人民幣跨境流通對(duì)中國(guó)貨幣政策影響的經(jīng)驗(yàn)研究

鄧 鑫，胡再勇，吳 璇，王曉芳

(1.湖南商學(xué)院 財(cái)政金融學(xué)院，長(zhǎng)沙，410205；2.外交學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京，100037；3.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安，710049)

一、引言

自2009年人民幣跨境結(jié)算政策開(kāi)始推行以來(lái)，人民幣在跨境貿(mào)易與投資領(lǐng)域的使用量得到了迅猛增長(zhǎng)。截止2018年第2季度，人民幣已連續(xù)七年穩(wěn)居中國(guó)第二大跨境收付貨幣。同時(shí)，香港、倫敦、新加坡等國(guó)際金融中心的境外人民幣存款市場(chǎng)和人民幣交易市場(chǎng)也逐漸得到發(fā)展。目前離岸人民幣市場(chǎng)在亞洲、歐洲和美洲等全球范圍內(nèi)已發(fā)展到15個(gè)以上。然而，2015年“匯改”后，由于市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)，加上國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，人民幣跨境收付規(guī)模出現(xiàn)回落，香港等地境外人民幣存款數(shù)量也同樣明顯下滑，人民幣跨境活動(dòng)的波動(dòng)性明顯加劇。隨著人民幣跨境活動(dòng)的規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，其波動(dòng)趨勢(shì)也變得更加不確定，這引起了學(xué)術(shù)界與政策部門(mén)對(duì)我國(guó)貨幣與金融穩(wěn)定性的切實(shí)擔(dān)憂(yōu)。在政策與市場(chǎng)的雙重引導(dǎo)下，人民幣的跨境流動(dòng)活動(dòng)呈現(xiàn)怎樣的最新特征及趨勢(shì)？在短期和長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣跨境活動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供給量和利率水平會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？央行該如何維護(hù)貨幣政策有效性并維護(hù)本國(guó)貨幣環(huán)境與金融穩(wěn)定性？上述問(wèn)題為人民幣國(guó)際化路徑的推進(jìn)以及人民幣國(guó)際化對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施提供了重要的參考借鑒。

本文后續(xù)部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)評(píng)述；第三部分為人民幣跨境活動(dòng)中的流量與存量規(guī)模估計(jì)，對(duì)人民幣跨境流動(dòng)進(jìn)行現(xiàn)狀描述，并利用間接法估算出人民幣境外存量規(guī)模，為后續(xù)實(shí)證研究提供現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)與數(shù)據(jù)支撐；第四部分為對(duì)境內(nèi)貨幣政策的影響效應(yīng)的實(shí)證分析；第五部分是結(jié)合實(shí)證結(jié)論提出政策建議。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

人民幣國(guó)際化問(wèn)題是近幾年學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，綜合來(lái)看，主要圍繞以下幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究。

一是研究境外人民幣需求背后的套利動(dòng)機(jī)及其影響因素。張明和何帆(2012)[1]利用相關(guān)性分析了香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)間人民幣套匯交易存在的證據(jù)，并從理論上提出了一些量化指標(biāo)。朱孟楠和張雪鹿(2015)[2]首次從微觀(guān)理論模型出發(fā)，利用回歸分析和方差分解研究了人民幣套匯的重要原因，認(rèn)為境外交易主體多元化導(dǎo)致境內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。Funke等(2015)[3]，嚴(yán)兵等(2017)[4]都使用了擴(kuò)展的GARCH模型，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差異、全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期因素對(duì)套利行為影響最顯著。郭敏和賈君怡(2016)[5]、王書(shū)朦(2016)[6]通過(guò)構(gòu)建境外人民幣動(dòng)態(tài)需求影響因素理論模型，利用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型研究了境內(nèi)外匯率差的區(qū)制特征和區(qū)制轉(zhuǎn)移的影響因素，認(rèn)為人民幣升值預(yù)期和境內(nèi)外利差擴(kuò)大會(huì)促使匯差擴(kuò)大，且匯率預(yù)期處于不同波動(dòng)區(qū)制時(shí)，各因素會(huì)產(chǎn)生明顯的非對(duì)稱(chēng)性沖擊。陳麗和甄峰(2017)[7]利用SETAR模型研究了套匯活動(dòng)對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)的影響。結(jié)果顯示跨境的匯差機(jī)制是離岸市場(chǎng)人民幣套匯行為的主要形式，也是離岸資金池變動(dòng)的重要影響力，而匯率預(yù)期的作用是次要的。

2015年“8.11”人民幣匯改后，許多學(xué)者研究了這一分水嶺事件對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及套匯活動(dòng)產(chǎn)生的新影響。Zhang和 Zhang(2017)[8]認(rèn)為匯改后跨境套利活動(dòng)整體衰落，其原因包括市場(chǎng)對(duì)匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)、利差縮小、國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，央行干預(yù)等因素，并預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣國(guó)際化將更多被實(shí)際貿(mào)易與投資需求主導(dǎo)。李婧等(2017)[9]運(yùn)用DCC-MV-GARCH模型、馬宇和張莉娜(2018)[10]利用Copula-GARCH-CoVaR模型研究了CNY與CNH之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)匯改對(duì)二者間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制調(diào)整形成了沖擊，兩地匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)性增強(qiáng)，并建議應(yīng)加強(qiáng)央行與市場(chǎng)的政策溝通。此外，鄭曉亞和陳華(2018)[11]將人民幣國(guó)際化的制度變遷作為內(nèi)生變量加入境外貨幣需求函數(shù)進(jìn)行非線(xiàn)性檢驗(yàn)，認(rèn)為利率沖擊是引發(fā)境外人民幣需求的次要因素，進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)人民幣境外價(jià)格的貢獻(xiàn)度較有限。

二是測(cè)算人民幣境外存量的規(guī)模。主要估算方法有兩種：首先是直接調(diào)研法，即基于邊境貿(mào)易數(shù)據(jù)和游客出入境等調(diào)查數(shù)據(jù)。但是直接法能夠覆蓋的流動(dòng)渠道有限、主觀(guān)性較大，因而估計(jì)誤差也較大。李婧等(2004)[12]在估算人民幣跨境流通規(guī)模的基礎(chǔ)上，分析了人民幣跨境流通的主要途徑、主要原因、流通特點(diǎn)及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。蔣萬(wàn)進(jìn)等(2004)[13]對(duì)港澳地區(qū)和朝鮮、越南、緬甸、老撾、印度、尼泊爾、錫金、不丹、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦等周邊接壤國(guó)家人民幣現(xiàn)金跨境流動(dòng)的情況進(jìn)行了調(diào)查。鐘偉(2008)[14]調(diào)研分析了人民幣在港澳地區(qū)以及新加坡、泰國(guó)、越南、印尼等亞洲周邊國(guó)家的流通渠道及其流量和存量規(guī)模。其次是間接估算法，該方法源于Porter和Judson(1996)[15]對(duì)美元在加拿大境內(nèi)的存量進(jìn)行的間接測(cè)算，測(cè)算者將數(shù)據(jù)樣本按照時(shí)間分為兩段，用第二階段美元在境內(nèi)的實(shí)際發(fā)行量減去估算出的境內(nèi)美元需求量，就等于境外美元存量。不少學(xué)者也借鑒該法對(duì)港幣或人民幣的境外存量進(jìn)行了估算，但是構(gòu)建模型的指標(biāo)選取、貨幣口徑選擇和階段劃分時(shí)間有所不同。Chan(2002)[16]、Cheung和Fan(2002)[17]研究了港幣在澳門(mén)和中國(guó)南方省份等地區(qū)的流通量，并分析了港幣在境外流通量增長(zhǎng)的影響因素。徐奇淵和劉力臻(2006)[18]基于M1的統(tǒng)計(jì)口徑，分別用無(wú)條件缺口法和條件缺口法，對(duì)香港的人民幣存量進(jìn)行了估計(jì)，認(rèn)為條件缺口法的估計(jì)結(jié)果更可信。巴曙松和嚴(yán)敏(2010)[19]基于M0的統(tǒng)計(jì)口徑，將宏觀(guān)稅率指標(biāo)加入貨幣需求函數(shù)中，估算了境外人民幣的貨幣現(xiàn)金需求，并提出有效引導(dǎo)和監(jiān)管境外人民幣流動(dòng)與回流的建議。陶士貴和葉亞飛(2013)[20]基于M2為統(tǒng)計(jì)口徑，將準(zhǔn)貨幣流通速度加入貨幣需求函數(shù)，估算了境外人民幣的廣義貨幣量及其對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響，認(rèn)為國(guó)內(nèi)貨幣供給量變動(dòng)率、人民幣境外存量變動(dòng)率和利差變動(dòng)率之間有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。宋芳秀和劉芮睿(2016)[21]則在估算境外人民幣存量規(guī)模的同時(shí)，研究了匯率水平、匯率預(yù)期，境內(nèi)外利率差等因素對(duì)人民幣境外存量的影響程度。

三是研究本幣在境外市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備數(shù)量、匯率水平等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響。從影響機(jī)制的理論分析看，Gao(2010)[22]、徐奇淵和何帆(2012)[23]將人民幣跨境流通渠道分為三類(lèi)，并定性研究了各渠道對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主要變量的影響機(jī)制。He和McCauley(2010)[24]詳盡梳理了歐洲美元市場(chǎng)等發(fā)達(dá)國(guó)家離岸貨幣市場(chǎng)、人民幣等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，分析了離岸市場(chǎng)給貨幣和金融穩(wěn)定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。馬駿(2012)[25]對(duì)香港等人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，研究了離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)、外匯儲(chǔ)備、匯率與利率的影響機(jī)制。伍戈和楊凝(2015)[26]總結(jié)了美元跨境活動(dòng)對(duì)美國(guó)貨幣政策產(chǎn)生影響的三個(gè)渠道環(huán)節(jié)和三個(gè)具體政策指標(biāo)。還從理論上研究了離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制及其對(duì)境內(nèi)貨幣政策的影響。從影響效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果看，沙文兵和童文俊(2014)[27]通過(guò)回歸分析和脈沖響應(yīng)分析，研究了人民幣境外存量與匯率的互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明人民幣升(貶)值引起境外存量增加(下降)，且前一影響處于主導(dǎo)地位。王芳等(2016)[28]采用門(mén)限誤差修正模型考察了境內(nèi)外市場(chǎng)匯率差與央行最優(yōu)匯率政策目標(biāo)的關(guān)系，研究認(rèn)為當(dāng)人民幣貶值原因是理性預(yù)期時(shí)，離岸匯率會(huì)逐漸向在岸匯率的錨靠攏，央行無(wú)須干預(yù)；非理性預(yù)期時(shí)，央行可以盡早使用在岸市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。Kawai和Liu(2015)[29]通過(guò)對(duì)三元悖論的實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策自主性在逐漸下降，不完全遵從泰勒法則或邁凱倫法則，原因之一可能是在人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放時(shí)資本管制系統(tǒng)未能取得預(yù)期效果，同時(shí)骯臟浮動(dòng)匯率制的干預(yù)程度太高使得利率缺乏靈活性。嚴(yán)佳佳等(2017)[30]運(yùn)用狀態(tài)空間模型論證了人民幣境外存量對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響并不顯著，同時(shí)通過(guò)對(duì)比歐洲美元對(duì)美國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響，預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣境外存量對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響將逐步增強(qiáng)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論看，目前人民幣國(guó)際化仍屬于初期階段，由于境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)間存在市場(chǎng)流動(dòng)性和資本市場(chǎng)收益率等差異，再加上遠(yuǎn)期匯率預(yù)期、全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)變化等因素的影響，短期套利動(dòng)機(jī)推動(dòng)著人民幣境外需求的快速增長(zhǎng)。結(jié)合美元等主要貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程都會(huì)呈現(xiàn)波折起伏，這可能會(huì)給該國(guó)帶來(lái)潛在的貨幣和金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)境內(nèi)貨幣政策的有效性可能產(chǎn)生影響。但人民幣跨境活動(dòng)是否會(huì)對(duì)境內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生負(fù)面影響以及是否應(yīng)采取應(yīng)對(duì)措施，學(xué)術(shù)界尚無(wú)定論。

基于此，本文主要貢獻(xiàn)在于：(1)突破現(xiàn)有文獻(xiàn)單純估算人民幣境外需求規(guī)模的存量視角，結(jié)合人民幣跨境收付的流量規(guī)模視角和境外存放累積的存量規(guī)模視角，全面測(cè)算人民幣跨境流通的總體情況及其變化趨勢(shì)。(2)構(gòu)建貨幣政策反應(yīng)方程，以廣義矩估計(jì)法檢驗(yàn)人民幣跨境活動(dòng)對(duì)以利率為代表的價(jià)格型貨幣政策的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)偏重對(duì)數(shù)量型貨幣政策的研究，而忽視對(duì)價(jià)格型貨幣政策影響效應(yīng)的實(shí)證分析。

三、人民幣跨境活動(dòng)中的流量與存量規(guī)模測(cè)算

(一)人民幣跨境活動(dòng)的現(xiàn)狀描述

自2009年至今，盡管我國(guó)尚未完全解除資本管制，但是國(guó)際收支賬戶(hù)下所有項(xiàng)目都已相繼實(shí)現(xiàn)人民幣雙向跨境流動(dòng)。如表1所示，人民幣跨境活動(dòng)的主體可以分為四類(lèi)：第一類(lèi)是個(gè)人。主要是通過(guò)現(xiàn)鈔攜帶、兌換和匯款三種方式。第二類(lèi)是公司。主要通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；境外直接投資(ODI)和外商直接投資(FDI)人民幣結(jié)算以及跨國(guó)集團(tuán)內(nèi)部通過(guò)人民幣資金池進(jìn)行跨境資金收付業(yè)務(wù)。第三類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)。主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)跨境證券市場(chǎng)投資，現(xiàn)有機(jī)制包括RQFII、RQDII、“滬港通”和“深港通”，未來(lái)還會(huì)有“滬倫通”(上海與倫敦)等境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)通機(jī)制陸續(xù)建立；還有人民幣跨境貸款，境內(nèi)外企業(yè)賬戶(hù)可獲得跨境人民幣貸款。第四類(lèi)是中央銀行。主要通過(guò)人民銀行與境外央行簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，境外央行可以運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)等方式重新流入人民幣境內(nèi)市場(chǎng)。

圖1展示了經(jīng)常賬戶(hù)下人民幣結(jié)算的總規(guī)模。2010—2015年期間經(jīng)歷了從無(wú)到有的迅猛增長(zhǎng)過(guò)程，2015年第三季度達(dá)到2萬(wàn)億元的峰值后，逐漸回落至平均每季度1.2萬(wàn)億元的水平附近。其中，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算平均每季度占比為72%，服務(wù)貿(mào)易與其他項(xiàng)目只占一到三成，最高比例年份也未超過(guò)40%。

圖2展示了總的國(guó)際收支賬戶(hù)下的人民幣收付情況。整體趨勢(shì)上，人民幣收付總規(guī)模也呈現(xiàn)2015年前快速增長(zhǎng)、2015年后逐步回落的趨勢(shì)。收付凈額體現(xiàn)了人民幣跨境凈流向，也就是人民幣跨境流通的流量規(guī)模指標(biāo)。在全部23個(gè)季度數(shù)據(jù)中，收付凈額一半以上為負(fù)數(shù)，收付比均值為1:1.33，可見(jiàn)，整體上人民幣收入小于支付，以?xún)袅鞒鰹橹鳌Ｆ渲?，?jīng)常項(xiàng)目人民幣收付總額在2015年前占比高達(dá)80%以上，隨著2015年后資本賬戶(hù)開(kāi)放力度不斷加大，經(jīng)常項(xiàng)目所占比重逐漸下降到50%附近，與資本項(xiàng)目平分秋色。

表1 人民幣跨境流動(dòng)的渠道及其政策窗口時(shí)間點(diǎn)

資料來(lái)源：筆者根據(jù)歷年中國(guó)人民銀行《人民幣國(guó)際化報(bào)告》及公開(kāi)資料整理

圖2 經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目跨境人民幣收付情況[注]2015年一季度前，人民銀行將貿(mào)易和直接投資兩個(gè)項(xiàng)目的人民幣收付數(shù)據(jù)分開(kāi)公布，自2015年二季度后將二者合并公布。(單位：億元人民幣)

(二)人民幣境外存量的規(guī)模估算

本文采用兩階段估算法，間接估算人民幣境外貨幣存量。根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，一國(guó)的貨幣需求通常取決于國(guó)民收入、利率水平以及貨幣流通速度等因素?？紤]到當(dāng)前的貨幣供應(yīng)量可能受到前期變量的影響，本文的貨幣需求函數(shù)設(shè)定為自回歸分布滯后模型(ADL)：

(1)

其中，m為國(guó)內(nèi)貨幣需求(廣義貨幣供應(yīng)量)，y為國(guó)民收入，r為利率水平，v為貨幣流通速度，p是m的自回歸階數(shù)，q、s、d分別是y、r、v的滯后階數(shù)。

我們選擇ln(M2/P)表示國(guó)內(nèi)貨幣需求m，其中P用CPI指數(shù)表示，ln(GDP)表示規(guī)模變量國(guó)民收入y，全國(guó)銀行間1年期同業(yè)拆借利率(CHIBOR)表示利率水平r，M0/M2表示貨幣流通速度v。其中，CPI指數(shù)和CHIBOR都通過(guò)對(duì)月度數(shù)據(jù)幾何平均取得季度數(shù)據(jù)，以1996年第一季度為基期，M0和M2取3、6、9、12月的期末值作為季度數(shù)據(jù)，GDP以1996年為基期，以CPI指數(shù)經(jīng)X-12-ARIMA季度調(diào)整。以上數(shù)據(jù)來(lái)源為CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的季度數(shù)據(jù)。

2009年7月中國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)，該試點(diǎn)政策之前人民幣境外存量極少，因此，本文將1996年第一季度至2009年第四季度作為第一個(gè)時(shí)間階段。設(shè)該階段內(nèi)國(guó)內(nèi)貨幣需求等于貨幣供給。利用最小二乘法(OLS)對(duì)第一階段數(shù)據(jù)回歸求出上述模型參數(shù)，再將2010年至2017年季度數(shù)據(jù)代入，可得到第二階段的國(guó)內(nèi)貨幣需求規(guī)模預(yù)測(cè)值。最后，從第二階段貨幣供給量實(shí)際總量中剔除境內(nèi)需求部分，即為該段時(shí)間內(nèi)的境外人民幣存量。

通過(guò)ADF檢驗(yàn)法對(duì)模型中各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量均為一階單整序列，即在1%的顯著水平下服從I(1)(見(jiàn)表2)，因此需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，確定滯后階數(shù)為4后，m、y、r、v的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，各變量之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表2 各變量的單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%和1%的顯著性水平上拒絕單位根

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表明在5%的顯著性水平拒絕原假設(shè)

對(duì)模型(1)進(jìn)普通最小二乘法回歸，包括截距項(xiàng)在內(nèi)，解釋變量的系數(shù)在5%以上的顯著水平下都顯著不為零。國(guó)內(nèi)貨幣需求函數(shù)可以表示為以下表達(dá)式：

mt=1.353932+0.9639558m(t-1)+0.2401624mt-2+0.2296753yt-4-0.006103rt-3.621811vt

SE=(0.2610219)(0.0973935)(0.093909)(0.0515711)(0.0012163)(0.5184388)

t=(5.19)(9.90)(-2.56)(4.45)(-5.02)(-6.99)

(2)

其中，R2=0.9994，F(xiàn)=15226.39，P=0.0000。由以上結(jié)果可知：利率r回歸系數(shù)為負(fù)，流通速度v回歸系數(shù)為負(fù)，表明境內(nèi)貨幣需求與利率水平和貨幣流通速度成反比，這與預(yù)期變動(dòng)方向相符。ln(yt-4)回歸系數(shù)為正，表明境內(nèi)貨幣需求與國(guó)民收入水平同向變動(dòng)，但國(guó)民收入要取滯后4期的值，這意味著表明境內(nèi)貨幣需求是受上年同期國(guó)民收入影響。此外，境內(nèi)貨幣需求還與前兩期的貨幣需求均有關(guān)，且滯后1期的貨幣需求產(chǎn)生一個(gè)較大的正向作用，滯后2期的貨幣需求產(chǎn)生一個(gè)較小的反向作用。

假設(shè)國(guó)內(nèi)的貨幣需求函數(shù)保持穩(wěn)定，不發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，現(xiàn)將第二階段解釋變量的數(shù)據(jù)代入(2)式得出第二階段國(guó)內(nèi)貨幣需求預(yù)測(cè)值。再用央行發(fā)行的M2真實(shí)值減去預(yù)測(cè)值，即得到境外人民幣存量估計(jì)值。計(jì)算結(jié)果如圖3所示。自2010年以來(lái)，人民幣境內(nèi)M2真實(shí)供應(yīng)量穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，人民幣境外存量也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，這在一定程度上可以有助于促進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易和投資便利，擴(kuò)大中國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資中的本幣結(jié)算優(yōu)勢(shì)，減少匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

四、對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策影響效應(yīng)的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明與實(shí)證方法

理論上說(shuō)，境外人民幣沉淀的存量會(huì)影響央行的貨幣數(shù)量政策，因?yàn)闇艟惩獾娜嗣駧挪粎⑴c國(guó)內(nèi)正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)而造成貨幣供給與真實(shí)國(guó)內(nèi)貨幣需求的背離?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的局限性和現(xiàn)有研究結(jié)論，本文考慮基于境內(nèi)外利率差、境外人民幣存量以及國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分析，以了解境外人民幣存量對(duì)我國(guó)貨幣數(shù)量政策的影響大小、方向和程度。

我們選擇以下變量，境外人民幣存量為OM，數(shù)據(jù)來(lái)自圖3中的估計(jì)值，境內(nèi)外利率差為DI，它等于國(guó)內(nèi)利率(上海銀行間3月期拆借利率的季度平均值)減去國(guó)外利率(倫敦銀行間3月期美元拆借利率的季度平均值)，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量為M2。樣本區(qū)間為2010年第1季度至2017年第4季度，除OM外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)人民幣境外存量對(duì)境內(nèi)貨幣數(shù)量政策的影響

1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型的主要作用是脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析。出于篇幅限制，這里不列出VAR模型，而主要分析VAR模型的各種檢驗(yàn)。為了消除時(shí)間趨勢(shì)影響，所有變量均使用對(duì)數(shù)形式。運(yùn)用ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，LDI、LOM、LM2都是一階單整的，因此，三個(gè)變量間可能存在協(xié)整關(guān)系，從而有利于構(gòu)建平穩(wěn)的VAR模型。

經(jīng)過(guò)嘗試，并于A(yíng)IC、SBIC、HQIC、FPE規(guī)則，發(fā)現(xiàn)滯后期為3時(shí)，剛好能保證VAR模型擾動(dòng)項(xiàng)為白噪聲。從表5可見(jiàn)，雖然LDI方程的2階系數(shù)不顯著，但其余方程以及三個(gè)方程的整體，各階系數(shù)均高度顯著。

表4 變量的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表5 VAR模型的各階聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)

從表6殘差的白噪聲檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，在5%的顯著性水平上接受殘差“無(wú)自相關(guān)”的原假設(shè)，即認(rèn)為擾動(dòng)項(xiàng)為白噪聲。由于所有的特征根均在單位圓內(nèi)，故VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。故基于該VAR系統(tǒng)的預(yù)測(cè)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析都是有意義的。

表6 VAR模型殘差白噪聲檢驗(yàn)

為了進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，需要對(duì)變量的沖擊順序進(jìn)行排序，因此，需要對(duì)VAR模型中三個(gè)變量間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。由表7可見(jiàn)，LDI是LOM的格蘭杰原因，LM2是LOM的格蘭杰原因，LDI也是LM2的格蘭杰原因，但LOM僅在10%的置信水平上是LM2的格蘭杰原因。這表明變量間的影響順序可以確定為L(zhǎng)DI→LM2→LOM，同時(shí)，LOM對(duì)LM2有影響，但影響并不顯著。

2.脈沖響應(yīng)與方差分解分析

基于變量間的影響順序，設(shè)定脈沖響應(yīng)函數(shù)名稱(chēng)為IMO，圖4給出了三個(gè)變量的正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，包括9個(gè)小圖，每一行三個(gè)圖的標(biāo)題依次為“irfname”(脈沖響應(yīng)函數(shù)文件名)、“impulse variable”(脈沖變量)、“response variable”(響應(yīng)變量)。第一行描繪了LDI對(duì)LDI、LM2、LOM的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，中外利率差對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)量幾乎沒(méi)有影響，但會(huì)導(dǎo)致未來(lái)兩個(gè)季度境外人民幣存量增加，隨后幾個(gè)季度下降，12個(gè)季度后幾乎沒(méi)有影響。第二行給出了LM2對(duì)LDI、LM2、LOM的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利率差下降，并在2個(gè)季度后下降到最低點(diǎn)，此后，影響幅度下降，但長(zhǎng)期影響幾乎為零。國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致境外人民幣存量長(zhǎng)久增加，但長(zhǎng)期的影響幅度較小。第三行是LOM對(duì)LDI、LM2、LOM的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，短期內(nèi)，境外人民幣存量增加會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利率差小幅度的先縮小后擴(kuò)大，但長(zhǎng)期影響趨近于零。

圖5單獨(dú)給出了LOM對(duì)LM2的脈沖影響函數(shù)圖，可見(jiàn)境外人民幣存量增加對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響很小，但境外人民幣存量增加會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)久增加。

表8給出了變量LM2的預(yù)測(cè)誤差方差分解結(jié)果，可見(jiàn)，對(duì)LM2進(jìn)行向前1個(gè)季度的預(yù)測(cè)，約94%預(yù)測(cè)方差來(lái)自L(fǎng)M2自身，其余約6%來(lái)自L(fǎng)DI；對(duì)LM2進(jìn)行向前3個(gè)季度的預(yù)測(cè)，78.94%預(yù)測(cè)方差來(lái)自L(fǎng)M2自身，其余的9.12%與11.94%分別來(lái)自L(fǎng)DI與LOM；即使對(duì)LM2進(jìn)行向前20個(gè)季度的預(yù)測(cè)，84.62%預(yù)測(cè)方差來(lái)自L(fǎng)M2自身，其余的5.53%與9.85%分別來(lái)自L(fǎng)DI與LOM。這意味著，LM2主要受自身影響，變量LDI和LOM的作用較小，境外人民幣存量約能解釋我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化的10%。

表8 LM2的預(yù)測(cè)誤差方差分解

注：irfname = imo, impulse = ldi, and response=lm2;irfname = imo, impulse = lm2, and response = lom;irfname = imo, impulse = lom, and response=lm2

(三)人民幣跨境流量對(duì)境內(nèi)利率政策的影響

1.實(shí)證方法

理論上說(shuō)，人民幣跨境收付的流量會(huì)影響央行的利率政策，因?yàn)槿嗣駧趴缇沉髁繀⑴c國(guó)內(nèi)正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，會(huì)對(duì)人民幣供給和需求產(chǎn)生相對(duì)影響，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率，從而影響央行的利率調(diào)控政策。

(3)

假設(shè)實(shí)際利率的調(diào)整方程為：

(4)

將(3)式代入(4)式，

(5)

對(duì)(5)式進(jìn)行變形，可得：

(6)

其中，

νt=μt+α(1-ρ1-ρ2-ρ3)(E[πt,t+k|Ωt]-πt,t+k)+β(1-ρ1-ρ2-ρ3)(E[yt|Ωt]-yt)，

νt是通貨膨脹預(yù)測(cè)誤差和產(chǎn)出預(yù)測(cè)誤差以及外部隨機(jī)性沖擊的組合。

樣本區(qū)間為2012年第1季度至2017年第3季度。以上數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)與和訊網(wǎng)。

2. 模型估計(jì)結(jié)果及分析

考慮到模型中解釋變量的隨機(jī)性影響，本文用廣義矩估計(jì)法(GMM)估計(jì)(6)式，得到：

it=0.0202πt,t+k-2.20E-05yt+0.5145it-1-0.2319i*-2.69E-05mt+0.677AR(1)

(7)

p值：(0.0917)(0.0375)(0.0898)(0.5075)(0.3127)(0.0637)

由(7)式可見(jiàn)，擬合優(yōu)度達(dá)到75%，表明擬合效果較好。由于J統(tǒng)計(jì)量的P值為0.6201，大于0.05，表明所有的過(guò)度識(shí)別約束均成立，從而(7)式估計(jì)結(jié)果有效。從參數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，通貨膨脹率πt,t+k在10%的置信水平上顯著，且參數(shù)估計(jì)量為正，表明貨幣政策具有抑制通貨膨脹的作用。產(chǎn)出差yt在5%的水平上顯著，且參數(shù)估計(jì)量為負(fù)，表明貨幣政策具有逆周期調(diào)節(jié)作用。國(guó)內(nèi)利率it-1的在10%的置信水平上顯著，且參數(shù)估計(jì)值介于0和1之間，表明利率的變化存在平滑性。外國(guó)利率i*不顯著，表明我國(guó)的貨幣政策主要著眼于國(guó)內(nèi)的物價(jià)和產(chǎn)出差，起著調(diào)節(jié)物價(jià)和產(chǎn)出的作用?？缇橙嗣駧帕髁縨t*估計(jì)參數(shù)為負(fù)，表明跨境人民幣凈流動(dòng)方向與國(guó)內(nèi)利率負(fù)相關(guān)，但估計(jì)結(jié)果并不顯著，表明跨境人民幣流量由于規(guī)模較小，目前對(duì)央行的利率政策影響不顯著。

五、結(jié)論與政策啟示

通過(guò)分析，我們將人民幣跨境活動(dòng)對(duì)境內(nèi)貨幣政策的影響總結(jié)如下。

首先，境外人民幣存量增加給國(guó)內(nèi)外利率差的短期影響表現(xiàn)為，在未來(lái)2個(gè)季度內(nèi)下降至最低點(diǎn)，但長(zhǎng)期的影響幾乎為零。其次，境外人民幣存量對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化短期影響很小，但會(huì)導(dǎo)致其長(zhǎng)久性增加，長(zhǎng)期解釋力約占為10%，此外，跨境人民幣流動(dòng)方向與國(guó)內(nèi)利率水平負(fù)相關(guān)，但跨境人民幣流量規(guī)模對(duì)境內(nèi)利率政策的影響尚不夠顯著?？偟膩?lái)說(shuō)，短期來(lái)看，人民幣跨境活動(dòng)中的流量和存量的規(guī)模及其波動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣數(shù)量政策和利率政策的沖擊較小，但長(zhǎng)期來(lái)看，主要表現(xiàn)為人民幣境外存量對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生的一定程度的影響。未來(lái)，隨著人民幣跨境使用范圍加大，流動(dòng)規(guī)模的波動(dòng)幅度加大，再加上市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)、地下經(jīng)濟(jì)等不確定性因素，人民幣的跨境流通對(duì)于我國(guó)貨幣政策勢(shì)必會(huì)造成更顯著的影響。因此，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采取以下應(yīng)對(duì)措施：

第一，完善人民幣境外流通監(jiān)測(cè)體系，加強(qiáng)與境外機(jī)構(gòu)的合作監(jiān)測(cè)。貨幣當(dāng)局等政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)對(duì)人民幣跨境流動(dòng)、交易和存放等數(shù)據(jù)進(jìn)行深入監(jiān)測(cè)和跟蹤研究。還可以借鑒美國(guó)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的《美元現(xiàn)金流通報(bào)告》和美國(guó)海關(guān)的《現(xiàn)金與貨幣工具報(bào)告》的經(jīng)驗(yàn)，定期發(fā)布本幣境外貨幣流通情況的官方統(tǒng)計(jì)報(bào)告。但這依賴(lài)于一套完善而高效的人民幣跨境結(jié)算體系。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)與各國(guó)貨幣當(dāng)局的密切合作，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)和信息共享，尤其是要加強(qiáng)與周邊國(guó)家和地區(qū)之間的合作，密切監(jiān)測(cè)非正常途徑的人民幣境外流動(dòng)情況，逐步建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制，維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第二，在制定貨幣政策時(shí)，將人民幣跨境活動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境和金融風(fēng)險(xiǎn)的額外影響納入考慮之中。根據(jù)國(guó)際慣例，通常包括正式途徑和非正式途徑兩種納入政策考量的方式。正式途徑是指將某些境外人民幣存款類(lèi)型納入貨幣總量目標(biāo)，但難點(diǎn)在于確定多少比例和怎樣的統(tǒng)計(jì)口徑；非正式途徑則是指通過(guò)研究人民幣離岸市場(chǎng)行為，相應(yīng)地調(diào)控貨幣目標(biāo)路徑調(diào)整的速度或改變貨幣目標(biāo)的范圍。隨著我國(guó)貨幣政策逐步從數(shù)量型向價(jià)格型政策工具(如基準(zhǔn)利率、SLF、MLF、SLO、PSL等貨幣政策工具)的轉(zhuǎn)變，未來(lái)中央銀行確定短期利率目標(biāo)來(lái)實(shí)施貨幣政策時(shí)，也應(yīng)該適時(shí)考慮人民幣跨境流量指標(biāo)和境外存量等指標(biāo)對(duì)本國(guó)貨幣政策的影響。

第三，調(diào)控境內(nèi)外市場(chǎng)的資本管制力度的差異。為了控制人民幣跨境套匯套利活動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)離岸人民幣銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和人民幣跨境貸款加以限制，同時(shí)降低對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度，縮小境內(nèi)外市場(chǎng)的監(jiān)管套利空間，但是這取決于國(guó)內(nèi)外銀行的監(jiān)管法律和管理的可行性與兼容性。目前，中國(guó)央行對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)主要采取的干預(yù)工具是存款準(zhǔn)備金比例，而這一工具的有效性最終取決于資本管制的力度能否成功拆分境內(nèi)外貨幣市場(chǎng)。

第四，增加境外人民幣的有效投資渠道，發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)。加大人民幣資產(chǎn)的金融工具創(chuàng)新，大力發(fā)展以人民幣標(biāo)價(jià)的金融資產(chǎn)及其衍生工具，供境外投資者進(jìn)行人民幣保值增值投資。在我國(guó)資本項(xiàng)目仍存在實(shí)行部分管制時(shí)，發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)將有助于非居民進(jìn)行境外人民幣的借貸和結(jié)算，避免大規(guī)模資金跨境流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)利率、匯率和物價(jià)水平的影響，防止境外人民幣的異常波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣和金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。