“脫實(shí)向虛”與“脫虛向?qū)崱保夯趧?dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分析

劉 潔,陳寶峰，吳莉昀

(1.河北金融學(xué)院 金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理研究中心，河北 保定 071051；2.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

內(nèi)容提要：隨著虛擬資產(chǎn)的膨脹化發(fā)展以及實(shí)體制造業(yè)的持續(xù)低迷，資金“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，各界對(duì)其“脫虛向?qū)崱背錆M期待。通過構(gòu)建時(shí)變參數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，本文分析中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期的不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)出、通貨膨脹以及就業(yè)水平的時(shí)變性沖擊效應(yīng)，研究表明：中國虛擬經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期對(duì)產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期對(duì)產(chǎn)出具有“擠出效應(yīng)”，其沖擊效果的改變主要是由于虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹化發(fā)展使虛、實(shí)經(jīng)濟(jì)逐漸“背離”；虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)通貨膨脹均具有促進(jìn)作用，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹仍具有促進(jìn)作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹具有抑制作用；虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期對(duì)通貨膨脹均具有抑制作用，沖擊效果的改變主要是由于市場(chǎng)總需求以及貨幣流動(dòng)性發(fā)生改變；虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期對(duì)就業(yè)具有抑制作用，根源在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等均會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生不利沖擊，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”更加抑制了就業(yè)水平。當(dāng)前中國正處在經(jīng)濟(jì)周期的平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各指標(biāo)均產(chǎn)生不利影響，協(xié)調(diào)好虛、實(shí)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系尤為重要，而引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱备匾暯?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整這些深層次因素的影響。

一、問題提出

2008年全球金融危機(jī)以后，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，實(shí)體制造業(yè)的持續(xù)低迷，資金“脫實(shí)向虛”的說法引起人們的廣泛關(guān)注。虛擬經(jīng)濟(jì)最早是由中國學(xué)者根據(jù)馬克思的虛擬資本概念提出，是通過虛擬資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)來創(chuàng)造名義財(cái)富的經(jīng)濟(jì)體系。虛擬經(jīng)濟(jì)本應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高社會(huì)資本配置的效率，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有良好的促進(jìn)作用；同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。

然而，全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期以來，全球金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)嚴(yán)重脫節(jié)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，虛擬經(jīng)濟(jì)逐步脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“自我循環(huán)”，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”，呈現(xiàn)出明顯背離的特征 (蘇治等，2017)。習(xí)近平總書記明確指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率下滑、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，同時(shí)，大量資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，造成資產(chǎn)泡沫膨脹。正如配第-克拉克定理所言，人類社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以理解為生產(chǎn)要素由第一、二、三產(chǎn)業(yè)間的過渡，任何阻礙生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)間過渡的因素都會(huì)造成經(jīng)濟(jì)社會(huì)的緩慢發(fā)展，進(jìn)而造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。合理調(diào)節(jié)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理化，這已是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展的可靠保障。因此，有必要深入進(jìn)行關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊效應(yīng)的研究與探討。

然而，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)遵循一定的傳導(dǎo)機(jī)制，中國近年來頻繁切換其貨幣政策和財(cái)政政策，在穩(wěn)定金融體系、振興經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)具有較大的差異性。這也進(jìn)一步對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響，而以往基于不變參數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的研究是嚴(yán)重缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的，這也是以往文獻(xiàn)關(guān)于“脫實(shí)向虛”還是“脫虛向?qū)崱碑a(chǎn)生爭(zhēng)議性的主要原因。因此，構(gòu)建時(shí)變參數(shù)模型來探索虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性影響，更有利于科學(xué)解釋“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，并在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出合理的調(diào)節(jié)。

學(xué)術(shù)界很早就對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行探索，研究主要集中在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劃分、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性以及虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的內(nèi)在機(jī)理等方面。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劃分方面，成思危 (1999) 對(duì)虛擬資本進(jìn)行擴(kuò)展，認(rèn)為虛擬資本是虛擬經(jīng)濟(jì)的原始形態(tài)，并指出在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)有不同的表現(xiàn)形式和特征。隨后，學(xué)者們從不同角度對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的界定進(jìn)行了完善，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是兩種相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)形式，虛擬經(jīng)濟(jì)無需通過類似實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)交換，是通過觀念支撐的價(jià)格體系，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比存在著更大的波動(dòng)性與不確定性 (杜厚文和傘鋒, 2003；劉駿民,2003)。雖然學(xué)者們關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)的理解存在一定的差異，但這些定義具有一定的統(tǒng)一性，相互補(bǔ)充。

虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性方面，主要集中在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)虛擬化等角度的分析。其中，部分學(xué)者強(qiáng)調(diào)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在互補(bǔ)關(guān)系，分別從金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模與活性角度等方面分析認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了共生關(guān)系，相互依存和相互影響，因此兩者需要協(xié)調(diào)發(fā)展 (Gaddy and Ickes, 1998；劉駿民和王興, 2014)。然而，另一部分學(xué)者的觀點(diǎn)卻不同，認(rèn)為金融資產(chǎn)的回報(bào)率高于實(shí)物資產(chǎn)，越來越多的資金會(huì)流向金融機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分離。因此，學(xué)者們分別從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期性、投資回報(bào)率和國際資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等角度研究，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)的虛擬性和投機(jī)性等特征會(huì)促使虛擬經(jīng)濟(jì)“背離”實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”(Lefebvre et al., 2000；葉祥松和宴宗新, 2012)。

學(xué)者們關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的內(nèi)在機(jī)理的解釋趨于一致。最早國外學(xué)者們提出金融資產(chǎn)的高回報(bào)率和金融投機(jī)行為的存在，導(dǎo)致資金大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)，造成虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離，并構(gòu)建了經(jīng)典的“背離假說”論證模式 (Anders, 1999; Carlsson et al., 2001)。隨后的研究發(fā)現(xiàn)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的需求以及社會(huì)有支付能力的需求與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不匹配等原因，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離已是大勢(shì)所趨，并驗(yàn)證中國經(jīng)濟(jì)無論是在規(guī)模水平或是周期波動(dòng)層面，“脫實(shí)向虛”已成事實(shí)(吳寧和馮旺舟, 2012)。

與此同時(shí)，國內(nèi)外針對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的沖擊也進(jìn)行了較為深入的研究。學(xué)者們認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性、投機(jī)性以及高風(fēng)險(xiǎn)性等特征會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來巨大隱患，由于虛擬經(jīng)濟(jì)依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本身并不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因此脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)干擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也會(huì)造成資產(chǎn)泡沫(Martin and Ventura,2012;李曉西和楊琳, 2000)。計(jì)量模型方面，劉金全 (2004) 通過運(yùn)用經(jīng)典的VAR模型研究實(shí)際產(chǎn)出、貨幣供給及通貨膨脹三者之間的關(guān)系，指出虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有明顯的“溢出效應(yīng)”，同時(shí)二者的協(xié)調(diào)發(fā)展是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的必要條件；周瑩瑩和劉傳哲 (2014) 運(yùn)用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資擴(kuò)張的影響，研究表明無論在長(zhǎng)期或短期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)投資的影響均較顯著。

目前，仍存在以下問題亟須進(jìn)一步解決。第一，經(jīng)濟(jì)全球化促使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不再是單純的互相促進(jìn)、相輔相成，而是誘導(dǎo)兩者逐漸背離。因此，在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性會(huì)發(fā)生改變，同時(shí)其對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)也會(huì)不同。然而，縱觀以往文獻(xiàn)，不僅缺少不同時(shí)期下虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)研究，更鮮有文獻(xiàn)涉及兩種經(jīng)濟(jì)在不同時(shí)期的沖擊效應(yīng)的對(duì)比分析以及定量研究該沖擊效應(yīng)的計(jì)量方法。第二，以往關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性研究多是基于多元線性回歸模型、一般均衡模型、向量自回歸模型等固定參數(shù)的計(jì)量模型，但由于模型設(shè)定、參數(shù)估計(jì)要求的限制，很容易造成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要信息缺失的問題，以及固定的參數(shù)設(shè)定無法在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性沖擊效應(yīng)。因此，以往的計(jì)量模型無法捕捉全面的經(jīng)濟(jì)信息，并且難以刻畫動(dòng)態(tài)關(guān)系(Bernanke et al., 2005)。

針對(duì)以上問題，本文在基本向量自回歸模型的基礎(chǔ)上，引入動(dòng)態(tài)因子擴(kuò)展的思想，從大量的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中提取少量的共同因子加入模型，得到FAVAR模型；運(yùn)用Sims (1980) 的方法，對(duì)系數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣進(jìn)行創(chuàng)新型隨機(jī)游走的方法處理，從而系數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣均具有時(shí)變性，進(jìn)而構(gòu)造出帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸模型(SV-TVP-FAVAR)；將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)占比，進(jìn)而應(yīng)用該模型對(duì)比分析不同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)即中國虛擬經(jīng)濟(jì)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占比對(duì)動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性沖擊效應(yīng)。本文的研究結(jié)果一方面發(fā)現(xiàn)了高虛擬經(jīng)濟(jì)占比的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與高實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)的差異性，另一方面也發(fā)現(xiàn)了在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)的動(dòng)態(tài)性。

本文的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文構(gòu)建了可以捕捉經(jīng)濟(jì)變量間的時(shí)變性沖擊效應(yīng)的帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸模型(SV-TVP-FAVAR)，從而可以發(fā)現(xiàn)中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性影響；第二，本文從產(chǎn)出、通貨膨脹和就業(yè)三個(gè)角度對(duì)比分析虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性沖擊，同時(shí)也需參考其他數(shù)十個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，因此將80個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行共同因子提取，這樣可以有效避免經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)信息缺失的問題，使得研究結(jié)果更精確；第三，對(duì)比分析在中國不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變沖擊影響，進(jìn)而彌補(bǔ)以往研究的不足。

二、研究模型的設(shè)定

在Sims(1980)的基本向量自回歸模型框架基礎(chǔ)上，本文對(duì)模型進(jìn)行因子擴(kuò)展得到因子擴(kuò)展向量自回歸模型(FAVAR)，通過對(duì)其系數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣進(jìn)行創(chuàng)新型隨機(jī)游走，得到帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸模型(SV-TVP-FAVAR)。該模型的參數(shù)估計(jì)方法、變量選取以及數(shù)據(jù)描述如下。

1．模型原理。SV-TVP-FAVAR模型是在Sims(1980)的經(jīng)典VAR模型的基礎(chǔ)上，從大量宏觀經(jīng)濟(jì)變量中提取少量共同因子，令其系數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣具有時(shí)變性，從而捕捉虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)沖擊。因此，為了探索中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性沖擊效應(yīng)，先構(gòu)建一個(gè)基本的VAR模型：

yt=b1yt-1+…+bpyt-p+εt

(1)

yt=b1tyt-1+…+bptyt-p+εt

(2)

(3)

(4)

方程 (2)是帶有時(shí)變性和隨機(jī)波動(dòng)率的VAR模型，其時(shí)變性處理方法可以參照Primiceri(2005)、Cogley and Sargent(2005)的研究，將擾動(dòng)項(xiàng)的協(xié)方差矩陣進(jìn)行分解處理：

(5)

(6)

其中Σt=diag(σ1,t,…,σm,t)，At是主對(duì)角線為1的下三角矩陣。

(7)

參照Koop et al. (2009) 提出的創(chuàng)新型隨機(jī)游走方法對(duì)上述參數(shù)矩陣進(jìn)行處理：

(8)

采用滯后算子方法處理的VAR系統(tǒng)具有如下形式：

(9)

(10)

(11)

2．變量選取和數(shù)據(jù)描述。本文涉及的變量主要來自中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表變量，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的代表變量，以及提取共同因子所需要的經(jīng)濟(jì)變量。

第一，虛擬經(jīng)濟(jì)的代表變量。對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)的代理變量，中外學(xué)者未形成統(tǒng)一定論，但大多是用單一變量來表示虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。由于單一變量無法從整體刻畫虛擬經(jīng)濟(jì)，基于上述研究對(duì)于虛擬因子的定義，本文應(yīng)用因子分析法對(duì)虛擬資產(chǎn)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)造綜合因子，以代表虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，作為虛擬經(jīng)濟(jì)因子，這里與虛擬經(jīng)濟(jì)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量的選取參考蘇治等 (2017) 的指標(biāo)選取方法。目前，中國的融資方式仍以間接融資的方式為主，房地產(chǎn)行業(yè)的融資主要途徑仍為銀行貸款，與銀行相關(guān)的指標(biāo)可納入虛擬經(jīng)濟(jì)參考指標(biāo)；同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)具有虛擬性，與房地產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)也可納入虛擬經(jīng)濟(jì)參考指標(biāo)。因此，與虛擬經(jīng)濟(jì)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包含四個(gè)層面：第一，資本市場(chǎng)指標(biāo)，包含債券成交額、基金成交額、上市公司總市值、股票成交額以及上證綜指價(jià)格5個(gè)指標(biāo)；第二，銀行指標(biāo)，包含人民幣各項(xiàng)貸款總額、房地產(chǎn)貸款余額和長(zhǎng)短期貸款差額3個(gè)指標(biāo)；第三，匯率指標(biāo)，包含人民幣兌美元匯率、人民幣兌日元匯率和人民幣兌英鎊匯率3個(gè)指標(biāo)；第四，房地產(chǎn)指標(biāo)，包含房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資完成額、房地產(chǎn)GDP和房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)3個(gè)指標(biāo)。前三個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率高達(dá)85%，可將前三個(gè)因子作為主成分可以反映虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。主成分當(dāng)中房地產(chǎn)指標(biāo)以及資本市場(chǎng)指標(biāo)的因子得分較高，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模主要由房地產(chǎn)市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)決定。

第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表變量。中外學(xué)者多以實(shí)際GDP和工業(yè)增加值等指標(biāo)代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)核算體系 (SNA) 的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)財(cái)富包含制造業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的服務(wù)。工業(yè)增加值指的是在工業(yè)企業(yè)的報(bào)告期內(nèi)，以貨幣形式表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果；實(shí)際GDP包含當(dāng)年全部最終產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，并且虛擬資產(chǎn)并不計(jì)入實(shí)際GDP，可以更全面的代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，本文參照岑麗君和黃新克(2016)的方法用實(shí)際GDP指標(biāo)來代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。對(duì)于實(shí)際GDP的數(shù)據(jù)可選取2005年第1季度到2017年第4季度的季度數(shù)據(jù)，并對(duì)其采取X-12季度處理和tcode5處理，實(shí)際GDP數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

第三，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的代表變量。參照張龍和金春雨(2018) 的變量選取方法，本文以產(chǎn)出、通貨膨脹和就業(yè)三個(gè)指標(biāo)來代表宏觀經(jīng)濟(jì)，分別從產(chǎn)出、通貨膨脹和就業(yè)三個(gè)角度入手，分析中國虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響。對(duì)于產(chǎn)出、通貨膨脹和就業(yè)等數(shù)據(jù)可選取2005年第1季度到2017年第4季度的季度數(shù)據(jù)，并對(duì)其采取X-12季度處理和tcode5處理，所有中國數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

第四，提取共同因子所需的經(jīng)濟(jì)變量。為了充分考慮在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變性沖擊效應(yīng)，本文將對(duì)78個(gè)經(jīng)濟(jì)變量提取共同因子，從而解決模型中重要經(jīng)濟(jì)信息的缺失問題。這些經(jīng)濟(jì)變量主要來自三個(gè)層面：一是產(chǎn)出層面，包含國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、第一產(chǎn)業(yè)增加值、第二產(chǎn)業(yè)增加值、第三產(chǎn)業(yè)增加值等30個(gè)經(jīng)濟(jì)變量；二是金融層面，包含廣義貨幣、狹義貨幣、上證綜合收盤指數(shù)、匯率等31個(gè)經(jīng)濟(jì)變量；三是價(jià)格層面，包含消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、出口商品價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)等17個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。上述經(jīng)濟(jì)變量均選取2005年第1季度到2017年第4季度的季度數(shù)據(jù)，其中非季度數(shù)據(jù)低頻處理轉(zhuǎn)換成低頻季度數(shù)據(jù)，并進(jìn)行X-12季度處理和tcode5方法處理，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析

本文從經(jīng)濟(jì)變量中提取的共同因子進(jìn)行解釋，并結(jié)合共同因子標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)與世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的特點(diǎn)選取三個(gè)典型的時(shí)期，進(jìn)而分析在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。

1．共同因子的提取。為了減少經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要信息的缺失，本文共提取了3個(gè)共同因子，并對(duì)其做了單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果平穩(wěn)。三個(gè)共同因子分別來自產(chǎn)出層面、金融層面以及價(jià)格層面三個(gè)經(jīng)濟(jì)層面，圖1中給出了3個(gè)共同因子的標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)。由圖可發(fā)現(xiàn)3個(gè)共同因子的標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)圖均呈現(xiàn)了較強(qiáng)且相似的周期性，基本都是在2005年、2008年以及2015年表現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性并達(dá)到一個(gè)較大的峰值?？v觀世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)共同因子標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)圖的波動(dòng)情況與現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)基本吻合，圖1中第一個(gè)波動(dòng)代表2005年全球經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期，此時(shí)期中國推行參考“一籃子貨幣”浮動(dòng)匯率制度，為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展拓寬了道路，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)的過度繁榮也為次貸危機(jī)埋下伏筆；第二個(gè)波動(dòng)代表2008年國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，此時(shí)期美國因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、股市劇烈震蕩引起全球金融風(fēng)暴，席卷了美國、歐盟等世界主要金融市場(chǎng)，中國此時(shí)期同樣受到次貸危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力；第三個(gè)波動(dòng)代表2015年世界步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，此時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象頻現(xiàn)。因此，由經(jīng)濟(jì)變量提取的共同因子較準(zhǔn)確，一方面最小化經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要信息缺失問題，另一方面為本文不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的研究時(shí)間提供了參考。本文利用SV-TVP-FAVAR的時(shí)變性優(yōu)勢(shì)，分別選取2005年Q4、2008年Q3、2015年Q1作為三個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)時(shí)期來研究虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。

圖1 共同因子標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)圖

圖2 中國產(chǎn)出對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)典型時(shí)期沖擊的脈沖響應(yīng)

2．產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)分析。這里主要采用二維脈沖響應(yīng)分析的方法，分別以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期、蕭條時(shí)期和平穩(wěn)時(shí)期，分析不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖2，圖中的橫軸代表觀測(cè)變量產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)持續(xù)期，縱軸代表觀測(cè)變量產(chǎn)出對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起產(chǎn)出的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下，產(chǎn)出在4個(gè)季度內(nèi)的反應(yīng)不足，之后在第4-12季度產(chǎn)出出現(xiàn)一定幅度的正向反應(yīng)，第6季度達(dá)到最高的5%，在12季度之后，產(chǎn)出對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的正向沖擊逐漸減弱，在18季度沖擊效果基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國的虛擬經(jīng)濟(jì)主要會(huì)對(duì)其產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用。2005年全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國GDP增長(zhǎng)率更是高達(dá)11.4%；與此同時(shí)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配的虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性適度，虛擬資產(chǎn)的供給基本滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，資產(chǎn)價(jià)格變化幅度較小，在這種情況下，虛擬經(jīng)濟(jì)可以有效改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資源配置，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)可以起到促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出增加以及財(cái)富累積的作用。另外，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度要高于商品市場(chǎng)，活躍的資本市場(chǎng)使得更多的國外資本通過資本和金融賬戶進(jìn)入中國，增加對(duì)中國的投資，更加有利于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?；谝陨蟽煞矫?，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配的虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用。

在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起產(chǎn)出的正向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下，產(chǎn)出對(duì)其反應(yīng)較靈敏，在1-6季度產(chǎn)生持續(xù)增加的正向反應(yīng)，第6季度達(dá)到12%，6季度之后虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出的正向沖擊逐漸減弱，沖擊持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，在22季度左右沖擊效果才基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國的虛擬經(jīng)濟(jì)主要對(duì)其產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用，且該促進(jìn)作用要強(qiáng)于其在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的促進(jìn)作用。2008年國際金融危機(jī)時(shí)期，與美國虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹、資產(chǎn)迅速泡沫化不同，中國始終堅(jiān)持虛擬經(jīng)濟(jì)伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，加強(qiáng)基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的多層次市場(chǎng)建設(shè)，并采取一系列的宏觀調(diào)控政策，擴(kuò)大內(nèi)需、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及十余項(xiàng)科技專項(xiàng)。科學(xué)發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)、協(xié)調(diào)虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不僅有效防范泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，中國在2008年的GDP增長(zhǎng)率仍高達(dá)9%。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度要低于商品市場(chǎng)，在一定程度上限制了國際資本的流動(dòng)，避免了國外投資短期內(nèi)大進(jìn)大出以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的大冷大熱，削弱美國信貸危機(jī)對(duì)中國的不利沖擊。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)其產(chǎn)出仍具有一定的促進(jìn)作用。

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起產(chǎn)出的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下會(huì)立即引起產(chǎn)出持續(xù)增加的負(fù)向反應(yīng)，在第5季度達(dá)到-5%，隨后第6季度后，產(chǎn)出對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)微弱的正向響應(yīng)，在12季度左右脈沖響應(yīng)基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國的虛擬經(jīng)濟(jì)主要對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向沖擊，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)抑制產(chǎn)出增加。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)的發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)在這個(gè)階段不再具備經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的那種生產(chǎn)力持續(xù)提高的條件，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，實(shí)際產(chǎn)出中并未出現(xiàn)重大的技術(shù)進(jìn)步或者科技創(chuàng)新，也未形成持續(xù)擴(kuò)張的總需求。然而虛擬經(jīng)濟(jì)并未受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束，導(dǎo)致越來越多的貨幣資金從生產(chǎn)、消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)入股票市場(chǎng)，多被資本市場(chǎng)和虛擬經(jīng)濟(jì)吸收，流動(dòng)性過剩的虛擬經(jīng)濟(jì)造成虛擬資產(chǎn)供不應(yīng)求以及價(jià)格泡沫的形成，而大量的投機(jī)機(jī)會(huì)吸引更多的社會(huì)資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退困境。另外，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的傳導(dǎo)機(jī)制類似經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度強(qiáng)于商品市場(chǎng)，這會(huì)導(dǎo)致大量國際資本通過資本和金融賬戶進(jìn)出中國，從而加大虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“背離”。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出呈現(xiàn)一定的負(fù)向沖擊效應(yīng)，即虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出具有“擠出效應(yīng)”。

綜合以上分析，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)其產(chǎn)出確實(shí)產(chǎn)生了時(shí)變性的沖擊效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，流動(dòng)性適度的虛擬經(jīng)濟(jì)恰好滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，并有效改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期活躍的資本市場(chǎng)為虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)條件，導(dǎo)致該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，得益于中國始終堅(jiān)持虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，以及一系列宏觀調(diào)控政策的實(shí)施，中國該時(shí)期資產(chǎn)泡沫化程度較低，同時(shí)該時(shí)期資產(chǎn)市場(chǎng)活躍程度的降低有效限制了國際資本的流動(dòng)，導(dǎo)致該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出仍具有一定的促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡以及不再具有生產(chǎn)力持續(xù)提高的條件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受限，然而虛擬經(jīng)濟(jì)并未受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)約束，吸引大量資金進(jìn)入股票市場(chǎng)；同時(shí)，該時(shí)期活躍的資本市場(chǎng)加劇了虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的“背離”，該時(shí)期中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出具有“擠出效應(yīng)”。

3.通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。這里主要采用二維脈沖響應(yīng)分析的方法，分別以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期、蕭條時(shí)期和平穩(wěn)時(shí)期，分析不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響。

(1)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為典型時(shí)期，檢驗(yàn)中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)沖擊,脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖3，圖中的橫軸代表觀測(cè)變量通貨膨脹的脈沖響應(yīng)持續(xù)期，縱軸代表觀測(cè)變量通貨膨脹對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。

圖3 中國通貨膨脹對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)典型時(shí)期沖擊的脈沖響應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起通貨膨脹的正向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下，在第1-10季度會(huì)引起通貨膨脹較大幅度的正向反應(yīng)，在第6季度高達(dá)15%，第10季度之后通貨膨脹的響應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)輕微的上下浮動(dòng)，第18季度左右脈沖響應(yīng)逐漸消失。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。在2005年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)所提供的虛擬資產(chǎn)基本滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，虛擬經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是相匹配的，市場(chǎng)上增加的貨幣供應(yīng)量一方面直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而帶動(dòng)物價(jià)上升，另一方面流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過虛擬經(jīng)濟(jì)來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資源配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、帶動(dòng)物價(jià)上升。另外，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，活躍的資本市場(chǎng)更有利于虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更好的資源配置。因此，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生較強(qiáng)的促進(jìn)作用。

在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起通貨膨脹的正向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下，在第4-10季度會(huì)引起通貨膨脹較大幅度的正向響應(yīng)，并在第7季度達(dá)到最大的正向響應(yīng)值10%，第10季度只有脈沖響應(yīng)趨于平緩，第18季度左右響應(yīng)逐漸消失。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生正向沖擊，并且沖擊效果與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期非常相似。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，與美國資產(chǎn)泡沫危機(jī)不同，中國的虛擬經(jīng)濟(jì)并未過度膨脹，并且采取一系列政策確保虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，商品市場(chǎng)的活躍程度要高于資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)活躍程度的降低，有效削弱美國信貸危機(jī)對(duì)中國資產(chǎn)的不利沖擊，活躍的商品市場(chǎng)使得市場(chǎng)中更多的貨幣供應(yīng)量進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，帶動(dòng)物價(jià)提高。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹仍具有一定的促進(jìn)作用。

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊會(huì)引起通貨膨脹的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下會(huì)立即引起通貨膨脹的負(fù)向響應(yīng)，并在第3季度達(dá)到-10%，隨后負(fù)向響應(yīng)值會(huì)逐漸減小，第5季度產(chǎn)生微弱的正向響應(yīng)，第18季度左右響應(yīng)逐漸消失。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)向沖擊，對(duì)通貨膨脹具有一定的抑制作用。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度加深的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的問題也越來越嚴(yán)重，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸“背離”，意味著虛擬經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)相對(duì)實(shí)體制造業(yè)而言更容易獲利，市場(chǎng)中增加的貨幣供應(yīng)量更多流進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，造成虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹化的發(fā)展，抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而降低CPI。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度高于商品市場(chǎng)，加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“背離”。因此，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生抑制效果。

綜合分析，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹確實(shí)產(chǎn)生了時(shí)變性的沖擊效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同快速發(fā)展，市場(chǎng)上增加的貨幣供應(yīng)量在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間合理分配，虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更好的資源配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、帶動(dòng)物價(jià)上升。因此，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本協(xié)調(diào)，活躍的商品市場(chǎng)使市場(chǎng)中更多的貨幣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，帶動(dòng)物價(jià)提高。因此，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸“背離”，資本市場(chǎng)的活躍以及商品市場(chǎng)的低迷導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)獲取市場(chǎng)中更多的貨幣，虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低CPI。因此，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有抑制作用。

(2)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為典型時(shí)期，檢驗(yàn)了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)沖擊,脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖4，圖中的橫軸代表觀測(cè)變量通貨膨脹的脈沖響應(yīng)持續(xù)期，縱軸代表觀測(cè)變量通貨膨脹對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。

圖4 中國通貨膨脹對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)典型時(shí)期沖擊的脈沖響應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊會(huì)引起通貨膨脹較為劇烈的正向響應(yīng)。一單位標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊下，在第2-5季度通貨膨脹出現(xiàn)了較大幅度的正向響應(yīng)，第3季度達(dá)到最高值55%，第5季度之后脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)輕微的上下震蕩，并在21季度左右基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹具有很強(qiáng)的促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，總需求的擴(kuò)張對(duì)價(jià)格水平起到顯著的提升的作用；同時(shí)，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是相匹配的，虛擬經(jīng)濟(jì)可以有效提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，為市場(chǎng)提供了充足的資金帶動(dòng)價(jià)格水平的提高，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增加產(chǎn)出。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平產(chǎn)生較強(qiáng)的促進(jìn)作用。

在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊初期會(huì)引起通貨膨脹的正向響應(yīng)，后期引起通貨膨脹較強(qiáng)的負(fù)向響應(yīng)。一單位標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊下，在第2-4季度通貨膨脹出現(xiàn)了較大幅度的正向響應(yīng)，第3季度達(dá)到最高值50%，然而第4季度之后脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)一定幅度的負(fù)向響應(yīng)，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，第6季度達(dá)到最值-30%，第9季度之后，脈沖響應(yīng)趨于平緩，18季度左右消失。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹初期具有很強(qiáng)的促進(jìn)作用，后期呈現(xiàn)一定的抑制效果。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，產(chǎn)出的增加一定程度上擴(kuò)大總需求，提升居民消費(fèi)水平，從而價(jià)格上漲抑制總需求的進(jìn)一步上漲。但是，經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期房地產(chǎn)泡沫的膨脹以及地方政府債務(wù)的擴(kuò)張會(huì)加強(qiáng)家庭和政府的存儲(chǔ)意愿，也會(huì)降低貨幣的流通速度并導(dǎo)致通貨膨脹水平的降低。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度降低，抑制了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)一步降低了資源配置的均衡性。因此，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有一定的抑制效果。

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起通貨膨脹的負(fù)向響應(yīng)。一單位標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊下，在第2-4季度通貨膨脹出來了較大幅度的正向沖擊，第4季度之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了一段持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的負(fù)向沖擊，第5季度達(dá)到最大的響應(yīng)值-40%，直到第9季度負(fù)向沖擊才趨于平緩，18季度左右脈沖響應(yīng)徹底消失。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹具有很強(qiáng)的抑制作用。與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期不同，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再具有生產(chǎn)力持續(xù)提升的條件；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度加深，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹的影響越來越復(fù)雜，虛擬資產(chǎn)的高收益導(dǎo)致市場(chǎng)中大量的貨幣流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣分流作用逐漸增強(qiáng)，產(chǎn)出增加后家庭會(huì)增加對(duì)虛擬資產(chǎn)的投資，無法形成擴(kuò)張的總需求，并且貨幣的流動(dòng)性降低，造成一定程度的通貨緊縮。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度要大于商品市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的“背離”，抑制了總需求。因此，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有較強(qiáng)的抑制效果。

綜合以上分析，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了時(shí)變性的沖擊效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配，有效提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶動(dòng)物價(jià)水平的提升。因此，該時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，房地產(chǎn)泡沫的膨脹、地方政府債務(wù)的擴(kuò)張，以及虛擬經(jīng)濟(jì)的低迷，降低了貨幣流通速度并導(dǎo)致通貨膨脹水平降低。因此，該時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有抑制作用。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇瓶頸，同時(shí)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度加深，虛實(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重“背離”，市場(chǎng)中的貨幣大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，抑制了總需求，導(dǎo)致該時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹水平具有抑制作用。

4.就業(yè)的脈沖響應(yīng)分析。這里主要采用二維脈沖響應(yīng)分析的方法，分別以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期、蕭條時(shí)期和平穩(wěn)時(shí)期，研究在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的就業(yè)的動(dòng)態(tài)影響。

(1)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的脈沖響應(yīng)分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為典型時(shí)期，檢驗(yàn)中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的動(dòng)態(tài)沖擊,脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖5，圖中的橫軸代表觀測(cè)變量就業(yè)的脈沖響應(yīng)持續(xù)期，縱軸代表觀測(cè)變量就業(yè)對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。

圖5 中國就業(yè)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)典型時(shí)期沖擊的脈沖響應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起就業(yè)的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下，就業(yè)的脈沖響應(yīng)在前9個(gè)季度內(nèi)劇烈震蕩，并以負(fù)向響應(yīng)為主，在第2季度達(dá)到最值-9%，第9季度之后脈沖響應(yīng)輕微震蕩，12季度左右沖擊效果基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國的虛擬經(jīng)濟(jì)主要對(duì)就業(yè)產(chǎn)生抑制作用。2005年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)有效改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的過程中，由于粗放型向集約型生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變以及傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)就業(yè)彈性低，對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)；同時(shí)，繁榮的虛擬經(jīng)濟(jì)加大了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，大大推進(jìn)了企業(yè)資本替換勞動(dòng)的進(jìn)程。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本市場(chǎng)的活躍程度強(qiáng)于商品市場(chǎng)，更有利于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了一定的抑制作用。

在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起就業(yè)的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下，就業(yè)的脈沖響應(yīng)在前6個(gè)季度內(nèi)劇烈震蕩，以負(fù)向響應(yīng)為主，第2季度達(dá)到最值-5%，隨后響應(yīng)逐漸減弱，第12季度左右效應(yīng)基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)主要對(duì)就業(yè)產(chǎn)生抑制作用。2008年國際金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)下滑，中國采取一攬子計(jì)劃來應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，提出“四萬億”投資，主要依靠投資來帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，拉動(dòng)就業(yè)水平上升。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，一國更傾向于通過商品市場(chǎng)來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)的活躍程度降低，資產(chǎn)泡沫化的外部環(huán)境更不利于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)抑制就業(yè)水平的提高。

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起就業(yè)的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊下會(huì)立即對(duì)就業(yè)產(chǎn)生負(fù)向沖擊，并在第1季度達(dá)到最值-5%，隨后負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，第9季度趨于平緩，逐漸消失。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生非常明顯的抑制作用。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“背離”現(xiàn)象，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”效應(yīng)越來越嚴(yán)重，虛擬經(jīng)濟(jì)的高收益性吸收了更多的社會(huì)資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入困境，從而抑制就業(yè)。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期相似，資本市場(chǎng)相對(duì)于商品市場(chǎng)更為活躍，大量國際資本通過資本和金融賬戶進(jìn)出中國，從而加劇了虛擬資產(chǎn)的膨脹，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，抑制就業(yè)水平。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的具有明顯的抑制作用。

綜合以上分析，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了時(shí)變性的沖擊效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變對(duì)就業(yè)具有一定的擠出效應(yīng)，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有抑制作用；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國主要依靠投資來帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，拉動(dòng)就業(yè)水平上升，外部資產(chǎn)泡沫化的環(huán)境降低了資本市場(chǎng)的活躍程度，更不利于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平仍具有一定抑制作用；經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再具備生產(chǎn)水平持續(xù)提高的能力，與過度膨脹的虛擬經(jīng)濟(jì)越來越不匹配，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有擠出效應(yīng)，從而抑制就業(yè)。因此，與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期相比，該時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有更明顯的抑制作用。

(2)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的脈沖響應(yīng)分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作為典型時(shí)期，檢驗(yàn)了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的動(dòng)態(tài)沖擊,脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖6，圖中的橫軸代表觀測(cè)變量就業(yè)的脈沖響應(yīng)持續(xù)期，縱軸代表觀測(cè)變量就業(yè)對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起就業(yè)的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊下會(huì)立即引起就業(yè)持續(xù)增加的負(fù)向反應(yīng)，在第2季度達(dá)到最值-13%，隨后負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，第4季度之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)微弱的震蕩，12季度左右沖擊效應(yīng)基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平主要產(chǎn)生負(fù)向沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生一定的抑制作用。2005年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于歷史原因?qū)?jīng)濟(jì)過熱的敏感，政府在該時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)過多干預(yù)，實(shí)行強(qiáng)有力的反經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策通常引導(dǎo)投資流向就業(yè)密集度較低的行業(yè)，對(duì)就業(yè)造成負(fù)向沖擊；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，由于傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)就業(yè)彈性低，也會(huì)對(duì)就業(yè)水平產(chǎn)生一定的抑制作用。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有抑制作用。

圖6 中國就業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)典型時(shí)期沖擊的脈沖響應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要會(huì)引起就業(yè)的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊下會(huì)立即引起就業(yè)持續(xù)增加的負(fù)向響應(yīng)，在第2季度達(dá)到最值-13%，隨后負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，第9季度左右脈沖響應(yīng)基本消失。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平主要產(chǎn)生抑制作用。2008年國際金融危機(jī)通過外商直接投資和外貿(mào)等渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)造成沖擊，外貿(mào)出口量的降低，沿海地區(qū)的制造業(yè)、勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)均受到不利沖擊，而這些企業(yè)中，農(nóng)民工和低技能勞動(dòng)力就業(yè)比例較高，最容易遭受沖擊，隨著金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)產(chǎn)生擠壓。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有抑制作用。

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一單位正向沖擊主要引起就業(yè)的負(fù)向響應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊下會(huì)立即對(duì)就業(yè)產(chǎn)生負(fù)向沖擊，第2季度達(dá)到-13%，隨后負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，第4季度后中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的脈沖沖擊呈現(xiàn)輕微的震蕩，并逐漸減弱，第9季度后脈沖沖擊逐漸消失。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)主要產(chǎn)生負(fù)向沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)具有一定的抑制作用。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，第二產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)占半壁江山，而制造業(yè)多是資本技術(shù)密集型的企業(yè)，發(fā)展到一定階段，這些企業(yè)會(huì)依賴增加投資和研發(fā)改進(jìn)裝備提高生產(chǎn)能力，而不是依賴勞動(dòng)力的增加，最吸納勞動(dòng)力的第三產(chǎn)業(yè)并未隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)同比例增長(zhǎng)，滯后嚴(yán)重，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未帶動(dòng)就業(yè)同步增長(zhǎng)；同時(shí)，改革開放后先進(jìn)的自動(dòng)化設(shè)備“驅(qū)趕”勞動(dòng)力，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)力主要是資本和技術(shù)，還有勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，而不是勞動(dòng)力的增加，也就是資本對(duì)勞動(dòng)力的替代。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有抑制作用。

綜合以上分析，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了時(shí)變性的沖擊效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式也由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，該時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有抑制作用；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國制造業(yè)遭受金融危機(jī)的不利沖擊，對(duì)農(nóng)民工和城鎮(zhèn)就業(yè)產(chǎn)生擠壓作用，該時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平具有抑制作用；經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，最吸納勞動(dòng)力的第三產(chǎn)業(yè)并未隨經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，資本對(duì)勞動(dòng)力逐漸替代，該時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平仍具有抑制作用。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

“虛”和“實(shí)”這一宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是時(shí)變性的，即虛擬經(jīng)濟(jì)占比高的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比高的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有差異性。與此同時(shí)，在不同的經(jīng)濟(jì)周期，中國會(huì)采取不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來穩(wěn)定金融體系、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這也會(huì)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)具有較大的差異性。因此，本文針對(duì)這種溢出效應(yīng)的時(shí)變性，在經(jīng)典VAR模型的基礎(chǔ)上，引入動(dòng)態(tài)因子擴(kuò)展思想，并同時(shí)令模型的系數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣具有時(shí)變性，構(gòu)建了帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)因子擴(kuò)展向量自回歸模型(SV-TVP-FAVAR)，分別從中國宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出、通貨膨脹和就業(yè)三個(gè)角度，將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)劃分為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并分析了其對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響，并得到如下結(jié)論：

1．中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性適度，可以很好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，有效改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境，并且，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本市場(chǎng)活躍度的提高為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了良好的環(huán)境；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，資本市場(chǎng)活躍度的降低一定程度阻礙了金融危機(jī)的沖擊，導(dǎo)致中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡以及生產(chǎn)力不再具有持續(xù)大幅提高的條件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，然而，虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹化發(fā)展，導(dǎo)致虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的“背離”，因此，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出具有“擠出效應(yīng)”。

2．中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響

虛擬經(jīng)濟(jì)方面，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本協(xié)調(diào)，虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好的資源配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、拉動(dòng)物價(jià)水平上漲，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹具有促進(jìn)作用；在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“背離”，以及該時(shí)期活躍的資本市場(chǎng)，抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹具有抑制作用。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，總需求擴(kuò)張，同時(shí)流動(dòng)性適度的虛擬經(jīng)濟(jì)有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹具有促進(jìn)作用；在經(jīng)濟(jì)蕭條和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)通貨膨脹均具有抑制作用，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，由于房地產(chǎn)泡沫的膨脹以及地方政府債務(wù)的擴(kuò)張，降低了貨幣流通速度，而經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，由于虛實(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重“背離”，貨幣大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，抑制了總需求。

3．中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的動(dòng)態(tài)影響

虛擬經(jīng)濟(jì)方面，在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平均產(chǎn)生抑制作用，并且經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期這種抑制效果更明顯。主要原因如下：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變對(duì)就業(yè)具有一定的擠出效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，外部資產(chǎn)泡沫化降低資本市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)該時(shí)期中國主要依靠投資帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動(dòng)就業(yè)；經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，抑制就業(yè)水平。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)水平均產(chǎn)生抑制作用。主要原因如下：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變均對(duì)就業(yè)產(chǎn)生抑制效果；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，中國實(shí)體制造業(yè)受到金融危機(jī)的不利沖擊，對(duì)農(nóng)民工和城鎮(zhèn)就業(yè)產(chǎn)生擠壓作用；經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，最吸納勞動(dòng)力的第三產(chǎn)業(yè)并未隨經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，同時(shí)，資本對(duì)勞動(dòng)力逐漸替代。

(二)啟示

綜合本文的實(shí)證分析和研究結(jié)論，中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)產(chǎn)生了時(shí)變性的動(dòng)態(tài)影響，因此，中國經(jīng)濟(jì)是“脫實(shí)向虛”還是“脫虛向?qū)崱保c不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，最明顯的特征是經(jīng)濟(jì)增速由過去的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，中國正處在經(jīng)濟(jì)周期的平穩(wěn)時(shí)期；同時(shí)，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再具備生產(chǎn)力持續(xù)大幅提高的能力，缺乏重大的技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重(周維富，2018)，也未形成持續(xù)擴(kuò)張的總需求，然而，中國虛擬經(jīng)濟(jì)并未受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的限制，依靠經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期活躍的資本市場(chǎng)而呈現(xiàn)膨脹化的發(fā)展趨勢(shì)，從而導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“背離”。因此，結(jié)合本文的研究結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹以及就業(yè)水平均產(chǎn)生了較為明顯的抑制作用。鑒于中國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各指標(biāo)均產(chǎn)生不利影響，在該時(shí)期應(yīng)當(dāng)重新審視虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，協(xié)調(diào)好虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。早在2016年中央政治局便提及了“抑制資產(chǎn)泡沫”的意見。習(xí)近平總書記指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的“三大失衡”分別為“實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需失衡”、“金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡”以及“房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡”，李克強(qiáng)總理指出“促進(jìn)金融資源更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”。然而，成功引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱比匀皇抢щy重重。一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以分割，過度抑制資產(chǎn)泡沫可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，甚至由于資產(chǎn)泡沫的破滅引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的大量破產(chǎn)，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退期；另一方面，“脫實(shí)向虛”不僅僅是資金分配不均的問題，還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性的問題，近年來房地產(chǎn)業(yè)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般制造業(yè)。因此，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“脫虛向?qū)崱?，?biāo)本兼治才是關(guān)鍵。