放松利率管制、稅率變動(dòng)與企業(yè)去杠桿
——基于政策工具組合的研究

吳靜樺,邱權(quán)鳳,王紅建

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院,廣州 510632；2.南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,南昌 330031)

內(nèi)容提要：銀行的利率管制政策及所得稅稅率的高低影響企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債率。本文利用2007年我國所得稅稅率改革與2013年放開利率管制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)放開利率管制前后，不同稅率的政策如何影響實(shí)體企業(yè)去杠桿行為。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：所得稅稅率下降，顯著降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿選擇，抑制了企業(yè)過度負(fù)債；相對于銀行管制時(shí)期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：非國有企業(yè)在存在過度負(fù)債的情況下，稅率下降將顯著降低企業(yè)負(fù)債率。因此，稅收政策和金融政策可以作為去杠桿的組合手段，同時(shí)完善市場結(jié)構(gòu)，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。

一、引言

截至2016年末，中國對內(nèi)債務(wù)總額192萬億元，全社會(huì)債務(wù)率為258.1%，略高于全球平均債務(wù)杠桿率。從結(jié)構(gòu)上看，政府部門債務(wù)率為48.4%，居民部門債務(wù)率為44.5%，均低于國際平均水平，而非金融企業(yè)部門的債務(wù)率顯著高于新興市場平均水平(105.9%)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平(88.9%)。

為了化解杠桿風(fēng)險(xiǎn)問題，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確把“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)之一。2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布的54號文件《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中提出去杠桿的總體思路：堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)，并將“落實(shí)和完善降杠桿財(cái)稅支持政策”作為重要任務(wù)。

企業(yè)杠桿率的高低直接影響著資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的無關(guān)理論，在一系列嚴(yán)格假定條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇對公司價(jià)值不產(chǎn)生影響。當(dāng)存在所得稅的條件下，由于債務(wù)利息支出可以在計(jì)算企業(yè)所得稅前扣除，但股息支出則不能扣除，負(fù)債融資可以給公司帶來節(jié)稅收益，且所得稅稅率越高，單位有息負(fù)債的節(jié)稅效果越明顯。因此，當(dāng)不考慮破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，稅率越高，企業(yè)越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行高負(fù)債。但所得稅稅率變化是否能夠引起企業(yè)及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，不僅取決于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，還取決于企業(yè)及時(shí)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的能力。

由于稅收法定原則具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，稅收優(yōu)惠政策并沒有涉及所有企業(yè)，但2007年《中華人民共和國所得稅法》的通過，為我們同時(shí)考察稅率不同方向變化對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響提供了研究機(jī)會(huì)。另外，2013年央行放開商業(yè)銀行貸款利率的下限管制，不僅影響企業(yè)債券融資成本，還進(jìn)一步影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇?；谝陨峡紤]，本文以2007年所得稅稅率改革和2013年放開利率為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證分析所得稅率變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)變化及其動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

稅率制度是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的一項(xiàng)重要手段，稅率變動(dòng)會(huì)直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)政策的選擇，甚至影響企業(yè)金融化行為。我國已有部分學(xué)者以2007年所得稅改革為背景，研究稅率變動(dòng)對公司行為的影響。例如，王躍堂等(2009)研究表明，當(dāng)稅率降低時(shí)，公司會(huì)有明顯的避稅盈余管理行為，而當(dāng)稅率提高時(shí)，公司并不明顯具有這種行為。李增福和李娟(2011)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)稅率變動(dòng)的方向選擇相應(yīng)的盈余管理模式。蓋地和胡國強(qiáng)(2012)發(fā)現(xiàn)有減稅預(yù)期的企業(yè)，在進(jìn)行跨期利潤轉(zhuǎn)移的盈余管理決策中，權(quán)衡著稅與財(cái)務(wù)報(bào)告成本。王永海和劉慧玲(2013)研究發(fā)現(xiàn)，稅率減少將顯著地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受水平，稅率增加則顯著地提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受水平。綜述所屬，當(dāng)稅率出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)在會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)上做出某些反應(yīng)，這些反應(yīng)可能是為了更好地避稅降低企業(yè)稅費(fèi)支出，如盈余管理行為(王躍堂等，2009；陳冬和唐建新，2013)，也可能是為了利用稅率變動(dòng)提升企業(yè)價(jià)值，如稅收稅盾效應(yīng)。

資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)具有重大影響。資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)端于MM理論，在該理論基礎(chǔ)上發(fā)展逐步出權(quán)衡理論及融資優(yōu)序理論等。近期，國內(nèi)外學(xué)者的研究表明資本結(jié)構(gòu)同時(shí)受外界因素和企業(yè)自身特征的影響，外界因素，如法律環(huán)境(Fan et al.，2012，黃繼承等，2014)、經(jīng)濟(jì)周期(Korajczyk and Levy，2003)，企業(yè)自身特征，如企業(yè)規(guī)模、投資行為(甘麗凝和武洪熙，2015)都可以影響到資本結(jié)構(gòu)。

修正的MM理論指出，負(fù)債利息是免稅支出，可以用來抵稅，公司負(fù)債越多，價(jià)值越大。因此，稅率會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。國外學(xué)者較早就開始關(guān)注稅率變動(dòng)對資本結(jié)構(gòu)的影響。Givoly et al.(1992)研究1986年稅法改革對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)稅率下降將導(dǎo)致公司大幅度降低負(fù)債率。Gordon and Young(2001)的分析結(jié)果表明，當(dāng)公司稅率下降10%，資產(chǎn)負(fù)債率降低3.5%。Faccio and Xu(2011)通過分析1981-2009年期間29個(gè)OECD國家(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家)的企業(yè)與個(gè)人所得稅稅率關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在OECD國家里，企業(yè)和個(gè)人所得稅都是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，且當(dāng)所得稅增加時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于提高杠桿。Heider and Ljungqvist(2015)利用交錯(cuò)的美國企業(yè)所得稅變化的數(shù)據(jù)，證明稅率對于資本結(jié)構(gòu)有著第一階效應(yīng)，每當(dāng)稅率上升1%，公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升40個(gè)基點(diǎn)。國內(nèi)早期研究企業(yè)所得稅對公司資本結(jié)構(gòu)的影響主要是從定性理論分析的角度出發(fā)，闡明企業(yè)會(huì)根據(jù)稅率變動(dòng)調(diào)整負(fù)債率，政府可以通過稅收政策影響整個(gè)社會(huì)的資本結(jié)構(gòu)，從而解決我國資本結(jié)構(gòu)不合理的狀況。吳聯(lián)生和岳衡(2006)研究公司稅率外生性變化對資本結(jié)構(gòu)影響，分析了我國取消“先征后返”所得稅優(yōu)惠政策對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響，指出由于取消“先征后返”優(yōu)惠政策而提高所得稅稅率的公司相應(yīng)地提高了自身的財(cái)務(wù)杠桿，這種提升主要是通過增加負(fù)債融資實(shí)現(xiàn)的。李增福和李娟(2011)研究了2007年所得稅法改革引起的稅率變動(dòng)如何影響資本結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)稅率下降時(shí)，企業(yè)會(huì)降低財(cái)務(wù)杠桿，稅率上升時(shí)，企業(yè)會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿，并且企業(yè)降低和提高財(cái)務(wù)杠桿的方式差異較大，具體來說，稅率下降的企業(yè)降低負(fù)債率的主要方式是增加未分配利潤，稅率上升的企業(yè)提高負(fù)債率的主要方式是增加流動(dòng)負(fù)債。李增福等(2012)加入破產(chǎn)成本這一重要因素，從平衡債務(wù)利息的抵稅收益和破產(chǎn)成本的視角出發(fā)，重新審視稅率變動(dòng)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)低財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對稅率上升更加敏感，高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)則對稅率下降更加敏感。

公司的資本結(jié)構(gòu)受多種因素的影響，稅率是其中的重要因素。企業(yè)所得稅會(huì)影響公司的融資成本，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。根據(jù)修正的MM模型，利息支出作為成本在稅前扣除，實(shí)際的債務(wù)成本為稅后債務(wù)成本，稅后債務(wù)成本為i(1-T)，獲得的抵稅效益為iT，當(dāng)稅率增加時(shí)，負(fù)債率越高，公司獲得的抵稅效益越多；當(dāng)稅率降低時(shí)，抵稅效益降低，這時(shí)企業(yè)會(huì)更多的選擇權(quán)益融資作為自己的融資方式?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)：

假設(shè)1：與所得稅率不變公司相比，所得稅稅率下降的公司會(huì)降低財(cái)務(wù)杠桿，所得稅率上升的公司則會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿。

已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在目標(biāo)(最優(yōu))資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并且企業(yè)可以通過調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債率使其趨近目標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Graham and Harvey, 2001；Huang and Ritter, 2009)。L??f(2004)的研究指出，當(dāng)企業(yè)處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，由于各種因素影響，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可避免地會(huì)偏離目標(biāo)水平，卻又不斷地向目標(biāo)水平趨近，表現(xiàn)為一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。當(dāng)稅率變動(dòng)時(shí)，企業(yè)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方向調(diào)整，從而縮小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的差距，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理化。當(dāng)稅率較高時(shí)，企業(yè)往往會(huì)選擇負(fù)債融資以增加稅收效益，導(dǎo)致過度負(fù)債問題的出現(xiàn)，而當(dāng)稅率降低時(shí)，過度負(fù)債的企業(yè)因破產(chǎn)成本大于負(fù)債抵稅收益，企業(yè)則會(huì)降低負(fù)債率，抑制過度負(fù)債，避免破產(chǎn)危機(jī)?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)稅率降低時(shí)，降稅可以抑制企業(yè)過度負(fù)債；當(dāng)稅率上升時(shí)，升稅可以加劇企業(yè)過度負(fù)債。

銀行利率管制是銀行業(yè)管制的一項(xiàng)重要內(nèi)容。雖然，利率管制對于大蕭條時(shí)期西方各國走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及20世紀(jì)中后期亞洲國家、地區(qū)的經(jīng)濟(jì)起飛過程中發(fā)揮了很大的作用，但是，隨著各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)一體化以及金融創(chuàng)新層出不窮，利率管制的弊端逐漸暴露出來：銀行利率管制限制了銀行在價(jià)格方面的競爭，客觀上造成了效率損失，另外管制還使銀行在金融市場的競爭中處于相對不利的地位，因此，放松對利率的管制不可避免。在2013年7月，央行決定放開對金融機(jī)構(gòu)貸款利率的下限管制，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)商業(yè)原則自行決定貸款利率水平。至此，我國全部放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率，基本實(shí)現(xiàn)了信貸市場利率市場化。我國貸款利率市場化后，將導(dǎo)致貸款利率降低，企業(yè)債權(quán)融資成本也將隨之降低，同時(shí)，放松利率管制更多的資金可能流入金融市場，企業(yè)獲取資金總量增加，債權(quán)融資方式相對容易些，這可能使得企業(yè)過度融資行為得到弱化，特別是當(dāng)稅率降低時(shí)，將進(jìn)一步弱化企業(yè)采用負(fù)債方式進(jìn)行融資?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)：

假設(shè)3：相對于銀行管制時(shí)期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強(qiáng)，稅率上升的加杠桿作用更強(qiáng)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文研究所得稅稅率變動(dòng)、銀行管制放松對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。由于企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要一個(gè)過程，本文選取滬深上市公司2003-2015年的數(shù)據(jù)，把所得稅稅率改革前的2003-2007年作為控制組，把所得稅稅率改革后的2008-2015年作為實(shí)驗(yàn)組。在此基礎(chǔ)上，做出樣本篩選：(1)剔除2008年及2008年前退市和2008年之后才上市的公司；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除控制變量缺失上市公司；(4)對1%的極端值進(jìn)行Winsorize處理。本文共獲得16 437個(gè)樣本值，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量定義

目前對于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的衡量主要采取以下幾種方式：Tobit模型回歸估計(jì)值、行業(yè)中位數(shù)或均值、公司負(fù)債率均值等。而對于目標(biāo)負(fù)債率的計(jì)算，現(xiàn)在采用對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素進(jìn)行回歸的方式，本文借鑒陸正飛等(2015)研究，利用Tobit模型估計(jì)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?；貧w模型如下：

(1)

為了驗(yàn)證文本提出的假設(shè)，我們構(gòu)建以下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Lev=β0+β1Decrease+β2Increase+β3Control+ε

(2)

Exlev=β0+β1Decrease+β2Increase+β3Control+ε

(3)

Lev=β0+β1Deregulate+β2Decrease+β3Decrease*Deregulate+β4Increase+β5Increase*Deregulate+β6Control+ε

(4)

模型(2)的被解釋變量Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；模型(3)的被解釋變量Exlev為實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差額；模型(4)用以考察放松利率管制前后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化，主要解釋變量均為稅率變動(dòng)與放松利率管制時(shí)間的交乘項(xiàng)(Decrease*Deregulate和Increase*Deregulate)，用以說明稅率變動(dòng)與放松利率管制共同對資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)合吳聯(lián)生和岳衡(2006)以及李增福和李娟(2011)的研究，本文選取的控制變量(Control)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、公司規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、現(xiàn)金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、投資機(jī)會(huì)(Tbqa)、風(fēng)險(xiǎn)水平(Zvalue)、固定資產(chǎn)占比(Fata)、第一大股東持股比(Fsop)、治理結(jié)構(gòu)(Indep)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Msl)、資產(chǎn)流動(dòng)性(Liquid)和公司聲譽(yù)(Lnge)。各變量的說明見表1。

表1 研究變量的定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，根據(jù)表中數(shù)據(jù)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為53.06%，總體上企業(yè)一半以上的資產(chǎn)來自于負(fù)債融資。企業(yè)實(shí)際負(fù)債率的平均值比目標(biāo)負(fù)債率的平均值大0.29%，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)絕對值的均值為15.08%，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度較大，資本結(jié)構(gòu)存在不合理的狀況。Exlev的均值為0.93%，說明部分企業(yè)存在過度負(fù)債問題。企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)Med_lev的均值均比實(shí)際負(fù)債率和目標(biāo)負(fù)債率低，第一四分位數(shù)和第三四分位數(shù)均小于兩者的第一四分位數(shù)和第三四分位數(shù)，而中位數(shù)介于兩者中位數(shù)之間，標(biāo)準(zhǔn)差均比兩者的標(biāo)準(zhǔn)差小，說明同一行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)的數(shù)據(jù)離散程度較低。其余各變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2。

(二)稅率變動(dòng)與去杠桿行為

表3第(1)列列示了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對稅率變動(dòng)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，Decrease的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而Increase的回歸系數(shù)并不顯著，這說明當(dāng)稅率降低時(shí)，公司財(cái)務(wù)杠桿將會(huì)降低，稅率每降低1%，將會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)杠桿平均降低0.95%。表3第(1)列回歸結(jié)果證明了部分假設(shè)1，當(dāng)稅率上升時(shí)，企業(yè)杠桿比率沒有收到明顯影響，可能的原因是稅率上升帶來的抵稅收益無法抵消加杠桿帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。第(2)、(3)列我們將全樣本分為負(fù)責(zé)不足和過度負(fù)債兩組，第(2)列Decrease和Increase回歸系數(shù)均不顯著，這說明，稅率的變動(dòng)在負(fù)債不足的企業(yè)中無法影響資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)。而第(3)列Decrease的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這說明，在過度負(fù)債的企業(yè)中，當(dāng)稅率降低，企業(yè)會(huì)降低負(fù)債率，具體含義為，當(dāng)稅率每降低1%，將會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)杠桿平均降低1.61%，而Increase的回歸系數(shù)并不顯著，可能的原因是稅率上升帶來的抵稅收益，無法抵消這些過度負(fù)債的企業(yè)提高杠桿率帶來的高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下即使提高稅率，過度負(fù)債的企業(yè)也不會(huì)盲目增加杠桿，回歸結(jié)果證實(shí)了部分假設(shè)2。綜上所述，表3的回歸結(jié)果顯示，所得稅稅率下降，不僅顯著降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿選擇，抑制了企業(yè)過度負(fù)債，假設(shè)1、2得到部分證明。

表3 所得稅稅率變動(dòng)與去杠桿行為

表3 (續(xù))

注：括號內(nèi)為Cluster之后的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別表示在1%、5%、 10%水平上顯著(下同)。

表4 放松利率管制、稅率變動(dòng)與去杠桿行為

(三)放松利率管制、稅率變動(dòng)與去杠桿行為

表4列示了在放松銀行利率管制后，稅率變動(dòng)與企業(yè)去杠桿行為的回歸結(jié)果。第(1)列Deregulate*Decrease的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而Deregulate*Increase的回歸系數(shù)并不顯著，這說明在放松銀行利率管制后，當(dāng)稅率降低時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿將降低，并且交乘項(xiàng)系數(shù)大于表3第(1)列單變量的系數(shù)，可以表明放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用相對未放開管制時(shí)更強(qiáng)。而當(dāng)稅率上升時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿并沒有變動(dòng)，可能的原因是當(dāng)放松利率管制后，雖然稅率提高可能帶來高的抵稅收益，但是加杠桿帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和放松利率管制后融資的便利性使得企業(yè)也不輕易加杠桿。第(2)、(3)列我們將全樣本分為負(fù)責(zé)不足和過度負(fù)債兩組，第(2)列Deregulate*Decrease和Deregulate*Increase回歸系數(shù)均不顯著，這說明，即使在放松利率管制后，稅率的變動(dòng)在負(fù)債不足的企業(yè)中無法影響資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)。第(3)列Deregulate*Decrease的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這說明，在放松利率管制后，過度負(fù)債的企業(yè)中，無論稅率提高或者降低，企業(yè)會(huì)降低負(fù)債率。綜上所述，表4的回歸結(jié)果證明了相對于銀行管制時(shí)期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強(qiáng)，假設(shè)3得到部分證明。

(四)進(jìn)一步檢驗(yàn)

企業(yè)是否選擇去杠桿，不僅受到外部法律法規(guī)、政策制度變化的影響，而且受到企業(yè)自身特征的影響。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國企業(yè)重要特征之一，國有企業(yè)其最終控制人是國家，國家同時(shí)也是稅收的受益者。國有企業(yè)繳納稅款，實(shí)質(zhì)上是在同一主體前提下，財(cái)富在不同空間上的轉(zhuǎn)移，對于國家來說，上繳經(jīng)營利潤和上繳稅款并沒有本質(zhì)的區(qū)別。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期，國有企業(yè)甚至?xí)p少避稅程度(陳冬等，2016)，上繳比平時(shí)更多的稅款給政府，變相支持政府在經(jīng)濟(jì)下行期間維持其職能穩(wěn)定運(yùn)行。非國有企業(yè)繳納稅款，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)自身同政府之間的利益分配。這就導(dǎo)致國有企業(yè)與非國有企業(yè)對于上繳稅款有著不同的態(tài)度。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)通過稅收籌劃減少上繳稅款，獲取更大的利益(王躍堂等，2010)。此外，在國有企業(yè)中，政府可以通過其擁有的國有股份來干預(yù)企業(yè)的管理(Shleifer and Vishny, 1998)，這種干預(yù)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，讓企業(yè)承擔(dān)部分政府社會(huì)效益最大化的目標(biāo)。這會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)管理層進(jìn)行稅收籌劃時(shí)不僅要考慮經(jīng)濟(jì)成本，還要考慮隨之帶來的政治成本和政治風(fēng)險(xiǎn)，這將打擊到國有企業(yè)進(jìn)行稅收籌劃的積極性(王躍堂等，2010)。而非國有企業(yè)則具有更強(qiáng)的避稅能力和避稅動(dòng)機(jī)，這將導(dǎo)致非國有企業(yè)在稅率降低的時(shí)候會(huì)降低企業(yè)負(fù)債率，消除抵稅收益減少，同時(shí)降低高杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、稅率變動(dòng)與去杠桿行為

基于上述分析，我們考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、稅率變動(dòng)與企業(yè)去杠桿行為。表5列示上述檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。第(1)列是全樣本檢驗(yàn)，State*Decrease的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明，非國有企業(yè)在稅收降低時(shí)會(huì)大幅度地降低企業(yè)負(fù)債率，這證明我們的推斷。第(3)列為過度負(fù)債企業(yè)樣本檢驗(yàn)，State*Decrease的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，這說明，當(dāng)稅收降低時(shí)，過度負(fù)債的非國有企業(yè)將降低企業(yè)負(fù)債率。第(2)列我們分析負(fù)債不足的企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)會(huì)在稅率降低的情況下，增加負(fù)債率。這種結(jié)果可能的解釋有，當(dāng)非國有企業(yè)負(fù)債不足時(shí)，稅率降低帶來抵稅收益減少并沒有抵消非國有企業(yè)融資難的成本，負(fù)債不足的非國有企業(yè)此時(shí)可能仍然會(huì)采用債權(quán)融資增加企業(yè)杠桿。State*Increase的回歸系數(shù)均不顯著說明，不論企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否有差異，稅率上升將無法影響企業(yè)杠桿率變動(dòng)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們使用公司名義稅率Taxrete來替代稅率上升和下降變動(dòng)作為主要解釋變量，對本文主要回歸結(jié)果進(jìn)行重新測試，測試結(jié)果詳見表6。在結(jié)合表3的回歸分析后，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)名義稅率降低時(shí)，在全樣本和過度負(fù)債樣本組中企業(yè)的杠桿率均明顯地下降，負(fù)債不足組中回歸結(jié)果不明顯，這表明名義稅率降低時(shí)，企業(yè)越可能降低杠桿率，特別是在過度負(fù)債的樣本中，說明稅率變動(dòng)對企業(yè)去杠桿行為的影響仍然存在。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

本文以2007年所得稅改革和2013年放松銀行利率管制為契機(jī)，研究減稅和放松銀行利率管制是否可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，抑制企業(yè)負(fù)債過度。研究結(jié)果表明：(1)所得稅稅率下降，不僅顯著降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿選擇，抑制了企業(yè)過度負(fù)債，而且顯著抑制了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度；(2)相對于銀行管制時(shí)期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在企業(yè)去杠桿過程中扮演重要的作用，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)在稅率降低的時(shí)，將降低企業(yè)負(fù)債率，特別是當(dāng)非國有企業(yè)過度負(fù)債時(shí)，這種關(guān)系將更加明顯。

以上結(jié)論表明，在我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革中，國家可以把稅收政策和金融政策作為去杠桿的手段，同時(shí)完善市場結(jié)構(gòu)，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，加快調(diào)整速度，改善中國杠桿率節(jié)節(jié)攀升的現(xiàn)狀，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。