要警惕“三寬”環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)滋生

關(guān)浣非

近幾年來(lái)央行一直在煞費(fèi)苦心地創(chuàng)造流動(dòng)性，各種吞吐貨幣工具“粉”墨登場(chǎng)，什么酸辣粉（SLF）、麻辣粉（MLF）、特級(jí)麻辣粉（TMLF）等，從這一層面說(shuō)中國(guó)早已形成了“寬貨幣”環(huán)境。

今年1月份，無(wú)論是銀行信貸規(guī)模，還是社會(huì)融資總量，都創(chuàng)下了近些年的天量，據(jù)央行公布的1月金融數(shù)據(jù)，M2同比增8.4%，預(yù)期8.2%，前值8.1%。1月社會(huì)融資規(guī)模增量46400億元人民幣，創(chuàng)歷史新高，預(yù)期33070億元人民幣，前值15898億元人民幣;1月份人民幣貸款增加3.23萬(wàn)億元，同比多增3284億元，新增人民幣貸款創(chuàng)單月歷史新高。這些數(shù)據(jù)可能包括開(kāi)門紅的因素，但從中更可看出寬信用的格局正在形成。但M1增幅差強(qiáng)人意，同比增0.4%，估計(jì)新增社會(huì)融資基本上拿去還應(yīng)付、償還貸款了。據(jù)此可以說(shuō)“寬信用”的局面已經(jīng)形成。

雖然2018年財(cái)政收入183352億元，增速遠(yuǎn)低于GDP增速，表面上看減稅空間有限，且中國(guó)已是赤字財(cái)政，但這一財(cái)政收入并不包括土地出讓金數(shù)字在內(nèi)。土地出讓金包含在“全國(guó)政府性基金預(yù)算收入”中——2018年達(dá)到了75405億元，同比增長(zhǎng)22.6%。其中土地使用權(quán)出讓收入65096億元、同比增長(zhǎng)25%。這樣算來(lái)2018年全年中國(guó)的總財(cái)政收入就接近25.88萬(wàn)億元，約為同期90.03萬(wàn)億元GDP的28.74%。這樣的財(cái)政收入與GDP之比不能謂之不高，因此“寬財(cái)政”的趨勢(shì)亦呼之欲出。

“三寬”環(huán)境下要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

而按照李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中所述，今年將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的增值稅稅率降至13%，將交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的增值稅稅率降至9%;下調(diào)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例，各地可降至16%。全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬(wàn)億元。可以說(shuō)今年的大規(guī)模減稅降費(fèi)已經(jīng)箭在弦上。

今年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與之前的寬貨幣、緊信用、緊財(cái)政環(huán)境會(huì)有較大的不同，將是一種在“寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政”條件下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可以說(shuō)是一種在“三寬”環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是過(guò)去多年未出現(xiàn)過(guò)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境。而外部全球主要經(jīng)濟(jì)體都已開(kāi)始放松貨幣緊縮取向，美國(guó)年內(nèi)不加息，美聯(lián)儲(chǔ)縮表很快就要停止，歐洲央行更會(huì)在買債及減息兩方面采取措施，而中國(guó)與美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)緊張局勢(shì)無(wú)疑會(huì)有所放緩。

盡管未來(lái)一段時(shí)間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政經(jīng)濟(jì)格局，但如何確保高產(chǎn)出、高質(zhì)量、高效率仍是整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。必須警惕可能帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)、高發(fā)展成本，從而避免已有發(fā)展格局半途而廢。

一般而論，在金融資源、財(cái)政資源較為寬裕的情況下，并不利于企業(yè)形成嚴(yán)格的自我約束能力，不利于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制充分發(fā)揮作用，不利于激發(fā)社會(huì)的創(chuàng)新動(dòng)力，無(wú)疑也不利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。因此在相對(duì)有利的環(huán)境下，尤其要小心政策尺度過(guò)松所帶來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，例如，要警惕以穩(wěn)杠桿名義所帶來(lái)的實(shí)質(zhì)加杠桿風(fēng)險(xiǎn)，警惕支持民企要求下的信用泛濫風(fēng)險(xiǎn)，警惕財(cái)政資源低效乃至無(wú)效投放的風(fēng)險(xiǎn)，警惕資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，如此等等。

中國(guó)當(dāng)下需要強(qiáng)調(diào)的是：要趁著有利條件增多，抓緊解決多年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所積累的頑疾，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣投放的高度依賴。當(dāng)前情況下不僅要強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿，更要強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性去杠桿，要通過(guò)從根本上解決貨幣杠桿易升難降問(wèn)題而實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)。

政策的邊界在哪里？

2018年中國(guó)宏觀杠桿率出現(xiàn)首次下降，這主要是企業(yè)杠桿率下降的結(jié)果，其中民營(yíng)企業(yè)做出了巨大貢獻(xiàn)，但國(guó)企債務(wù)占企業(yè)部門債務(wù)比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的67%。2018年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總杠桿率為243.7%。其中居民53.2%，企業(yè)153.6%，政府37%。而企業(yè)杠桿率之中的國(guó)企杠桿率已達(dá)103%，其中一半為融資平臺(tái)債務(wù)，實(shí)應(yīng)計(jì)入地方政府負(fù)債。而國(guó)企與地方政府杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的成因在于軟預(yù)算約束、政企不分、中央政府兜底以及金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好等傳統(tǒng)體制弊端。從中已不難看出未來(lái)一個(gè)時(shí)期中國(guó)去杠桿的重點(diǎn)和難點(diǎn)了。

40多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未曾經(jīng)歷過(guò)完整的周期循環(huán)洗禮，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代價(jià)也是不輕的。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能表現(xiàn)出什么樣的增長(zhǎng)效率，既取決于市場(chǎng)對(duì)要素分配的決定程度，也取決于政府制定出臺(tái)政策的及時(shí)性和針對(duì)性，對(duì)中國(guó)這種正走在增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型道路上的大型經(jīng)濟(jì)體更是如此。毋庸諱言，迄今為止，中國(guó)的粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未從根本上得到改變，在面對(duì)日趨復(fù)雜內(nèi)外局勢(shì)及挑戰(zhàn)的今天，政府出臺(tái)政策的精準(zhǔn)性、系統(tǒng)性、協(xié)同性的意義無(wú)疑要更重過(guò)以往。而在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程中，政府的一些部門尤其要摒棄把自己分管的行業(yè)規(guī)模增減視為部門政績(jī)的理念，其中金融監(jiān)管部門更是如此。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力日趨加大的今天，中國(guó)既要防范過(guò)緊政策共振所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，更要防范過(guò)松政策疊加所引致的風(fēng)險(xiǎn)。因此政府要更謹(jǐn)慎地把握國(guó)內(nèi)外的政治、經(jīng)濟(jì)局勢(shì)變化，更準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的選擇預(yù)期，更精準(zhǔn)地拿捏政策制定和出臺(tái)的時(shí)機(jī)、力度和導(dǎo)向，出臺(tái)政策，要有更系統(tǒng)的由定量到定性的分析依據(jù)，要有更全面的效率及風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)判斷。而在“三寬”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境之下，尤其要注意對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的輻射邊界和替代邊界有所控制，避免因?qū)捤烧忒B加所帶來(lái)的粗放式投放局面的出現(xiàn)。

資本市場(chǎng)的哪些問(wèn)題必須解決？

長(zhǎng)期以來(lái)，困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問(wèn)題之一，是金融業(yè)在直接融資和間接融資兩方面都不能充分、有效率地滿足企業(yè)各部門及私人部門的發(fā)展和資產(chǎn)管理需要，間接融資對(duì)服務(wù)領(lǐng)域、服務(wù)對(duì)象一直表現(xiàn)得畸輕畸重，直接融資體系則一直表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)和功能失衡，不能發(fā)揮出資本市場(chǎng)應(yīng)有的勵(lì)優(yōu)汰劣的效率激勵(lì)功能。

“三寬”環(huán)境出現(xiàn)無(wú)疑是有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的，但這時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)搞火上澆油，不能再在市場(chǎng)漲落上患得患失，而是要在“建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”目標(biāo)之下，趁機(jī)解決多年困擾資本市場(chǎng)健康發(fā)展的問(wèn)題，如上市主體信用保真及價(jià)值成長(zhǎng)的問(wèn)題，如何避免監(jiān)管行為隨意失當(dāng)或監(jiān)管取向被某些利益集團(tuán)綁架的問(wèn)題，更關(guān)鍵的是要系統(tǒng)解決對(duì)投資者利益的保護(hù)問(wèn)題，包括進(jìn)一步增強(qiáng)信息披露制度、上市公司的退市制度、財(cái)務(wù)造假的懲戒制度約束剛性，完善保護(hù)投資者權(quán)益的集體訴訟制度、舉證倒置制度和損害賠償制度，“把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)”，而不是再在刺激市場(chǎng)上漲上推波助瀾，諸如發(fā)出不要害怕A股上漲之類的呼聲。老實(shí)說(shuō)，投資者一般不會(huì)害怕股市上漲，除非是單邊做空投機(jī)者;而由市場(chǎng)交易邏輯所滋生的市場(chǎng)漲落永遠(yuǎn)也不應(yīng)屬監(jiān)管者操心的事，投資者應(yīng)對(duì)漲落承擔(dān)自己的判斷責(zé)任，本來(lái)就是一個(gè)要把別人的錢裝到自己兜里的博弈市場(chǎng)，監(jiān)管者要管的就是交易規(guī)則的公平和交易的透明，其他的完全是投資者自己的事。

就整體金融監(jiān)管而言，靠所謂的“一刀切”、刮監(jiān)管風(fēng)暴來(lái)解決行業(yè)的發(fā)展問(wèn)題，本身就說(shuō)明監(jiān)管的不成熟、不到位。監(jiān)管機(jī)構(gòu)既不能簡(jiǎn)單跟風(fēng)，又不能輕易刮風(fēng)。而所謂的加強(qiáng)監(jiān)管，更不是臨時(shí)起意，不分青紅皂白地遏制某些市場(chǎng)現(xiàn)象的發(fā)生和發(fā)展。加強(qiáng)監(jiān)管只能著眼于彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，而不是將市場(chǎng)控制在一個(gè)低水平的發(fā)展程度上，或者使市場(chǎng)失去應(yīng)有的活力。金融業(yè)的各方面都是與風(fēng)險(xiǎn)打交道的行業(yè)，流動(dòng)性配置風(fēng)險(xiǎn)和收益是整個(gè)行業(yè)的共同特點(diǎn)，因此也不太可能通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)消除風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的解決，歸根結(jié)底要靠中國(guó)形成有利于實(shí)體企業(yè)生存發(fā)展的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，之后才是金融業(yè)如何服務(wù)其發(fā)展的問(wèn)題。

編輯：鄒松霖