科創(chuàng)板助力科技創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場(chǎng)

◎ 文 律商聯(lián)訊特約撰稿 臧欣

欄目特邀主持機(jī)構(gòu)：律商聯(lián)訊

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2019年3月1日，科創(chuàng)板配套業(yè)務(wù)規(guī)則正式稿公布，標(biāo)志著科創(chuàng)板正式設(shè)立。在上海證券交易所（“上交所”）科創(chuàng)板推出前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。

從設(shè)立之初的定位來(lái)看，主板市場(chǎng)主要服務(wù)于大型成熟企業(yè)及國(guó)有企業(yè)改制，中小板主要針對(duì)穩(wěn)定發(fā)展的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要面向成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其構(gòu)成了我國(guó)資本市場(chǎng)中的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)則構(gòu)成了我國(guó)資本市場(chǎng)的場(chǎng)外市場(chǎng)。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展及IPO核準(zhǔn)制下發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)的趨同，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)各板塊之間也逐漸同質(zhì)化。

核準(zhǔn)制下對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)的嚴(yán)格要求和場(chǎng)外市場(chǎng)流動(dòng)性及融資功能的匱乏，使得一大批具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中無(wú)法獲得資本市場(chǎng)的有效支持。由此，科創(chuàng)板應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）及上交所多次表態(tài)以及科創(chuàng)板系列制度可以看出，科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)的增量改革，旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊。

科創(chuàng)板的定位

對(duì)比現(xiàn)有A股市場(chǎng)各板塊并結(jié)合科創(chuàng)板系列制度，筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板的“創(chuàng)”是創(chuàng)新的“創(chuàng)”，而非創(chuàng)業(yè)的“創(chuàng)”。這意味著：第一，科創(chuàng)板上市公司所在的行業(yè)應(yīng)屬科技創(chuàng)新型行業(yè)，行業(yè)對(duì)科技創(chuàng)新能力要求高；第二，申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市的企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)是已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模、商業(yè)模式成熟的企業(yè)。

在行業(yè)定位方面，《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《首發(fā)注冊(cè)辦法》）第三條規(guī)定：“發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求。優(yōu)先支持符合國(guó)家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場(chǎng)認(rèn)可度高，社會(huì)形象良好，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)?！?/p>

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《審核規(guī)則》）第十九條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)結(jié)合科創(chuàng)板定位，就是否符合相關(guān)行業(yè)范圍、依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性等事項(xiàng)，進(jìn)行審慎評(píng)估?！?/p>

《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》（以下簡(jiǎn)稱《推薦指引》）更是明確了科創(chuàng)板優(yōu)先及重點(diǎn)推薦領(lǐng)域，包括新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域等。

總體來(lái)講，相關(guān)制度并未將科創(chuàng)板所支持的行業(yè)完全限制在上述幾個(gè)重點(diǎn)支持的行業(yè)，如同《推薦指引》所述，應(yīng)“處理好優(yōu)先推薦科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的企業(yè)與兼顧科創(chuàng)板包容的企業(yè)之間的關(guān)系”。因此，符合《首發(fā)注冊(cè)辦法》第三條定位要求的企業(yè)，都應(yīng)屬于科創(chuàng)板支持的范圍。

在企業(yè)自身定位方面，科創(chuàng)板弱化了一般性財(cái)務(wù)指標(biāo)尤其是盈利性指標(biāo)的要求，確立了以市值為中心的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。以普通企業(yè)為例，科創(chuàng)板設(shè)置了“階梯式市值要求+相應(yīng)指標(biāo)”的五套標(biāo)準(zhǔn)，但無(wú)論哪一項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)自身的規(guī)模和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力都要求頗高。

上述科創(chuàng)板所定位的行業(yè)和企業(yè)大都有其自身獨(dú)特的發(fā)展規(guī)律，且發(fā)展起步較晚、投入需求（尤其是研發(fā)投入）較大、盈利較慢，一方面無(wú)法在原主板審核制度下實(shí)現(xiàn)IPO，另一方面行業(yè)在自身發(fā)展中也出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)和需求，如“同股不同權(quán)”、靈活的股權(quán)激勵(lì)等，還有不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)搭建了紅籌架構(gòu)，已經(jīng)或準(zhǔn)備在境外更寬松的資本市場(chǎng)融資。科創(chuàng)板要吸引和服務(wù)好這些企業(yè)，無(wú)疑需要有特殊的制度設(shè)計(jì)。

特殊制度設(shè)計(jì)

1．設(shè)立創(chuàng)新咨詢委員會(huì)

科創(chuàng)板試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制，但注冊(cè)制下發(fā)行上市并非簡(jiǎn)單的登記生效制或備案制，也要經(jīng)歷監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所的嚴(yán)格審核，在美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)等成熟資本市場(chǎng)亦是如此。

在發(fā)行審核中，如何把握申請(qǐng)企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的定位，如何判斷申請(qǐng)企業(yè)的技術(shù)水平在行業(yè)中的領(lǐng)先程度，無(wú)論是對(duì)專門的審核委員，還是對(duì)廣大投資者而言，都顯得既重要又困難。而應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題恐怕也難以依靠一套可量化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，正如聯(lián)交所HKEX-GL94-18指引信中說(shuō)到的，“何謂‘創(chuàng)新’將視乎申請(qǐng)人所屬行業(yè)及市場(chǎng)的狀況，且會(huì)隨著科技、市場(chǎng)及行業(yè)發(fā)展而有變。譬如一個(gè)新穎及‘創(chuàng)新’的業(yè)務(wù)模式長(zhǎng)此以往被其他業(yè)內(nèi)人士采用，漸漸也就可能不見(jiàn)得如何新穎或‘創(chuàng)新’。另一方面，若一家公司另辟蹊徑，發(fā)展出‘創(chuàng)新’方式使用既有科技，反而可能因此而合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市。因此，某家公司合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市，不一定表示另一名有類似技術(shù)、創(chuàng)新或業(yè)務(wù)模式的申請(qǐng)人亦合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市”。創(chuàng)新咨詢委員會(huì)的制度設(shè)計(jì)正是為了進(jìn)行個(gè)案甄別而服務(wù)。

創(chuàng)新咨詢委員會(huì)由從事科技創(chuàng)新行業(yè)的權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家組成。按照《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》），創(chuàng)新咨詢委員會(huì)就發(fā)行人是否具備科技創(chuàng)新屬性、符合科創(chuàng)板定位，以及發(fā)行人業(yè)務(wù)技術(shù)相關(guān)問(wèn)題和行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)提供咨詢意見(jiàn)。而《審核規(guī)則》明確交易所可以根據(jù)需要就發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位向創(chuàng)新咨詢委員會(huì)提出咨詢。

創(chuàng)新咨詢委員會(huì)的設(shè)置無(wú)疑對(duì)于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)在科創(chuàng)板上市具有非常重要的意義。原先行業(yè)問(wèn)題只能依賴發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)陳述，一方面，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)天然地具有夸大陳述的沖動(dòng)；另一方面，審核機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的不信任又可能導(dǎo)致新技術(shù)、新模式不能得到認(rèn)可。創(chuàng)新咨詢委員會(huì)有望解決上述困局。

值得回顧的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾就創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的推薦要求發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)業(yè)板推薦指引》），要求保薦機(jī)構(gòu)把握創(chuàng)業(yè)板定位，重點(diǎn)推薦新能源、新材料等九大行業(yè)，為此亦成立了創(chuàng)業(yè)板專家咨詢委員會(huì)，就行業(yè)問(wèn)題提供咨詢意見(jiàn)。對(duì)比兩個(gè)委員會(huì)的工作規(guī)則，會(huì)發(fā)現(xiàn)二者具有極大的相似性。

從差異上看，筆者認(rèn)為表現(xiàn)在以下方面：（1）創(chuàng)新咨詢委員會(huì)組成人數(shù)更多，由15人增至40～60人，且組成人員范圍更廣，除行業(yè)專家，還包括知名企業(yè)家、資深投資專家。這使得在未來(lái)科創(chuàng)板發(fā)行審核中咨詢程序更加可能實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，更廣泛的委員背景也使得創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)用性能夠得到更多關(guān)注。（2）注冊(cè)制背景下，創(chuàng)新咨詢委員會(huì)的聘請(qǐng)機(jī)構(gòu)為交易所，相比創(chuàng)業(yè)板專家咨詢委由證監(jiān)會(huì)聘請(qǐng)而言更加貼近市場(chǎng)。創(chuàng)新咨詢委員會(huì)對(duì)企業(yè)的篩選、推薦理應(yīng)摒棄行政色彩，更加市場(chǎng)化。（3）《創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》特別強(qiáng)調(diào)咨詢時(shí)“應(yīng)當(dāng)提出具體咨詢事項(xiàng)”，該等要求的落實(shí)一方面可以避免咨詢流于形式，另一方面未來(lái)若可以披露創(chuàng)新咨詢委員會(huì)的咨詢意見(jiàn)，對(duì)于投資者及擬在科創(chuàng)板上市的企業(yè)了解審核關(guān)注要點(diǎn)、準(zhǔn)確把握行業(yè)定位大有裨益，這無(wú)疑對(duì)于實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板的定位目標(biāo)具有實(shí)質(zhì)性意義。

2．支持紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市

根據(jù)《審核規(guī)則》，紅籌企業(yè)，是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)。A股對(duì)于紅籌企業(yè)境內(nèi)上市的監(jiān)管態(tài)度從2012年之前要求拆除全部紅籌架構(gòu)，到允許控制權(quán)回歸情況下可保留部分外資成分，到《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“21號(hào)文”）允許紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，再到如今科創(chuàng)板設(shè)專章對(duì)紅籌企業(yè)科創(chuàng)板上市進(jìn)行規(guī)定，可以說(shuō)是逐步放寬。

紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市的關(guān)鍵問(wèn)題：一是境外股權(quán)結(jié)構(gòu)，二是不同法域之間規(guī)則的協(xié)調(diào)與披露，三是外匯管制下募集資金的出境。

對(duì)于境外股權(quán)結(jié)構(gòu)，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）13.1.6條規(guī)定：“紅籌企業(yè)具有協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排的，應(yīng)當(dāng)充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況?！笨苿?chuàng)板新規(guī)不僅允許保留紅籌架構(gòu)，而且明確對(duì)于VIE架構(gòu)也持開(kāi)放態(tài)度。

對(duì)于不同法域之間規(guī)則的協(xié)調(diào)和披露，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》 第13.1.3條規(guī)定：“股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)的，其投資者權(quán)益保護(hù)水平，包括資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)益，總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律法規(guī)規(guī)定的要求，并保障境內(nèi)存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)?！笨梢?jiàn)，科創(chuàng)板在保障境內(nèi)外股東（證券持有人）受到平等對(duì)待的前提下，對(duì)于紅籌企業(yè)適用注冊(cè)地法規(guī)予以極大的尊重。

對(duì)于外匯管制下募集資金的出境，21號(hào)文規(guī)定募集資金“可以人民幣形式或購(gòu)匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用”。上述規(guī)定未及實(shí)踐，科創(chuàng)板新規(guī)在適用21號(hào)文的前提下，未給予另外的限制，因此還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)。

3．支持表決權(quán)差異安排的企業(yè)在科創(chuàng)板上市

《審核規(guī)則》單獨(dú)就有表決權(quán)差異安排的企業(yè)在科創(chuàng)板上市設(shè)置了專門的上市標(biāo)準(zhǔn)。按照《審核規(guī)則》的定義，表決權(quán)差異安排，俗稱“同股不同權(quán)”，是指發(fā)行人在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份。這種差異安排對(duì)于科創(chuàng)型企業(yè)在引進(jìn)投資的同時(shí)保障創(chuàng)始人的控制權(quán)具有非常重要的意義，也為阿里、京東等知名獨(dú)角獸企業(yè)所采用。

表決權(quán)差異安排的核心是在允許表決權(quán)差異的同時(shí)，保障中小投資者利益。從《科創(chuàng)板上市規(guī)則》來(lái)看，主要表現(xiàn)在：（1）設(shè)置表決權(quán)差異需出席股東大會(huì)三分之二以上表決權(quán)通過(guò)；（2）持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)是有重大貢獻(xiàn)并持續(xù)擔(dān)任董事的人或其控制的主體；（3）持有特別表決權(quán)股份的股東擁有權(quán)益的股份應(yīng)占全部有表決權(quán)股份的10%以上；（4）每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量不超過(guò)普通股份的10倍；（5）除表決權(quán)差異，兩類股份其他股東權(quán)利應(yīng)完全相同；（6）保證普通表決權(quán)比例不低于10%；（7）出現(xiàn)相應(yīng)情形時(shí)，特別表決權(quán)股份應(yīng)按1：1轉(zhuǎn)為普通股份；（8）特定重大事項(xiàng)表決時(shí)，每一特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)與每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量相同。

本次科創(chuàng)板首度實(shí)踐有表決權(quán)差異安排的企業(yè)上市，還需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，尤其是在防止特殊表決權(quán)股東濫用表決權(quán)、保護(hù)普通股東的利益這一問(wèn)題上效果如何還有待觀察。但無(wú)論如何，這確實(shí)已經(jīng)為許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市提供了制度層面的保障。

4．更寬松的股權(quán)激勵(lì)要求

人才是科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展的基石。科創(chuàng)型企業(yè)由于前期投入（尤其是研發(fā)投入）較大、實(shí)現(xiàn)盈利較慢，投入和收益在時(shí)間上呈現(xiàn)出不匹配的特點(diǎn)。在原主板市場(chǎng)審核制度下，擬上市企業(yè)如果過(guò)早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，會(huì)由于企業(yè)估值低，在極大地稀釋了股份的情況下卻仍達(dá)不到激勵(lì)的效果；而如果太晚實(shí)施，則由于高額的股份支付財(cái)務(wù)處理極大地減少企業(yè)的利潤(rùn)，在現(xiàn)行發(fā)行審核制度對(duì)企業(yè)盈利指標(biāo)的高標(biāo)準(zhǔn)下，也給擬上市企業(yè)造成了極大的困擾。

科創(chuàng)板針對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的特殊需求制定了更為寬松的股權(quán)激勵(lì)制度，最重要的一點(diǎn)即是允許企業(yè)存在上市前制訂、上市后實(shí)施的期權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。科創(chuàng)板的這一新的制度使得申請(qǐng)企業(yè)上市前期權(quán)方案在行權(quán)時(shí)點(diǎn)設(shè)置上將更加具有彈性，既能滿足企業(yè)現(xiàn)時(shí)的股權(quán)激勵(lì)需求，又能將企業(yè)上市與員工利益形成有效掛鉤，使企業(yè)、股東和員工共享企業(yè)發(fā)展和上市成果，有利于發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)制度的最大效果。

此外，對(duì)于企業(yè)上市后的股權(quán)激勵(lì)制度，科創(chuàng)板也做出了更為寬松的調(diào)整，體現(xiàn)在：（1）激勵(lì)對(duì)象范圍上，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況不再一刀切地禁止持股5%以上股東、實(shí)際控制人及其配偶、父母、子女參與股權(quán)激勵(lì)，但要求相關(guān)人員需要在上市公司擔(dān)任主要管理人員、核心技術(shù)人員或核心業(yè)務(wù)人員；（2）授予規(guī)模上，涉及股票總數(shù)的累計(jì)限額由10%提升至20%；（3）取消了限制性股票授予價(jià)格限制；（4）取消了60日內(nèi)完成授予的期限限制。上述調(diào)整無(wú)疑對(duì)科創(chuàng)企業(yè)吸引和留住人才具有非常重要的意義。

綜上，筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板定位于服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，其也在股票發(fā)行注冊(cè)制試點(diǎn)下開(kāi)展了大膽創(chuàng)新，這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞挚隙?。我們始終期待著更加市場(chǎng)化的發(fā)行制度，以及系列制度能夠切實(shí)有效地扶持、促進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域和重點(diǎn)行業(yè)的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，而科創(chuàng)板無(wú)疑將有助于補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。