中國股市收益及風(fēng)險分析

萬元

摘要：通過研究中證規(guī)模指數(shù)、申萬策略指數(shù)及申萬行業(yè)指數(shù)，以滬深300作為基準(zhǔn)指數(shù)，國債指數(shù)作為無風(fēng)險收益率指標(biāo)，分別其計算夏普比例、特雷諾比例、詹森指數(shù)、M2指數(shù)、信息比例和索提諾比率，來分析A股各個板塊的風(fēng)險調(diào)節(jié)后指標(biāo)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模指數(shù)方面，中小市值股票的風(fēng)險調(diào)節(jié)后回報大于大市值股票的回報;在策略指數(shù)方面，低價股、低市盈率、低市凈率和績優(yōu)股的風(fēng)險調(diào)節(jié)后回報較高;在行業(yè)指數(shù)方面，家電、醫(yī)藥和消費(fèi)行業(yè)的風(fēng)險調(diào)節(jié)后回報最好。

關(guān)鍵詞：A股;收益;風(fēng)險;投資組合管理

一、引言

自從1990年12月19日上海證券交易所成立以來，中國A股市場已經(jīng)有了27年的歷史。上證A股年平均回報為23.54%，表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，但是投資者普遍并沒有認(rèn)為獲取相匹配的回報。主要原因是在于上證A股僅反應(yīng)了上海股票綜合的表現(xiàn)，但是未反應(yīng)不同風(fēng)格、規(guī)模和行業(yè)的表現(xiàn)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，反應(yīng)A股在不同板塊中的業(yè)績表現(xiàn)的論文較少，因此本研究填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域的空白。

二、業(yè)績評價指標(biāo)

傳統(tǒng)金融理論中，理性的投資者都是風(fēng)險厭惡性（Risk-Averse）。如果要其承擔(dān)風(fēng)險，就必然要其承擔(dān)與風(fēng)險相匹配的回報。因此，需要引入經(jīng)過風(fēng)險調(diào)節(jié)后的業(yè)績評價指標(biāo)。

（一）夏普比例和特雷諾比例

夏普比例的公式為：

夏普比例（Sharp Ratio）=

（1）

其中，Rp是組合回報，Rf是無風(fēng)險收益率，σp是組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

和夏普比例不同的是，特雷諾比例中的分母并不是組合的全部風(fēng)險，而是基于系統(tǒng)性風(fēng)險的貝塔值，其公式為：

特雷諾比例（Treynor Ratio）=

（2）

其中，Rp是組合回報，Rf是無風(fēng)險收益率，βp是組合的貝塔值。

（二）M2和Jensen Alpha

M2等視為夏普比例的一種延伸形式，因為其也是基于組合的全部風(fēng)險，而不是組合的貝塔風(fēng)險。M2衡量的是，當(dāng)投資者承擔(dān)了市場風(fēng)險的前提下，其投資組合較市場組合的超額收益。如果該指數(shù)為正，則說明當(dāng)投資組合的風(fēng)險和市場一致的情況下，其收益將超過市場指數(shù)。

M2=（Rp-Rf）-（Rm-Rf）（3）

而Jensen Alpha和特雷諾比例都是基于系統(tǒng)性風(fēng)險，而不是投資組合的所有風(fēng)險。詹森阿爾法考慮的是，當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)在接受投資者組合的貝塔值的情況，與投資組合業(yè)績之間的差額。

Jensen Alpha=Rp-[Rf+βp（Rm-Rf）]

（4）

M2和Jensen Alpha都是正向比例;該指數(shù)越高，說明投資組合的表現(xiàn)越好。

（三）信息比例Information ratio

在評價投資組合，主動回報（Active Return）指的是組合回報和基準(zhǔn)回報之間的差額;主動風(fēng)險（Active Risk）指的是積極回報的標(biāo)準(zhǔn)差。信息比例和夏普比例類似，其構(gòu)成如下：

信息比例（Information Ratio）=（5）

當(dāng)信息比例為正數(shù)的時候，是正向比例;該指數(shù)越高，說明投資組合的表現(xiàn)越好。

（四）Sortino比例

索提諾比率是一種衡量投資組合相對表現(xiàn)的方法。與夏普比率（Sharpe Ratio）有相似之處，但索提諾比率運(yùn)用下偏標(biāo)準(zhǔn)差而不是總標(biāo)準(zhǔn)差，以區(qū)別不利和有利的波動。和夏普比率類似，這一比率越高，表明基金承擔(dān)相同單位下行風(fēng)險能獲得更高的超額回報率。索提諾比率可以看做是夏普比率在衡量對沖基金/私募基金時的一種修正方式。

索提諾比列（Sortion ratio）=，其中DR=，其中DR=，其中n為樣本個數(shù)。? （6）

三、業(yè)績評價指標(biāo)

（一）規(guī)模指數(shù)系列

從東方財富Choice終端下載上證50、滬深300、中證500和中證1000的月收盤價，并且計算其對數(shù)收益率，做描述性統(tǒng)計。從表1來看，作為基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300指數(shù)，月回報率為0.89%，優(yōu)于上證50，但是中證500和中證1000的月回報率更高，分別達(dá)到1.17%和1.25%，因此需要引入風(fēng)險調(diào)節(jié)后的收益指標(biāo)來進(jìn)行進(jìn)一步的比較分析。

表2是規(guī)模指數(shù)系列的風(fēng)險調(diào)節(jié)后回報，從夏普比例、特雷諾比例、M2和Jensen alpha比例來看，中小盤指數(shù)明顯優(yōu)于滬深300及上證50。

因此得出結(jié)論，2005年以來，我國中小市值的股票的經(jīng)風(fēng)險調(diào)節(jié)后的月回報率優(yōu)于大市值及超大市值的月回報率;雖然中小市值股票的風(fēng)險較大，但經(jīng)過風(fēng)險調(diào)節(jié)后，仍然優(yōu)于大市值及超大市值的風(fēng)險調(diào)節(jié)后收益率表現(xiàn)。因此，投資者如果做長期投資，可以適當(dāng)提高小市值股票在投資組合的權(quán)重，以加強(qiáng)投資組合的回報。

（二）策略指數(shù)系列

從東方財富Choice終端下載策略指數(shù)系列的月收盤價，并且計算其對數(shù)收益率，做描述性統(tǒng)計。低價股（1.39%）、低市盈率（1.18%）、低市凈率（1.24%）和績優(yōu)股（1.2%）的收益率高于其對標(biāo)的指數(shù)收益率，需引入風(fēng)險調(diào)節(jié)后指標(biāo)做進(jìn)一步分析。以夏普比例為角度而言，低市盈率（0.09）、低市凈率（0.09）、低價股（0.11）和績優(yōu)股（0.09）的表現(xiàn)明顯優(yōu)于同類型的策略指數(shù)。M2指標(biāo)、信息比例、Jeasen Alpha和索提諾佐證了和夏普比例相似的結(jié)果。因此得出結(jié)論，投資者如果將市盈率作為股票投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)的話，應(yīng)該選擇低市盈率的股票;如果將市凈率作為唯一指標(biāo)，應(yīng)該選擇低市凈率的股票;如果將股票價格作為唯一指標(biāo)的話，應(yīng)該選擇低價股;如果將上市公司業(yè)績作為唯一指標(biāo)的話，應(yīng)該選擇績優(yōu)股。

（三）行業(yè)指數(shù)系列

從行業(yè)指數(shù)的描述性統(tǒng)計來看，家用電器、食品飲料和生物醫(yī)藥的月回報排名居前，分別達(dá)到了1.75%、1.67%和1.5%。從行業(yè)指數(shù)系列的風(fēng)險調(diào)節(jié)后指標(biāo)來看，食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、電子設(shè)備和銀行的夏普比例最高，分別為0.16、0.15、0.13、0.09和0.09;鋼鐵、采掘、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)和紡織服裝的夏普比例最低，為0.01、0.02、0.02、0.04和0.05，其他指標(biāo)也佐證了這一觀點(diǎn)。

四、結(jié)論

（一）價值投資在中國有效

通過分析規(guī)模、策略和行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險調(diào)節(jié)后回報，我們發(fā)現(xiàn)低市盈率、低市凈率、績優(yōu)股等行業(yè)的股票表現(xiàn)優(yōu)異，佐證了宋光輝（2013年）和賴曉聰（2013年）認(rèn)為價值投資在中國策略有效的論斷。此外，食品飲料、家用電器和醫(yī)藥生物的月回報及風(fēng)險調(diào)節(jié)后的回報明顯較高，投資者如果在進(jìn)行投資決策的時候，應(yīng)對這些行業(yè)進(jìn)行更多的關(guān)注。

（二）收益和風(fēng)險并不高度相關(guān)

通過研究27個行業(yè)的回報和風(fēng)險，我們發(fā)現(xiàn)其收益均值及收益的標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)性為0.28，也就是說風(fēng)險和收益并不高度相關(guān)。收益較高的股票指數(shù)，其風(fēng)險并沒有顯著提高;風(fēng)險較高的股票組合，其收益并不理想。

（三）堅持長期組合投資

從2005年以來，投資任何一個行業(yè)指數(shù)的年復(fù)合回報都達(dá)到了6%，高于同期銀行存款利率及國債投資收益率。因此，長期堅持組合投資，而不是跟風(fēng)炒股，頻繁追漲殺跌，追逐行業(yè)熱點(diǎn)，這樣有助于投資者提高投資收益率。

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（作者單位：上海建橋?qū)W院）