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    我國私募證券投資基金合格投資者制度研究

    2019-05-14 03:23:24郭卉
    大眾理財(cái)顧問 2019年4期
    關(guān)鍵詞:資管合格投資者

    郭卉

    關(guān)鍵詞:私募證券;合格投資者;投資者適當(dāng)性制度

    1 私募證券投資基金概述

    隨著我國資本市場的成熟,私募證券投資基金發(fā)展迅猛,在資產(chǎn)管理家族中擁有不可或缺的地位。

    2018年4月,央行等四部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下稱資管新規(guī))明確將資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾與合格投資者兩大類,同時(shí)又將資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。

    1953年,美國聯(lián)邦最高法院在羅爾頓公司案(SEC v. Ralston Purina Co.)中,針對(duì)私募的對(duì)象提出了“需要證券法注冊(cè)制度的保護(hù)”標(biāo)準(zhǔn)。按此標(biāo)準(zhǔn),如果發(fā)行對(duì)象不需要《1933年證券法》中的“私募證券注冊(cè)豁免”制度的保護(hù),就視為私募。

    證券注冊(cè)的目的是為了接受監(jiān)管,從而起到保護(hù)投資者的作用。但是一些投資者本身擁有一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,不需要那么多保護(hù),加之為了減輕發(fā)行人的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),美國證監(jiān)會(huì)在遵循證券法律的大前提下,規(guī)定了一些針對(duì)特定投資者發(fā)行而免于注冊(cè)的情形 [1]。本案中,“需要證券法注冊(cè)制度的保護(hù)”的標(biāo)準(zhǔn)也為“合格投資者”概念的形成奠定了基礎(chǔ)。

    我國《證券法》第十條規(guī)定,公募的條件有兩個(gè):一是發(fā)行對(duì)象累計(jì)達(dá)到200人;二是以“廣告、公開勸誘和變相公開”的公開發(fā)行。私募采用的則是與之相對(duì)的排除法,需要滿足發(fā)行對(duì)象不超過200人的特定性和發(fā)行方式的非公開性這兩個(gè)原則性的要求。

    綜上,所謂私募,就是發(fā)行人通過“恰當(dāng)?shù)姆绞健闭业綕撛诘摹昂细裢顿Y者”,然后經(jīng)過談判,最終通過一系列契約明確雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的過程[2]。

    2 合格投資者制度的基本邏輯

    受上述羅爾頓公司案的影響,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一度認(rèn)為私募市場的投資者都是有能力自我保護(hù)的投資者,因此采取了不予干預(yù)的立場。但是,即便在意思自治的情況下,投資者也許并沒有得到最有利的合同條款,資本市場也并沒有想象中那么有效率。因此,私募市場也需要公權(quán)力的干預(yù),以此來保護(hù)投資者權(quán)利,維護(hù)資本市場穩(wěn)定。

    1980年,美國證券監(jiān)管的重點(diǎn)從確保個(gè)人遠(yuǎn)離投機(jī)誘惑發(fā)展為強(qiáng)調(diào)市場效率和資本市場的發(fā)展。以確保投資者的回報(bào)與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配為目標(biāo)的《D條例》也由此誕生。

    《D條例》確立了合格投資者的假設(shè)標(biāo)準(zhǔn),即達(dá)到了一定財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者,能夠做出明智的投資決策,也能承擔(dān)錯(cuò)誤決策所帶來的后果,即便在沒有強(qiáng)制性信息披露等監(jiān)管措施的情形下,也足以保護(hù)自己的權(quán)益。

    除了美國證券法《D條例》下規(guī)定的“合格投資者”,英國法中的“被豁免對(duì)象”、歐盟法中的“專業(yè)客戶”和日本法的“合格投資者”等,在表述和概念外延上雖有差異,但實(shí)質(zhì)都是將資本市場中廣大的投資者基于適當(dāng)性理論予以分級(jí),并把其中符合一定客觀條件的人群界定為“合格投資者”。

    我國私募證券投資基金所涉及的合格投資者的概念,也采用了美國證券法《D條例》的基本邏輯,從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)和與發(fā)行人的特殊關(guān)系方面進(jìn)行考量,將合格的機(jī)構(gòu)和個(gè)人概括為“專業(yè)投資機(jī)構(gòu)”“發(fā)行人內(nèi)部人”和“高凈值投資者”3類,并視其具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力[3]。

    在資管新規(guī)中,對(duì)包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品,資金信托,證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等,都統(tǒng)一適用了同一個(gè)關(guān)于“合格投資者”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn):具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合一定條件的自然人和法人或者其他組織。

    相較早前法律規(guī)定粗疏而又缺乏統(tǒng)一性的合格投資者制度,資管新規(guī)所構(gòu)建的合格投資者制度已經(jīng)具有明顯的進(jìn)步意義。資管新規(guī)不但利用了統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),也有比較具體的規(guī)定來落實(shí)。例如,對(duì)投資經(jīng)歷的要求使得投資者必須具有一定的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)儲(chǔ)備,避免非理性和盲從;家庭資產(chǎn)的設(shè)定防止可以防止投資者利用借貸等渠道籌措資金,從而降低其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);個(gè)人年收入的要求則為投資者提供了維持生計(jì)的保障等。

    3 我國合格投資者制度的補(bǔ)充設(shè)計(jì)

    為了彌補(bǔ)美國證券法《D條例》下規(guī)定的“合格投資者”的假設(shè)缺陷,完善合格投資者認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的制度彈性不足,我國的私募基金合格投資者制度又從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了擴(kuò)充。

    3.1 對(duì)合格投資者的信息披露

    與《D條例》的假設(shè)不同,我國并不將合格投資者視為必然的信息獲得者。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)制定的《私募投資基金信息披露管理辦法》,私募基金信息披露人在募集時(shí)應(yīng)當(dāng)向投資者披露信息。該辦法還明確了披露信息的種類,并規(guī)定了違反信息披露義務(wù)所遭受的處罰。

    3.2 穿透式監(jiān)管

    2016年,中國基金業(yè)協(xié)會(huì)研究制定了《私募投資基金募集行為管理辦法》。其中第九條明確規(guī)定,任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得為規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn),募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的金融產(chǎn)品,或者將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行非法拆分轉(zhuǎn)讓,變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。該辦法第二十七條則要求募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理審慎地審查投資者是否符合私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn),依法履行反洗錢義務(wù),并確保單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量,從而避免了采用合伙企業(yè)等非法人形式來規(guī)避合格投資者認(rèn)證條件和募集人數(shù)上限的行為。

    2018年頒布的資管新規(guī)更是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行穿透式監(jiān)管。具體到多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品的而言,需要向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者。這一穿透式的監(jiān)管措施有助于認(rèn)定最終的資金來源,從而確保合格投資者制度的切實(shí)落實(shí)。

    4 我國合格投資者制度的改進(jìn)建議

    我國私募證券投資基金合格投資者制度的立法目標(biāo),是實(shí)現(xiàn)投資者的投資安全和私募管理人募集效率之間的平衡。

    因此,針對(duì)以資管新規(guī)為代表的合格投資者制度安排,立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)關(guān)及基金業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織宜在以下幾個(gè)方面做出進(jìn)一步的優(yōu)化和調(diào)整,從而更好地發(fā)揮資本市場資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的職能。

    4.1 增加合格投資者認(rèn)證的可操作性

    我國對(duì)合格投資者的認(rèn)證,最早采取的是以2014年《私募投資基金監(jiān)管暫行辦法》為代表的自我申報(bào)方式。但事實(shí)表明,依賴于投資者自己填寫風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力問卷的方式,并不能有效評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和識(shí)別能力。

    《私募投資基金募集行為管理辦法》在募集機(jī)構(gòu)揭示投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,增加了投資者提供必要的資產(chǎn)證明或收入證明的要求,無疑大大增加了合格投資者認(rèn)證的可操作性。資管新規(guī)則進(jìn)一步沿襲了這一做法。

    但是,私募管理人及其募集機(jī)構(gòu)不具備調(diào)查投資者資格證明材料的能力,對(duì)收入證明等自由度很大的資料及2年投資經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn),都缺乏明確的操作規(guī)范。同時(shí),復(fù)雜的認(rèn)證程序無疑也降低了私募證券管理人的募集效率。

    參考美國以個(gè)人所得稅為主線的認(rèn)證體系,我國的合格投資者認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)不妨也借助日臻完善的個(gè)稅體系,以稅收申報(bào)為依托,大大提高收入申報(bào)的可信度。同時(shí),還可考慮將投資者的學(xué)歷、參與證券投資的開戶證明及所獲金融認(rèn)證證書等都納入征信體系,增加評(píng)估手段的可操作性和客觀性。

    4.2 適當(dāng)考慮放寬合格投資者的人數(shù)限制

    美國私募注冊(cè)豁免制度經(jīng)歷了從人數(shù)的刻板標(biāo)準(zhǔn)到立法目的主義之下的“需要保護(hù)”標(biāo)準(zhǔn)[4]。

    我國《證券法》界定了私募發(fā)行對(duì)象不能超過200人的上限。但不可否認(rèn)的是,由于通脹使得私募基金實(shí)際起步門檻逐漸降低,私募發(fā)行呈現(xiàn)了公募化和散戶化的趨勢(shì)。

    而在資管新規(guī)去通道的監(jiān)管背景下,多層嵌套的產(chǎn)品逐漸告別投資者視野,使得大量以母子結(jié)構(gòu)變相突破私募發(fā)行人數(shù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無法存續(xù)和新增。而《私募基金登記備案相關(guān)問題解答(十五)》又將非資產(chǎn)配置類私募管理人發(fā)行母子結(jié)構(gòu)私募產(chǎn)品的大門收緊,造成投資者日漸旺盛的投資需求與私募證券投資基金募集人數(shù)有限的矛盾。

    綜上,在資本市場日漸繁榮,投資需求愈來愈強(qiáng)烈的資管時(shí)代背景之下,應(yīng)當(dāng)以“不觸碰一般性勸誘”的禁止性規(guī)則為底線,適當(dāng)考慮放寬合格投資者的人數(shù)限制。

    4.3 適度放開募集機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)等媒介渠道推介私募基金的方式

    由于私募需要與公募以“廣告、公開勸誘和變相公開”的公開發(fā)行相對(duì)應(yīng),互聯(lián)網(wǎng)渠道因其本身帶有公開的傳播的特質(zhì)而被監(jiān)管嚴(yán)厲監(jiān)控。

    根據(jù)《證券投資基金法》第九十一條,互聯(lián)網(wǎng)因被歸為利用公共媒體進(jìn)行的推介而被禁止。但過于籠統(tǒng)地排除互聯(lián)網(wǎng)推介的可能性,既有悖于社會(huì)傳播媒介的發(fā)展趨勢(shì),又扼殺私募證券基金在發(fā)行環(huán)節(jié)的創(chuàng)新,在某種意義上來說,也剝奪了投資者的投資機(jī)會(huì)。

    借鑒美國聯(lián)邦證券監(jiān)管委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),不妨本著豐富現(xiàn)有發(fā)行方式的初衷,針對(duì)《私募投資基金募集行為管理辦法》“未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的募集機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等互聯(lián)網(wǎng)媒介”等說法予以列舉式等方式的說明,甚至考慮將私募證券投資基金的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行方式納入法律調(diào)整范圍,利用互聯(lián)網(wǎng)傳播的優(yōu)勢(shì),使合格投資者能夠利用恰當(dāng)?shù)姆绞将@得與投資相關(guān)的必要信息。

    參考文獻(xiàn)

    [1] 魯公路,唐婧,張黎,蔣暢.關(guān)于美國投資者適當(dāng)性制度介紹的報(bào)告[R/OL].(2015-05-14). http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zbsczdjcyj/201505/t20150514_276928.html.

    [2] 楊柏國.中國私募證券法律規(guī)制研究[M].北京:中國法制出版社,2012.

    [3] 陳穎健.私募基金合格投資者制度研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2018(10):62-69.

    [4] 梁清華.美國私募注冊(cè)豁免制度的演變及其啟示——兼論中國合格投資者制度的構(gòu)建[J].法商研究,2013(5):144-152.

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