堅(jiān)持高質(zhì)量的金融之路

鈕文新

通過深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是習(xí)近平總書記在中央政治局第13次集體學(xué)習(xí)重要講話中作出的重要論斷。

2019年2月22日下午，中共中央政治局就金融問題舉行第13次集體學(xué)習(xí)。會(huì)上，習(xí)近平總書記發(fā)表重要講話時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展。

此次“學(xué)習(xí)會(huì)”是繼2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議之后，中央最高決策層對(duì)中國(guó)金融健康發(fā)展的又一次重要突破。

在第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上，中央最高決策層一舉扭轉(zhuǎn)中國(guó)金融長(zhǎng)期跑偏、脫實(shí)向虛，背離為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)本源的趨勢(shì)。一些業(yè)內(nèi)人士因此把第五次全國(guó)金融工作會(huì)議稱為中國(guó)金融的“遵義會(huì)議”。

2019年2月22日，總書記在中央政治局第13次集體學(xué)習(xí)會(huì)上的重要講話，更把中國(guó)金融健康發(fā)展引向新的深度。

從定位上看，金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。從本質(zhì)上看，金融不僅要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而且還要滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人民群眾需要。從經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系上看，金融活，經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn);經(jīng)濟(jì)興，金融興;經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。

更為重要的是，中央最高決策層第一次提出“走出中國(guó)特色金融發(fā)展之路”。這說明，未來中國(guó)必須發(fā)揮自身的創(chuàng)新能力，擺脫“市場(chǎng)原教旨主義教條”的一套理論束縛，而更加堅(jiān)實(shí)地從實(shí)際出發(fā)，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)特質(zhì)和社會(huì)制度個(gè)性的需求出發(fā)，建設(shè)具有中國(guó)特色的金融發(fā)展之路。

資本為主、股權(quán)優(yōu)先

“把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的內(nèi)涵非常豐富。理論上講，我們至少可以從“直接融資、間接融資”在金融市場(chǎng)中的占比結(jié)構(gòu)，“資本金融、貨幣金融”在金融市場(chǎng)中的占比結(jié)構(gòu)，“股權(quán)資本、債券資本”在金融市場(chǎng)中的占比結(jié)構(gòu)，以及“國(guó)企、民企、中小微企業(yè)、居民”在金融市場(chǎng)中的占比結(jié)構(gòu)，不同品類的金融機(jī)構(gòu)在整體金融市場(chǎng)中的占比結(jié)構(gòu)——五大結(jié)構(gòu)問題去理解金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的重要意義。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)黃奇帆曾言簡(jiǎn)意賅地闡述了金融的本質(zhì)。他說，金融本質(zhì)無非三條：第一，為有錢人理財(cái)，為缺錢人融資;第二，信用、杠桿加風(fēng)險(xiǎn);第三，金融必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，不能是自拉自唱卡拉OK（空轉(zhuǎn)），否則金融就沒有靈魂，就是毫無意義的泡沫。

“把金融搞得很復(fù)雜的那些人都是騙子”——這是黃奇帆的至理名言。

有一套完整、可信而有效的信用風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制和化解機(jī)制，實(shí)實(shí)在在為有錢人理財(cái)、為缺錢人融資，并推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造財(cái)富的金融才是好金融。它非常樸素、本源和真切。往往花里胡哨的金融，基本屬于高杠桿、超短期的套利金融、空轉(zhuǎn)金融，是擊鼓傳花不斷提高金融成本的過程，失去了幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造財(cái)富并從中分享利益——金融本源狀態(tài)，而最終形成金融泡沫。

毋庸置疑的是，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須最先從這里著力：壓縮短期空轉(zhuǎn)套利的金融規(guī)模，擴(kuò)大長(zhǎng)期資本的生成規(guī)模。

對(duì)整體金融市場(chǎng)而言，無論是直接金融還是間接金融，都必須永遠(yuǎn)保持以長(zhǎng)期的、適宜實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的資本金融（一年期以上）為主體，而用于短期頭寸或流動(dòng)性調(diào)節(jié)的貨幣金融（一年期以下）永遠(yuǎn)都應(yīng)當(dāng)是配角，是輔助性金融工具;同時(shí)，在資本金融當(dāng)中，股權(quán)資本必須永遠(yuǎn)占據(jù)主導(dǎo)地位，而債務(wù)資本永遠(yuǎn)都該是股權(quán)資本的附屬，處于從屬地位。因?yàn)楣蓹?quán)資本規(guī)模決定了債務(wù)資本規(guī)模，無視股權(quán)資本規(guī)模而無度擴(kuò)張債務(wù)必定導(dǎo)致杠桿過高，這是巨大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，也是不可違背的金融規(guī)律。

把上述道理總結(jié)為金融結(jié)構(gòu)的表述則是：資本金融為主，貨幣金融為輔;股權(quán)資本為主，債務(wù)資本為輔。

這是中國(guó)應(yīng)該去追求的“高質(zhì)量金融結(jié)構(gòu)”，而且在金融結(jié)構(gòu)問題中發(fā)揮著決定性作用。比如，以股市與債市的結(jié)構(gòu)問題，直接金融和間接金融的結(jié)構(gòu)問題，以證券商為主體的投資類金融機(jī)構(gòu)規(guī)模和以銀行為主體的存貸類金融機(jī)構(gòu)規(guī)模應(yīng)當(dāng)如何配比，等等。這些問題都取決于對(duì)上述資金性質(zhì)和資金期限結(jié)構(gòu)的配置，如果政策激勵(lì)和金融機(jī)制本身更加傾斜于資本，尤其是股權(quán)資本的生成、發(fā)育和配置，那直接融資、股票市場(chǎng)、證券商和其他股權(quán)投資類金融機(jī)構(gòu)自然會(huì)快速發(fā)育，否則相反。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)金融的機(jī)制性問題未能解決，使得中國(guó)金融走向短期化、套利化、貨幣化，并導(dǎo)致長(zhǎng)期資本稀缺，股權(quán)市場(chǎng)疲弱，乃至經(jīng)濟(jì)和金融同時(shí)脫實(shí)向虛。在金融制度環(huán)境中，資本市場(chǎng)發(fā)育失去了基本動(dòng)能，直接金融和間接金融之間的比重關(guān)系更加嚴(yán)重地扭曲。

這也就不難理解習(xí)總書記為什么會(huì)在中央政治局第13次學(xué)習(xí)會(huì)上指出：“我國(guó)金融業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)理念、創(chuàng)新能力、服務(wù)水平還不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，諸多矛盾和問題仍然突出?！?/p>

央行副行長(zhǎng)潘功勝在談到中國(guó)金融結(jié)構(gòu)性缺陷時(shí)承認(rèn)：我國(guó)的金融業(yè)態(tài)以間接融資為主，股權(quán)融資發(fā)展嚴(yán)重不足，金融資源配置的質(zhì)量和效率還不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的要求。

一個(gè)毫無疑問的基本事實(shí)是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力，就必須依托股權(quán)資本;中國(guó)經(jīng)濟(jì)債務(wù)率過高，也必須依托股權(quán)資本大幅增加以平衡資產(chǎn)負(fù)債率水平，這同樣是基本金融規(guī)律。

機(jī)制為重? 系統(tǒng)推進(jìn)

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出之后，央行率先提出了4個(gè)方面的原則性方案。

比如，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。深化利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際效果。堅(jiān)決防止金融業(yè)脫實(shí)向虛、自我循環(huán)。

再比如，堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，破除制約資本市場(chǎng)發(fā)展的體制機(jī)制障礙，建立多層次資本市場(chǎng)，拓寬股權(quán)融資渠道，提升資本市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量。

毫無疑問，這樣一些事情央行提得恰如其分，但真正實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革還必須系統(tǒng)推進(jìn)，更重要的是，我們需要構(gòu)建制度體系和運(yùn)行機(jī)制，確?！安粩喽罅康厣少Y本變成金融市場(chǎng)自然而然的運(yùn)行結(jié)果”。

我們認(rèn)為，成功構(gòu)建“中國(guó)特色金融發(fā)展之路”，至少要針對(duì)整個(gè)金融體系完成以下調(diào)整，使“資本金融為主，貨幣金融為輔;股權(quán)資本為主，債務(wù)資本為輔”的金融結(jié)構(gòu)得以實(shí)現(xiàn)。

第一，堅(jiān)持直接金融和間接金融“兩條腿走路”。就金融整體而言，今后一個(gè)時(shí)期中國(guó)通過強(qiáng)化資本市場(chǎng)建設(shè)而大幅提高直接金融比重，尤其是股權(quán)融資比重，并相應(yīng)降低間接金融比重，這當(dāng)然是非常必要的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的必然要求。盡管如此，我們無論何時(shí)都必須堅(jiān)持直接金融和間接金融“兩條腿走路”，這同樣是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特質(zhì)所提出的必然要求。從世界角度看，與中國(guó)有著類似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的國(guó)家（比如德國(guó)、日本），它們的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)明確地告訴了我們這一重要事實(shí)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性，股市、債市等資本市場(chǎng)更是逃不開牛熊交替的過程。如果一個(gè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家長(zhǎng)期依賴股市、債市等直接金融方式提供資本，而忽視銀行為主的間接金融，那一旦出現(xiàn)股市、債市的大熊市，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資立即就會(huì)出現(xiàn)困難，融資成本就會(huì)立即大幅上升，這極易使資本市場(chǎng)下跌演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退，資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不斷惡性循環(huán)。

當(dāng)今世界，直接金融為主體的典型國(guó)家是美國(guó)和英國(guó)，2008年金融危機(jī)發(fā)生后這兩國(guó)都出現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)重的問題，股市、債市大跌，以致實(shí)業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流嚴(yán)重不足。這時(shí)，必須由銀行開展傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。但由于過去這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)，其傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)嚴(yán)重枯萎，所以?shī)W巴馬花費(fèi)很大精力，甚至不惜以政府出面為企業(yè)擔(dān)保以促使信貸增長(zhǎng)，但實(shí)際效果極差，拖延了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步。最后，還是伯南克發(fā)明了“扭曲操作”，大幅推高了股市、債市，恢復(fù)了直接金融市場(chǎng)融資功能，才破解了美國(guó)企業(yè)的難題。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家，直接金融和間接金融各自承擔(dān)著不同功能。以股權(quán)資本為核心的金融方式，主要功能是激勵(lì)創(chuàng)新，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的技術(shù)和生產(chǎn)力水平，甚至發(fā)掘新的經(jīng)濟(jì)行業(yè);而間接金融則是維系成熟行業(yè)，接續(xù)已經(jīng)被股權(quán)資本催熟的新產(chǎn)業(yè)并為之提供融資的主要金融方式。所以，二者缺一不可。

中國(guó)可以進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的企業(yè)極其有限，90%以上民資企業(yè)、中小微企業(yè)的債券信用基本在投資級(jí)別之外，甚至根本不具信用評(píng)級(jí)資格，也擔(dān)負(fù)不起進(jìn)入債券市場(chǎng)所必需的費(fèi)用。對(duì)債券市場(chǎng)投資者而言，它們的風(fēng)險(xiǎn)也很難被接受。這樣的企業(yè)融資離不開銀行的專業(yè)評(píng)價(jià)，離不開銀行給予的金融支持。

第二，貨幣政策操作堅(jiān)持?jǐn)?shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”。理論上說，基于隔夜國(guó)債回購(gòu)、逆回購(gòu)所形成的收益率（利率）由于信用級(jí)別最高、期限最短、安全性高，適宜成為央行的基準(zhǔn)利率。也正因如此，美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行曾經(jīng)長(zhǎng)期以此作為整個(gè)金融市場(chǎng)的利率基準(zhǔn)，并通過這一利率的調(diào)整去控制整個(gè)金融市場(chǎng)的利率水平，以此間接達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目的。

這里有個(gè)重要問題：利率必須順利而有效地從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，直至最終充分體現(xiàn)于資本市場(chǎng)。但2008年金融危機(jī)之后，利率傳導(dǎo)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，無論隔夜利率如何低廉，都無法降低貸款利率，更無法充分體現(xiàn)于資本市場(chǎng)。

為什么？我的理解是：金融危機(jī)之后，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資本需求驟然增加，尤其在“再工業(yè)化”的政策作用下，長(zhǎng)期資本、股權(quán)資本變成了高度稀缺的金融資源，這必然導(dǎo)致無論短期金融流動(dòng)性多大、利率多低，都難以改變長(zhǎng)期資本、股權(quán)資本稀缺的現(xiàn)實(shí)。

怎么辦？美聯(lián)儲(chǔ)給出的解決方案是：通過“收短放長(zhǎng)”的貨幣“扭曲操作”，直接向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，并借此直接壓低長(zhǎng)期利率，從而使資本市場(chǎng)獲得了強(qiáng)大動(dòng)力，不僅為企業(yè)提供強(qiáng)大的股權(quán)融資支持，使人工智能主導(dǎo)下的“再工業(yè)化”加速推進(jìn)，同時(shí)也為國(guó)民帶來了巨大的資產(chǎn)收益，保持了美國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)，強(qiáng)化了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。美聯(lián)儲(chǔ)的做法獲得歐洲和日本的效仿，從而使利率和數(shù)量——“兩條腿走路”的調(diào)節(jié)方式變成各國(guó)中央銀行的行為常態(tài)。

我并不想說“中國(guó)央行應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單地效仿美聯(lián)儲(chǔ)”，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、高新技術(shù)這些都需要巨額長(zhǎng)期資本、股權(quán)資本的支撐，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。過度強(qiáng)調(diào)單一“價(jià)格調(diào)控”，指望最短期的基準(zhǔn)利率向長(zhǎng)端資本價(jià)格傳導(dǎo)，會(huì)引發(fā)金融期限結(jié)構(gòu)發(fā)生“不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要”重大扭曲。大致邏輯如下：

單一調(diào)控短期利率會(huì)導(dǎo)致央行更加傾斜短端基準(zhǔn)利率的定價(jià)準(zhǔn)確，使得大量資金集中在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行交易。在金融資源有限而不能過度擴(kuò)張的前提下，貨幣市場(chǎng)占用過多金融資源必然擠壓資本市場(chǎng)上的資金規(guī)模，并導(dǎo)致金融短期化趨勢(shì)不斷發(fā)酵。

金融短期化越嚴(yán)重，長(zhǎng)期資本就越稀缺，而資本稀缺又必然導(dǎo)致短期貨幣市場(chǎng)利率向長(zhǎng)期資本價(jià)格傳導(dǎo)失敗。換句話說，因?yàn)橘Y本稀缺，短期利率再低也無法壓低資本價(jià)格，改變不了企業(yè)融資難、融資貴，國(guó)家經(jīng)濟(jì)成本無法有效降低，同時(shí)這也意味著貨幣政策傳導(dǎo)失敗。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同于美國(guó)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以服務(wù)業(yè)為主，借貸資金主要用于貨物周轉(zhuǎn)，所以債務(wù)杠桿高一點(diǎn)、債務(wù)期限短一點(diǎn)，服務(wù)類企業(yè)可以接受;但中國(guó)以制造業(yè)為主，企業(yè)可容忍的杠桿率要低得多、金融期限要長(zhǎng)得多。

而且，中國(guó)的金融能力遠(yuǎn)不及美國(guó)。美國(guó)強(qiáng)大的金融能力使之資本市場(chǎng)可以靠全球資本支撐，而中國(guó)必須主要依托本國(guó)有限的金融資源。如果允許國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)占用大量金融資源，資本市場(chǎng)就得不到足夠的資本流動(dòng)性，再有價(jià)值的股票都會(huì)因資本流動(dòng)性不足而下跌。從宏觀意義上說，這屬于資本市場(chǎng)定價(jià)失靈。同時(shí)還會(huì)引發(fā)投資者預(yù)期與市場(chǎng)價(jià)格之間的惡性循環(huán)。更嚴(yán)重的是，如果在這樣的情況下大幅開放資本市場(chǎng)，中國(guó)很容易失去主權(quán)資本定價(jià)權(quán)，甚至失去產(chǎn)業(yè)或企業(yè)控制權(quán)。

基于“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”的公式，單純的利率調(diào)節(jié)屬于“不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量而更多依靠貨幣乘數(shù)變化”去調(diào)節(jié)M2增長(zhǎng)率。理論上說，貨幣乘數(shù)=金融杠桿率。在單一利率調(diào)控的前提下，只有不斷加息才會(huì)壓低貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）。且不說中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)是否允許利率上行，單說如果非要采用“加息壓低金融杠桿”的作為，必然抬高企業(yè)融資成本，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需增長(zhǎng)乏力，下行壓力進(jìn)一步加大，同時(shí)股市下跌，并把大量股權(quán)資本逼向債權(quán)市場(chǎng)，企業(yè)杠桿會(huì)更高。

所以，我們必須看到，單一利率調(diào)控體制下，降低金融杠桿和降低融資利率之間存在嚴(yán)重矛盾，而解決這一矛盾的唯一出路：通過增加長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，在壓低長(zhǎng)期利率的同時(shí)可以降低金融杠桿水平。

正因?yàn)樯鲜鲆幌盗幸蛩睾瓦壿嬯P(guān)系，我們說，中國(guó)央行不能一味遵守傳統(tǒng)貨幣政策操作方式，也不應(yīng)過于強(qiáng)調(diào)“貨幣政策調(diào)節(jié)需要從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型”，而更該堅(jiān)持“兩條腿走路”，尤其是在全社會(huì)都亟須降低債務(wù)杠桿的情況下，數(shù)量調(diào)節(jié)更具特殊意義。美國(guó)量化寬松、扭曲操作的“發(fā)明者”伯南克認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣實(shí)際是“國(guó)家股權(quán)資本”，要降低全社會(huì)的債務(wù)杠桿必須加大基礎(chǔ)貨幣（國(guó)家股權(quán)資本）投放，通過股權(quán)資本的快速增加降低全社會(huì)的資本負(fù)債比率。

為扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢(shì)，推動(dòng)中國(guó)金融長(zhǎng)期化、資本化過程，央行對(duì)基準(zhǔn)利率需要同時(shí)關(guān)注7天和一年期Shibor，建議建立“7天期和一年期Shibor利差管理和調(diào)控機(jī)制”，尤其需要更多關(guān)注一年期Shibor，這不僅可以縮短貨幣政策的傳導(dǎo)距離，強(qiáng)化從短期利率向資本價(jià)格傳導(dǎo)的有效性，同時(shí)也符合中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的客觀經(jīng)濟(jì)要求。

除此之外，央行需要采取數(shù)量和價(jià)格的綜合手段，有效控制貨幣乘數(shù)倍率，這實(shí)際也是在控制金融杠桿的倍率。基于中國(guó)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的基本國(guó)情，我們認(rèn)為，中國(guó)貨幣乘數(shù)應(yīng)以4至5倍為宜。實(shí)際上，按照華爾街共識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”最終將使美國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從4.5萬億美元降至3萬億美元左右，如果是這樣，美國(guó)貨幣乘數(shù)也不過5到6倍而已。若中國(guó)貨幣市場(chǎng)貨幣乘數(shù)倍率超過5倍，意味著金融短期化嚴(yán)重，全社會(huì)杠桿率過高。

國(guó)務(wù)院金融委和央行應(yīng)當(dāng)明確告訴市場(chǎng)：央行堅(jiān)持“收短放長(zhǎng)”操作，明確制定和公告市場(chǎng)“收短放長(zhǎng)”的節(jié)奏和力度，這樣將給金融市場(chǎng)以穩(wěn)定的預(yù)期，讓所有金融機(jī)構(gòu)能夠更加從容、穩(wěn)定、長(zhǎng)期地安排資金使用;同時(shí)，還需要明確告訴市場(chǎng)：“收短放長(zhǎng)”的目的就是向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，提高中國(guó)金融市場(chǎng)生成資本的能力和規(guī)模。這將有利于強(qiáng)化股票市場(chǎng)投資者的信心，有利于擴(kuò)張股權(quán)資本規(guī)模。

第三，抓住時(shí)機(jī)，盡快實(shí)現(xiàn)中國(guó)利率“雙軌合一”。央行釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，將使金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性需求大幅減少，這可以有效壓低貨幣市場(chǎng)利率，當(dāng)一年期Shibor接近一年期銀行存款利率之時(shí)，國(guó)務(wù)院金融委和央銀應(yīng)當(dāng)果斷抓住時(shí)機(jī)，放開銀行存款利率管制，真正實(shí)現(xiàn)“利率雙軌合一”，進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，從而恢復(fù)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力，恢復(fù)儲(chǔ)蓄作為資本市場(chǎng)“蓄水池”的功能，壓縮短期套利的貨幣基金規(guī)模。

美聯(lián)儲(chǔ)以及全球央行放緩貨幣收緊的腳步，這為中國(guó)央行壓低貨幣市場(chǎng)利率創(chuàng)造了有利條件，我們需要抓住這一重要機(jī)會(huì)窗口。

第四，在財(cái)政和貨幣體制無法很快進(jìn)行大幅度改革的背景下，央行有必要將大部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和其對(duì)應(yīng)的負(fù)債移出現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)施“另賬管理”。依據(jù)央行2019年1月的資產(chǎn)負(fù)債表，在31萬億元的基礎(chǔ)貨幣（負(fù)債）中，有近21萬億元對(duì)應(yīng)著外國(guó)資產(chǎn)，按照貨幣金融學(xué)原理，這部分負(fù)債記賬于基礎(chǔ)貨幣是對(duì)的，但它卻無法真正發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣的作用。在此背景下，中國(guó)真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量?jī)H為10萬億元，對(duì)應(yīng)于2018年90萬億元的GDP，基礎(chǔ)貨幣相對(duì)GDP占比只有11%;美國(guó)基礎(chǔ)貨幣即便未來降至3.5萬億美元，相對(duì)當(dāng)下20萬億美元的GDP，其占比也可達(dá)到17.5%。相比之下，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣中至少現(xiàn)金供給過少。

這明顯是外匯儲(chǔ)備干擾了中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的真實(shí)性，所以有必要排除干擾，而將外國(guó)資產(chǎn)及其對(duì)應(yīng)的負(fù)債移出央行資產(chǎn)負(fù)債表。這或許是權(quán)宜之計(jì)，根本上說，需要加大財(cái)政政策和貨幣政策的改革力度，讓外匯儲(chǔ)備變成財(cái)政資產(chǎn)，不體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，這將使央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行更多體現(xiàn)為“收購(gòu)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)所形成的負(fù)債”，從而優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，降低金融杠桿。

按照發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)水平，中國(guó)真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量（或現(xiàn)金數(shù)量）至少應(yīng)當(dāng)提高到15萬億元上下，有效降低貨幣乘數(shù)——金融杠桿率，并以此帶動(dòng)中國(guó)企業(yè)杠桿降低，降低短融長(zhǎng)投的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

第四，全力激活股票市場(chǎng)，擴(kuò)張股權(quán)資本規(guī)模。我認(rèn)為，“收短放長(zhǎng)+現(xiàn)金適度增加”將帶給股票市場(chǎng)以根本性的正向激勵(lì)，股市上漲必將激勵(lì)中國(guó)股權(quán)資本擴(kuò)張，也是強(qiáng)化企業(yè)股權(quán)融資，有效降低企業(yè)杠桿的最佳路徑。

第五，在保持有效資本跨境流動(dòng)管理的同時(shí)，容忍人民幣更加自主地波動(dòng)，從而解除貨幣政策調(diào)節(jié)不得不顧及匯率波動(dòng)的顧慮，使貨幣政策更加符合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求。基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，內(nèi)需拉動(dòng)緊迫性加大，中國(guó)貨幣政策應(yīng)更多沿著激勵(lì)內(nèi)需的方向制定和執(zhí)行，也就是說需要略偏寬松。

這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期加大？這當(dāng)然是央行必須考慮的問題。但我們需要堅(jiān)信：人民幣幣值是否堅(jiān)挺，關(guān)鍵取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康程度，如果上述貨幣和金融政策能夠大幅改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康程度，就算略偏寬松的貨幣政策會(huì)短期增加人民幣貶值動(dòng)力，但市場(chǎng)參與者不會(huì)產(chǎn)生人民幣長(zhǎng)期、無度貶值的預(yù)期，反而從長(zhǎng)期更加看好人民幣。

短期人民幣匯率變動(dòng)及其穩(wěn)健性問題，關(guān)鍵取決于中國(guó)對(duì)資本跨境流動(dòng)的有效管理，而并不完全取決于利率的變動(dòng)，這是保羅·克魯格曼“三元悖論”的理論告訴我們的結(jié)論。

人民幣匯率波動(dòng)關(guān)鍵不是升值或貶值，而必須以有序、可控為原則。也就是說，只要人民幣匯率波動(dòng)在有序、可控的范圍內(nèi)，升值和貶值是市場(chǎng)的自然選擇，無須緊張，更無須不適當(dāng)?shù)膬r(jià)格干預(yù)。

人民幣匯率波動(dòng)還取決于其他國(guó)家、尤其是美國(guó)的貨幣政策操作，單純依賴中國(guó)央行的操作去實(shí)現(xiàn)所謂的穩(wěn)定既不現(xiàn)實(shí)，也不科學(xué)，更有背經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

需要特別指出的是：有人把人民幣升值當(dāng)作推動(dòng)人民幣國(guó)際化的手段，這是錯(cuò)誤的。歷史證明，一個(gè)國(guó)家的貨幣強(qiáng)度和貨幣地位，并不取決于貨幣的貶值或升值，而是一個(gè)國(guó)家對(duì)世界經(jīng)濟(jì)、軍事、金融等各方面影響力的綜合體現(xiàn)，以及一國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)交易中是否具備計(jì)價(jià)和結(jié)算地位。如果試圖以人民幣升值換取各國(guó)央行對(duì)人民幣的“投機(jī)性持有”，那對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將是災(zāi)難性的。因?yàn)橹灰嗣駧乓欢螘r(shí)間持續(xù)貶值，那這些被“投資性持有”的人民幣都將變成人民幣更大幅度、更快速度貶值的拋售力量。如果構(gòu)成這樣的態(tài)勢(shì)，那中國(guó)貨幣政策將被綁架。

第六，財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)以稅收優(yōu)惠的杠桿撬動(dòng)更多居民個(gè)人將更多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，為中國(guó)股權(quán)資本市場(chǎng)培育更多的后備力量，尤其要扶持更多機(jī)構(gòu)投資者。一方面聚集更多的股權(quán)資本推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，創(chuàng)新發(fā)展;另一方面，它可為中國(guó)資本市場(chǎng)培育大量穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者。再者，它可以強(qiáng)化國(guó)民養(yǎng)老待遇，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)民養(yǎng)老形成良性循環(huán)。基于國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，各式各樣的養(yǎng)老保險(xiǎn)不僅為國(guó)民提供了豐厚的養(yǎng)老保障，同時(shí)也是資本市場(chǎng)最重要的投資力量，是大型藍(lán)籌公司股權(quán)重要的持有者，是資本市場(chǎng)重要的穩(wěn)定力量。

以上建議的根本目的在于：大力扭轉(zhuǎn)中國(guó)金融短期化趨勢(shì)，建立適宜中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的金融機(jī)制，有效激勵(lì)資本金融、股權(quán)資本不斷擴(kuò)張，相對(duì)壓縮貨幣市場(chǎng)規(guī)模，這是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵。當(dāng)然，讓擴(kuò)張的股權(quán)資本去平衡企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，更是中國(guó)有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率，降低全社會(huì)經(jīng)濟(jì)杠桿，防范和化解中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要。

責(zé)編：周琦