保險資產(chǎn)端顯著改善

方斐

與2018年年報相比，上市險企一季報整體表現(xiàn)要靚麗許多，2019年一季度，四家上市險企共實現(xiàn)凈利潤844.9億元。其中，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險分別實現(xiàn)凈利潤493.2億元、262.0億元、56.0億元和33.7億元，同比增速分別為70.4%、91.8%、46.1%和29.0%。四家上市險企其他綜合收益分別實現(xiàn)-23.2億元、230.8億元、71.8億元和42.4億元。由于綜合收益=凈利潤+其他綜合收益，一些當(dāng)期未實現(xiàn)收益和虧損的浮盈浮虧暫未反映在凈利潤中，僅反映在其他綜合收益中，未來凈利潤有更多釋放空間。

根據(jù)平安證券分析，一季報亮點主要體現(xiàn)在以下四個方面：第一，上市險企整體新單和價值表現(xiàn)亮眼;第二，受益于權(quán)益市場積極向好，投資彈性凸顯，利潤表現(xiàn)出色;第三，由于利潤的大幅增長及權(quán)益資產(chǎn)浮盈，凈資產(chǎn)增速超預(yù)期，內(nèi)含價值有望高增長，預(yù)計2019年全年上市險企內(nèi)含價值增速在18%以上;第四，產(chǎn)險方面非車業(yè)務(wù)保持高增長，監(jiān)管紅利體現(xiàn)，手續(xù)費下降明顯，所得稅增提影響逐步消除。與此同時，各家險企“開門紅”策略逐步出現(xiàn)分化：中國人壽特定保障業(yè)務(wù)保持較快增長，一季度價值率預(yù)計提升明顯;中國太保相對穩(wěn)健，受“開門紅”啟動時點及代理人清虛的影響，新單增速表現(xiàn)略低于同業(yè);新華保險負債端表現(xiàn)亮眼，“以附促主”效果良好。

盡管一季度業(yè)績表現(xiàn)較好，但上市險企良好態(tài)勢能否持續(xù)仍需進一步觀察。由于代理人長期高增長不具備可持續(xù)性，而產(chǎn)能提升是一個長期的過程，除中國人壽外，一季度其余上市險企代理人數(shù)量因清虛有所脫落，各家代理人策略也有所差異，后期能否穩(wěn)量提質(zhì)成為關(guān)鍵，尤其是代理人基礎(chǔ)之上新單及價值改善的延續(xù)性值得關(guān)注。隨著產(chǎn)品競爭加劇以及賠付支出的增長，上市險企價值率能否維持相對高位也值得長期關(guān)注。

2019年以來，保險行業(yè)保費增速明顯回暖，加上保障需求較為旺盛，奠定了在未來較長周期保險行業(yè)仍然能夠維持相對景氣的經(jīng)營環(huán)境?？傮w來看，行業(yè)向好的經(jīng)營環(huán)境并未改變。

壽險增速回暖，財險保費逐月遞減

2019年一季度，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險合計實現(xiàn)營業(yè)收入8731.1億元，同比增長17.0%;其中，實現(xiàn)壽險保費收入合計達6465.9億元，同比增長7.1%，國壽、平安、太保、新華同比增速分別為11.9%、3.3%、2.8%、9.5%;合計實現(xiàn)歸母凈利潤804.0 億元，同比大幅增長76.4%，國壽、平安、太保、新華同比增速分別為92.6%、77.1%、46.1%、29.1%，凈利潤的高增長主要來自資產(chǎn)端的投資表現(xiàn)略超市場預(yù)期。而得益于可供出售金融資產(chǎn)的浮盈增長，合計歸母凈資產(chǎn)達11987.2億元，同比增長14.8%，2018年同期僅增長4.9%。

四家上市保險公司一季度合計實現(xiàn)歸母凈利潤804.0億元，同比增長76.4%。其中，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險一季度歸母凈利潤分別為455.2億元、260.3億元、54.8億元、33.7億元，同比增速分別為77.1%、92.5%、46.1%、29.1%。中國平安、中國人壽以及中國太保歸母凈利潤爆發(fā)式增長，創(chuàng)造近年來最高歸母凈利潤。

很明顯，上市險企一季度歸母凈利潤大幅增長主要受益于權(quán)益市場的顯著回暖，整體投資收益上升，以公允價值計量的金融資產(chǎn)價值提升。另一方面，由于2018年一季度“開門紅”遇冷基數(shù)較低，2019年一季度原保險保費收入增速平穩(wěn)，部分險企保費收入增速超預(yù)期。

此外，一季報顯示，上市險企“其他綜合收益”科目基本呈正向貢獻，未來凈利潤仍有較大的增長空間。

由于率先使用IFRS9準則，中國平安一季度實現(xiàn)歸母營運利潤341.2億元，同比增長21.0%。歸母營運利潤主要剔除了部分短期投資波動、折現(xiàn)率變動影響以及一次性重大項目調(diào)整帶來的影響，可以看作公司長期可持續(xù)利潤的情況。其中，中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)歸屬于母公司股東的營運利潤為196.5億元，同比增長19.8%，占一季度集團營運利潤的57.6%，是集團營運利潤的主要貢獻來源。剔除一季度短期投資收益對利潤的提振，平安仍然實現(xiàn)平穩(wěn)的業(yè)績增長。

四家上市險企2019年一季度共實現(xiàn)保險保費收入7182.9億元，同比增長9.2%。中國平安、中國人壽、中國太保及新華保險收入分別為2743.9億元、2723.5億元、1283.9億元、431.7億元，同比分別增長8.4%、11.9%、5.4%、9.5%。中國人壽以及新華保險開門紅期間保費收入增速亮眼。其中，中國人壽保費收入增速大幅領(lǐng)先，主要受益于2018年一季度保費收入的低基數(shù);2019年“開門紅”準備早于同業(yè);以及2019年“開門紅”主打銷售產(chǎn)品4.025%年金產(chǎn)品銷售高于市場預(yù)期。新華保險轉(zhuǎn)型成功，受益于代理人高質(zhì)量銷售能力以及心腦血管附加險的產(chǎn)品策略，保費收入增速僅次于中國人壽。中國平安和中國太保整體保費收入維持平穩(wěn)增長。

2019年，中國平安、中國太保以及新華保險堅持保險產(chǎn)品均衡，淡化“開門紅”效應(yīng)，轉(zhuǎn)為執(zhí)行季節(jié)間業(yè)務(wù)均衡的發(fā)展模式，全年保費穩(wěn)定增長。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險2018年7月至2019年3月期間，當(dāng)月保費收入同比增速較為平滑，全年單月保費收入保持穩(wěn)定增長。

四家上市險企中，中國平安和新華保險公布了首年保費情況，中國太保披露個險新單情況。中國平安及中國太保一季度新單保費負增長。其中，2019年一季度，中國平安用于計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費為58783億元，同比下滑10.8%。雖然公司首年保費下降，但整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價值率提升，新業(yè)務(wù)價值率為36.8%，同比提升5.9個百分點，拉動新業(yè)務(wù)價值同比增長6.1%至216.4億元。中國太保一季度個險新單為174.4億元，同比下滑13.1%，個險渠道新單增速承壓。新華保險一季度長期險首年保費為344.8億元，同比增長16.1%，保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型效果顯著，“以附帶主”策略實施成效明顯。

四家上市險企2019 年一季度共實現(xiàn)保險保費收入7182.9 億元， 同比增長9.2%。

2018年，個險代理人增員乏力，部分險企出現(xiàn)代理人人數(shù)下滑。截至2018年年末，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險代理人數(shù)量分別為141.7萬人、143.9萬人、84.7 萬人、37.0萬人，同比增速分別為2.3%、-8.8%、-3.1%、6.3%。

2017年起，銀保監(jiān)會對保險公司代理人加強監(jiān)管的政策陸續(xù)出臺。2019年，銀保監(jiān)會出臺多項監(jiān)管綱要，嚴打非法中介業(yè)務(wù)，強化渠道管理，包括代理人信息登記情況真實無誤;杜絕銷售誤導(dǎo)等情況;排查違規(guī)銷售非保險金融產(chǎn)品;排查保險中介機構(gòu)業(yè)務(wù)合規(guī)性;對于代理人隊伍整體情況進行清理、排查，杜絕違法、銷售誤導(dǎo)等行業(yè)陋習(xí)，引導(dǎo)保險行業(yè)代理人隊伍全面提質(zhì)。

中國平安和中國人壽在一季報中披露了代理人數(shù)量。截至2019年一季度末，中國平安代理人數(shù)量為131.1萬人，比2018年年末下降7.5%（2018年年末代理人數(shù)量為141.74 萬人）。同期，中國人壽銷售隊伍總?cè)藬?shù)達189萬人，其中個險渠道代理人153.7萬人，比2018 年年末上升6.7%（2018年年末代理人數(shù)量為144萬人，公司主動清理低產(chǎn)能代理人，2018年代理人隊伍人數(shù)下降幅度較大），個險代理人留存情況預(yù)計好于同業(yè)。代理人人員增速下降除監(jiān)管“代理人清核”影響外，也表現(xiàn)出公司對于自身代理人隊伍提質(zhì)保量的管理需求。

中銀國際認為，從2018年上市險企年報及相關(guān)業(yè)績發(fā)布會管理層指引中，明確了未來代理人管理中出現(xiàn)的三大變化：

首先，應(yīng)用人工智能：以中國平安為例，在代理人的增員、培訓(xùn)、隊伍建設(shè)管理、營銷模式場景模擬有效應(yīng)用AI 技術(shù)，實施AI 智能篩選和面談方式，應(yīng)用于1100多萬準增員對象;并且通過AI 甄選模型，合理對歷史數(shù)據(jù)進行篩選，提升13個月、25個月代理人留存率;

其次，代理人技能要求提升：區(qū)別于過去僅對代理人壽險銷售能力有所要求，目前上市險企代理人隊伍正趨向于全面、專業(yè)化服務(wù)的高質(zhì)量隊伍。以中國平安為例，個險代理人除對壽險產(chǎn)品的銷售外，同時掌握產(chǎn)險、金融產(chǎn)品等有效信息，致力于對客戶進行精準、全面型的產(chǎn)品推薦服務(wù);

最后，提量保質(zhì)，隊伍優(yōu)化：告別原有代理人高速增長，但整體隊伍良莠不齊的情況。未來代理人隊伍將趨向于維持穩(wěn)定增員增長的同時，提升代理人人均價值，創(chuàng)造高價值代理人隊伍。

值得注意的是，一季度，壽險保費收入增速回暖，但財險保費收入逐月遞減。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，一季度，全保險行業(yè)（包含人身險及財產(chǎn)險）原保險保費收入1.6萬億元，同比增長15.9%，一季度原保險保費收入累計增速比2018年同期有明顯提升。全保險行業(yè)凈資產(chǎn)2.3萬億元，同比增長14.8%。受益于權(quán)益市場的回暖，險企凈利潤高增長對凈資產(chǎn)正向貢獻。

一季度，壽險行業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入12865 億元，同比增長17%。2018年一季度“開門紅”遇冷，2019年一季度低基數(shù)下保費收入增速有所好轉(zhuǎn)，壽險行業(yè)1月、2月、3月累計原保險保費收入同比增速分別為24.8%、21.5%、17.0%，“開門紅”首月旗開得勝，之后略有回落，但總體優(yōu)于2018年一季度情況。

一季度，財險行業(yè)原保險保費收入達3457億元，同比增長12%。財險行業(yè)1月、2月、3月累計原保險保費收入增速分別為20.1%、13.7%、11.9%，行業(yè)增速逐月下滑。

從財險各險種來看， 2019年，由于車險費改方向尚未定論，車險保費仍處于低速增長區(qū)間。一季度。車險保費收入為1994.0億元，同比增長4%。非車險增速上升，繼續(xù)拉動財險行業(yè)保費增長，其中，意外險、健康險保費收入增速維持在50%左右。財險行業(yè)前四大險種車險、健康險、責(zé)任險以及保證險，合計占比為83.6%。

上市險企財險增速放緩，非車險拉動整體保費收入增長。一季度，太保財險、平安財險、人保財險分別實現(xiàn)原保險保費收入353.6億元、692.2億元、1254.6 億元，同比增速分別為12.7%、9.5%、18.3%，太保財險以及人保財險實現(xiàn)兩位數(shù)增長。

從財險保費收入結(jié)構(gòu)來看，車險保費收入增速明顯放緩，非車險整體拉動保險收入增長。一季度，太保財險、平安財險、人保財險車險分別實現(xiàn)236.5億元、478.3億元、638.8億元，同比增速分別為6.3%、8.4%、3.6%。非車險方面，太保財險、平安財險、人保財險分別實現(xiàn)117.1億元、213.9億元（包含非車險及意外健康險）、615.9 億元，同比增速分別為28.2%、12.1%、38.7%億元，非車險保持兩位數(shù)增長，且增速明顯優(yōu)于車險增速。

一季度， 權(quán)益市場回暖帶動投資收益率提高， 險企投資端大幅受益。

一季度，龍頭財險公司市占率有所提升，太保財險、平安財險、人保財險合計市占率自2018年年末的64.0%提升兩個百分點到66.0%。一季度，平安財險、人保財險綜合成本率分別為97.0%、98.3%，比2018年年末分別上升1個百分點及下降0.2個百分點，太保財險并未披露一季度綜合成本率情況。平安財險、人保財險綜合成本率持續(xù)優(yōu)于同業(yè)，但從行業(yè)整體來看，受手續(xù)費率上升、所得稅費用增加以及市場競爭加劇的影響，保險公司綜合成本率承受壓力不小。隨著監(jiān)管趨嚴管理，稅改推進以及“報行合一”的實施，財險市場競爭格局及盈利狀況仍然承壓。

投資端大幅受益于權(quán)益市場回暖

一季度，權(quán)益市場回暖帶動投資收益率提高，險企投資端大幅受益。得益于權(quán)益市場的回暖，險企主動把握機遇，投資收益率顯著提高。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現(xiàn)年化總投資收益率5.1%、6.7%、4.6%、4.2%，同比變動幅度分別為1.4個百分點、2.8個百分點、0.4個百分點、-0.1個百分點。一季度，中國平安、中國人壽、中國太保年化凈投資收益率分別為3.9%、4.3%以及4.4%，同比變動0.2個百分點、-0.1個百分點、0.2個百分點。中國人壽、中國太保凈投資收益率保持穩(wěn)定，符合預(yù)期。中國平安由于使用IFRS9 會計準則，使得金融資產(chǎn)浮盈全部進入損益表，以及部分業(yè)績收入不做年化處理，投資收益率處于低估狀態(tài)。新華保險并未披露凈投資收益率。

隨著權(quán)益市場的回暖，上市險企公允價值變動凈收益增長。一季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險公允價值變動凈收益分別為341.7億元、139.4億元、10.7億元、6.0億元，公允價值變動凈收益全部扭負為正，2018年一季度分別為-48.0億元、-7.3億元、 -8.0億元、-1.1 億元。

一季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險投資凈收益分別實現(xiàn)160.8億元、389.4億元、155.5億元、68.9 億元，同比增速分別為-56.1%、38.2%、22.1%、-9.7%。中國人壽、中國太保把握市場機會，獲取高增速的投資凈收益。中國平安由于會計準則實施影響以及部分業(yè)績不做年化處理的疊加影響，增速表現(xiàn)為負，但從歷史數(shù)據(jù)來看，整體盈利能力穩(wěn)定且保持行業(yè)領(lǐng)先。

2019年以來，權(quán)益市場顯著回暖，債市企穩(wěn)，預(yù)計險企投資端有望大幅回暖。險企持續(xù)轉(zhuǎn)型保障型產(chǎn)品，且保費收入節(jié)奏更為均衡，全年新保業(yè)務(wù)價值率有望穩(wěn)中有升。目前2019年行業(yè)PEV為0.96，行業(yè)估值仍然具有吸引力。

申萬宏源認為，從上市險企負債端來看，新單保費與NBV一季度同比大幅改善，隨著“開門紅”戰(zhàn)略的差異化，代理人增員預(yù)期從二季度起初顯成效。從國壽與平安披露的一季度代理人數(shù)據(jù)可見，“開門紅”戰(zhàn)略不同導(dǎo)致增員節(jié)奏出現(xiàn)一定分化，由此帶動新單保費節(jié)奏同樣出現(xiàn)差異。國壽在一季度實現(xiàn)了有力增員，實現(xiàn)一季度保費與新業(yè)務(wù)價值大增，同時為后續(xù)保險銷售奠定隊伍基礎(chǔ)：一季度，國壽個險渠道隊伍規(guī)模達153.7萬，比2018年年末增員9.8萬人，月均有效銷售人力同比增長37.9%，月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比提升59.8%。平安弱化“開門紅”時點數(shù)據(jù)、主動壓縮短交儲蓄型產(chǎn)品銷售，一季度末代理人數(shù)量為131.1萬人，比2018年年末下降7.5%，預(yù)計活動率與產(chǎn)能各項指標保持平穩(wěn)。經(jīng)歷開門紅銷售與部分代理人自然脫落后，預(yù)期二季度起四大險企與行業(yè)將進入增員階段，加大隊伍費用與培訓(xùn)投入，實現(xiàn)保障性產(chǎn)品的有力營銷;四大險企代理人預(yù)期全年可實現(xiàn)正向增員。

新單保費與新業(yè)務(wù)價值改善趨勢顯著，節(jié)奏出現(xiàn)分化。在新單保費與NBV增速方面，四大險企整體增速比2018年同期大幅改善：國壽長險首年保費與短期險合計同比提升8.9%（2018年同期同比下滑35.3%），實現(xiàn)NBV 大幅增長28.3%;平安首年保費降幅收窄至10.8%，在新業(yè)務(wù)價值率同比提升5.9個百分點達36.8%情況下NBV同比增長6.1%;新華健康險戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初顯成效，長險首年保費與短期險合計同比增長24%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下預(yù)期價值率保持穩(wěn)定高水準。

保費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，續(xù)期占比穩(wěn)定維持高位。國壽長險首年保費中躉交業(yè)務(wù)進一步壓縮、同比減少92.6%至6.9億元，首年期交保費達667.8億元，同比增長9.1%，占長險首年保費比例達99.0%，同比提升12.2個百分點。太保個險渠道新單保費174.4億元，同比下滑13.1%，其中，期繳業(yè)務(wù)同比下滑18.1%，續(xù)期業(yè)務(wù)同比增長11.0%至686.7億元，拉動整體個險渠道保費同比增長5.1%;新華一季度實現(xiàn)長期險首年保費71.6 億元，同比增長18.0%;短期險保費（主要為附加險）21.8億元，同比增長48.7%;續(xù)期業(yè)務(wù)穩(wěn)步積累，同比增長6.0%至338.3億元。

投資端，權(quán)益市場回暖下凸顯利潤彈性，預(yù)期權(quán)益資產(chǎn)占比有所提升。截至2019年一季度末，四大險企投資資產(chǎn)合計達8.1萬億元，同比增長15.3%，實現(xiàn)穩(wěn)步增長（國壽、平安、太保、新華同比增速分別為19.9%、12.7%、16.8%、5.0%）。從大類資產(chǎn)配置的角度來看，預(yù)期險企把握權(quán)益市場機會、在穩(wěn)健資產(chǎn)負債匹配下適當(dāng)增加權(quán)益資產(chǎn)比重：太保披露大類資產(chǎn)配置，公司整體權(quán)益類資產(chǎn)占比達13.1%，比2018年年末提升0.6個百分點，其中，股票和權(quán)益型基金合計占比達6.7%，比2018年年末上升1.1個百分點;固收類資產(chǎn)占比為82.6%，比2018年年末略降0.5個百分點。

一季度，投資收益總體大幅提升，其他綜合收益增長主要源自AFS公允價值變動。除新華外，其余三大險企均實現(xiàn)總投資收益的大幅提升;新華投資收益略低于同業(yè)增速，主要源自公司在2019年年初賣出了部分浮虧權(quán)益持倉，對比2018年年初高點減倉浮盈權(quán)益持倉，導(dǎo)致2019年一季度權(quán)益類投資收益同比下降。公允價值變動損益由2018年同期較大負值均扭虧為盈，并實現(xiàn)大幅正向收益;除平安實施IFRS 9外，其余三大險企其他綜合收益同樣實現(xiàn)大幅增長，主要源自可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動。

上市險企一季度業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期，其中，負債端國壽NBV與新華新單保費增速略超預(yù)期，國壽與平安凈利潤增速略超預(yù)期;負債端結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，投資收益助推凈利潤與凈資產(chǎn)高增。保險資產(chǎn)端的環(huán)境正進一步明朗，不確定性逐步邊際改善。一季度，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲23.9%和35.4%，10年期國債利率在3.1%的水平企穩(wěn)，資產(chǎn)端環(huán)境遠好于2018年年底的悲觀預(yù)期。

根據(jù)申萬宏源的分析，當(dāng)前壓制板塊估值的主要因素仍為長端利率，經(jīng)濟底部企穩(wěn)信號逐步驗證，疊加資本市場風(fēng)險偏好提升背景下保險板塊β屬性有望展現(xiàn)。首先，從社融底到經(jīng)濟底，長端利率正在筑底：從社融底到經(jīng)濟底傳導(dǎo)過程中，市場對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期逐步改善，配合M1增速底部回升，10年期國債收益率開始筑底，單邊快速大幅下行概率大幅降低;其次，資產(chǎn)端擔(dān)憂逐步緩解，板塊估值底部具備反彈空間：復(fù)盤可得長端利率在3%以上時，保險板塊平均PEV在1.15倍;其中向經(jīng)濟底傳導(dǎo)階段復(fù)盤，純壽險公司前期反彈力度大，大型綜合險企的漲幅持續(xù)性更優(yōu)。