非金融企業(yè)杠桿率合理性評價與調(diào)節(jié)路徑研究

彭國富 張朝輝

摘 要：自2008年以來，為消除世界金融危機所帶來的不利影響，我國經(jīng)歷了一個非金融企業(yè)杠桿率快速提升的階段，并在2017年初達到157.7%，遠遠超出發(fā)達經(jīng)濟體88.9%的平均水平。由于高杠桿與高風險并存，非金融企業(yè)杠桿率過高問題備受社會各界關(guān)注，去杠桿、防風險成為我國一項重要的經(jīng)濟工作。通過對非金融企業(yè)杠桿率形成與調(diào)節(jié)機制進行分析梳理，基于非金融企業(yè)的理性經(jīng)營行為，構(gòu)建非金融企業(yè)杠桿率合理水平測算模型、評價模型和調(diào)節(jié)模型，并在相關(guān)數(shù)據(jù)采集和模型檢驗的基礎(chǔ)上，對我國非金融企業(yè)杠桿率的合理性進行評價。結(jié)果顯示：我國非金融企業(yè)杠桿率長期處于不合理狀態(tài)，且近年有進一步擴大的趨勢;非金融企業(yè)生產(chǎn)稅凈值率和最終產(chǎn)品價格、央行存款準備金率對其杠桿率的形成有重要影響作用。因此，調(diào)節(jié)我國非金融企業(yè)杠桿率的不合理性，可以從生產(chǎn)稅凈值率和存款準備金率兩條路徑來進行。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè);杠桿率;合理性評價;調(diào)節(jié)路徑

中圖分類號：F832.4 ?文獻標識碼：A ? 文章編號：1003-3890（2019）02-0061-07

一、引言

自2008年以來，為消除世界金融危機所帶來的不利影響，刺激經(jīng)濟快速發(fā)展，我國經(jīng)歷了杠桿率快速提升的階段。社科院國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）國家資產(chǎn)負債表研究中心，在其發(fā)布的《中國去杠桿進程報告（2017年一季度）》中指出，“非金融企業(yè)部門杠桿率上升趨勢又有所抬頭，從2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%”，非金融企業(yè)去杠桿的任務(wù)仍很嚴峻[1]。由于高杠桿與高風險并存，所以非金融企業(yè)杠桿率過高問題備受社會各界關(guān)注，去杠桿、防風險成為我國的一項重要經(jīng)濟工作，國內(nèi)外學者對此開展了一系列研究。

例如，Norden et al.對1990—2010 年美國企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)：固定資產(chǎn)及生產(chǎn)設(shè)備通過影響抵押貸款進而影響企業(yè)杠桿率，而存貨和應(yīng)收賬款對企業(yè)杠桿率的影響不明顯;金融危機前抵押貸款對公司發(fā)展尤為重要，金融危機后重要性則明顯降低[2]。Romei認為，政府應(yīng)當通過財政政策和負債支出來降低居民杠桿率[3]。紀敏等利用C-D生產(chǎn)函數(shù)進行實證分析得出，宏觀杠桿率與名義產(chǎn)出增長間呈負相關(guān)關(guān)系，但如果債務(wù)效率的下降速度過快，即便在GDP保持一定增速的情況下，杠桿率可能仍然保持較高的增長速度[4]。楊戈利用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建經(jīng)濟模型進行分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟處于衰退時期時，信貸規(guī)模擴大，不僅提高了非金融企業(yè)杠桿率，還帶來非金融企業(yè)間杠桿水平的結(jié)構(gòu)性差異[5]。李程等選擇了我國35個工業(yè)行業(yè)的年度數(shù)據(jù)，對工業(yè)行業(yè)杠桿率進行測算，確定合理波動區(qū)間;利用隨機過程測度杠桿率上限，根據(jù)存款準備金率上限推導出杠桿率下限，從而確定合理杠桿率波動區(qū)間[6]。

應(yīng)該說，國內(nèi)外學者關(guān)于非金融企業(yè)杠桿率問題的研究是卓有成效的，他們的研究成果對于完善相關(guān)理論體系、制定相關(guān)政策與措施，均具有重要的指導意義。但由于現(xiàn)有研究主要集中于定性研究，在定量分析方面還略顯不足?；诖?，本文擬從政府部門、金融部門、非金融企業(yè)聯(lián)動的視角，在對非金融企業(yè)杠桿率形成與調(diào)節(jié)機制進行分析梳理的基礎(chǔ)上，基于非金融企業(yè)的理性經(jīng)營行為，構(gòu)建非金融企業(yè)杠桿率測算、評價與調(diào)節(jié)模型，并在相關(guān)數(shù)據(jù)采集和模型檢驗的基礎(chǔ)上，對我國非金融企業(yè)杠桿率的合理性進行評價，并分析我國非金融企業(yè)去杠桿的路徑。

二、非金融企業(yè)杠桿率形成、評價與調(diào)節(jié)機制分析

非金融企業(yè)杠桿率形成、評價與調(diào)節(jié)機制是非金融企業(yè)杠桿率合理性評價模型及調(diào)節(jié)模型構(gòu)建的基本依據(jù)。為了做好非金融企業(yè)杠桿率的合理性評價及調(diào)節(jié)路徑分析工作，我們有必要對非金融企業(yè)杠桿率的形成、評價與調(diào)節(jié)機制作進一步的梳理。這項梳理工作，我們將從對非金融企業(yè)杠桿率的再認識入手。

（一）非金融企業(yè)杠桿率內(nèi)涵解析

在經(jīng)濟學上，杠桿指企業(yè)在自有資金的基礎(chǔ)上通過負債等途徑實現(xiàn)以較小的資本金控制較大的資產(chǎn)規(guī)模的經(jīng)濟現(xiàn)象。從微觀層面來看，杠桿率在一定程度上反映企業(yè)債務(wù)負擔情況，可以衡量企業(yè)償債能力以及負債風險;從宏觀層面來看，杠桿率可以衡量經(jīng)濟部門的債務(wù)規(guī)模，較高的杠桿率還會使金融市場脆弱性加強，形成潛在的金融風險。為此，非金融企業(yè)的杠桿率是否處于合理水平，對微宏觀經(jīng)濟運行，均具有著重要影響，開展非金融企業(yè)杠桿率合理性的評價與調(diào)節(jié)，意義重大。

關(guān)于杠桿率的量化，在理論界和實際工作中，一般都采用信貸資金/GDP的方法來測算非金融企業(yè)的杠桿率;而在企業(yè)財務(wù)風險分析中，則更多采用總負債與總資產(chǎn)的比值（資產(chǎn)負債率）或權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比值來測算企業(yè)財務(wù)杠桿率。鑒于資產(chǎn)負債率反映了非金融企業(yè)經(jīng)營風險情況，且其數(shù)值所呈現(xiàn)的越大經(jīng)營風險越大的特征，與非金融企業(yè)杠桿率越大越不合理數(shù)值特征一致。所以，從本文的研究目的出發(fā)，我們將非金融企業(yè)的杠桿率定義為非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率，即非金融企業(yè)負債與資產(chǎn)的比值。其中，資產(chǎn)是指非金融企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，能為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的各種流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)。

考慮到在企業(yè)資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，如果將負債定義為負債資本、將所有者權(quán)益定義為權(quán)益資本、將資本定義為負債資本與權(quán)益資本之和，則在資金形態(tài)上，企業(yè)資產(chǎn)也將等于企業(yè)資本?；诖?，本文在相關(guān)問題研究過程中，為了表述方便，資本與資產(chǎn)的概念將混同使用。

（二）非金融企業(yè)杠桿率形成機制分析

從本文所定義的非金融企業(yè)杠桿率的內(nèi)涵出發(fā)，非金融企業(yè)杠桿率形成于非金融企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的投入產(chǎn)出過程。非金融企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中受理性經(jīng)營理念的驅(qū)使，會根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點，按照利潤最大化或成本最小化的原則，去選擇生產(chǎn)什么、生產(chǎn)多少以及如何生產(chǎn)，確定本企業(yè)的投入與產(chǎn)出的總量。在要素投入決策環(huán)節(jié)，如果本企業(yè)產(chǎn)品市場需求情況看好、資金利潤率高于貸款利率，企業(yè)在自有資金不足的情況下，將通過貸款的形式籌集資金，擴大生產(chǎn)規(guī)模，形成更大規(guī)模的產(chǎn)出與銷售收入，并通過擴大再生產(chǎn)，形成企業(yè)總資產(chǎn)的增加。如此，伴隨著企業(yè)貸款的產(chǎn)生，非金融企業(yè)可使用的資金將超過權(quán)益資本，非金融企業(yè)杠桿率也就此形成。

（三）非金融企業(yè)杠桿率合理性評價機制分析

從非金融企業(yè)的理性出發(fā)，我們可以將能夠滿足企業(yè)利潤最大化條件的杠桿率，定義為合理的非金融企業(yè)杠桿率，進而可以將非金融企業(yè)杠桿率的實際水平與合理水平的比值，定義為非金融企業(yè)杠桿率的合理性。

如果非金融企業(yè)的實際杠桿率水平大于合理杠桿率水平，我們就稱之為不合理;反之，稱之為合理。如果非金融企業(yè)實際杠桿率水平正在向合理水平收斂，我們稱之為杠桿率的不合理性呈現(xiàn)縮小趨勢;反之，稱之為擴大趨勢。

（四）非金融企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)機制分析

非金融企業(yè)杠桿率的調(diào)節(jié)，是在杠桿率處于不合理狀態(tài)條件下，對杠桿率的變化所做的一種調(diào)控，這種調(diào)控也是基于杠桿率的形成機制。

由非金融企業(yè)杠桿率的形成過程可以看出，非金融企業(yè)杠桿率的大小，決定于非金融企業(yè)資金利潤率和銀行貸款利率的水平。如果非金融企業(yè)的資金利潤率高于銀行的貸款利率，非金融企業(yè)的杠桿率將擴大;如果非金融企業(yè)的資金利潤率低于銀行的貸款利率，非金融企業(yè)的杠桿率將縮小。

從非金融企業(yè)的資金利潤率形成機制來看，非金融企業(yè)資金利潤率的大小，決定于非金融企業(yè)總收益的大小以及成本投入的高低。其中，非金融企業(yè)總收益的大小又取決于非金融企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出大小，特別是產(chǎn)品價格的高低;非金融企業(yè)成本的高低則決定于勞動投入，特別是稅收與補貼率以及貸款利率的變化;貸款利率的變化又決定于央行存款準備金率的變動。一般來講，在非金融企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出和勞動投入處于穩(wěn)定變化狀態(tài)的條件下，產(chǎn)品價格和補貼率的提升，會通過總收益的增加而致使非金融企業(yè)資金利潤率提高，并可由此來促使非金融企業(yè)杠桿率向合理的方向調(diào)整;稅率和存款準備金率的提升，則會通過生產(chǎn)成本的增加而導致非金融企業(yè)資金利潤率的下降，并可由此促使非金融企業(yè)杠桿率向不合理的方向變化。從而，產(chǎn)品價格、稅收與補貼率、存款準備金率，也就構(gòu)成了非金融企業(yè)杠桿率變動的主要影響因素。

由于非金融企業(yè)資金利潤率上述影響因素中，只有稅收與補貼率、央行存款準備金率為政府可控因素，因此，關(guān)于非金融企業(yè)杠桿率的調(diào)節(jié)，我們應(yīng)采用稅收與補貼政策以及央行存款準備金調(diào)節(jié)政策，并稱基于稅收與補貼率的調(diào)整來調(diào)節(jié)非金融企業(yè)杠桿率的路徑為財政政策杠桿率調(diào)節(jié)路徑，稱基于央行存款準備金率的調(diào)整來調(diào)節(jié)非金融企業(yè)杠桿率的路徑為貨幣政策杠桿率調(diào)節(jié)路徑。

三、模型構(gòu)建

根據(jù)非金融企業(yè)杠桿率形成和調(diào)節(jié)機制，我們可以在相關(guān)經(jīng)濟理論的指導下，構(gòu)建非金融企業(yè)杠桿率合理水平測算模型、評價模型和調(diào)節(jié)模型。

（一）非金融企業(yè)杠桿率合理水平測算模型的構(gòu)建

從廠商的理性出發(fā)，非金融企業(yè)杠桿率合理水平是指能夠確保非金融企業(yè)獲取最大利潤的杠桿率水平。如此，非金融企業(yè)杠桿率合理水平測算模型的構(gòu)建，我們將以非金融企業(yè)獲取最大利潤為依據(jù)。

四、數(shù)據(jù)采集與整理

為了進行模型檢驗并據(jù)此開展實證分析，我們需要對所構(gòu)建模型中的有關(guān)變量，從統(tǒng)計視角進行定義，并進行數(shù)據(jù)采集與整理。

（一）模型變量的統(tǒng)計定義

在我們所構(gòu)建的非金融企業(yè)杠桿率測算、評價和調(diào)節(jié)模型體系中，涉及到了一系列變量。為便于相關(guān)模型的檢驗和實證分析工作的開展，我們從統(tǒng)計視角將這些變量定義為：

非金融企業(yè)的勞動投入L為非金融企業(yè)勞動者就業(yè)人數(shù);非金融企業(yè)負債K′為非金融企業(yè)資產(chǎn)K與非金融企業(yè)權(quán)益資本K″之差，非金融企業(yè)資產(chǎn)K為非金融企業(yè)資本形成總額與非金融企業(yè)其他非金融資產(chǎn)獲得減處置之和，非金融企業(yè)權(quán)益資本K″為非金融企業(yè)儲蓄與資本轉(zhuǎn)移之和;非金融企業(yè)的產(chǎn)品價格P定義為2015年不變價的GDP縮減指數(shù);非金融企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出量Q為非金融企業(yè)GDP與非金融企業(yè)產(chǎn)品價格P的比值;非金融企業(yè)勞動產(chǎn)出彈性α為勞動投入的GDP貢獻率;非金融企業(yè)資本產(chǎn)出彈性β為資本形成總額的GDP貢獻率;非金融企業(yè)銀行貸款利率r為利息支出與總負債的比值;非金融企業(yè)生產(chǎn)稅凈值率t為非金融企業(yè)生產(chǎn)稅凈額與非金融企業(yè)最終產(chǎn)品產(chǎn)量比值。

（二）非金融企業(yè)產(chǎn)品價格與產(chǎn)出產(chǎn)品量的數(shù)據(jù)采集與整理

根據(jù)相關(guān)變量的統(tǒng)計定義，我們分別從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫、世界銀行數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫獲取了相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。經(jīng)數(shù)據(jù)處理，得到了模型構(gòu)建所需的各種數(shù)據(jù)，如表1所示。

需要說明的是，在非金融企業(yè)資本產(chǎn)出彈性β的測算過程中，我們選用了國家統(tǒng)計局網(wǎng)站的資本形成總額對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長貢獻率指標數(shù)據(jù)，而α數(shù)據(jù)則是在假設(shè)規(guī)模報酬不變的條件下，依據(jù)α+β=1推算出來的。由表1中的α、β歷年數(shù)據(jù)可以看出，α、β數(shù)值在不同年份波動較大，實證效果不佳。為此，我們在假設(shè)資本產(chǎn)出彈性不變的前提下，用該時期的平均值取代了各年的實際值，即在研究時期內(nèi)，α=0.537，β=0.463。這種假設(shè)，與我國2011年以來的資本形成總額對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長貢獻率指標數(shù)據(jù)基本相符，對非金融企業(yè)杠桿率合理性的分析，具有一定的有效性。

五、模型的有效性檢驗

為了確保所構(gòu)建的模型能夠用于實證分析，在實證分析開展之前，我們對模型與實際數(shù)據(jù)的匹配程度，即模型的有效性進行檢驗，包括模型的平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗。

（一）非金融企業(yè)杠桿率合理水平測算模型的檢驗

1. 模型的平穩(wěn)性檢驗。模型的平穩(wěn)性檢驗是對模型中的相關(guān)變量之間是否存在穩(wěn)定的關(guān)系的檢驗。這項檢驗我們采用的是單位根檢驗。（3）式的檢驗結(jié)果如表2所示。

表2中的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，（3）式中的相關(guān)變量在一階差分后都是平穩(wěn)的。因而，所有變量都是一階單整的。

2. 模型的協(xié)整檢驗。模型的協(xié)整檢驗是對模型的自變量與因變量之間是否存在回歸關(guān)系所進行的檢驗。（3）式的檢驗結(jié)果如表3所示。

表3中的檢驗數(shù)據(jù)表明，（3）式中的自變量與因變量之間具有協(xié)整關(guān)系，可以進行協(xié)整分析。

（二）非金融企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)模型的檢驗

1. 模型的平穩(wěn)性檢驗。同理，我們運用同樣的方法，對模型（6）進行了平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。

表4的檢驗結(jié)果表明，（6）式中的變量皆為一階單整的時間序列，是同階單整的，可以進行協(xié)整分析。

2. 模型的協(xié)整檢驗。同理可得模型（6）協(xié)整檢驗結(jié)果，如表5所示。

檢驗結(jié)果表明，（6）中的變量間具有協(xié)整關(guān)系，具有長期穩(wěn)定的關(guān)系，排除了偽回歸的可能性，可以建立協(xié)整方程。

六、實證分析

模型檢驗結(jié)果表明，我們所構(gòu)建的模型與實際數(shù)據(jù)具有較高的匹配性，可用于實證分析。

（一）非金融企業(yè)杠桿率合理水平的測算

將表1中的相關(guān)數(shù)據(jù)帶入（3）式，可求解出非金融企業(yè)杠桿率合理水平，如表6所示。

由表6中的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，非金融企業(yè)杠桿率的合理水平介于0.28和0.54之間，并呈現(xiàn)出周期性變化趨勢。

（二）非金融企業(yè)杠桿率的合理性評價

依據(jù)（5）式，將表1中的非金融企業(yè)杠桿率實際值與表2中的合理值進行比較，可以得到非金融企業(yè)杠桿率合理性評價結(jié)果，如表7所示。

表7中的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，1997—1999年、2006—2016年的非金融企業(yè)杠桿率均處于不合理狀態(tài)，從近三年的走勢來看，非金融企業(yè)杠桿率的不合理性仍具有進一步加大的趨勢，我們必須認真做好非金融企業(yè)杠桿率的各項調(diào)節(jié)工作。

（三）非金融企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)路徑分析

非金融企業(yè)杠桿率合理性評價結(jié)果表明，當前我國非金融企業(yè)杠桿率不合理性的調(diào)節(jié)任務(wù)仍然嚴峻，為此，我們必須做好各項調(diào)節(jié)工作。

2. 非金融企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)財政政策分析。利用（10）式，我們可以對非金融企業(yè)杠桿率不合理性調(diào)節(jié)的財政政策路徑進行分析。該項分析我們只基于2014—2016年非金融企業(yè)杠桿率不合理性呈擴大趨勢的情況。分析結(jié)果如表9所示。

表9中相關(guān)數(shù)據(jù)表明，相對于合理值，我國2014—2016年的非金融企業(yè)生產(chǎn)稅凈值率偏高，并由此而導致非金融企業(yè)稅務(wù)負擔加重、自有資金積累率降低、企業(yè)債務(wù)加大。因此，為降低非金融企業(yè)杠桿率，我們有必要降低非金融企業(yè)稅負，以促使非金融企業(yè)自有資金積累率提升。

3. 非金融企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)。同理，利用（11）式，我們可以對非金融企業(yè)杠桿率不合理性調(diào)節(jié)的貨幣政策路徑進行分析。該項分析也基于2014—2016年非金融企業(yè)杠桿率不合理性呈擴大趨勢的情況。分析結(jié)果如表9所示。

表9中相關(guān)數(shù)據(jù)表明，相對于合理值，我國2014—2016年央行存款準備金率偏低，并由此導致利率下調(diào)趨勢，進而促使非金融企業(yè)貸款積極性增加，非金融企業(yè)杠桿率提升。因此，為降低非金融企業(yè)杠桿率，央行應(yīng)進一步提升存款準備金率，以促使銀行貸款利率提升，減降非金融企業(yè)貸款的積極性。

七、結(jié)論

第一，相對于非金融企業(yè)杠桿率合理水平，我國非金融企業(yè)杠桿率長期處于不合理狀態(tài)，且在近年仍存在進一步擴大趨勢。為此，非金融企業(yè)去杠桿仍是我國目前的一項重要經(jīng)濟工作。

第二，從實際情況來看，非金融企業(yè)生產(chǎn)稅凈值率t、央行存款準備金率z、非金融企業(yè)最終產(chǎn)品價格P對非金融企業(yè)杠桿率的形成具有著重要影響作用。從政府可控因素出發(fā)，我國非金融企業(yè)杠桿率不合理性的調(diào)節(jié)，可以從生產(chǎn)稅凈值率和存款準備金率兩條路徑來進行。

第三，從財政政策調(diào)節(jié)路徑來看，適當降低非金融企業(yè)的生產(chǎn)稅凈值率可以減輕企業(yè)稅務(wù)負擔和債務(wù)負擔、增加企業(yè)自有資金的積累，進而降低非金融企業(yè)杠桿率。

第四，從貨幣政策調(diào)節(jié)路徑來看，中國人民銀行可以適當提高存款準備金率，通過促使銀行利率水平的提升，進而降低非金融企業(yè)杠桿率水平。

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責任編輯：曹華青

Abstract： Since 2008， in order to eliminate the adverse impact brought by the world financial crisis， China has experienced a rapid increase in the leverage ratio of non-financial enterprises， and reached 157.7% at the beginning of 2017， far exceeding the average level of 88.9% in developed economies. Due to the coexistence of high leverage and high risk， the excessive leverage ratio of non-financial enterprises has attracted the attention of all sectors of society， deleveraging and risk prevention have become an important economic work in China. By non-financial enterprises ?leverage formation and regulating mechanism is analyzed， rational management behavior based on non-financial enterprises， build a non-financial enterprises ?leverage reasonable calculation model， evaluation model and control model， and on the basis of the relevant data collection and model test， the leverage ratio to evaluate the rationality of non-financial enterprises in China. The results show that the leverage ratio of China's non-financial enterprises has been in an unreasonable state for a long time and has a trend of further expansion in recent years.The net production tax rate of non-financial enterprises， the price of final products and the deposit reserve ratio of the central bank have an important impact on the formation of their leverage ratio. Therefore， the irrationality of the leverage ratio of China's non-financial enterprises can be adjusted by two ways： the ratio of net value of production tax and the ratio of deposit reserve.

Key words： non-financial enterprises; leverage ratio; rationality evaluation; adjustment path