私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)成長性的影響2011—2016年的數(shù)據(jù)
——基于新三板企業(yè)

許 軍

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京 100044)

隨著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)入新時(shí)代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。在此過程中，擁有船小好調(diào)頭、戰(zhàn)略靈活、調(diào)整迅速、創(chuàng)新活力旺盛等優(yōu)勢的中小企業(yè)勢必在未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用。相關(guān)研究表明，中小企業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)的潛力所在，不僅可以帶動(dòng)就業(yè)、推動(dòng)創(chuàng)新、加速競爭，同時(shí)還可以刺激國內(nèi)需求[1]，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)巨大，這一論斷也在全球范圍內(nèi)取得共識(shí)[2]。然而，中小企業(yè)的發(fā)展始終面臨著“融資難”這一世界級(jí)難題。在我國現(xiàn)有的金融環(huán)境下，中小企業(yè)的資金獲取來源單一、融資渠道狹窄、銀行信貸偏重大企業(yè)、信用擔(dān)保體系不健全，中小企業(yè)飽受資金不足的困擾[3]。因此，融資問題一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。2018年下半年，隨著“私營經(jīng)濟(jì)離場論”的論斷在社會(huì)上引起極大爭議，作為私營經(jīng)濟(jì)重要部分的中小企業(yè)也成為討論的焦點(diǎn)①，并引起政府的高度關(guān)注。同年11月，習(xí)總書記主持召開民營企業(yè)座談會(huì)，充分肯定了民營經(jīng)濟(jì)的地位和作用。因此，從企業(yè)的融資問題出發(fā)，對(duì)中小企業(yè)展開研究很有必要。特別是近些年，我國資本市場的快速發(fā)展，多元化融資逐步成為潮流，隨著新三板市場的擴(kuò)容，中小企業(yè)擁有了更多的融資渠道。在此背景下，以私募股權(quán)投資基金為代表的多元化資本開始競相進(jìn)入中小企業(yè)，并在其發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用。那么，私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入對(duì)中小企業(yè)的成長可能有哪些影響，二者之間存在怎樣的關(guān)系？這將是本文的研究重點(diǎn)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

針對(duì)私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者展開了豐富的研究，研究對(duì)象覆蓋了中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等市場上的企業(yè)，研究視角集中在私募股權(quán)基金與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造、經(jīng)營績效、成長性的關(guān)系等方面。張斌等[4]運(yùn)用托賓q值方法，實(shí)證分析了私募基金對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)私募基金的進(jìn)入與公司價(jià)值之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，但私募基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值的影響較弱。李九斤等[5]從私募股權(quán)投資特征的角度研究了私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)論顯示，有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)價(jià)值普遍高于那些沒有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)，有外資背景的私募股權(quán)投資較非外資背景的私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響更為顯著，國有背景的私募股權(quán)投資較民營背景的私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的提升作用更為顯著。王會(huì)娟等[6]實(shí)證研究了私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的債務(wù)契約的影響。結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資的參與能夠影響被投資企業(yè)的債務(wù)融資數(shù)量、成本以及期限結(jié)構(gòu)。徐新陽[7]針對(duì)2004—2007年間江浙兩省在中小企業(yè)板上市且有私募股權(quán)資本投資的制造業(yè)公司建立面板數(shù)據(jù)模型，比較分析了私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績具有積極的影響，但這種積極作用會(huì)隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的逐漸減持而不斷減弱。余勁松、羅雪祝[8]從微觀視角出發(fā)，比較分析了具有不同背景和性質(zhì)的私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長性的差異性影響。結(jié)論顯示，私募股權(quán)投資基金整體上并未能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)成長，不同背景的私募基金對(duì)企業(yè)成長性的影響差異明顯，具有國有背景和外資背景的私募基金顯著地促進(jìn)了中小企業(yè)的成長，而民營背景的私募基金對(duì)中小企業(yè)成長的促進(jìn)作用則并不明顯。

目前，國內(nèi)學(xué)界在私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)的關(guān)系方面已做過不少有益研究，并取得了一定成果，但研究的深度尚且不夠，研究方法相對(duì)單一，視角不夠多元，對(duì)中小企業(yè)的探討不夠全面，暴露出目前研究的不充分之處?；诖耍疚膹钠髽I(yè)的規(guī)模、盈利能力、收益質(zhì)量三個(gè)維度全面衡量中小企業(yè)的成長性，論證私募股權(quán)投資與中小企業(yè)成長的關(guān)系，彌補(bǔ)了當(dāng)前研究的不足。與此同時(shí)，文章在實(shí)證環(huán)節(jié)對(duì)私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入輪次進(jìn)行了賦值，變量的設(shè)定有所拓展，更加符合私募股權(quán)投資的實(shí)踐。此外，在當(dāng)前中小企業(yè)的發(fā)展問題備受社會(huì)關(guān)注的大背景下，保障中小企業(yè)的成長性和有序發(fā)展也與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的宏觀政策高度吻合，因此本文研究有著一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入給中小企業(yè)的發(fā)展提供了資金上的支持，還可以影響中小企業(yè)的公司治理和經(jīng)營管理水平，提高經(jīng)營決策效率，促進(jìn)中小企業(yè)的成長。中小企業(yè)的成長性可從規(guī)模和收益兩個(gè)角度進(jìn)行論證。

(一)私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的影響

私募基金的進(jìn)入給中小企業(yè)的發(fā)展提供了資金支持，解決了中小企業(yè)的融資難題。在大量的商業(yè)調(diào)查中，資金充足一般被確定為決定中小企業(yè)生存和發(fā)展的最重要因素之一[9]，是促進(jìn)中小企業(yè)投資、推廣產(chǎn)品和服務(wù)、擴(kuò)大生產(chǎn)能力和維持現(xiàn)金流的氧氣[10]。為了獲得充足的發(fā)展機(jī)會(huì)，中小企業(yè)需要足夠的現(xiàn)金流。研究表明，能否及時(shí)獲得融資是決定企業(yè)成長的最有利因素[11]。中小企業(yè)在不同發(fā)展階段有著不同的資金需求，如初創(chuàng)階段對(duì)原始資金的需求，成長階段的規(guī)模擴(kuò)張需求，成熟階段進(jìn)軍資本市場、尋求投資利潤的個(gè)性化需求等，多樣化的資金需求要求資金的來源更加靈活。由于我國現(xiàn)有金融體系對(duì)中小企業(yè)融資存在諸多限制，因此可通過建立創(chuàng)業(yè)板市場體系來有效解決宏觀上資金過剩和微觀上資金短缺的“死結(jié)”[12]。在融資過程中，私募股權(quán)投資基金對(duì)銀行貸款等傳統(tǒng)渠道具有一定的替代作用，它不僅可以拓寬中小企業(yè)的融資渠道，還能夠適應(yīng)中小企業(yè)的多樣化融資需求，滿足中小企業(yè)擴(kuò)張的需要。此外，由于不同階段中小企業(yè)的資金訴求不一樣，不同私募股權(quán)基金方的投資目標(biāo)也有著較大差異，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行多輪次融資時(shí)，不同的私募機(jī)構(gòu)會(huì)選擇在不同的階段進(jìn)入，不同輪次進(jìn)入企業(yè)代表著私募股權(quán)基金方對(duì)所投資企業(yè)存在不同的市場判斷，預(yù)期目標(biāo)也存在差異。資金進(jìn)入企業(yè)較早時(shí)，中小企業(yè)發(fā)展相對(duì)不成熟；私募股權(quán)投資基金進(jìn)入的階段越晚，中小企業(yè)的發(fā)展越成熟，發(fā)展模式越穩(wěn)定，對(duì)市場的適應(yīng)能力也就越強(qiáng)?；谝陨戏治?，可以提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)。

H1：私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入可以壯大中小企業(yè)的資金實(shí)力，對(duì)中小企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張有正影響，基金在不同階段進(jìn)入對(duì)企業(yè)規(guī)模的影響會(huì)有所區(qū)別。

(二)私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)盈利狀況的影響

引入私募股權(quán)投資基金之后，中小企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)有機(jī)會(huì)得到完善，可視為中小企業(yè)在產(chǎn)權(quán)層面的一次重組。公司治理結(jié)構(gòu)是由所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)[13]，是所有者對(duì)一家企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督控制的一整套制度安排。由于私募基金管理方和資金使用者之間是一種委托—代理關(guān)系，存在信息不對(duì)稱的問題，代理人擁有道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為傾向。因此，私募基金管理者有動(dòng)機(jī)激勵(lì)被投資企業(yè)管理層，提高公司治理水平[14]。當(dāng)私募股權(quán)基金進(jìn)入之后，基金管理方可以進(jìn)入公司管理層，在董事會(huì)中占有席位，通過行使投票權(quán)、選舉權(quán)、決策權(quán)等一系列因持有股份而被賦予的權(quán)力影響公司的治理行為，依托其行業(yè)內(nèi)及資本市場上的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢對(duì)目標(biāo)公司提供指導(dǎo)，并通過向目標(biāo)投資公司派駐董事，對(duì)公司管理層實(shí)施積極的監(jiān)管進(jìn)而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展[15-17]。隨著私募基金的引入，中小企業(yè)可以借機(jī)引進(jìn)先進(jìn)的公司治理理念，克服自身治理結(jié)構(gòu)的弊端，打破固化的股東結(jié)構(gòu)和利益格局，化解“內(nèi)部人控制”難題。研究表明，公司治理的改善與私募基金管理方的入駐和經(jīng)驗(yàn)傳輸有著緊密聯(lián)系[18]。因此，私募股權(quán)投資基金的引入會(huì)對(duì)中小企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來正面影響，并傳導(dǎo)至公司的經(jīng)營管理和內(nèi)部控制機(jī)制。

私募股權(quán)投資基金進(jìn)入之后，基金管理方可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行跟進(jìn)、監(jiān)督，彌補(bǔ)經(jīng)營決策單一的問題，提高決策的科學(xué)性，深度挖掘公司的經(jīng)營潛力，縮小公司實(shí)際績效與潛在績效之間的鴻溝[19]。由于私募投基金管理方站在企業(yè)之外的視角看待發(fā)展，跳出了企業(yè)自身的桎梏，對(duì)企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展規(guī)律、生命周期有著更寬的視域和更深的見解，可以彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營層的不足，使決策更加科學(xué)。私募基金一旦進(jìn)入企業(yè)，就必須與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤。從這個(gè)視角來看，私募基金是一種“投資”與“治理”相結(jié)合的金融創(chuàng)新。除了資金上的支持，私募基金還能帶給企業(yè)先進(jìn)的管理理念、治理模式與經(jīng)驗(yàn)，并以不同的方式為企業(yè)提供不同程度的增值服務(wù)。私募股權(quán)基金管理方通常擁有更豐富的信息、更強(qiáng)的控制力和對(duì)管理層的影響力，有能力參與管理并監(jiān)督公司戰(zhàn)略的實(shí)施[20]。此外，基金管理管理方還可以從企業(yè)軟實(shí)力方面施加影響，重塑企業(yè)文化，完善企業(yè)管理工作，由于私募基金方對(duì)公司法及現(xiàn)代企業(yè)管理理念的制度設(shè)計(jì)等方面更加精通，可以把這些方面的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行傳輸，重塑公司的制度體系，打破傳統(tǒng)固化的制度，使得公司的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制更加科學(xué)，從頂層設(shè)計(jì)上筑牢企業(yè)的運(yùn)營堤壩。

公司治理結(jié)構(gòu)的改善和管理水平的提升，可以提高中小企業(yè)經(jīng)營決策的科學(xué)性和前瞻性，提升盈利能力，改善收益質(zhì)量。因此，可以提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)。

H2：私募股權(quán)基金的進(jìn)入可以促進(jìn)中小企業(yè)盈利能力的提升和收益質(zhì)量的改善。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本說明

根據(jù)《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法》以及《中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的內(nèi)容，本文研究的中小企業(yè)不但包括了工業(yè)，還包括第三產(chǎn)業(yè)(建筑業(yè)、交通運(yùn)輸和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè))。文章選取的樣本來自新三板市場，之所以選擇新三板市場，是因?yàn)槠浜w的行業(yè)比較全面，數(shù)據(jù)披露比較規(guī)范，數(shù)據(jù)可獲得性高。細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)分別來自WIND金融資訊、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，數(shù)據(jù)選定的時(shí)間區(qū)間為2011—2016年，初步篩選出1 632個(gè)樣本，由于企業(yè)掛牌、退出導(dǎo)致每年的樣本量不一致，故樣本為非平衡面板。其中，2011年有樣本68家，2012年有樣本125家，2013年有樣本237家，2014年有樣本386家，2015年有樣本411家，2016年有樣本405家。對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中私募股權(quán)投資基金的甄別和篩選借用了中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的私募股權(quán)投資基金管理人綜合查詢系統(tǒng)，進(jìn)行了逐家查詢和計(jì)算。為了消除個(gè)別變量或數(shù)據(jù)存在的異常情況，本文對(duì)數(shù)據(jù)單位做了無量綱化處理，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)連續(xù)變量的異常值按照上下1%分位運(yùn)用Winsorize工具進(jìn)行了縮尾處理，經(jīng)處理后最終得到有效樣本548個(gè)。

(二)變量選取

本文從規(guī)模增長、盈利能力和收益質(zhì)量三個(gè)維度來衡量中小企業(yè)的成長性，并分別選取總資產(chǎn)增長率(TAGR)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、經(jīng)營活動(dòng)凈收益率(NRBA)為被解釋變量，選取持股比例(EQUITY)和進(jìn)入輪次(TIMEA、TIMEB、TIMEM)為核心解釋變量，選取總資產(chǎn)(ASSERT)、注冊(cè)資本(CAPITAL)、政策變量(CPOLICY)和資金存續(xù)時(shí)間(DURATION)為控制變量。

1.被解釋變量

TAGR為總資產(chǎn)增長率，代表企業(yè)規(guī)模的成長性，是對(duì)未來發(fā)展?jié)摿Φ囊环N預(yù)判，通過企業(yè)總資產(chǎn)增長率可以衡量企業(yè)的市場擴(kuò)張能力，并通過企業(yè)擴(kuò)張能力的大小來表示企業(yè)的成長性[4]。ROE為凈資產(chǎn)收益率，作為綜合性財(cái)務(wù)指標(biāo)，ROE可以用來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力[7]，企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)對(duì)資金積累和長遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要，也與企業(yè)的逐利本質(zhì)相吻合，因此盈利能力指標(biāo)的選取對(duì)于衡量企業(yè)的長期發(fā)展十分必要。NRBA為經(jīng)營活動(dòng)凈收益率，衡量的是企業(yè)的收益質(zhì)量，即企業(yè)的收益中主營業(yè)務(wù)所占比例，代表企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)的盈利能力，是企業(yè)核心業(yè)務(wù)收益質(zhì)量的表現(xiàn)，對(duì)于中小企業(yè)來說，由于其規(guī)模偏小，難以做到多點(diǎn)開花，而建立比較優(yōu)勢、開展差異化競爭一般被視為主要的競爭策略，因此，做強(qiáng)主業(yè)、建立比較競爭優(yōu)勢對(duì)于中小企業(yè)來說尤顯必要，而針對(duì)收益質(zhì)量的核算對(duì)衡量其發(fā)展水平有一定的價(jià)值。

2.核心解釋變量

本文選取的解釋變量為持股比例(EQUITY)和進(jìn)入輪次(TIMEA、TIMEB、TIMEM)。持股比例是本文的核心解釋變量，衡量的是私募股權(quán)資金在中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中所占的比例，股權(quán)分散程度會(huì)影響到經(jīng)營決策的效率和經(jīng)營思路的一致性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例較大，會(huì)更多地干預(yù)被投資企業(yè)的經(jīng)營和管理活動(dòng)，提供更多增值服務(wù)，對(duì)被投資企業(yè)的影響力也較大[21]。進(jìn)入輪次(A輪、B輪、多輪次)指的是風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的投資階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在參與投資時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎選擇進(jìn)入時(shí)機(jī)，不同輪次進(jìn)入企業(yè)代表著私募股權(quán)投資基金不同的投資偏好，以及對(duì)所投資的企業(yè)的不同的市場判斷，投資的預(yù)期目標(biāo)也存在差異②。以A輪進(jìn)入作為自變量為例，如果私募基金只在A輪進(jìn)入，TIMEA賦值為1，否則賦值為0。本文對(duì)于B輪以及多輪次進(jìn)入情形的賦值遵循同樣的邏輯③。

3.控制變量

除了持股比例和進(jìn)入輪次以外，公司資金規(guī)模、政府政策、私募基金在被投資企業(yè)的存續(xù)時(shí)間等因素的存在也會(huì)對(duì)中小企業(yè)的經(jīng)營績效和長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生影響[33]，因此需要對(duì)這些因素進(jìn)行控制并賦值。本文設(shè)定的控制變量如下：(1)總資產(chǎn)(ASSET)指公司的財(cái)務(wù)賬目價(jià)值，從財(cái)務(wù)視角衡量企業(yè)的規(guī)模和體量。(2)注冊(cè)資本金(CAPITAL)代表公司的資金實(shí)力，資金實(shí)力強(qiáng)的公司在戰(zhàn)略決策、投資運(yùn)營、市場拓展等方面有著先天的優(yōu)勢，競爭實(shí)力更強(qiáng)，更容易快速占領(lǐng)市場。(3)政策變量(POLICY)衡量的是政府對(duì)新三板掛牌企業(yè)提供的政策支持，如果有相關(guān)政策的支持，賦值為1，否則賦值為0。(4)資金存續(xù)時(shí)間(DURATION)指的是從私募股權(quán)投資基金剛進(jìn)入企業(yè)起，一直持續(xù)到統(tǒng)計(jì)年份時(shí)累計(jì)存在的時(shí)間。據(jù)投中信息調(diào)研數(shù)據(jù)預(yù)測，2016年約有61%的機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資市場的存續(xù)期為7～8年;約29%的機(jī)構(gòu)的存續(xù)期為5～6年；4年以下存續(xù)期的機(jī)構(gòu)占比約為8%。

(三)模型設(shè)定

文章的計(jì)量模型設(shè)定如下：

TAGRit=β0+β1EQUITYit+β2TIMEAit+
β3TIMEBit+β4TIMEMit+β5ASSETit+
β6CAPITALit+β7POLICYit+β8DURATIONit+εit

(1)

ROEit=β0+β1EQUITYit+β2TIMEAit+
β3TIMEBit+β4TIMEMit+β5ASSETit+
β6CAPITALit+β7POLICYit+β8DURATIONit+εit

(2)

NRBAit=β0+β1EQUITYit+β2TIMEAit+
β3TIMEBit+β4TIMEMit+β5ASSETit+
β6CAPITALit+β7POLICYit+β8DURATIONit+εit

(3)

其中，β1～β8為解釋變量的系數(shù)，εit為誤差項(xiàng)。

四、私募股權(quán)基金對(duì)中小企業(yè)成長性影響的實(shí)證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。持股比例的最小值為10，最大值為89，均值為21.63，標(biāo)準(zhǔn)差為15.61，說明不同觀測值之間存在不同程度的偏差?？刂谱兞恐?，資金存續(xù)時(shí)間區(qū)間為0.5～19，平均存續(xù)時(shí)間為3.63，足夠?qū)ζ髽I(yè)的運(yùn)營施加影響；注冊(cè)資本區(qū)間為0.03～5.19，不同企業(yè)的注冊(cè)資本差異較大，企業(yè)的資金規(guī)模與實(shí)力對(duì)經(jīng)營的影響也有較大不同；總資產(chǎn)區(qū)間為0.09～59.04，平均值為4.95，企業(yè)之間的資產(chǎn)規(guī)模差異懸殊，體現(xiàn)出篩選控制變量的必要性。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

面板數(shù)據(jù)模型主要選擇固定效應(yīng)或者隨機(jī)效應(yīng)模型，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，三個(gè)模型的p值都大于0.05，接受原假設(shè)，故應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型(見表2)。

表2 計(jì)量模型的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為Hausman檢驗(yàn)的p值。

私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入如何影響中小企業(yè)的規(guī)模增長、盈利性以及收益質(zhì)量，回歸結(jié)果如表3所示。

1.私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)規(guī)模影響的實(shí)證結(jié)果

模型(1)的實(shí)證結(jié)果顯示，持股比例與總資產(chǎn)增長率的回歸系數(shù)為負(fù)，私募基金所持股權(quán)對(duì)公司總資產(chǎn)的增長率為顯著的負(fù)影響，影響因子為-3.7%，說明私募股權(quán)投資基金的持股比例上升1%，總資產(chǎn)的增長率下降3.7%，表明私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入并不利于資產(chǎn)規(guī)模的壯大，該結(jié)果似乎并不可信，可能存在遺漏變量，通過解釋變量間接影響了被解釋變量的變化，或者由于數(shù)據(jù)源的不完善而導(dǎo)致結(jié)果偏差的出現(xiàn)，該假設(shè)需要進(jìn)一步論證。私募股權(quán)投資基金從A輪進(jìn)入顯著促進(jìn)了企業(yè)規(guī)模的增長，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行A輪融資時(shí)，發(fā)展還不成熟，競爭力薄弱，還沒開始盈利并形成自我造血功能，一般這時(shí)候投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，私募股權(quán)投資基金之所以選擇在A輪即進(jìn)入企業(yè)，主要是看重了企業(yè)的成長空間，進(jìn)入以后也會(huì)采取相關(guān)措施保障企業(yè)的成長性。私募股權(quán)投資基金從B輪進(jìn)入對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)增長率有顯著的正影響，且影響因子大于A輪的情形，企業(yè)規(guī)模的成長性得到增強(qiáng)。進(jìn)行B輪融資時(shí)，由于企業(yè)相對(duì)發(fā)展成熟，業(yè)務(wù)模式較清晰，因此需要更多的資金來進(jìn)行擴(kuò)大化再生產(chǎn)，私募資金的進(jìn)入會(huì)再次促進(jìn)企業(yè)的成長。多輪次進(jìn)入的情況下，私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的規(guī)模影響同樣為正，結(jié)果顯著。私募股權(quán)投資基金在企業(yè)的不同成長階段都有進(jìn)入，說明私募股權(quán)投資基金既在一開始就十分看好該企業(yè)的成長性和發(fā)展前景，一直伴隨著企業(yè)的成長過程，并不會(huì)在企業(yè)盈利模式開始成熟之后即謀求溢價(jià)退出，私募股權(quán)投資基金于初期階段即進(jìn)入企業(yè)，且通過多輪次投資的方式參與企業(yè)增資，為企業(yè)提供源源不斷的資金支持，說明私募資金對(duì)該企業(yè)的支持具有長期性的、階段性和戰(zhàn)略性目的。

總資產(chǎn)、資金存續(xù)時(shí)間、政策變量與總資產(chǎn)增長率負(fù)相關(guān)，只有資金存續(xù)時(shí)間的回歸結(jié)果顯著。總資產(chǎn)的規(guī)模越大，由于基數(shù)的變化，可能會(huì)影響增速的變化，但并不顯著；私募股權(quán)投資基金的存續(xù)時(shí)間過久，并不會(huì)給企業(yè)的規(guī)模增長帶來正影響；企業(yè)在享有政府政策的同時(shí)，會(huì)受到諸多來自政府層面的限制，企業(yè)的自主發(fā)展空間由于政府力量的介入可能會(huì)受到不利影響，政府看不見的手的力量與市場競爭機(jī)制調(diào)和的經(jīng)濟(jì)學(xué)難題反而對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和正常運(yùn)營帶來一定負(fù)面影響。注冊(cè)資本與企業(yè)規(guī)模的增長正相關(guān)，但同樣不顯著。資金實(shí)力的壯大有助于公司進(jìn)行有效的戰(zhàn)略布局，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)得到正向的促進(jìn)作用。

2.私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)盈利能力影響的實(shí)證結(jié)果

模型(2)的實(shí)證結(jié)果顯示，私募基金持股比例對(duì)中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)影響，該結(jié)果似乎并不可信，有可能存在遺漏變量通過持股比例影響被解釋變量。從盈利能力的角度出發(fā)，私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入應(yīng)該可以提高企業(yè)在主營業(yè)務(wù)方面的盈利性，該結(jié)果有待繼續(xù)檢驗(yàn)。私募股權(quán)投資基金從A輪和B輪進(jìn)入對(duì)企業(yè)的盈利能力提高未體現(xiàn)出顯著的促進(jìn)作用。私募股權(quán)投資基金屬于外部力量，A輪進(jìn)入時(shí)，私募股權(quán)投資基金管理方與傳統(tǒng)企業(yè)在經(jīng)營管理理念、對(duì)市場和風(fēng)險(xiǎn)的理解以及企業(yè)內(nèi)控等諸多方面尚存在一個(gè)磨合期，當(dāng)私募股權(quán)投資基金在B輪進(jìn)入時(shí)，隨著企業(yè)凈資產(chǎn)的增加，企業(yè)仍處于擴(kuò)張期，對(duì)整體盈利的考慮會(huì)繼續(xù)讓步于規(guī)模的擴(kuò)張。在私募股權(quán)投資基金多輪次進(jìn)入企業(yè)的情況下，私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的盈利能力影響為正，結(jié)果顯著。隨著私募基金在企業(yè)的長期存在，在投資收益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，基金管理方會(huì)持續(xù)指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營管理，優(yōu)化企業(yè)的盈利模式，客觀上改善企業(yè)的盈利狀況。

控制變量方面，總資產(chǎn)和注冊(cè)資本對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響不夠顯著。政策變量、資金存續(xù)時(shí)間與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，同樣是由于私募股權(quán)投資基金管理方對(duì)企業(yè)經(jīng)營的過度介入，反而會(huì)影響中小企業(yè)盈利能力的提升；政府政策的支持對(duì)企業(yè)的盈利能力也可能有負(fù)面影響，企業(yè)在享有政府政策的同時(shí)，也會(huì)承擔(dān)政策所施加的社會(huì)責(zé)任，或承受來自政府的干預(yù)，企業(yè)的自主發(fā)展可能會(huì)受到一些影響，最終影響企業(yè)盈利水平的提升。

3.私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)收益質(zhì)量影響的實(shí)證結(jié)果

模型(3)的實(shí)證結(jié)果顯示，私募基金持股比例與經(jīng)營活動(dòng)凈收益率的相關(guān)系數(shù)為正，即私募基金的進(jìn)入顯著地促進(jìn)了公司的經(jīng)營活動(dòng)凈收益率的提高，中小企業(yè)的收益質(zhì)量得到改善。私募股權(quán)投資基金從A輪進(jìn)入對(duì)企業(yè)收益質(zhì)量的提高有顯著的促進(jìn)作用，隨著私募股權(quán)投資基金管理方與傳統(tǒng)企業(yè)在經(jīng)營管理理念、對(duì)市場和風(fēng)險(xiǎn)的理解以及企業(yè)內(nèi)控等諸多方面渡過磨合期，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)更加穩(wěn)健，業(yè)務(wù)質(zhì)量也會(huì)得到相應(yīng)提高。私募股權(quán)投資基金從B輪進(jìn)入對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)凈收益率同樣有顯著的正影響，企業(yè)的收益質(zhì)量得到改善，私募股權(quán)投資基金選擇從B輪開始進(jìn)入，一般是由于對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景與發(fā)展空間已經(jīng)認(rèn)可，且中小企業(yè)由于已經(jīng)過A輪融資，運(yùn)營能力得到了增強(qiáng)，業(yè)務(wù)質(zhì)量更加穩(wěn)健，私募基金的進(jìn)入再次增強(qiáng)了企業(yè)的資金實(shí)力，并繼續(xù)做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)，客觀上促進(jìn)了收益質(zhì)量的改善。在私募股權(quán)投資基金多輪次進(jìn)入企業(yè)的情況下，私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的收益質(zhì)量的影響為正，結(jié)果顯著，影響因子相比A輪和B輪時(shí)更大，說明私募股權(quán)投資基金多輪次、分批次進(jìn)入企業(yè)時(shí)，基金管理方會(huì)給中小企業(yè)帶來更豐富的市場信息，并指導(dǎo)中小企業(yè)完善文化、內(nèi)控制度，提升經(jīng)營管理水平，中小企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和主營業(yè)務(wù)的發(fā)展更加健康，業(yè)務(wù)質(zhì)量會(huì)更有保障。

所有控制變量對(duì)經(jīng)營活動(dòng)凈收益率的影響都不顯著，說明總資產(chǎn)、資本金、政府政策和資金存續(xù)時(shí)間并不必然會(huì)影響中小企業(yè)收益質(zhì)量的改變。

表3 私募基金對(duì)中小企業(yè)成長性影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的T值。

(三)內(nèi)生性處理

前面的多元回歸結(jié)果表明，私募基金資金的進(jìn)入及持股比例的提高，促進(jìn)了公司規(guī)模的擴(kuò)大，提高了公司在主營業(yè)務(wù)方面的盈利能力，改善了企業(yè)的收益質(zhì)量，整體來說對(duì)企業(yè)的成長性有著比較顯著的促進(jìn)作用。但是，基本回歸方程中可能存在的一個(gè)問題是持股比例可能存在內(nèi)生性問題，這也導(dǎo)致核心解釋變量的回歸結(jié)果產(chǎn)生一定的偏差，進(jìn)而誤導(dǎo)后續(xù)的分析結(jié)論。持股比例內(nèi)生性的來源主要是逆向因果和遺漏變量。誠然，私募基金投資有助于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展與成長，提升管理水平和營運(yùn)能力，改善盈利結(jié)構(gòu)。但是，從私募基金投資的角度看，私募基金投資更傾向于經(jīng)營業(yè)績較好、有成長潛力的企業(yè)，反過來說，經(jīng)營業(yè)績更好的企業(yè)更容易得到私募基金更多的投資，這成為持股比例的逆向因果內(nèi)生性的來源。此外，由于數(shù)據(jù)的可獲得性和個(gè)別變量的難以量化，可能存在一些同時(shí)影響私募基金投資和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素未被納入回歸方程中，這便構(gòu)成了持股比例遺漏變量的內(nèi)生性。

針對(duì)解釋變量的內(nèi)生性帶來的實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性問題，本文使用工具變量法來解決，并選用企業(yè)掛牌年限作為持股比例的工具變量。下面對(duì)選擇掛牌年限作為工具變量的原因進(jìn)行解釋：

首先，企業(yè)掛牌新三板，根據(jù)新三板市場的規(guī)定，企業(yè)必須進(jìn)行完整的信息披露，給予投資者更多的信息，降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而這與私募基金的投資活動(dòng)相關(guān)，滿足工具變量必須與內(nèi)生性解釋變量具有相關(guān)性的要求。

其次，企業(yè)掛牌的具體要求有幾點(diǎn)：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求的其他條件。由此可見，經(jīng)營業(yè)績并不直接決定其是否持續(xù)掛牌，然而，由于企業(yè)登陸新三板主要目標(biāo)在于融資，經(jīng)營業(yè)績主要是反映其市場能力，掛牌的持續(xù)年限并不直接影響其經(jīng)營業(yè)績。因此，企業(yè)掛牌年限并不直接與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，滿足選取工具變量的第二個(gè)條件。

第三，如表4所示，Durbin-Wu-Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果達(dá)到顯著水平，表明持股比例作為解釋變量具有內(nèi)生性。第一階段工具變量回歸的t值達(dá)到顯著水平，而不可識(shí)別檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)的值拒絕了秩條件不成立的原假設(shè)，說明選取的工具變量滿足相關(guān)性的要求。弱工具變量檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk Wald F值大于10，則表明不存在弱工具變量問題。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

注：小括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的T值；中括號(hào)內(nèi)為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的p值。

引入工具變量之后的回歸結(jié)果顯示(見表5)，持股比例與總資產(chǎn)增長率顯著正相關(guān)，且對(duì)公司總資產(chǎn)的影響系數(shù)變大，由-3.70%變?yōu)?.18%，影響因子由負(fù)轉(zhuǎn)正，即在考慮工具變量的情況下，持股比例的上升顯著地促進(jìn)了公司總資產(chǎn)的增長，對(duì)前文的回歸結(jié)果進(jìn)行了糾偏。持股比例對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響顯著為正，影響因子變大，未考慮工具變量時(shí)持股比例與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)的結(jié)果得到糾偏。持股比例對(duì)收益質(zhì)量的提高同樣具有顯著的促進(jìn)作用，且影響更大，說明企業(yè)在新三板市場上市之后，不斷規(guī)范經(jīng)營，會(huì)不斷吸引私募股權(quán)投資基金進(jìn)入，隨著私募基金的陸續(xù)進(jìn)入，基金管理方更頻繁地參與企業(yè)經(jīng)營管理，企業(yè)的收益質(zhì)量得到進(jìn)一步的保障。

表5 工具變量法的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的T值。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)，通過篩選新三板市場上引進(jìn)私募股權(quán)投資基金的中小企業(yè)的近六年數(shù)據(jù)，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，考慮了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入輪次，并運(yùn)用工具變量法進(jìn)行了內(nèi)生性處理，研究結(jié)論如下：

私募股權(quán)投資基金從A輪進(jìn)入顯著促進(jìn)了企業(yè)的成長性，且對(duì)收益質(zhì)量提高都有顯著的促進(jìn)作用。B輪引進(jìn)私募股權(quán)投資基金時(shí)，對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)增長率和經(jīng)營活動(dòng)凈收益率的影響都顯著為正，企業(yè)的規(guī)模和收益質(zhì)量得到進(jìn)一步增強(qiáng)，但隨著企業(yè)總資產(chǎn)的增加，凈資產(chǎn)收益率或會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的下降現(xiàn)象。私募基金多輪次進(jìn)入對(duì)中小企業(yè)成長性、盈利能力和收益質(zhì)量的影響顯著為正。在考慮掛牌年限作為工具變量的情況下，持股比例的上升顯著地促進(jìn)了公司總資產(chǎn)的增長、盈利和收益質(zhì)量的提高，企業(yè)在新三板市場掛牌之后，不斷規(guī)范經(jīng)營，不斷吸引私募股權(quán)投資基金進(jìn)入，隨著私募基金的進(jìn)入，基金管理方頻繁參與中小企業(yè)的經(jīng)營管理，企業(yè)的成長性更加得到保障。

綜上所述，私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)規(guī)模的壯大以及盈利能力和收益質(zhì)量的提升都有顯著的正影響，顯著地促進(jìn)了中小企業(yè)的成長性，文章的研究假設(shè)得以證明。

(二)政策建議

為了進(jìn)一步保障私募股權(quán)投資基金服務(wù)中小企業(yè)，解決中小企業(yè)的融資困境，提高私募基金對(duì)中小企業(yè)成長性的促進(jìn)效應(yīng)，基于本文的實(shí)證結(jié)論，提出以下對(duì)策。

第一，建議加大對(duì)中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資基金的政策支持與保障力度，鼓勵(lì)中小企業(yè)采取多元化的融資方式進(jìn)行融資，制定相關(guān)政策規(guī)范，營造穩(wěn)健的營商環(huán)境，加強(qiáng)政策引導(dǎo)，既保證私募基金資金的來源安全、可控，也通過中小企業(yè)的良好發(fā)展來保障私募基金的收益穩(wěn)定性，使得中小企業(yè)引入私募基金的效果也得以彰顯，提高中小企業(yè)對(duì)私募基金的吸引力。

第二，完善對(duì)資本市場的監(jiān)管，豐富監(jiān)管工具，保證私募股權(quán)資金進(jìn)入、退出企業(yè)的渠道通暢，提高資金的進(jìn)入、退出效率，既使得中小企業(yè)的發(fā)展能源源不斷地獲得資金補(bǔ)充，也能通過私募基金的退出及時(shí)調(diào)整市場的資金結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率。

第三，私募股權(quán)基金管理方應(yīng)注重對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，政府應(yīng)牽頭出臺(tái)相關(guān)措施，對(duì)私募股權(quán)基金的使用過程進(jìn)行監(jiān)控，保障資金的使用安全。繼續(xù)完善新三板市場的相關(guān)制度、規(guī)范，強(qiáng)化中小企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)披露數(shù)據(jù)真實(shí)性的審查，以便私募基金管理方能夠及時(shí)掌握被投資企業(yè)的信息，科學(xué)開展投資決策。

第四，私募基金在投資的過程中做好市場調(diào)研，合理預(yù)判中小企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc生命周期階段，并做出合理的投資決策。中小企業(yè)應(yīng)借助引入私募基金的契機(jī)，及時(shí)完善公司治理和內(nèi)控機(jī)制，在開展經(jīng)營活動(dòng)的過程中，積極吸取來自私募基金管理方的先進(jìn)理念、經(jīng)驗(yàn)，完善制度流程，提高經(jīng)營管理水平，做出科學(xué)的經(jīng)營決策。

注 釋：

① 事情緣起于2018年9月12日金融人士吳小平發(fā)表的文章——《中國私營經(jīng)濟(jì)已完成協(xié)助公有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，應(yīng)逐漸離場》，文章認(rèn)為私營經(jīng)濟(jì)在“協(xié)助公有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展”階段下的任務(wù)已經(jīng)完成，未來不宜繼續(xù)盲目擴(kuò)大。該觀點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)、媒體和社會(huì)都引起了極大爭議，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》《人民日?qǐng)?bào)》和光明網(wǎng)等相繼發(fā)文進(jìn)行了駁斥。

② 嚴(yán)格意義上來說，投資輪次與企業(yè)生命周期階段的劃分并不完全等同，本文做模糊化理解，私募基金在不同投資輪次進(jìn)入時(shí)，默認(rèn)為該企業(yè)處于不同的成長階段。

③ 本文中，A輪進(jìn)入、B輪進(jìn)入指的是私募股權(quán)投資基金只在A輪或B輪進(jìn)入企業(yè)的情形，多輪次進(jìn)入指的是不限于單輪次進(jìn)入企業(yè)的情形(自然也可以包括A或B輪進(jìn)入)。