主權(quán)財(cái)富基金績效評(píng)估及影響因素實(shí)證分析

龍 婧 蔡明超

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）是一國政府通過自然資源收入、外匯儲(chǔ)備等方式積累形成的公共投資基金，是目前國際金融市場上嶄新的具有重要影響力的機(jī)構(gòu)投資者。2017年9月底，全球最大的SWF—挪威政府全球養(yǎng)老基金的規(guī)模已突破1萬億美元大關(guān)，引起了廣泛關(guān)注。SWF在近十年內(nèi)發(fā)展迅速，2007年次貸危機(jī)后世界各國逐漸意識(shí)到其在資本的保值增值、促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等方面有不可替代的作用，開始注重SWF的建設(shè)和發(fā)展。主權(quán)財(cái)富基金研究院（SWFI）的統(tǒng)計(jì)顯示，目前SWF總數(shù)已經(jīng)達(dá)到80支，其中一半以上成立于2005年之后，累計(jì)資產(chǎn)已達(dá)到7．65萬億美元，是全球資本市場上一只最為強(qiáng)大的力量。SWF的投資與交易在世界金融市場表現(xiàn)出突出的影響作用，在世界經(jīng)濟(jì)體系占據(jù)越來越重要的地位。強(qiáng)烈的政治色彩使SWF不僅是目前重要的經(jīng)濟(jì)議題，也成為了國家關(guān)注的政治議題。所以，對(duì)SWF的投資績效進(jìn)行評(píng)估具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)主權(quán)資產(chǎn)配置有指導(dǎo)作用。本研究的貢獻(xiàn)在于當(dāng)前的基金績效評(píng)估研究主要集中于證券投資基金（Mutual Fund），SWF由于信息分散、數(shù)據(jù)難以搜集而研究不多，本文豐富了投資組合績效評(píng)估實(shí)證研究的內(nèi)容。

1 文獻(xiàn)綜述

1．1 基金績效評(píng)估文獻(xiàn)綜述

Treynor首次提出了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金績效評(píng)估指標(biāo)——Treynor指數(shù)。他認(rèn)為經(jīng)過分散后投資組合的主要風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠衡量基金的績效。Sharpe認(rèn)為絕大部分基金無法完全消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此采用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險(xiǎn)，提出了Sharpe指數(shù)。Jensen提出用實(shí)際收益與CAPM模型所得預(yù)期收益之間的差值來評(píng)估基金績效，提出了Jensen指數(shù)。這三個(gè)指數(shù)成為目前基金績效評(píng)價(jià)的經(jīng)典指標(biāo)。之后，F(xiàn)ama和French在CAPM模型的基礎(chǔ)上加入市值因子、賬面市值比因子，提出Fama—French三因素模型。Carhart在Fama—French三因素模型的基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子，提出了四因素模型。除了關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金整體績效外，學(xué)者們也關(guān)注基金績效的來源，其中最主要的是基金經(jīng)理的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力。Treynor和Mazuy將二項(xiàng)式變量加入Jensen的模型中，提出T-M模型。Henriksson和Merton通過在Jensen模型中加入虛擬項(xiàng)，提出了H-M模型。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)基金整體績效評(píng)估和選股擇時(shí)能力進(jìn)行了大量的實(shí)證分析。與本文最相關(guān)的文獻(xiàn)是國際投資基金的績效實(shí)證研究，因?yàn)楸容^基準(zhǔn)一般采用包含了全球主要市場的國際指數(shù)。Robert和Jack認(rèn)為沒有證據(jù)表明國際基金績效超越了市場指數(shù)表現(xiàn)。Paula、Fan和Addams發(fā)現(xiàn)國際投資基金績效表現(xiàn)要優(yōu)于市場指數(shù)。張珺、陳衛(wèi)斌發(fā)現(xiàn)我國QDII基金在2009年有較強(qiáng)的選股能力和擇時(shí)能力，2010年有一定的選股能力但是缺乏擇時(shí)能力。Tsai和Wu發(fā)現(xiàn)美國的國際投資基金并沒有選股能力，但是有一定的擇時(shí)能力。

1．2 基金績效影響因素文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)基金績效影響因素做了很多研究，但是目前并沒有成型的理論，多是根據(jù)自身所關(guān)注的影響因素建立模型。由于選擇的影響因子并不相同，得到的結(jié)論也不盡相同。Indro、朱冰和朱洪亮等人發(fā)現(xiàn)基金收益與規(guī)模同樣呈現(xiàn)倒“U”曲線。Agarwal、Parida和Teo發(fā)現(xiàn)披露頻率的增加對(duì)基金績效有負(fù)面影響。此外，還有從基金經(jīng)理的特征比如性別、學(xué)歷等對(duì)基金績效影響的相關(guān)研究，在此不再展開詳述。關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的績效影響因素研究文獻(xiàn)，筆者查閱發(fā)現(xiàn)國外相關(guān)研究較少。國內(nèi)方面，周超以挪威的SWF為研究樣本，發(fā)現(xiàn)債券投資比例對(duì)其收益率的影響最大，應(yīng)加大對(duì)股票及其他的投資比例。王三興選取新加坡的淡馬錫控股公司、挪威及新西蘭的SWF為代表樣本，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置比例、投資區(qū)域基金規(guī)模對(duì)它們的收益影響差異明顯，共性是規(guī)模與投資新興市場的比例對(duì)收益率有正向影響。

2 實(shí)證分析

2．1 研究對(duì)象選取說明

目前在SWFI的統(tǒng)計(jì)口徑中，全球共計(jì)80支SWF。目前全球SWF信息的公布程度、內(nèi)容、頻率都不相同。為保證研究的廣度與有效性，筆者對(duì)所有SWF的可獲得信息進(jìn)行了手工收集與整理計(jì)算，盡最大努力獲得22家主權(quán)財(cái)富基金2011—2016年的數(shù)據(jù)（見表1）。數(shù)據(jù)來源為各主權(quán)財(cái)富基金官網(wǎng)、SWFI官網(wǎng)、Peterson institute working paper。

正是由于主權(quán)財(cái)富基金信息披露的不一致，目前對(duì)主權(quán)財(cái)富基金績效的研究主要集中在個(gè)例上。因此，本文實(shí)證過程與對(duì)普通證券投資基金進(jìn)行績效研究稍有區(qū)別，筆者先確定能提取到有效數(shù)據(jù)的樣本，再據(jù)此進(jìn)行實(shí)證分析，力求覆蓋盡量多的樣本。

2．2 主權(quán)財(cái)富基金績效評(píng)估實(shí)證分析

2．2．1 收益與風(fēng)險(xiǎn)描述性統(tǒng)計(jì)分析

筆者將上述22支主權(quán)財(cái)富基金2011—2016年的年平均收益率與標(biāo)準(zhǔn)差與代表全球股票市場的MSCI世界指數(shù)、代表全球債券市場的巴克萊全球綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖1所示。

從結(jié)果來看，整體上來說主權(quán)財(cái)富基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。22支SWF中，年均收益率超過MSCI世界指數(shù)的共計(jì)10支，其中9支SWF的標(biāo)準(zhǔn)差小于MSCI世界指數(shù)，說明他們的投資管理能力突出，2支基金的年平均收益率小于巴克萊全球綜合指數(shù)。我國的中投公司在2011—2016年間的年均收益率為4．06%，在混合型配置的主權(quán)財(cái)富基金績效中排名靠后，也不及MSCI世界指數(shù)。

表1 2011—2016年主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

圖1 主權(quán)財(cái)富基金年平均收益率與標(biāo)準(zhǔn)差散點(diǎn)圖

2．2．2 Sharpe指數(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的績效分析

Sharpe指數(shù)表達(dá)式為Sρ＝（ˉRi－ˉRf）／σi。式中，ˉRi表示基金的平均收益率，ˉRi表示平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率，σi表示基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Sharpe指數(shù)衡量的是基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Sharpe指數(shù)越大，說明基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的表現(xiàn)越好。

在以往的基金績效研究中，學(xué)者們通常只構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的市場組合基準(zhǔn)進(jìn)行比較。為了驗(yàn)證主權(quán)財(cái)富基金是否達(dá)成其所定業(yè)績目標(biāo)，筆者同時(shí)對(duì)比了市場基準(zhǔn)與SWF自身的業(yè)績目標(biāo)。上述22支SWF只有14支披露了資產(chǎn)配置或者業(yè)績目標(biāo)，因此作為本部分的實(shí)證樣本。數(shù)據(jù)來源為Bloomberg終端、美銀美林指數(shù)官網(wǎng)、MSCI官網(wǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)等。實(shí)證結(jié)果如表2所示。

對(duì)比市場組合基準(zhǔn)，只有智利的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金的Sharpe指數(shù)小于MSCI世界指數(shù)和巴克萊全球綜合指數(shù)，整體上看以Sharpe指數(shù)衡量的SWF績效表現(xiàn)好于市場。

對(duì)比自身的業(yè)績目標(biāo)，可以看到有10支SWF的Sharpe指數(shù)超過自身業(yè)績目標(biāo)，4支SWF的Sharpe指數(shù)小于業(yè)績目標(biāo)?？傮w來看，SWF表現(xiàn)好于自身業(yè)績目標(biāo)。

2．2．3 Jensen指數(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的績效分析

Jensen指數(shù)衡量的是基金收益率與根據(jù)CAPM模型所獲預(yù)期收益率的差值，它可以通過下面的回歸方程得到：Rit－Rft＝α＋β（Rmt－Rft）＋εit。式中：Rit表示基金的收益率；α為回歸方程的截距項(xiàng)，即Jensen指數(shù)；β為回歸方程的斜率，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；εit為殘差項(xiàng)；α＞0，說明基金的績效好于市場基準(zhǔn)組合的表現(xiàn)。

表2 2011—2016年SWF的Sharpe指數(shù)計(jì)算結(jié)果

考慮到回歸方程的樣本量問題，此部分筆者手動(dòng)搜集計(jì)算了披露月度收益數(shù)據(jù)的6支主權(quán)財(cái)富基金的相關(guān)信息，作為本部分樣本。6個(gè)研究樣本分別是挪威的政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級(jí)基金、美國的阿拉斯加永久基金、東帝汶石油基金、智利的養(yǎng)老儲(chǔ)備金和經(jīng)濟(jì)與社會(huì)穩(wěn)定基金。其中，智利的兩支基金目前采取比較被動(dòng)的投資方式，80%以上配置在債市，其余4支基金為混合型。研究區(qū)間為2013年1月到2016年12月，表3是收益與風(fēng)險(xiǎn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3 收益與風(fēng)險(xiǎn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

關(guān)于市場基準(zhǔn)的構(gòu)建，筆者根據(jù)2013—2016年6支主權(quán)財(cái)富的資產(chǎn)配置，對(duì)政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級(jí)基金、阿拉斯加永久基金、東帝汶石油基金選取的市場組合基準(zhǔn)為60%*MSCI世界指數(shù)＋40%*巴克萊全球綜合指數(shù)（記為基準(zhǔn)1），對(duì)智利的兩支主權(quán)財(cái)富基金選取的市場基準(zhǔn)為15%*MSCI世界指數(shù)＋85%*巴克萊全球綜合指數(shù)（記為基準(zhǔn)2）。無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇美國三個(gè)月國庫券的月利率，數(shù)據(jù)來源為美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)。

在進(jìn)行回歸分析前首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表4為對(duì)6支主權(quán)財(cái)富基金加上2個(gè)基準(zhǔn)月收益率的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出這些時(shí)間序列在1%的顯著性水平下表現(xiàn)平穩(wěn)，是平穩(wěn)時(shí)間序列。

表4 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表5給出了Jensen指數(shù)實(shí)證結(jié)果，從α值，也就是Jensen指數(shù)的結(jié)果來看，6支SWF的α值均大于0，其中挪威政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級(jí)基金、阿拉斯加永久基金均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，其余SWF并不顯著。

表5 Jensen指數(shù)實(shí)證結(jié)果

2．2．4 選股擇時(shí)能力實(shí)證分析

由于選股擇時(shí)能力分析模型建立在Jensen指數(shù)模型上，且主要適用于偏股型或混合型基金。所以，本部分實(shí)證樣本選定為Jensen指數(shù)模型樣本中的政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級(jí)基金、阿拉斯加永久基金、東帝汶石油基金。采用的實(shí)證模型為T-M模型和H-M模型。

（1）T-M 模型

Treynor和Mazuy假設(shè)Jensen模型中的β＝β1＋β2（Rmt－R ft），代入Jensen模型后可以整理得到一個(gè)二次項(xiàng)模型，即T-M模型：Rit－Rft＝α＋β1（Rmt－R ft）＋β2（Rmt－R ft）2＋εit。進(jìn)行回歸后，如果α＞0，表明基金管理人具有證券選擇能力；如果β2＞0，表明基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)選擇能力，即成功的時(shí)機(jī)選擇者能夠在市場高漲時(shí)提高組合的β，在市場低迷時(shí)降低β。

（2）H-M 模型

Henriksson和Merton假設(shè)Jensen模型中的β＝β1＋β2D，D是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)Rmt＞Rft時(shí)，D取1，基金的β＝β1＋β2；Rmt＞R ft時(shí)，D取0，基金的β＝β1。代入Jensen模型后可以整理得到H-M模型：Rit－Rft＝α＋β1（Rmt－Rft）＋β2（Rmt－Rft）D＋εit。進(jìn)行回歸后，如果α＞0，表明基金管理人具有證券選擇能力；如果β2＞0，表明基金經(jīng)理具有成功的時(shí)機(jī)選擇能力，即成功的時(shí)機(jī)選擇者會(huì)在市場高漲時(shí)調(diào)整基金組合為較大的β，在市場低迷時(shí)調(diào)整基金組合為較小的β。

表6給出了選股擇時(shí)能力的實(shí)證結(jié)果，在T-M和H-M模型的結(jié)果一致，4支SWF的α值均顯著大于0，說明均具有超越市場的證券選擇能力。4支SWF的β2值均小于0，但未通過5%的顯著性檢驗(yàn)?？偟膩碚f，它們均不具有擇時(shí)能力。

表6 選股擇時(shí)能力的實(shí)證結(jié)果

2．3 主權(quán)財(cái)富基金績效影響因素實(shí)證分析

根據(jù)以往學(xué)者對(duì)基金績效影響因素的研究，結(jié)合在主權(quán)財(cái)富基金有限的信息披露程度情況下所能獲得的有效數(shù)據(jù)，本文選取主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模、基金年齡、債券投資比例、透明度作為影響主權(quán)財(cái)富基金績效的解釋變量。研究樣本為披露自身債券投資比例的14支主權(quán)財(cái)富基金，時(shí)間為2011—2016年。

2．3．1 變量選擇

被解釋變量：在以往研究中，學(xué)者們通常選擇基金的收益率、相對(duì)相應(yīng)基準(zhǔn)的超額收益率或者Jensen指數(shù)作為被解釋變量。其中，收益率衡量基金的絕對(duì)績效，相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益率和Jensen指數(shù)衡量基金的相對(duì)績效。本文分別將這三項(xiàng)作為被解釋變量，以便進(jìn)行全面的考察與對(duì)比。

解釋變量：

基金規(guī)模：本文選取總市值作為規(guī)模的衡量變量，以十億美元為單位并取對(duì)數(shù)。

基金年齡：本文將年齡視為虛擬變量，成立于2000年以前的取1，成立于2000年及之后的取0。

債券投資比例：能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的主權(quán)財(cái)富基金在投資對(duì)象上一般更偏重于股票，而只愿承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)健投資的主權(quán)財(cái)富基金則更多投資于債券。因此，主權(quán)財(cái)富基金投資組合中的債券投資比例會(huì)影響到主權(quán)財(cái)富基金的績效。

透明度：本文將SWFI公布的Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)作為透明度的衡量，Linaburg-Maduell透明指標(biāo)為10的主權(quán)財(cái)富基金取1，LM透明度為8或9的主權(quán)財(cái)富基金取0，從而將此變量視為二元虛擬變量。

表7 變量符號(hào)及定義

2．3．2 模型設(shè)定

本文分別對(duì)主權(quán)財(cái)富基金收益率、超額收益率、Jensen指數(shù)這三個(gè)被解釋變量建立相應(yīng)的多元回歸模型，分析基金絕對(duì)績效和相對(duì)績效與其影響因素之間的關(guān)系：

Y＝c＋β1Size＋β2Age＋β3fix＋β4Transp＋ε，Y代表Ra、Rr或Jensenindex。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表8所示。

表8 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表8可以看到，在觀測期內(nèi)，樣本主權(quán)財(cái)富基金平均獲得了4．69%的收益，平均獲得了0．65%的超額收益，平均Jensen指數(shù)為0．98%，說明整體上來看績效表現(xiàn)超越基準(zhǔn)。

2．3．3 相關(guān)性分析

由Pearson相關(guān)系數(shù)表（見表9）可以認(rèn)為自變量之間不存在顯著多重共線性問題。

表9 相關(guān)性分析

2．3．4 實(shí)證結(jié)果

如表10所示。

從結(jié)果可以看到，若以基金收益率Ra作為被解釋變量，解釋變量Size的系數(shù)是-0．0055，在10%的條件下顯著，說明主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模越大，基金收益率表現(xiàn)越差。變量Age的系數(shù)為0．0052，在10%的條件下并不顯著，這說明主權(quán)財(cái)富基金的年齡與其絕對(duì)績效表現(xiàn)無明顯的關(guān)系。變量Fix的系數(shù)為-0．0798，在1%的條件下顯著，這說明主權(quán)財(cái)富基金的債券投資比例越大、基金收益率越小。變量Transp1的系數(shù)為0．0044，在10%的條件下不顯著，透明度沒有顯著影響主權(quán)財(cái)富基金的收益率。

表10 績效影響因素實(shí)證結(jié)果

若以相對(duì)績效Rr或者Jensen指數(shù)為被解釋變量，可以看到解釋變量的系數(shù)均不顯著，因此接下來通過Stepwise進(jìn)行修正，可得兩者模型分別為

實(shí)證結(jié)果如表11所示。

表11 相對(duì)績效影響因素實(shí)證結(jié)果

從結(jié)果可以看到，只有變量Size對(duì)用Rr和Jensen指數(shù)在10%的水平下有顯著的影響，說明主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模越大，其相對(duì)績效表現(xiàn)越好?；鹉挲g對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的相對(duì)績效表現(xiàn)為正，但影響不顯著。債券投資比例和透明度對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的相對(duì)績效影響為負(fù)，但是不顯著。

3 結(jié)論及分析

通過實(shí)證分析，可得出以下結(jié)論：

第一，2011—2016年主權(quán)財(cái)富基金的績效整體超越了MSCI世界指數(shù)與巴克萊全球綜合指數(shù)，也超越了自身所指定的業(yè)績基準(zhǔn)績效。

第二，通過對(duì)樣本基金的分析，發(fā)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金超越市場表現(xiàn)的績效來源是出色的擇股能力，但不具有擇時(shí)能力。筆者認(rèn)為，從理論解釋來看，主權(quán)財(cái)富基金追求長期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大化，雖然也進(jìn)行短期操作，但并不是很注重短期的波動(dòng)。而且，其投資的資金規(guī)模較大，股票的流動(dòng)性不足，難以在短期內(nèi)進(jìn)行買賣，因此不具有擇時(shí)能力。Dewenter等（2010）和童宇、蔡明超（2015）發(fā)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)所投公司的股票價(jià)值有正面影響，這反映在出色的擇股能力上。

第三，規(guī)模和債券投資比例對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的績效有顯著影響。債券投資比例對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的收益率為負(fù)面影響，而規(guī)模對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的絕對(duì)績效表現(xiàn)和相對(duì)績效表現(xiàn)有反方向的作用。絕對(duì)績效方面，規(guī)模越大，主權(quán)財(cái)富基金收益率表現(xiàn)越差，筆者認(rèn)為這可能是由于規(guī)模過大導(dǎo)致在投資的買入賣出時(shí)會(huì)有股票流動(dòng)性問題，因此影響到了其絕對(duì)收益。相對(duì)績效方面，規(guī)模越大，主權(quán)財(cái)富基金相對(duì)市場的超額收益率與經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效表現(xiàn)越好，筆者認(rèn)為可能的解釋是規(guī)模越大的主權(quán)財(cái)富基金，在資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管控方面會(huì)更加謹(jǐn)慎，因此整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低。所以經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，規(guī)模更大的主權(quán)財(cái)富基金表現(xiàn)會(huì)更好。對(duì)絕對(duì)績效和相對(duì)績效影響方向不一致的問題，也有待進(jìn)一步研究。