家族控制程度對上市公司股價情緒效應的影響研究

尹海員， 鄭亞璠

(陜西師范大學 國際商學院， 陜西 西安 710119)

一、問題的提出

從很多國家來看，家族企業(yè)是最主要的企業(yè)組織形態(tài)，在世界范圍內扮演者重要的經(jīng)濟角色。Claessens et al.[1]對西歐和東亞地區(qū)的上市公司的研究表明，有超過2/3的公司被一個股東獨家控制，并且大多為家族持有。學者們從不同角度對家族企業(yè)給出了多種定義：有的從所有權方向界定，有的強調代際傳承問題，還有的關注控制權與家族成員參與程度，這些概念性的問題在前人的研究中已經(jīng)得到充分的探討。國內對家族企業(yè)的界定，目前比較常見的說法是儲小平、李懷祖[2]提出的，家族企業(yè)是家族資產(chǎn)占控股地位，家族規(guī)則與企業(yè)規(guī)則的結合體，從家族全部擁有控制權到臨界控制權的企業(yè)都是家族企業(yè)。此外比較有代表性的界定還有李善民、王陳佳[3]等人的觀點，大多也圍繞控制權以及家族成員參與管理程度進行界定。

中國“家文化”的傳統(tǒng)最為悠久和深厚，對企業(yè)經(jīng)營行為產(chǎn)生著重大影響。我國家族企業(yè)的真正發(fā)展始于20世紀80年代的改革開放時期，30多年來家族企業(yè)為就業(yè)、稅收等方面做出了巨大的貢獻，成為中國經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的推動力。根據(jù)國家工商行政管理總局發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年年底，全國有各種類型的民營企業(yè)2 309.2萬家，民營經(jīng)濟占我國GDP總量的65%左右。在資本市場上，家族上市公司也扮演著越來越重要的角色，根據(jù)福布斯中文版發(fā)布的《2016中國上市家族企業(yè)排行榜》數(shù)據(jù)，截至2016年6月底，2 868家A股上市企業(yè)中有912家為家族企業(yè)，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，家族上市公司甚至占據(jù)了八成以上。家族企業(yè)不僅在經(jīng)濟領域中占據(jù)了不可或缺的重要地位，其產(chǎn)權控制及其效應也成為近年來學術界的關注焦點。Bird et al.[4]發(fā)現(xiàn)美國學者對家族企業(yè)戰(zhàn)略管理、家族企業(yè)控制權沖突、家族企業(yè)繼承等主題有濃厚的研究興趣。Chrisman et al.[5]基于戰(zhàn)略管理視角對家族企業(yè)研究的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢進行了探討，發(fā)現(xiàn)家族繼承、經(jīng)濟績效、公司治理、領導與所有權等主題是家族企業(yè)研究領域的焦點問題。但中國在這方面的研究相對薄弱，并沒有取得與家族企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實相匹配的地位。國內學者對家族企業(yè)的研究更偏向委托代理、成長與創(chuàng)新、人力資源與企業(yè)文化等議題，而對家族控制因素如何影響股票價格波動，或者進一步將行為金融理論引入納入家族控制企業(yè)的研究相對少見。

本文選取家族控制上市公司為研究對象，分析家族控制程度如何影響其股價情緒效應，并進一步分析主動性信息披露水平等調節(jié)變量在這一效應中起到的作用，將家族上市公司治理、財務運行和投資者行為，納入統(tǒng)一的分析框架。本文的可能貢獻如下：(1)探討了家族控制程度的提高是否會加劇股票收益率對投資者情緒的敏感度，拓展了家族控制公司與行為金融的研究領域，構建起家族公司的股價情緒效應分析范式；(2)分析了主動性信息披露、代際傳承水平和行業(yè)競爭程度等因素，在家族控制和股價情緒效應之間是否有明顯的調節(jié)作用，并分析了其調節(jié)機理；(3)對如何有效降低上市公司的股價情緒效應提供了實證依據(jù)。依據(jù)本文結論，如果信息披露等變量調節(jié)了家族控制程度對股價情緒效應的影響程度，那么通過改善這些變量的監(jiān)管就能緩解投資者情緒對股票收益率的沖擊程度。

二、文獻回顧與研究假設

(一)家族控制公司與股價情緒效應

股票價格的不確定性研究是資本市場理論研究的重點問題。Campbell & Viceira[6]把股票價格的波動分為三個層次：市場層次、行業(yè)層次和公司微觀層次，并認為公司微觀層次的波動比前兩個層次的波動更頻繁和劇烈，應引起慎重關注。一般來說，投資者情緒被認為是基于自身心理偏差，對股票價格做出的錯誤認知。Baker & Wurgler[7]將投資者情緒界定為對未來現(xiàn)金流量和投資風險的一種不符合事實的信念。近年來，許多研究已經(jīng)證明了投資者情緒對證券收益有很強的解釋作用。比如王春[8]證明了投資者情緒與股票市場收益之間存在正向反饋作用。劉維奇、武翰章[9]發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的非理性情緒是造成資本市場股票誤定價的重要因素。本文探討的是投資者情緒對股票超額收益率的影響程度，無論情緒對股票收益率的影響方向為正或負，都體現(xiàn)出股票收益率對情緒的敏感度?；谝陨戏治?，將股價情緒效應定義為股票收益率對投資者情緒的敏感程度。

目前，少有文獻將家族控制上市公司和股價情緒效應結合起來的相關研究。相比股權分散的非家族企業(yè)，家族控制的上市公司面臨著更復雜的雙重委托代理問題：一層存在于控股家族與非家族成員高管之間，另一層存在于控股家族與社會股東之間。這將會從兩個方面影響投資者對家族控制公司價值預期的不確定性。首先是掏空行為的發(fā)生，其次是融資偏好。(1)從掏空行為方面來看，家族控股股東與社會股東的利益分歧在家族公司中更為嚴重，當中小社會股東的利益受到侵蝕時，不利于家族企業(yè)的價值提升。Lopezde et al.[10]的開創(chuàng)性文獻指出，世界范圍內跨國公司的大股東控制程度越高，對中小股東的利益侵占行為越頻繁。當這種現(xiàn)象成為普遍行為后，投資者對家族控制企業(yè)的信任度降低，進而家族上市公司的價值也隨之不斷降低。(2)從融資偏好方面來看，家族終極控制人作為決策主體，會通過對公司資本結構的非效率決策實現(xiàn)個人利益最大化。倪中新等[11]認為上市公司控股股東通過股權融資不僅得到了資金，還能獲得控制權私利。由于家族企業(yè)特有的股權結構(現(xiàn)金流權與控制權的分離)，使得終極控制股東偏好風險型股權融資，終極控制股東得以享有大部分收益而承擔較小風險。與此同時，家族企業(yè)一般會比非家族企業(yè)更關注于企業(yè)的長期價值發(fā)展，其經(jīng)營行為更趨于避險，融資行為更為保守。葛永盛、張鵬程[12]認為，處于合理水平的債務融資比例作為一種市場積極信號，能夠提高投資者信心，但家族公司偏好較低的資產(chǎn)負債率，這不利于提升公司價值。

總之，家族企業(yè)特殊的控制權結構影響著企業(yè)價值，反映到股票投資者身上，其對家族控制企業(yè)的價值判斷會有獨特的不確定性。投資者會根據(jù)自身對公司價值的判斷選擇有潛力的股票進行投資，股票收益率也因投資者情緒的波動而發(fā)生變化。家族控制程度越高的企業(yè)，無論是基于代理沖突的加劇抑或是終極控制人的融資偏好，均會導致企業(yè)價值的不確定性，不利于穩(wěn)定投資者情緒，股票收益率會隨著投資者情緒變化發(fā)生較大波動。反之，家族控制程度越低，會對投資者預期起到穩(wěn)定作用?；谝陨戏治?，提出假設H1。

H1：家族類上市公司的家族控制程度越高，投資者對其股價預期越不穩(wěn)定，股價的情緒效應更為明顯。

(二)信息披露的調節(jié)作用

信息披露是降低信息不對稱，緩解公司與中小股東的利益沖突問題的一個重要途徑。相比非家族企業(yè)，家族股東的“一股獨大”以及家族對企業(yè)的終極控制會影響信息透明度，使得家族企業(yè)具有較差的信息披露質量?？刂菩约易鍨榱怂嚼瑫M量模糊甚至誤導相關信息，否則其他股東將會要求參與利益分配，這樣控制性家族會傾向于減少對外信息披露，特別是自愿性信息披露的程度。進一步看，由于出現(xiàn)控制權和經(jīng)營權的分離，會增加控制人取得控制權私利的可能性，加劇管理層與其他股東之間的信息不對稱，控制人更可能對上市公司信息披露施加影響。

信息透明程度決定了投資者是否能觀察到有關市場和公司未來發(fā)展前景的信息，進而指導自己的投資決策。信息不對稱時，不利于投資者了解公司的基本面信息，投資者會基于自身主觀認知去預測公司的盈利能力，并據(jù)此判斷上市公司未來價值，有可能使股價偏離其內在價值，加劇股價的情緒效應。良好的信息披露能夠削弱資金供求雙方的信息不對稱，為外部投資者監(jiān)督和評價公司管理層提供依據(jù)，進而提高企業(yè)價值的確定性。信息質量的改善可以增加公開信息的傳播效率，私有信息者的套利交易空間縮小，提振外部投資者的信心，最終家族控制程度對其股價情緒效應的影響越小。反之，信息披露程度越低，增加了投資者對所掌握信息的不確定性，家族控制程度對股價的情緒效應的影響越大。基于以上分析，本文提出假設H2a。

H2a：信息披露程度越高，家族控制程度對股價情緒效應的影響越小；反之，對股價情緒效應的影響越大，也即信息披露程度反向調節(jié)家族控制程度對股價情緒效應的影響效應。

(三)代際傳承的調節(jié)作用

家族企業(yè)的創(chuàng)始人多傾向于將企業(yè)交接給下一代進行傳承，控制權能否順利交接是企業(yè)成長和發(fā)展的關鍵要素。但家族二代接手企業(yè)后究竟是提高了企業(yè)績效還是降低了企業(yè)績效尚未有一致性的定論。有的觀點認為，接班的二代對于多元化的布局涉入或是借力互聯(lián)網(wǎng)為企業(yè)打開新的市場，但是卻不一定會明顯提升其主營業(yè)務收入。且家族二代對企業(yè)轉型升級做出新的投入，勢必也影響現(xiàn)有股東利益分配或資產(chǎn)的整體配置，創(chuàng)新性經(jīng)營的轉型過程既面臨機遇，也有很大風險。比如Villalonga & Amit[13]發(fā)現(xiàn)家族二代繼承人接手企業(yè)后會導致企業(yè)經(jīng)營績效變差。但也有觀點認為，家族企業(yè)的發(fā)展會面臨臨界點，超過這一臨界點后，創(chuàng)始人的學識、能力等因素反而會制約公司發(fā)展，而家族繼任者的學歷、精力和國際化視野等要素可能會幫助企業(yè)跨過臨界點，進入新的發(fā)展階段[14]。

從個人能力角度來說，大多數(shù)家族企業(yè)能從創(chuàng)業(yè)到發(fā)展壯大，與第一代創(chuàng)業(yè)者強勢的個人能力與決策判斷力密不可分，但隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化，家族創(chuàng)始人固有的經(jīng)驗和能力可能不再滿足企業(yè)發(fā)展的需要，而家族繼任者相較于創(chuàng)始人有學歷、理論知識以及戰(zhàn)略性視野等方面的優(yōu)勢，這些要素可能促使企業(yè)進入新的發(fā)展時期，從而提高家族企業(yè)績效。進一步來看，有更好的代際傳承規(guī)劃和操作的家族控制企業(yè)，在培養(yǎng)繼任者的能力方面更有先發(fā)優(yōu)勢，給投資者帶來更多信心。如果家族企業(yè)領導人有代際傳承的意愿，會盡早將子女后輩加入到家族企業(yè)中進行鍛煉，控制對子女的溺愛，同時對企業(yè)更愿意進行長期導向的決策，比如加大技術、市場、人力資源等方面的布局[15]。因此，家族控制公司的代際傳承比較順利時有助于提高企業(yè)績效，投資者對其前景預期也較為穩(wěn)定，進而降低了公司股價的情緒效應，削弱了家族控制水平對股價情緒效應的影響程度?；谝陨戏治觯岢黾僭OH2b。

H2b：代際傳承進展程度越高的家族類上市公司，家族控制程度對股價情緒效應的影響越小，也即代際傳承反向調節(jié)家族控制程度對股價情緒效應的影響效應。

(四)行業(yè)競爭度的調節(jié)作用

市場競爭通過競爭淘汰機制，可以對企業(yè)的內部治理機制產(chǎn)生替代作用，處在高度競爭行業(yè)的企業(yè)出于經(jīng)營前景的考慮，具有更為迫切的融資需求，企業(yè)為以較低的成本取得資金，會塑造良好的市場形象并增強信息透明度。進一步從公司治理視角來看，家族公司的管理者來源有二：一是家族成員擔任；二是外部選聘職業(yè)經(jīng)理人。如果是前者，面對激烈的外部市場競爭，家族成員管理者的自身利益、家族利益和企業(yè)利益緊密聯(lián)系在一起，其決策行為更能從提升企業(yè)價值的角度出發(fā)來考慮問題。如果是后者，那么在競爭程度激烈的行業(yè)，外部選聘的管理者從自身職業(yè)生涯聲譽和長遠發(fā)展來說，也會努力將決策的出發(fā)點建立在提升企業(yè)的價值的基礎上來，降低了對信息披露進行操縱的可能性。因此，行業(yè)競爭提供了一種能有效調節(jié)上市公司控股股東和中小股東利益沖突的機制。

從本質上說，激烈的行業(yè)競爭促使家族控制企業(yè)不得不盡量提高規(guī)范化管理程度，以應對嚴酷的市場環(huán)境，這樣能有效降低控制性家族的私利行為帶來的風險，降低代理成本的同時也會提升中小股東對企業(yè)規(guī)范性和盈利預期的信心。對家族控制企業(yè)來說，在行業(yè)競爭淘汰機制下，家族權力集中度越大的企業(yè)，家族控制人也更在意企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)主和管理者無論是基于自身利益還是外部聲譽均會約束自身的行為。行業(yè)競爭降低了信息不對稱程度和外部監(jiān)管成本，也降低企業(yè)價值的不確定性，有助于穩(wěn)定股價的情緒效應。基于以上分析，本文提出假設H2c。

H2c：行業(yè)競爭越激烈，家族控制程度對股價的情緒效應影響越??；反之，對股價的情緒效應影響越大，也即行業(yè)競爭程度反向調節(jié)家族控制程度對股價情緒效應的影響效應。

本文的研究思路和邏輯框架如圖1所示。

圖1 上市公司家庭控制程度與公司股價的情緒效應研究思路

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取深滬兩市A股中家族上市公司作為研究樣本，所選觀測值均滿足：(1)家族人出任董事長、總經(jīng)理或其他高層管理人員；(2)最終控制人、大股東能追蹤到家族或自然人；(3)家族控制人的控制權等于或大于臨界控制權，其中對終極股東有效控制的比例界定為10%。在穩(wěn)健性檢驗部分，結合我國家族上市公司股權較為集中的特點，將終極股東有效控制的比例界定為20%。

研究時間段為2009年1月—2017年12月，并根據(jù)如下標準進行樣本篩選：(1)基于行業(yè)準入和資本結構的特殊性，剔除金融類上市公司觀測值；(2)剔除凈資產(chǎn)為負的觀測值；(3)剔除ST、*ST類上市公司觀測值；(4)考慮到上市當年股價波動容易出現(xiàn)異常，剔除當年IPO的觀測值；(5)終極控制人性質不詳并很難追溯的觀測值。最終得到樣本觀測值有288家公司。

(二)變量設計

1.被解釋變量：家族控制程度(FC)

家族控制程度衡量有多種方法，學者們對衡量方法的選擇，大多取決于對家族控制企業(yè)概念的界定?？紤]到數(shù)據(jù)連續(xù)性，本文通過計算家族直接或間接持有的上市公司的股權比例的年度數(shù)據(jù)，作為衡量FC變量的指標。

2.解釋變量：股價的情緒效應(SESR)

首先，投資者情緒指標的構建借鑒Baker & Wurgler[16]的方法分兩步驟進行：

第一步，選取五個原始指標。封閉式基金折價率(CEFD)、滬深兩市月度換手率(TURN)、A股月度凈增開戶數(shù)(KH)、IPO首日溢價率(RIPO)、消費者信心指數(shù)(CCI)?？紤]到原始指標對情緒影響的滯后性，分別以五個原始指標的當期和滯后一期指標為基礎，先進行標準化處理以消除變量差異的影響，再運用主成分分析方法構建初步的投資者情緒指數(shù)(sentimentt)①。主成分因子的選取標準是各成分的累計方差解釋率大于85%，對前四個主成分以特征值為權重進行加權平均，得到相應的因子負荷和情緒因子變量，各變量的因子負荷作為初步情緒指數(shù)(sentimentt)中的各主成分的變量系數(shù)，具體結果如下：

sentimentt=-0.193CEFDt-0.197CEFDt-1+
0.298TURNt+0.317TURNt-1+0.242KHt+
0.231KHt-1+0.268RIPOt+0.132RIPOt-1+
0.108CCIt+0.107CCIt-1

(1)

第二步，剔除情緒指標中可能包含的宏觀因素影響。選取工業(yè)生產(chǎn)增加值(IAV)、月度無風險收益率(MRF)、貨幣供應量(MS)、消費者物價指數(shù)(CPI)作為宏觀變量，對初步投資者情緒指數(shù)(sentimentt)進行回歸，以剔除情緒指數(shù)中的理性成分，所得殘差序列ξt即為本文所需要的投資者情緒變量：SIt(sentiment index)。

sentimenti=α0+α1IAV+α2MRF+α3MS+
α4CPI+ξt

(2)

其次，提取個股的股價情緒效應指標。如前所述，本文將股價的情緒效應定義為股票超額收益率對投資者情緒的敏感程度，提取模型見公式(3)：

(3)

3.調節(jié)變量：信息披露指標(ID)

對信息披露質量的度量綜合來看有三種思路：第一，自愿性信息披露條目數(shù)量與可披露的自愿性信息總數(shù)之比[17]；第二，按照深交所對上市公司信息披露質量評價等級設置排序等級并進行賦值[18]；第三，定期披露的財務報告是否經(jīng)過四大所審計以及審計費用等替代變量[19]。本文認為，后兩種方法各有不足。比如深交所的排序的層級分類清晰度不夠，大部分上市公司滿足法定信息披露要求就可以符合及格以上的層級，難以滿足回歸分析的變量要求；審計變量作為替代又難以做到精準。所以參考傅傳銳、洪運超[20]的方法，手工收集樣本公司在樣本時間內自愿性信息披露的年度條目數(shù)來衡量信息披露指標(ID)，這一手段接近于第一種思路。

4.調節(jié)變量：代際傳承指標(II)

Chrisman & Patel[21]以子女進入高層管理團隊(副總經(jīng)理以上職務)或董事會的年份作為家族公司進入代際傳承實施期的正式標準。國內學者汪祥耀、金一禾[22]參考這一思路將代際傳承劃分為參與管理、共同管理、接收管理三階段，按照代際傳承過程中子女入職、子女進入高層管理團隊或董事會以及子女任董事長等幾個關鍵時點對家族公司傳承過程進行劃分。本文借鑒以上思路，如果家族公司終極控制人子女擔任副董事長或副總經(jīng)理以上職位則賦值為3，作為董事會成員賦值為2，未進入高管團隊和董事會則賦值為1。

5.調節(jié)變量：行業(yè)競爭(MC)

參照Nickell[23]的方法，選取行業(yè)內同類上市公司數(shù)量來衡量家族控制企業(yè)的市場行業(yè)競爭情況(MC)，并通過取對數(shù)使其數(shù)量級與其他變量保持一致。

6.控制變量

現(xiàn)有研究表明，公司規(guī)模(Scale)、賬面市值比(HML)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事人數(shù)(Director)與企業(yè)價值變化、股價波動存在直接聯(lián)系，故將上述變量作為回歸模型的控制變量。另外，考慮到股權制衡可以通過股權結構的制度性安排來有效抑制控股股東和管理層過度激進的戰(zhàn)略決策，對家族控制企業(yè)來說，還可以遏制內部人私利行為和家族控制股東的“掏空”行為，進而緩解公司價值的不確定性。所以，本文亦將股權制衡度(EB)作為控制變量，具體度量采用收集樣本公司除家族股份之外的機構投資者股權比例的方法。本文變量匯總見表1。

表1 變量匯總與釋義

(三)基礎模型與數(shù)據(jù)說明

本文研究目標是檢驗家族控制程度對公司股價情緒效應的影響，為了盡量避免遺漏變量可能帶來的內生性偏誤，采用固定效應的變截距模型，構建模型(4)：

SESRi=αi+β1FCi+β2IDi+β3IIi+β4MCi+
γ1ID×FCi+γ2II×FCi+γ3MC×FCi+
k1EBi+k2Scalei+k3HMLi+k4Boardi+
k5Directori+μi

(4)

模型(4)中，SESR是股價的情緒效應，β1～β4、γ1～γ3、k1～k5為回歸系數(shù)，μ為隨機殘差項，其余變量定義參見表1。

數(shù)據(jù)方面，首先，股價情緒效應數(shù)據(jù)方面，以年為單位，使用公式(3)利用樣本月度數(shù)據(jù)，將投資者情緒變量(SI)帶入回歸模型進行月度回歸，得到年度系列的股價情緒效應(SESR)數(shù)據(jù)。其余變量的年度數(shù)據(jù)均來于萬得資訊(WIND)金融數(shù)據(jù)庫，部分變量比如信息披露水平通過手工整理獲取。隨后，對樣本數(shù)據(jù)繼續(xù)進行了兩項處理：為了消除極端值的影響，對5%以下和95%以上的分位數(shù)觀測值進行了Winsorize縮尾處理；為了確保精確度，對各項數(shù)據(jù)均通過新浪財經(jīng)、巨潮資訊網(wǎng)兩個專業(yè)網(wǎng)站進行了分批核實。最終得到本文實證分析所需要的短面板數(shù)據(jù)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量描述性統(tǒng)計結果。具體來看，家族控制程度的均值大于中值，說明不同的家族企業(yè)終極控制權差異較大，并且終極控制權比例較低的企業(yè)居多；代際傳承指標均值為1.381 9，大多數(shù)家族企業(yè)終極控制人子女未進入高管層，代際傳承度偏低。所有變量都拒絕正態(tài)分布假設，J-B統(tǒng)計量在統(tǒng)計上非常顯著；各變量標準差較小，受極端值影響較??；對公司規(guī)模變量做箱圖分析，結果表明無極端異常值。

利用Pearson系數(shù)分析主要變量之間的相關性，結果見表3。家族控制程度、信息披露、代際傳承和行業(yè)競爭度與股價情緒效應之間都存在一定程度的相關性，可以進一步進行回歸分析。另外變量的條件指數(shù)都小于10，排除了變量存在多重共線性的可能。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

表3 變量間的相關性分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著水平下顯著；括號內為T值。

(二)回歸結果分析

本文使用異方差性的布羅施- 帕甘檢驗，得到的p值大于5%，不存在異方差性?；貧w分析中為了檢驗調節(jié)變量的影響效應，首先對所有理論變量進行了中心化處理，然后構建了“家族控制程度×信息披露”“家族控制程度×代際傳承”和“家族控制程度×產(chǎn)品市場競爭”3個交互項。在逐次回歸中，分別依次加入控制變量、解釋變量和交互項變量，表4展示了回歸分析結果。

表4中，模型(4-1)為僅考慮控制變量的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)股權制衡度、企業(yè)規(guī)模、賬面市值比與股價情緒效應均呈現(xiàn)顯著的負向回歸關系，并在后續(xù)逐次遞歸模型中一直保持顯著。這說明企業(yè)規(guī)模越小，賬面市值比越低，則股價情緒效應越明顯。同時，股權制衡度也顯著降低了家族控制企業(yè)的股價情緒效應，隨著股權制衡力量的加強，公司的股價情緒效應受家族控制程度的影響相對較小。而董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)兩個變量沒有通過顯著性檢驗，且在后續(xù)模型中一直沒有表現(xiàn)出顯著性，說明我國上市公司董事會規(guī)模的擴大、獨立董事人數(shù)的增加，并不能有效抑制家族上市公司的股價情緒效應。

模型(4-2)加入家族控制程度變量，股價情緒效應對家族控制程度的回歸結果非常顯著，兩者呈現(xiàn)正向回歸關系。這說明家族控制程度的提高會導致股票超額收益率對投資者情緒的敏感度提高，加劇了股價的情緒效應，假設H1得到支持。

模型(4-3)加入3個調節(jié)變量，回歸系數(shù)都通過了負向回歸關系的顯著性檢驗。具體來說，信息披露與股價情緒效應呈負向關系，說明上市公司主動性信息披露程度的提高可以緩解股價情緒效應；代際傳承與股價的情緒效應呈負向回歸關系，說明投資者對代際傳承進展良好的家族控制上市公司的信心更高，能緩解股價情緒效應；同樣，公司所處行業(yè)的競爭度與股價情緒效應呈負相關關系，說明行業(yè)競爭提供了一種能有效調節(jié)控股股東和中小股東利益沖突的機制，激烈的行業(yè)競爭會促使家族控制公司盡量提高規(guī)范化管理程度，以應對嚴酷的市場環(huán)境，這樣信息不對稱和“掏空”嫌疑更低，股價情緒效應能得到有效緩解。

表4 家族控制程度對股價情緒效應影響的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著水平下顯著；括號內為T值。

模型(4-4)是進一步加入交互項的結果，可以發(fā)現(xiàn)加入交互項以后，模型的解釋力度有了很大的提高，同時各主要解釋變量仍然通過了顯著性檢驗。進一步看，股價情緒效應對“家族控制程度×信息披露”的回歸顯著，說明信息披露對家族控制程度與股價情緒效應兩者關系的負向調節(jié)作用顯著，假設H2a得到驗證；股價情緒效應對“家族控制程度×代際傳承”的負向回歸結果顯著，代際傳承對股價情緒效應起到了緩解作用，假設H2b得到了驗證；同樣，股價情緒效應對“家族控制程度×行業(yè)競爭”的負向回歸結果也顯著，即行業(yè)競爭對家族控制程度與股價情緒效應兩者關系的負向調節(jié)作用顯著，假設H2c得到支持。

五、內生性探討與穩(wěn)健性檢驗

(一)內生性問題的討論

內生性主要來自度量誤差、遺漏變量、因果推斷等原因。本文對家族控制程度的刻畫沒有采用代理變量，出現(xiàn)度量誤差的可能性不大，那么變量遺漏、逆向因果關系可能是內生性的主要來源。因為當股價情緒效應比較明顯時，股價的不穩(wěn)定表現(xiàn)更有可能導致控股家族選擇回購或拋售股票，導致控股比例的變化。同時盡管采用了固定效應的變截距模型，并控制了公司規(guī)模、股權制衡度等變量，但仍可能遺漏一些與因變量和自變量同時相關的某些變量。

接下來，參考Laeven & Levine[24]的方法，選擇將公司所處行業(yè)年度控制權結構變量的均值作為工具變量，進行2SLS檢驗?？刂茩嘟Y構與上市公司的家族控制程度相關，但又不會對個股股價的情緒效應產(chǎn)生顯著影響。換句話說，投資者對家族公司個股股價的預期判斷不會受到行業(yè)控制權的影響。通過計算樣本公司所處行業(yè)的年度控制權的均值，并將其作為工具變量進行2SLS回歸，結果見表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，IV是高度顯著的，與OLS回歸結果相比，2SLS回歸中家族控制對股價情緒效應的影響仍然顯著。F統(tǒng)計量的值為17.211，遠高于安全閾值10， Hansen J統(tǒng)計量也高度顯著(p值=0.03<0.05)，證實所選工具變量較合適，能有效控制內生性問題。

表5 2SLS回歸結果及與OLS回歸的對比

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著水平下顯著；括號內為T值。

(二)穩(wěn)健性檢驗

前述研究中對終極股東有效控制的比例界定為10%，本文的描述性統(tǒng)計也顯示，樣本中最低的終極股東控制權比例為11.66%。結合我國上市公司股權較為集中的特點，接下來，以20%替換10%作為控制權的臨界值，進行穩(wěn)健性檢驗。按照該標準，在288家樣本公司里，剔除終極控制權在20%以下的樣本，最終得到269家終極控制權在20%以上的樣本公司進行穩(wěn)健性檢驗，表6的結果證明了本文研究結論穩(wěn)健。

表6 股價情緒效應的穩(wěn)健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著水平下顯著；括號內為T值。

此外，借鑒陳德球等[25]的研究思路，本文構建了家族控制程度的結構代理變量再次進行穩(wěn)健性檢驗。結構代理變量界定為家族超額控制權(SFC)，具體計算為SFC等于控股家族的表決權比例減去控股家族享有的公司現(xiàn)金流量(收益)權。再次進行的穩(wěn)健性檢驗與前文實證結果一致，進一步說明了實證結果的穩(wěn)健性。

六、研究結論與啟示

上市公司家族控制程度水平的差異是否會引起投資者對其股票估值的不確定性程度的變化，這一問題在現(xiàn)有家族企業(yè)研究文獻中鮮有涉及。本文選取滬深兩市A股中家族類上市公司為樣本，利用2009—2017的年度面板數(shù)據(jù)，研究家族控制程度對公司股價的情緒效應的影響，并引入信息披露、代際傳承和行業(yè)競爭等調節(jié)變量，探討其對這一效應的調節(jié)作用。研究結果表明：(1)家族控制程度的增加會提高上市公司股價的情緒效應，股票超額收益率對投資者情緒的波動更為敏感。這說明隨著家族控制程度提高，投資者對所帶來的上市公司的價值判斷的不確定性增加，導致股價的情緒效應增強。(2)公司規(guī)模越小，賬面市值比越低，則其股價情緒效應越明顯。(3)股權制衡程度越好的家族上市公司，家族控制程度對其股價情緒效應的影響程度會降低，說明有效的股權治理結構有助于穩(wěn)定投資者對上市公司價值的預期，從而減緩股價情緒效應。(4)家族上市公司主動性信息披露水平的提高、代際傳承進展順利，以及激烈的行業(yè)競爭狀況，能顯著負向調節(jié)股價的情緒效應，減緩了股票超額收益率對投資者情緒的波動程度。這些研究結論不僅可以充分認識投資者對家族上市公司股價預期的不確定性的影響因素，也對如何緩解家族上市公司中投資者情緒對股價的沖擊，進而促進股票市場的平穩(wěn)運行有一定的啟示。

改革開放后，我國民營企業(yè)的快速崛起既是一個不可忽視的事實，也對優(yōu)化我國經(jīng)濟結構、促進就業(yè)等方面起到了重要的作用。但不可否認的是，30多年來民營企業(yè)，特別是家族控制類上市公司的發(fā)展中，出現(xiàn)了大量投資失誤、“掏空行為”等危害中小投資者的諸多亂象。加之家族控制上市公司的信息透明度不夠，委托代理的矛盾更為突出，使得投資者對其股價信心不足，股票收益率受投資者情緒的影響更為明顯。本文研究結論證實了家族控制程度的提高會直接影響股票超額收益對情緒的敏感度，但是如果信息披露水平、代際傳承進展以及行業(yè)競爭狀況確實調節(jié)了這一影響效應，那么通過改善這些變量的監(jiān)管狀況，就能有效緩解家族控制類上市公司的股價情緒效應，對股票市場的平穩(wěn)運行起到積極的促進作用。

注 釋：

①限于篇幅，投資者情緒構建的源指標的含義、描述性統(tǒng)計結果未在文中列示，作者將所有數(shù)據(jù)交由編輯部備存，讀者可以聯(lián)系編輯部或作者索取。