credit ratings (foreign currency denominated debt))小于或大于等于AA+進(jìn)行分組，小于AA+的組面臨一定的信貸約束，大于等于AA+的組基本不存在信貸約束?；貧w結(jié)果在表6第(5)、(6)列給出?；貧w結(jié)果表明，匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響只在S&P信用評(píng)級(jí)小于AA+的組顯著為負(fù)，這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響是通過信貸約束渠道實(shí)現(xiàn)的。

最后，如果匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響是通過信貸約束渠道實(shí)現(xiàn)的，我們可以預(yù)期匯率跳躍的抑制作用在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間將更加顯著，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)期間企業(yè)更有可能受到信貸約束的影響。因此，我們將樣本組根據(jù)不同時(shí)間段分為正常期和經(jīng)濟(jì)危機(jī)期。正常期包括1990—1995年及1999—2006年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)期則包括1996—1998年東南亞金融危機(jī)期和2007—2009年美國(guó)次貸危機(jī)期。表7報(bào)告了按時(shí)間段分組的子樣本回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果與預(yù)期一致，東南亞金融危機(jī)期間匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的抑制作用顯著強(qiáng)于其他時(shí)間段。由此可見，作為東南亞金融危機(jī)的受災(zāi)區(qū)之一，香港與世界各國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)交易受到了匯率沖擊嚴(yán)重影響。另一方面，次貸危機(jī)期間匯率跳躍對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響很小且不顯著，這在一定程度上表明香港受到次貸危機(jī)的波及比較小。

表6 匯率跳躍與跨國(guó)并購(gòu)的子樣本檢驗(yàn)：按信貸約束分組

注: 括號(hào)內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

表7 匯率跳躍與跨國(guó)并購(gòu)的子樣本檢驗(yàn)：按時(shí)間段分組

注: 括號(hào)內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

四、結(jié)論與啟示

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣匯率波動(dòng)逐漸表現(xiàn)出市場(chǎng)化特征，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策以及公司價(jià)值的影響越來越顯著。針對(duì)人民幣對(duì)全球各主要貨幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情況，商務(wù)部鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)要開發(fā)更多的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)建議企業(yè)要進(jìn)一步加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，更多采用匯率避險(xiǎn)工具，擴(kuò)大人民幣結(jié)算規(guī)模，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力。在此背景下，考察匯率極端跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。鑒于本文研究所發(fā)現(xiàn)的匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的抑制作用以及匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行對(duì)沖規(guī)避的特性，貨幣當(dāng)局應(yīng)注意防范匯率極端跳躍的頻繁發(fā)生，從根本上幫助企業(yè)規(guī)避匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其對(duì)外直接投資決策產(chǎn)生的不利影響。另一方面，根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，增強(qiáng)本國(guó)企業(yè)的外部資金可獲得性、緩解企業(yè)信貸約束也可以減弱匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的抑制作用。

綜上，本文研究對(duì)于完善我國(guó)匯率政策、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的價(jià)值與意義，研究不僅服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的重要需求，也能夠滿足企業(yè)優(yōu)化投資決策、提高公司價(jià)值的現(xiàn)實(shí)需求。研究對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中中國(guó)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與“一帶一路”背景下中國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施具有重要現(xiàn)實(shí)意義。