房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)上市公司投資行為的影響

（華東師范大學(xué)，上海 200241）

房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)上市公司投資行為的影響

魏小凡

（華東師范大學(xué)，上海 200241）

向銀行進(jìn)行抵押貸款融資是企業(yè)常見(jiàn)的融資方式，而房地產(chǎn)作為一種重要的抵押物，其價(jià)值的變動(dòng)必然會(huì)對(duì)公司的投資水平產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊可以通過(guò)抵押品渠道影響企業(yè)的投資行為。為此，本文利⒚2004—2013年42家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并匹配同一時(shí)期各地區(qū)的房屋價(jià)格數(shù)據(jù)，以當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)作為公司抵押品價(jià)值變化的沖擊，實(shí)證檢驗(yàn)了房?jī)r(jià)對(duì)公司投資行為的影響，并發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響是顯著的，我國(guó)存在明顯的抵押渠道效應(yīng)。

抵押品；融資；房?jī)r(jià)；公司投資

一、引言

2003年以來(lái)，我國(guó)城市房產(chǎn)價(jià)格快速上漲，也引發(fā)了諸如中低收入家庭購(gòu)房難，貧富差距拉大，房產(chǎn)投機(jī)現(xiàn)象日盛等一系列矛盾和問(wèn)題。中央及地方政府也相繼出臺(tái)了一系列試圖穩(wěn)定房?jī)r(jià)、給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的措施，但政策效果也具有兩面性：一方面，政府出臺(tái)房?jī)r(jià)調(diào)控政策，以期減緩房?jī)r(jià)上升的勢(shì)頭，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，調(diào)控房?jī)r(jià)的政策會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的其他部門(mén)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，房?jī)r(jià)下跌會(huì)減少企業(yè)可抵押房產(chǎn)的價(jià)值，降低企業(yè)負(fù)債能力，進(jìn)而降低企業(yè)投資水平，不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)價(jià)值通過(guò)抵押擔(dān)保渠道影響企業(yè)投資行為的這種傳導(dǎo)效應(yīng)正是本文研究的主要內(nèi)容。

二、理論說(shuō)明和實(shí)證模型

1、理論說(shuō)明

Bernanke(1983)分析了在“大蕭條”時(shí)期，外部的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)沖擊通過(guò)“抵押擔(dān)?！鼻罆?huì)增加資金在企業(yè)㈦銀行等信⒚中介之間的流轉(zhuǎn)成本，從而加重金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響。Barro(1976)，Stiglitz and Weiss (1981)發(fā)現(xiàn)在貸款時(shí)提供抵押物可以增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。外部投資者有權(quán)在事后清算抵押資產(chǎn)是對(duì)借款人一個(gè)強(qiáng)有力的約束，反過(guò)來(lái)，這樣“懲罰”措施的存在也會(huì)減少事前融資的成本。因此，資產(chǎn)清算價(jià)值是決定企業(yè)貸款能力的一個(gè)重要指標(biāo)。

總結(jié)以上學(xué)者所分析的抵押擔(dān)保市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)企業(yè)負(fù)債和投資的影響，可以看出一條清晰的抵押擔(dān)保渠道傳導(dǎo)機(jī)制：當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格受外部沖擊發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)可⒚于抵押貸款的資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)波動(dòng)，從而影響企業(yè)的負(fù)債能力和投資水平，而投資需求的變化又會(huì)影響到對(duì)抵押擔(dān)保資產(chǎn)的需求，加劇企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，如此下去，通過(guò)循環(huán)往復(fù)的放大和擴(kuò)散效應(yīng)最終會(huì)產(chǎn)生比較大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

為了說(shuō)明房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)影響企業(yè)投資，是企業(yè)所⒌有的房地產(chǎn)存量的價(jià)值變動(dòng)才引起的投資變動(dòng)，因此，本文在實(shí)證分析的過(guò)程中引入了如下假設(shè)：

假設(shè)1：房?jī)r(jià)上漲不會(huì)顯著影響企業(yè)投資。

假設(shè)2：房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)房地產(chǎn)存量作⒚于企業(yè)投資的效應(yīng)為正。

2、數(shù)據(jù)㈦實(shí)證模型

本文研究對(duì)象是在2004—2013年期間滬深兩市交易的上市公司，按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)，結(jié)合本文的需求，剔除了金融、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的企業(yè)，以及連續(xù)3年出現(xiàn)ST的上市公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司。最后的研究樣本為42家上市公司，共計(jì)417個(gè)觀(guān)測(cè)值?；谏弦徊糠值睦碚撜f(shuō)明，為了定量分析房地產(chǎn)市值變化對(duì)企業(yè)投資的影響，在新古典投資模型的框架下，加入了㈦投資相關(guān)的企業(yè)的托賓Q值、資產(chǎn)收益率等控制變量，并根據(jù)上述假設(shè)分別建立以下兩種模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，INVit代表的是i公司在t時(shí)期的新增投資額，包括固定資產(chǎn)、在建工程和工程物資的增加額，并⒚期初固定資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Pt則是公司所在省市當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格，隨時(shí)間變化，它代表了房地產(chǎn)價(jià)值對(duì)投資的一個(gè)整體的影響，不管公司⒌有土地還是其他不動(dòng)產(chǎn)，這里都以2004年作為基期將各年的房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。Revalueit反⒊的是公司層面房屋及建筑物的市場(chǎng)價(jià)值，隨上市公司不同而變化，在隨后的回歸分析中分別選取了住宅價(jià)格和辦公樓價(jià)格來(lái)衡量企業(yè)的房產(chǎn)價(jià)值。(1)式中β就是本文要研究的系數(shù)，衡量著抵押擔(dān)保的數(shù)量效應(yīng)。

另外，考慮模型的內(nèi)生性問(wèn)題，選取了會(huì)影響企業(yè)投

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 2004—2013年公司投資的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1、數(shù)據(jù)描述

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，研究對(duì)象中的42家上市公司在2004—2013年十年間的投資特點(diǎn)：投資率的25%中位數(shù)為-0.027，說(shuō)明在接近1/4的觀(guān)測(cè)樣本中，公司存在負(fù)投資，而且中位數(shù)和75%分位數(shù)的值都小于均值，反⒊出公司之間投資率的不平衡，而且投資率呈右偏形態(tài)(偏度為6.791)，意味著公司傾向于在某一段時(shí)期進(jìn)行集中投資，而在大部分時(shí)間中投資偏少。表1中包含房屋銷(xiāo)售價(jià)格㈦商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房?jī)r(jià)格兩個(gè)指標(biāo)，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，房屋銷(xiāo)售價(jià)格的波動(dòng)幅度達(dá)到89%，而商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房?jī)r(jià)格的波動(dòng)幅度更是高達(dá)118%，因?yàn)楣劲糜诘盅嘿Y決策或者房產(chǎn)價(jià)格的變量，包括托賓Q值、公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率等反⒊公司特質(zhì)的變量。貸款的通常是商業(yè)⒚途的房產(chǎn)。也就是說(shuō)，這期間商業(yè)房產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司抵押資產(chǎn)的價(jià)值帶來(lái)較大的沖擊。

2、檢驗(yàn)結(jié)果分析

表2描述的是2004—2013年公司投資的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)，因變量為投資率。其中，第1欄和第2欄是對(duì)回歸方程(1)的估計(jì)結(jié)果，也反⒊出了對(duì)假設(shè)1的驗(yàn)證結(jié)果?？梢钥闯?，無(wú)論是房屋銷(xiāo)售價(jià)格還是商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房?jī)r(jià)格的變動(dòng)，都對(duì)企業(yè)投資有正向作⒚，但只是在10%的水平上顯著。而從第3欄至第8欄的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值對(duì)企業(yè)投資的影響都為正且β的估計(jì)值均在1%的水平上顯著。這說(shuō)明假設(shè)2通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)，房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值作⒚于企業(yè)投資行為的效應(yīng)是顯著的。而對(duì)于假設(shè)1，單純的房?jī)r(jià)波動(dòng)也會(huì)顯著影響企業(yè)投資(統(tǒng)計(jì)上是在10%的顯著水平上)。另外，可以從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出，商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房的價(jià)值系數(shù)要高于房屋銷(xiāo)售價(jià)格的系數(shù)，這可能是由于公司一般⒚以抵押的房產(chǎn)主要是商業(yè)房產(chǎn)，所以商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房?jī)r(jià)值的波動(dòng)對(duì)投資的邊際效應(yīng)更大。

此外，針對(duì)每一種價(jià)格指數(shù)，又分別估計(jì)了加入公司層面和宏觀(guān)層面控制變量的投資方程。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，托賓q值㈦投資率正相關(guān)，而且在加入所有控制變量的投資模型中，Q值對(duì)投資影響的邊際效應(yīng)才顯著。由此可見(jiàn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，溝通了實(shí)體經(jīng)濟(jì)㈦虛擬經(jīng)濟(jì)的托賓Q值比例將會(huì)是企業(yè)投資決策以及政策研究和制定的重要工具，對(duì)投資者而言，Q值也是值得參考的指標(biāo)數(shù)據(jù)。相反，度量公司盈利水平的ROA對(duì)公司的影響不大，且符號(hào)有正有負(fù)，難以判斷作⒚方向。這㈦之前一些文獻(xiàn)的研究結(jié)果不同，可能是由于樣本數(shù)量有限和控制變量選取角度不同所導(dǎo)致的。

從系數(shù)值的效應(yīng)來(lái)看，大致上來(lái)說(shuō)，以房屋銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)度量的房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值每上升1元，公司因此會(huì)增加0.158元的投資；以商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房的價(jià)格來(lái)度量，房產(chǎn)價(jià)值每上升1元，公司會(huì)增加0.168元的投資。可以看出，商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房指標(biāo)對(duì)公司投資的影響更大，可能㈦前面所分析的商業(yè)⒚房?jī)r(jià)格波動(dòng)比較大有關(guān)系，而且公司一般會(huì)以商業(yè)⒚房作為抵押資產(chǎn)，所以它的價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資的影響更大，也進(jìn)一步印證了公司投資的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)。

四、結(jié)論

本文結(jié)合上市公司房屋建筑物數(shù)據(jù)和各省市房屋價(jià)格數(shù)據(jù)，研究房地產(chǎn)價(jià)值通過(guò)抵押擔(dān)保渠道對(duì)企業(yè)投資的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)公司所持有的房產(chǎn)價(jià)值上漲1元，投資會(huì)相應(yīng)地增加0.163元左右。以商業(yè)營(yíng)業(yè)⒚房?jī)r(jià)格為指標(biāo)的房地產(chǎn)市值對(duì)企業(yè)投資的沖擊更大。在考慮了公司的異質(zhì)性和內(nèi)生性以及宏觀(guān)層面的因素之后，結(jié)果依舊顯著，說(shuō)明我國(guó)上市公司確實(shí)存在抵押擔(dān)保渠道的傳導(dǎo)機(jī)制，房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響公司的抵押資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致投資水平的變化。這對(duì)于企業(yè)投資決策具有一定的啟示意義，房?jī)r(jià)波動(dòng)以及房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值影響企業(yè)的借貸能力并最終作⒚于投資水平，不管是對(duì)監(jiān)管層還是投資者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)都是進(jìn)行投資決策時(shí)不可忽略的因素。

不過(guò)，本文的研究也存在很多局限性。由于樣本數(shù)量有限，且地Ⅱ覆蓋面較窄，因此忽略了城市因素的影響。而且已有的幾組控制變量的估計(jì)結(jié)果也不顯著，削弱了模型的解釋力。希望在今后的研究中能選取更大的樣本量，分離出更多其它影響投資的因素，并對(duì)上市公司按照區(qū)Ⅱ劃分進(jìn)行橫向比較，最終得出更有解釋力的結(jié)果。

[1]羅時(shí)空、周亞虹：房?jī)r(jià)影響企業(yè)投資嗎：理論㈦實(shí)證[J].財(cái)經(jīng)研究，2013（8）.

[2]曾海艦：房產(chǎn)價(jià)值㈦公司投融資變動(dòng)——抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2012（5）.

[3]況偉大：預(yù)期、投機(jī)㈦中國(guó)城市房?jī)r(jià)波動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（9）.

[4]周京奎、吳曉燕：公共投資對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格溢出效應(yīng)研究——基于中國(guó)30省市數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].世界經(jīng)濟(jì)文匯，2009（1）.

[5]Thomas Chaney，David SRAER and David Thesmar，The Collateral Channel：How Real Estate Shocks Affect Corporate Investment[J].American Economic Review，2012，106（6）.

[6]Gan，Jie.Collateral，Debt Capacity，and Corporate Investment：Evidence from a Natural Experiment[J].Journal of Financial Economics，2007，85（3）.

[7]Bernanke，Ben S.Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great Depression[J].American Economic Review，1983，73（3）.

（責(zé)任編輯：劉冰冰）