劉俏：科創(chuàng)板的目標(biāo)不是拉動(dòng)大盤

余樂

去年11月的進(jìn)口博覽會(huì)期間，習(xí)近平主席宣布設(shè)立科創(chuàng)板。這是一個(gè)獨(dú)立于主板市場(chǎng)的板塊，并將首次實(shí)行注冊(cè)制的試點(diǎn)。

自此之后，科創(chuàng)板的籌備工作一直在緊鑼密鼓地進(jìn)行。今年3月，科創(chuàng)板的發(fā)審系統(tǒng)上線，首批受理的9家企業(yè)名單曝光。預(yù)計(jì)科創(chuàng)板將在今年內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)推出。

市場(chǎng)、投資者和企業(yè)界都對(duì)科創(chuàng)板表現(xiàn)出了極大興趣。圍繞著科創(chuàng)板的很多話題也在坊間熱議。北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)教授劉俏接受了《財(cái)經(jīng)》記者的專訪，就科創(chuàng)板的目標(biāo)、將要試點(diǎn)的注冊(cè)制，以及未來挑戰(zhàn)等問題作出解讀。

《財(cái)經(jīng)》：科創(chuàng)板是在一個(gè)怎樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上推出的？與去年的中美貿(mào)易摩擦等一系列事件有關(guān)系嗎？

劉俏：從時(shí)間點(diǎn)上看是有一些關(guān)聯(lián)，但其實(shí)方向一直很清楚。我們說中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，這個(gè)提法遠(yuǎn)在中美貿(mào)易摩擦之前就提出來了。這是對(duì)包括資本市場(chǎng)體系在內(nèi)的整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)體系提出的要求。

過去40年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式追求高速增長(zhǎng)，以投資拉動(dòng)。但現(xiàn)在我們需要的是高質(zhì)量發(fā)展，從簡(jiǎn)單的要素投入轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)，甚至從以前的投資拉動(dòng)逐漸地偏向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

在此背景下，上市公司的結(jié)構(gòu)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，就需要做一些調(diào)整，高質(zhì)量的中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要不一樣的上市公司。它們一定是高科技、創(chuàng)新型的企業(yè)，是可以創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，是能夠推動(dòng)全要素生產(chǎn)率（TFP）提升的企業(yè)。

高科技、創(chuàng)新型的企業(yè)在整個(gè)A股市場(chǎng)都是比較缺的。美股市值最大的前十家公司里，大概有五家是符合科創(chuàng)板界定條件的，包括蘋果、亞馬遜、臉書等，而A股的前十大公司里有七家金融機(jī)構(gòu)、兩家能源企業(yè)，另外一家是茅臺(tái)。這種結(jié)構(gòu)和過去40年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式是匹配的。但是，如果20年后中國(guó)最大的上市公司還是這幾家，那就說明我們的微觀基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?jīng)]有變化。

現(xiàn)在到了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，必須要盡快完成這個(gè)變化?？苿?chuàng)板對(duì)上市公司的行業(yè)有明確的引導(dǎo)性，給出的政策導(dǎo)向非常清晰。大家對(duì)科創(chuàng)板在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的推出，也就抱有更高的期待。

此外，我們的資本市場(chǎng)也到了需要改革的時(shí)候，急需提升上市公司的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。要實(shí)現(xiàn)這種功能，就一定要改革IPO制度和退市制度。科創(chuàng)板在這方面的試點(diǎn)是有意義的。

《財(cái)經(jīng)》：關(guān)于IPO制度的改革，為什么首先選擇科創(chuàng)板來進(jìn)行注冊(cè)制的試點(diǎn)？

劉俏：我們最早做資本市場(chǎng)的時(shí)候，戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展路徑基本上都是邊做邊摸索，有一個(gè)逐漸認(rèn)知的過程，存在的問題也很多。

首先，上市公司整體質(zhì)量欠佳。投資資本收益率（ROIC）是衡量一個(gè)企業(yè)的基本面和價(jià)值創(chuàng)造能力密切相關(guān)的指標(biāo)，我做過測(cè)算，這20年來A股主板上市公司平均的投資資本收益率大概為3%——就是你給上市公司一塊錢，它給你三分錢的稅后利潤(rùn)，這個(gè)表現(xiàn)是非常不讓人滿意的。

對(duì)比美國(guó)上市企業(yè)，在過去近40年中，用同樣方式測(cè)算出來的投資資本收益率的平均值為11.6%，差異顯著。

其次，制度構(gòu)建中也有一些誤區(qū)。從最早的額度管理過渡到審核制，關(guān)注的主要是一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括收入、營(yíng)收，甚至利潤(rùn)。這樣就不利于篩選出那些真正具有創(chuàng)新性，在核心領(lǐng)域、核心技術(shù)方面可能會(huì)有突破的企業(yè)。

現(xiàn)在大家都認(rèn)識(shí)到IPO制度需要改革。在一個(gè)體量龐大的市場(chǎng)，推動(dòng)大的改革舉措是有一定風(fēng)險(xiǎn)的。存量部分很難做出大的改革，重新設(shè)計(jì)注冊(cè)制度強(qiáng)調(diào)的是增量部分。設(shè)立科創(chuàng)板這樣一個(gè)新的市場(chǎng)，把目標(biāo)和期待定得高遠(yuǎn)一些，也是一個(gè)很好的策略。

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《財(cái)經(jīng)》：實(shí)行注冊(cè)制后，企業(yè)只需滿足一定條件就可以注冊(cè)上市，門檻似乎降低了。這樣有助于篩選出好企業(yè)嗎？

劉俏：我們?nèi)菀桩a(chǎn)生一種誤解，以為門檻降低了。事實(shí)上，注冊(cè)制不是只要注冊(cè)了，滿足硬條款就可以通過的。注冊(cè)制的審核除了五套標(biāo)準(zhǔn)等硬性條件外，還有大量的問詢環(huán)節(jié)。

問詢會(huì)圍繞企業(yè)未來的發(fā)展路徑、業(yè)務(wù)模式和商業(yè)模式展開，包括它在未來有沒有潛力，能夠創(chuàng)造多少價(jià)值，在公司治理機(jī)制方面是不是到位，會(huì)不會(huì)有大量其他的控股實(shí)體，跟上市平臺(tái)之間形成關(guān)聯(lián)交易等。資本市場(chǎng)關(guān)心的問題，投資者關(guān)心的問題，或者是影響上市公司信息披露質(zhì)量的問題，它都會(huì)做。并且整個(gè)過程是公開的，這樣就會(huì)釋放出大量的信息，能夠讓投資人去做出評(píng)價(jià)。

從這個(gè)角度講，這樣的注冊(cè)流程是對(duì)企業(yè)有利的，它會(huì)變得更清晰透明，在未來上市以后做壞事的可能性會(huì)小一些。這也是大家對(duì)注冊(cè)制或科創(chuàng)板抱有一些期待的原因。

《財(cái)經(jīng)》：信息披露等制度方面建設(shè)的問題，主板上都還沒有完全解決，科創(chuàng)板能比主板做得更好嗎？

劉俏：我會(huì)看重一點(diǎn)，就是退市的環(huán)節(jié)。再仔細(xì)的事前篩查，不管用什么方式總會(huì)有漏網(wǎng)之魚。很多企業(yè)上市的時(shí)候是好企業(yè)，但是它所屬的行業(yè)可能發(fā)生變化。

另外，科創(chuàng)板鎖定的是成長(zhǎng)型的企業(yè)，是有失敗的概率的。中國(guó)主板市場(chǎng)最大的問題是退市非常難，通過嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，如果我們能發(fā)現(xiàn)最終“殼股”在科創(chuàng)板上沒有任何價(jià)值，或者沒有現(xiàn)在主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板這么高的價(jià)值，我覺得它的成功就更大了。

所以注冊(cè)制和退市制度嚴(yán)格執(zhí)行以后，能讓市場(chǎng)來篩選真正的好的企業(yè)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需要做到提供一個(gè)公開、公正、透明的市場(chǎng)環(huán)境。從理論上講這個(gè)邏輯架構(gòu)是非常清楚的，但是怎么做到這一步，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間需要去摸索，需要一定的戰(zhàn)略定力。

《財(cái)經(jīng)》：科技創(chuàng)新類的企業(yè)——尤其是好企業(yè)——往往很受資本追捧，并不發(fā)愁融資渠道?？苿?chuàng)板對(duì)這些企業(yè)有意義嗎？

劉俏：上市的公司其實(shí)不一定缺錢，但是資本市場(chǎng)有兩個(gè)功能，除了融資之外，另外一方面是實(shí)現(xiàn)資源的有效配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，把一個(gè)企業(yè)或者一類企業(yè)真正的價(jià)值挖掘出來，引導(dǎo)更多的資源配置過去，從而實(shí)現(xiàn)這些企業(yè)更好地成長(zhǎng)和變遷，最終改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。

所以我覺得上市至少有兩個(gè)意義：一方面是讓大家重新修正對(duì)行業(yè)或者是企業(yè)的認(rèn)知，另一方面也給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者很大的動(dòng)力。努力和創(chuàng)新能得到市場(chǎng)的認(rèn)可，我覺得這個(gè)意義是很大的，不單純是融資的事情。

另外，真實(shí)的價(jià)格是由這些千千萬萬的投資者，他們的個(gè)體買賣行為決定的。在一個(gè)比較有效的市場(chǎng)里面，一個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是通過得到的認(rèn)可程度反映出來的。這種引導(dǎo)是很強(qiáng)的，它對(duì)一個(gè)領(lǐng)域或者技術(shù)范式下，涌現(xiàn)大量的創(chuàng)新、研發(fā)、創(chuàng)業(yè)，都會(huì)有極大的促進(jìn)作用，最終讓整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、微觀基礎(chǔ)更有活力。

《財(cái)經(jīng)》：很多股民對(duì)科創(chuàng)板抱有很高的期望，投資意愿強(qiáng)烈，甚至有人借錢注冊(cè)投資資格，您怎么看這個(gè)問題？

劉俏：這里面有理性的元素，也有很多非理性的元素。理性的一面是：大家對(duì)科創(chuàng)板都有很大的期待，覺得這是一個(gè)更市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。不管是從上市公司的篩選，還是上市之后的信息披露，都可能更有利于資源配置，能夠避免我們以前幾個(gè)板塊容易出現(xiàn)的“劣幣驅(qū)除良幣”的現(xiàn)象，最終篩選出一些質(zhì)量比較高的上市公司。

但是，科創(chuàng)板發(fā)展到我剛才講的效果，可能是需要一段時(shí)間的，這個(gè)過程對(duì)于所有參與方都是個(gè)學(xué)習(xí)的過程，并不排除當(dāng)中還會(huì)有一些彎路出現(xiàn)。從這個(gè)角度講，現(xiàn)在很多投資人或者是參與方有些過度興奮，肯定會(huì)有一些非理性的內(nèi)容。但是也可以理解，畢竟資本市場(chǎng)從2015年以后到現(xiàn)在已經(jīng)壓抑了很久，需要爆發(fā)一下。

《財(cái)經(jīng)》：股民會(huì)被割韭菜嗎？

劉俏：這個(gè)可能性肯定是存在的，我們以前也有過這種例子。要避免科創(chuàng)板淪為圈錢工具，比較關(guān)鍵的有兩點(diǎn)：首先是必須實(shí)施注冊(cè)制和嚴(yán)格的退市制度，做好信息披露，營(yíng)造公平公正的市場(chǎng)環(huán)境；其次是做好上市之后的公司治理，讓企業(yè)能夠創(chuàng)造價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單地圈錢。

如果這兩點(diǎn)做不好，科創(chuàng)板就可能變成一個(gè)割韭菜的機(jī)制，但是如果能在這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上堅(jiān)持嚴(yán)格執(zhí)行，未來科創(chuàng)板就會(huì)有不一樣的效果。我還是比較樂觀的。

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在很多科技創(chuàng)新企業(yè)存在估值虛高或不透明的問題，把這樣的企業(yè)納入科創(chuàng)板是不是也有助于擠掉水分？

劉俏：科創(chuàng)板未來如果定位比較準(zhǔn)確，結(jié)果比較理想，應(yīng)該是一個(gè)能夠完整實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)。高技術(shù)、創(chuàng)新企業(yè)上市之前的信息不對(duì)稱程度很高，難以做出比較準(zhǔn)確的估值。但是在上市之后，通過千千萬萬的投資人對(duì)它的買賣行為，會(huì)為它做出一個(gè)準(zhǔn)確的判斷，估值虛高的企業(yè)可能會(huì)破發(fā)。

這樣，靠泡沫吹起來的企業(yè)也會(huì)自我審視一下，看科創(chuàng)板是不是適合自己。如果泡沫很大，那為什么要上科創(chuàng)板出丑？這就是一種自我審視的機(jī)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不要做過多的價(jià)格干預(yù)，應(yīng)該讓投資者來決定這個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是多少，把價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能體現(xiàn)出來。做出這樣的市場(chǎng)規(guī)范我覺得是好事，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是很大的突破。

我不擔(dān)心估值比較高的、有泡沫的企業(yè)來上市，然后出現(xiàn)破發(fā)的情況，我擔(dān)心的是最后監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)來做價(jià)格調(diào)控，本來應(yīng)該把泡沫給戳破的，結(jié)果沒有戳破。

《財(cái)經(jīng)》：目前有很多公司對(duì)科創(chuàng)板的熱情很高，地方政府也在鼓勵(lì)企業(yè)上科創(chuàng)板。會(huì)不會(huì)有一些本身不太符合要求的企業(yè)，故意裝扮自己，甚至改變自己原來的方向，去迎合科創(chuàng)板的要求？

劉俏：按照中國(guó)資本市場(chǎng)過去的發(fā)展慣例，包括地方政府的行為模式，這類情況肯定會(huì)發(fā)生。我覺得也沒有更好的方法避免。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者，需要保持比較清醒理性的頭腦?？苿?chuàng)板的目標(biāo)不是帶動(dòng)整個(gè)大盤指數(shù)往上走，而是希望有一個(gè)真正高質(zhì)量的資本市場(chǎng)，更好地支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在篩選最早這批企業(yè)的過程當(dāng)中，要把這個(gè)信號(hào)非常清晰準(zhǔn)確地傳遞出來，但是這很難，大家在利益面前，還是很愿意鋌而走險(xiǎn)的。

《財(cái)經(jīng)》：從監(jiān)管的層面來看，怎么能夠往正確的方向引導(dǎo)？

劉俏：從監(jiān)管層面講，早期工作是很重要的，試點(diǎn)要比較審慎，把關(guān)鍵要素體現(xiàn)得淋漓盡致，不要求速度，但是要將節(jié)奏把控好，爭(zhēng)取挑出一些有示范性的好企業(yè)。

還有一點(diǎn)很重要，在上市之后不要對(duì)價(jià)格進(jìn)行過多干預(yù)和調(diào)控，更多是相信市場(chǎng)的判斷，不具有資質(zhì)的企業(yè)自然會(huì)被淘汰。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是一個(gè)資本市場(chǎng)的捍衛(wèi)者，要做到的就是營(yíng)造一個(gè)公平公正透明的市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)篩選過后嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，通過這個(gè)方式形成一個(gè)有活力的交易市場(chǎng)。

《財(cái)經(jīng)》：對(duì)于大盤來說，科創(chuàng)板的推出是利好還是利空？

劉俏：我不覺得是利空，大家總講中國(guó)是一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)，這種說法在某種程度上是成立的。中國(guó)投資者現(xiàn)在最頭疼的不是沒有錢，是沒有可以做投資的、風(fēng)險(xiǎn)和收益都比較合理的投資工具。

如果科創(chuàng)板能夠篩出一批質(zhì)量比較高，投資者收益比較好的企業(yè)，投資者就有機(jī)會(huì)獲得比較合理的投資回報(bào)。這里面會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，逼迫現(xiàn)有的上市公司改變經(jīng)營(yíng)管理理念，改變把上市公司當(dāng)作提款機(jī)的心態(tài)，轉(zhuǎn)而提升投資回報(bào)和經(jīng)濟(jì)效率。這對(duì)大盤其實(shí)是一個(gè)利好。

回到資金的問題，中國(guó)現(xiàn)在可以用來財(cái)富管理的資金體量基本上到了170萬億-180萬億元左右，A股市場(chǎng)體量才50萬億元，而且其中很多資金都是不流動(dòng)的。其中最根本的原因是大家對(duì)投資A股市場(chǎng)沒有特別大的信心。過去20年房屋購買給了大家這樣一個(gè)信心，因?yàn)榉績(jī)r(jià)一直在漲。但是未來隨著科創(chuàng)板出現(xiàn)，我覺得這個(gè)情況會(huì)發(fā)生變化，把A股市場(chǎng)的估值功能、投資回報(bào)的職能發(fā)揮出來，自然會(huì)把錢引回來，我不擔(dān)心資金會(huì)不夠。

《財(cái)經(jīng)》：科創(chuàng)板的未來是什么樣的？

劉俏：我希望若干年后在科創(chuàng)板交易的上市公司，是能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的變化，能夠反映未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的高質(zhì)量企業(yè)。想做到這一點(diǎn)的話，就要讓市場(chǎng)來發(fā)揮資源配置的決定性作用，讓市場(chǎng)來做出這個(gè)選擇。

（實(shí)習(xí)生秦欣玥對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）