異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

張長(zhǎng)海，李開慶，曾春華

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，?？?570100)

內(nèi)容提要：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)和參與上市公司治理具有重要意義。本文以2010-2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性政策的方式參與企業(yè)公司治理，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是其發(fā)揮治理效應(yīng)的重要因素，企業(yè)在完善治理結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該充分重視穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的作用。

我國的機(jī)構(gòu)投資者起源于20世紀(jì)90年代中后期，隨著近年來的快速發(fā)展，結(jié)構(gòu)日漸多元化，已形成了由社?；稹B(yǎng)老基金、公募基金等組成的多類型機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，機(jī)構(gòu)投資者持股比例也隨之攀升。天相統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2015年上半年，機(jī)構(gòu)投資者持股比例首次超過50%，此后，機(jī)構(gòu)持股比例穩(wěn)步攀升，并在2016年末達(dá)到57.47%。目前各類機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值已達(dá)總市值60%以上，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司內(nèi)部治理也有著廣泛而深遠(yuǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理等均有顯著影響，但在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某一行為的作用效果有明顯分歧[1-2]。總體而言，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的影響存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：治理效應(yīng)觀和短視效應(yīng)觀[3-4]。治理效應(yīng)觀認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過持有上市公司股份主動(dòng)履行管理和監(jiān)督職責(zé)[5-6]；而短視效應(yīng)觀認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者采取“用腳投票”，關(guān)注企業(yè)短期利潤的方法進(jìn)入、退出企業(yè)，不干涉企業(yè)的日常經(jīng)營和管理決策[7-8]。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其成因一直是公司治理與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題，企業(yè)內(nèi)部治理形成的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的成因往往來源于企業(yè)內(nèi)部治理的主體，機(jī)構(gòu)投資者作為區(qū)別于內(nèi)部大股東與管理層的第三方力量，對(duì)企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具備客觀的影響條件，但機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到共識(shí)。

鑒于此，本研究從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，以2010-2016年A股上市公司為樣本，考察異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制，并考察異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量不同的企業(yè)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異，以及穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮的作用。

一、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

大量文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中主要扮演兩種對(duì)立角色，機(jī)構(gòu)投資者由此對(duì)公司治理存在以下兩種競(jìng)爭(zhēng)性觀點(diǎn)：治理效應(yīng)觀和短視效應(yīng)觀。支持治理效應(yīng)觀的學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為避免大股東的掏空行為和管理層的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致公司利益受損，會(huì)主動(dòng)參與公司治理，履行內(nèi)部監(jiān)督職能。Jeffrey和Fang(2013)的研究證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更多的監(jiān)督行為而非短期行為[9]。支持短視效應(yīng)觀的學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上存在短期行為，機(jī)構(gòu)持股通過知情交易，擴(kuò)張私有信息套利，一旦短期利益達(dá)成則快速從企業(yè)退出。曹豐等(2015)、花馮濤(2018)的研究表明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)及企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用，機(jī)構(gòu)投資者的這種行為不僅是其沒有主動(dòng)參與公司治理的表現(xiàn)，也反映出在短視效應(yīng)觀下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的威脅以及對(duì)公司穩(wěn)定發(fā)展帶來的潛在損害[10]。以上兩種觀點(diǎn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為提供了可供借鑒的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但是機(jī)構(gòu)投資者并不同質(zhì)[11]，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者會(huì)做出截然不同的行為選擇。即機(jī)構(gòu)投資者是存在治理效應(yīng)還是短視效應(yīng)還與機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性有關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理、監(jiān)督企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)施加影響[6,12]，但機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)是否發(fā)揮作用與其本身的異質(zhì)性相關(guān)，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同。有文獻(xiàn)表明，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者傾向于長(zhǎng)期持有企業(yè)股權(quán)并關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，而不會(huì)過于關(guān)注企業(yè)的短期盈利；為了在長(zhǎng)期獲得更高回報(bào)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)完成從被動(dòng)持股到主動(dòng)投資的角色轉(zhuǎn)化，積極行使在企業(yè)中的各項(xiàng)權(quán)利，主動(dòng)參與公司治理，對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督[13]，促使管理層規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理，提高內(nèi)部控制有效性，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力，減少企業(yè)危機(jī)發(fā)生，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。交易型機(jī)構(gòu)投資者傾向于短期內(nèi)利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)出企業(yè)以獲取高額收益，更加關(guān)注企業(yè)的短期盈利；而企業(yè)治理是一個(gè)長(zhǎng)期過程，交易型機(jī)構(gòu)投資者沒有動(dòng)機(jī)花費(fèi)大量成本去提高企業(yè)的治理水平，監(jiān)督管理層行為。同時(shí)，對(duì)交易型機(jī)構(gòu)投資者來說獲取短期收益的主要手段是依賴自身擁有的信息優(yōu)勢(shì)，出于自利性，交易型機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)削弱內(nèi)部人與外部信息接受者之間的信息不對(duì)稱程度，交易型機(jī)構(gòu)投資者更有可能利用信息不對(duì)稱達(dá)成自身目標(biāo)。因此，交易型機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)通過主動(dòng)參與公司治理的方式對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管控，相反，交易型機(jī)構(gòu)投資者更可能為了短期內(nèi)獲取高額回報(bào)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H1:穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中做出的具有風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的政策選擇是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的直接外在表現(xiàn)，也是機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理從而有效管控風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。國內(nèi)外學(xué)者研究表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平與企業(yè)負(fù)債、企業(yè)現(xiàn)金流以及經(jīng)營集中度具有緊密聯(lián)系。首先，股權(quán)融資和債權(quán)融資是企業(yè)重要的兩種融資方式。對(duì)企業(yè)來說，債權(quán)融資雖然不會(huì)稀釋企業(yè)控制權(quán)但到期須還本付息，當(dāng)公司經(jīng)營不善時(shí)企業(yè)將面臨因巨大的付息壓力和償債壓力帶來的資金鏈斷裂的破產(chǎn)危機(jī)[14]，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者為保證企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平更低，在參與公司治理過程中會(huì)傾向于企業(yè)擁有較低的債務(wù)水平。其次，企業(yè)賬面現(xiàn)金流較少也會(huì)引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂的破產(chǎn)危機(jī)。如何支配企業(yè)現(xiàn)金流、在資源既定的條件下實(shí)現(xiàn)最佳資源配置是企業(yè)運(yùn)營過程中關(guān)鍵一環(huán)[15]。賬面現(xiàn)金流較少更易遭遇現(xiàn)金流短缺，企業(yè)抵抗意外狀況的難度更大且更需要有能力的管理者對(duì)資金進(jìn)行合理調(diào)度以保障企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)行。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更愿意企業(yè)持有較多現(xiàn)金流預(yù)防隨時(shí)出現(xiàn)的意外狀況，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)概率。最后，企業(yè)戰(zhàn)略能夠影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。眾多學(xué)者指出相對(duì)于集中經(jīng)營，分散經(jīng)營能夠最大化利用和有效配置企業(yè)資源，通過構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)促使企業(yè)資源流向經(jīng)濟(jì)效益更高的業(yè)務(wù)單元，提高資源利用效率[16-17]，緩解企業(yè)因投資不足、單個(gè)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流短缺、外部融資約束等帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。為保證企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更傾向于企業(yè)選擇分散經(jīng)營戰(zhàn)略，而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的集中經(jīng)營戰(zhàn)略。

按照“異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者-公司治理-企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”的路徑選擇，越傾向于穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者越能夠改善公司治理，激勵(lì)高管做出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的政策選擇，即異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流以及經(jīng)營集中度具有高度敏感性?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2a:穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b:穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流呈正相關(guān)關(guān)系。

H2c:穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)經(jīng)營集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力可能在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間存在差異。由于高管與股東及外部信息獲得者之間存在信息不對(duì)稱，高管出于自利目的，有動(dòng)機(jī)和能力做出高風(fēng)險(xiǎn)決策掩飾盤剝企業(yè)資源的行為。國有企業(yè)所有者缺位，內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制的不完善增強(qiáng)了高管實(shí)施自利行為從而損害企業(yè)利益的動(dòng)機(jī)，一旦企業(yè)陷入危機(jī)，當(dāng)?shù)卣c國家的援助既使得企業(yè)得以擺脫困境也使得高管免受職業(yè)憂慮。同時(shí)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的目標(biāo)設(shè)計(jì)帶有更少的企業(yè)趨利性，國有企業(yè)高管不以項(xiàng)目的投資回報(bào)率作為政策決策的前提，也無需為決策項(xiàng)目帶來的不良影響承擔(dān)責(zé)任。因此國有企業(yè)高管往往表現(xiàn)出較強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好。國有企業(yè)的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者因此承擔(dān)著比非國有企業(yè)的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更加沉重的公司治理責(zé)任。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者作為國有企業(yè)的外部監(jiān)管者，具有較強(qiáng)的公司治理動(dòng)機(jī)，在國有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督、治理機(jī)制不完善的情況下，能夠及時(shí)管控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促使國有企業(yè)高管選擇更加穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)性財(cái)務(wù)政策并且做出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)性投資決策。而非國有企業(yè)由于內(nèi)部治理和監(jiān)督機(jī)制更加完善，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)受到限制?；诖?，本文提出假設(shè)：

H3:在國有企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。

內(nèi)部控制與企業(yè)內(nèi)部治理關(guān)系密切，企業(yè)內(nèi)部治理是企業(yè)內(nèi)部控制的重要組成部分，上至企業(yè)股東大會(huì)，下至經(jīng)理層等相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)置及權(quán)責(zé)劃分等企業(yè)內(nèi)部治理事項(xiàng)都屬于公司內(nèi)部最重要的控制事項(xiàng)，在企業(yè)內(nèi)部控制范圍之內(nèi)[18]。企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量與公司內(nèi)部治理質(zhì)量有著重要的因果關(guān)系[19-20]。一方面，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中，內(nèi)部治理機(jī)制相對(duì)完善，企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作遵循規(guī)范，監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用，高管決策更加透明，能夠有效降低企業(yè)運(yùn)營過程中不合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及高管自利動(dòng)機(jī)下的機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)經(jīng)營決策質(zhì)量。另一方面，內(nèi)部控制本質(zhì)上是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的方式和手段，是基于企業(yè)的存在風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)管控各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)更高，能夠有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和程度，并能在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后及時(shí)、高效的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，保障各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)的正常進(jìn)行。因此，與內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者相比，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理管控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的效果將被內(nèi)部控制中本身具有的高效內(nèi)部治理機(jī)制部分替代，表現(xiàn)出不明顯的治理效果；而在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者管控風(fēng)險(xiǎn)的效果將更加明顯?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4:在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010-2016年滬深A(yù)股上市公司作為初選樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：(1)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本；(2)對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平進(jìn)行Winsorise處理；(3)剔除ST公司；(4)剔除保險(xiǎn)、銀行、證券等金融類行業(yè)樣本。樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，最終得到7527組數(shù)據(jù)，利用STATA軟件和EXCEL軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1，我們參考了羅黨論等(2016)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)方法[21]，構(gòu)建了模型(1)：

Risk=α0+α1Stable+α2Lev+α3Size+α4Roa+α5Tang+α6Growth+α7Age+α8Top1+α9Ocf+α10Tq+ΣYear+ΣInd+ε

(1)

模型(1)的因變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)，反映上市公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。依據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量呈現(xiàn)多樣性,本文從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。選取最近5年的股票收益波動(dòng)率作為企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。選取最近5年的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。股票收益波動(dòng)率來自WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)值越大，表明公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率計(jì)算方法借鑒Boubakri et al.(2013)的研究方法[22]，首先計(jì)算出年度-行業(yè)調(diào)整后的平均資產(chǎn)收益率，再計(jì)算企業(yè)連續(xù)5年調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，從而得到資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率指標(biāo)，該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明公司獲取利潤的穩(wěn)定性越差，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。自變量為機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性的虛擬變量。借鑒牛建波等(2013)的計(jì)算方法[13]，從時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)維度來度量機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。從時(shí)間維度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性進(jìn)行度量時(shí)采用該企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例除以該企業(yè)前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，在該企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例一定的情況下，若前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差越小，則該企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)越小，機(jī)構(gòu)投資者投資意向傾向于穩(wěn)定而長(zhǎng)期的持有該公司股票，更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值；若前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差越大，則該企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)越大，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于頻繁交易該公司股票，機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)的短期盈利情況。因此，從時(shí)間維度看該企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例除以該企業(yè)前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差所得值越大，越可能是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，相反，則越可能是交易型機(jī)構(gòu)投資者。從行業(yè)維度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性進(jìn)行度量，當(dāng)該企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例除以該企業(yè)前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差的值大于或等于該行業(yè)、年度中位數(shù)時(shí)，定義為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，反之，則定義為交易型機(jī)構(gòu)投資者。具體計(jì)算公式如下：

Sdit=

其中，Sdit為該企業(yè)前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，Invhit為該企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，Std(Invhit-5,Invhit-4,Invhit-3,Invhit-2,Invhit-1)為該企業(yè)前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，Sdit為從時(shí)間維度度量的機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性。Stableit為機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的虛擬變量，Medianij(Sdij)為該企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例除以該企業(yè)前5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差的行業(yè)、年度中位數(shù)。Stableit=1定義為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，Stableit=0定義為交易型機(jī)構(gòu)投資者。

為檢驗(yàn)假設(shè)2a-2c，構(gòu)建了如下模型：

Lev=α0+α1Stable+α2Size+α3Roa+α4Tang+α5Growth+α6Age+α7Indratio+α8Tq+α9Dual+α10Mh+ ΣYear+ΣInd+ε

(2)

Cfo=α0+α1Stable+α2Size+α3Roa+α4Tang+α5Growth+α6Age+α7Indratio+α8Tq+α9Dual+α10Mh+ΣYear+ΣInd+ε

(3)

Hhi=α0+α1Stable+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Growth+α6Age+α7Indratio+α8Tq+α9Dual+α10Mh+ΣYear+ΣInd+ε

(4)

模型中的具體變量定義如表1所示。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。可以看出Risk15的最小值為27.823，最大值為88.631，中位數(shù)為48.685，均值為50.232，標(biāo)準(zhǔn)差為11.780，表明上市公司最近5年的股票收益波動(dòng)率變動(dòng)幅度較大且極值差異大，部分股票收益波動(dòng)率較大的上市公司抬高了整體企業(yè)間的股票收益波動(dòng)率水平。Risk25的最小值為0.003，最大值為2.178，中位數(shù)為0.020，均值為0.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.104，與股票收益波動(dòng)率變動(dòng)類似，上市公司最近5年的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率極值差異較大且企業(yè)間最近5年的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率差異較大?？傮w看來，上市公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有較大差異。

表1 變量定義表

表2 總樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為分樣本主要變量的分組檢驗(yàn)結(jié)果。按照機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性將變量分為兩組，Stable=1為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者組，Stable=0為交易型機(jī)構(gòu)投資者組。從表中可以看出，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者組中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的均值和中位數(shù)均分別小于交易型機(jī)構(gòu)投資者組中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的均值和中位數(shù)，且T值和Z值檢驗(yàn)中均在1%的水平上顯著，說明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者組的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小于交易型機(jī)構(gòu)投資者組的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。從表3也可以看出資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流與經(jīng)營集中度的均值和中位數(shù)在不同類型的機(jī)構(gòu)投資者樣本組之間也存在著顯著差異，表明機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性政策存在不同影響。

表3 分樣本主要變量分組檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示顯著性水平 10%、5%、1%(下同)。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

為了確?；貧w結(jié)果的有效性，避免出現(xiàn)多重共線性問題，在進(jìn)行回歸結(jié)果分析前，我們對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。限于篇幅，表中只列出部分變量的分析結(jié)果。由表4可知，表中所有變量?jī)蓛芍g相關(guān)系數(shù)均小于0.5，回歸估計(jì)不會(huì)存在嚴(yán)重的共線性問題。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性較低，系數(shù)為負(fù)且顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)向的線性關(guān)系。表中其他變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間也存在著較為密切的關(guān)系。

(二)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)

表5是模型(1)的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果?？梢钥闯?，在第(1)列中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-2.020且在1%水平上顯著，在第(2)列中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.007，在5%水平上顯著。兩列均表明與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更能抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，反映了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠通過改善內(nèi)部治理，監(jiān)督管理層來抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，證明了假設(shè)2。

(三)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的檢驗(yàn)結(jié)果

表6是模型(2)-模型(4)的回歸結(jié)果。第(1)列可以看出機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明越傾向于穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者越能夠降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第(2)列可以看出機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明越傾向于穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者越能夠?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行有效監(jiān)控，預(yù)防企業(yè)因現(xiàn)金流短缺導(dǎo)致的資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。第(3)列可以看出機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與經(jīng)營集中度的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明越傾向于穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者越支持分散經(jīng)營的企業(yè)戰(zhàn)略。表6的回歸結(jié)果證明了假設(shè)2a到假設(shè)2c。

表5 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值(下同)。

表6 機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的檢驗(yàn)結(jié)果

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

表7是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列分別在非國有企業(yè)和國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，無論是在非國有企業(yè)樣本組中還是國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管控對(duì)任何產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均具有顯著效果。在國有企業(yè)樣本組中的回歸系數(shù)為-2.901，在非國有企業(yè)樣本組中的回歸系數(shù)為-1.511，為了驗(yàn)證在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控效果比非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控效果更好，本研究繼續(xù)對(duì)兩個(gè)樣本組進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)，采用基于似無相關(guān)模型的檢驗(yàn)方法 (suest)，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在兩組之間確實(shí)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)的p值為 0.005。從第(3)列和第(4)列可以看出，在非國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為負(fù)但不具備顯著關(guān)系，表示在非國有企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的管控能力不明顯；而在國有企業(yè)的樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明在國有企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由此可以證明在國有企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力更強(qiáng)。表7的回歸結(jié)果證明了假設(shè)3。

(五)內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

表8是內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。Icqmedian為企業(yè)內(nèi)部控制年度-行業(yè)中位數(shù)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制(Icq)小于等于內(nèi)部控制的年度-行業(yè)中位數(shù)時(shí)，認(rèn)為該企業(yè)為內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，反之為內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)。第(1)列和第(2)列分別是在內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，無論是在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)樣本組中還是在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管控?zé)o論在哪一組中均具有顯著效果。其中，在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)樣本組中的回歸系數(shù)為-2.469，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本組中的回歸系數(shù)為-2.002，為了驗(yàn)證在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管控效果比內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管控效果更好，本研究繼續(xù)對(duì)兩個(gè)樣本組進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，采用基于似無相關(guān)模型的檢驗(yàn)方法 (suest)，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在兩組之間確實(shí)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)的p值為 0.031。從第(3)列和第(4)列可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，表示在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的效果不大。由此可以證明在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力更強(qiáng)。表8的回歸結(jié)果證明了假設(shè)4。

表8 內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的

(六)基于企業(yè)政策的進(jìn)一步討論

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的檢驗(yàn)

前文證實(shí)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以通過參與公司治理降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，主要路徑是通過影響高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)政策的選擇；而與在非國有企業(yè)相比在國有企業(yè)的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的效果更加顯著。因此，我們預(yù)計(jì)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性政策選擇的影響不同，主要表現(xiàn)在：(1)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系；(2)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的正相關(guān)關(guān)系;(3)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)經(jīng)營集中度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于此，本研究分別對(duì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流(Cfo)以及經(jīng)營集中度(Hhi)的關(guān)系做了回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的回歸結(jié)果。由第(1)列和第(2)列可以看出，在非國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；而在國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。以上兩組數(shù)據(jù)表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)負(fù)債的監(jiān)管效力與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)，只有在國有企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資才能更好地發(fā)揮其治理效應(yīng)，降低企業(yè)負(fù)債水平。由第(3)列和第(4)列可以看出，在非國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的回歸系數(shù)為0.001且在1%的水平上顯著；而在國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的回歸系數(shù)為0.003且在1%的水平上顯著。以上兩組數(shù)據(jù)表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在任何產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均能促使其提高企業(yè)現(xiàn)金流，為了驗(yàn)證穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)增加企業(yè)現(xiàn)金流在國有企業(yè)中更加強(qiáng)勢(shì)，同樣采用suest檢驗(yàn)兩組的回歸系數(shù)是否有顯著差異，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在兩組之間確實(shí)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)的p值為 0.042。研究證明與非國有企業(yè)相比，在國有企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金流的增加作用更強(qiáng)。由第(5)列和第(6)列可以看出,在非國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營集中度的回歸系數(shù)為正且不具備顯著關(guān)系；而在國有企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營集中度的回歸系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著。以上兩組數(shù)據(jù)表明只有在國有企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資才能影響企業(yè)選擇分散經(jīng)營的企業(yè)戰(zhàn)略，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。表9說明了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中更能發(fā)揮其治理作用，促使企業(yè)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性政策做出決策時(shí)采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的檢驗(yàn)

本研究通過分析在不同內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步證明了企業(yè)內(nèi)部治理水平會(huì)影響穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)際效果。相比于在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者管控風(fēng)險(xiǎn)的作用更大，參與公司治理的效果更加顯著。為了再次驗(yàn)證穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用路徑，將企業(yè)按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分為兩組，檢驗(yàn)在不同樣本組中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性政策的影響是否具有顯著差異。研究預(yù)計(jì)：(1)內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系；(2)內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的正相關(guān)關(guān)系;(3)內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)經(jīng)營集中度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于此，本研究分別對(duì)不同內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流(Cfo)以及經(jīng)營集中度(Hhi)的關(guān)系做了回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。

表10 內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的檢驗(yàn)結(jié)果

表10是內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)政策的回歸結(jié)果。由第(1)列和第(2)列可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著；而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。以上兩組數(shù)據(jù)表明只有在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資才能對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率造成顯著影響。由第(3)列和第(4)列可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的回歸系數(shù)為0.134且在5%的水平上顯著；而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)每股營運(yùn)現(xiàn)金凈流的回歸系數(shù)為0.058且在10%的水平上顯著。為了驗(yàn)證穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)增加企業(yè)現(xiàn)金流在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中更加明顯，同樣采用suest檢驗(yàn)兩組的回歸系數(shù)是否有顯著差異，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在兩組之間確實(shí)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)的p值為 0.022。證明與內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)相比，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金流的增加作用更強(qiáng)。由第(5)列和第(6)列可以看出,在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營集中度的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著；而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營集中度的回歸系數(shù)為正且不顯著。以上兩組數(shù)據(jù)表明只有在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資才能影響企業(yè)選擇分散經(jīng)營的企業(yè)戰(zhàn)略，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。表10說明了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中更能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性政策施加影響從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步證明了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的替代作用。

(七)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文模型估計(jì)結(jié)果的有效性，本文還做了如下檢驗(yàn)：

1.為保證機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系的可靠性，重新改變了機(jī)構(gòu)投資者平均持股期限和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的衡量期限，用最近3年機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例變量替代最近5年機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例，用最近3年的企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變量和最近3年的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變量分別替代最近5年的企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和最近5年的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)上述模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，假設(shè)再次得到驗(yàn)證。

2.為了保證穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(不同內(nèi)部控制質(zhì)量)的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控有顯著差異，本研究采用以下兩種方法進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)：(1)引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(內(nèi)部控制質(zhì)量)與機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性的交互項(xiàng)放入所在模型，并對(duì)其進(jìn)行了鄒檢驗(yàn)；(2)對(duì)原有模型中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(內(nèi)部控制質(zhì)量)不同但機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(企業(yè)政策)的回歸系數(shù)均顯著的兩組數(shù)據(jù)再次進(jìn)行費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)(Fisher’s Permutation test)，設(shè)定抽樣次數(shù)為1500次。兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

3.為了緩解因反向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，即越傾向于穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者越容易選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)進(jìn)行投資，本研究采用2sls方法處理內(nèi)生性問題。借鑒溫軍和馮根福(2012)的方法[23]，以企業(yè)所在行業(yè)的機(jī)構(gòu)最近5年的平均持股水平測(cè)算出的機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性作為該機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的工具變量，未顯示表的結(jié)果表明，在控制了模型的內(nèi)生性后，檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

四、結(jié)論與啟示

為了厘清機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響效果，本文從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度探究了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。同時(shí)，探究異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的路徑，并進(jìn)一步分析在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同和內(nèi)部控制質(zhì)量不同的企業(yè)，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的路徑是通過更加謹(jǐn)慎地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性政策做出選擇；在國有企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用更強(qiáng)。

根據(jù)以上結(jié)論，得出如下幾點(diǎn)啟示：首先，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是其發(fā)揮治理效應(yīng)的重要因素，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)外部治理機(jī)制的重要參與者，對(duì)企業(yè)管理層發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用，有助于企業(yè)提高治理水平，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在完善治理結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該充分重視穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的作用。其次，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量是影響穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)發(fā)揮作用的重要因素，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)能夠替代企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制發(fā)揮其監(jiān)督、管理的職能。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制效果較低時(shí)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理機(jī)制的重要參與者能夠起到補(bǔ)充修正的作用；而當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制比較完善時(shí)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的治理效用降低。最后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性政策選擇是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外在表現(xiàn)形式，也直接影響著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度，企業(yè)試圖降低風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)性政策的選擇，做出更加謹(jǐn)慎的決策。