去杠桿對鋼鐵行業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值影響的實證研究

呂品　儲麗琴

摘要：中國企業(yè)的高杠桿、高負(fù)債不僅限制了企業(yè)進(jìn)一步融資的能力，還提高了商業(yè)銀行的不良貸款率，增加了整個社會的系統(tǒng)風(fēng)險。為此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一就是“去杠桿”。文章以杠桿率較高的鋼鐵行業(yè)為研究對象，考慮鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及貨幣政策的影響，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策寬松時期，去杠桿對國有鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：去杠桿;鋼鐵行業(yè);經(jīng)濟(jì)增加值

一、引言

2011年以來，鋼鐵企業(yè)普遍出現(xiàn)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)效益急劇下降。由此，鋼鐵企業(yè)債務(wù)融資力度不斷加大，杠桿率逐年上升。據(jù)統(tǒng)計，鋼鐵行業(yè)的杠桿率在非金融行業(yè)中位列第二，高達(dá)68.75%。在高杠桿的背景下，鋼鐵企業(yè)的流動性風(fēng)險增加，同時也極易陷入“資不抵債”的償付危機(jī)，最終勢必會對其經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致企業(yè)的真實盈利能力下降。為此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一就是“去杠桿”。2016年，鋼鐵行業(yè)杠桿率首次出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降1%，2017年同比下降4%?？梢姡覈撹F行業(yè)去杠桿已取得顯著成效。然而，并非所有鋼鐵企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值均由于去杠桿而得到提高。據(jù)統(tǒng)計大約有66%的鋼鐵企業(yè)伴隨去杠桿的進(jìn)程其經(jīng)濟(jì)增加值得到了提高，而34%的鋼鐵企業(yè)隨著去杠桿其經(jīng)濟(jì)增加值不增反降?；诖?，本文將通過實證研究去杠桿對鋼鐵行業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的影響。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)增加值是由美國Stewart咨詢公司于20世紀(jì)90年代提出的一種績效評價方法。Stewart（1994）通過實證研究表明在解釋股東價值方面，經(jīng)濟(jì)增加值要優(yōu)于傳統(tǒng)的基于盈利指標(biāo)的方法50%左右?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于負(fù)債比率和經(jīng)濟(jì)增加值兩者之間關(guān)系的研究相對較少。在資金密集型企業(yè)（陳素琴等，2014）和畜牧業(yè)（范亞東等，2017）中，企業(yè)的負(fù)債比率和經(jīng)濟(jì)增加值呈現(xiàn)二次關(guān)系。上述研究成果表明過高的負(fù)債比率對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值是不利的，因此去杠桿對企業(yè)來說是必要的。

隨著“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的提出，去杠桿引起了國內(nèi)學(xué)術(shù)界的關(guān)注。賈廣軍等（2015）認(rèn)為企業(yè)高杠桿經(jīng)營更容易使其陷入債務(wù)危機(jī)。陳驍（2016）認(rèn)為對于非金融企業(yè)來說，切實可行的途徑有三種：轉(zhuǎn)增股本、讓渡股份以及“債轉(zhuǎn)股”。趙中梅等（2018）認(rèn)為企業(yè)杠桿率的增長對成長性綜合能力的提升具有抑制效應(yīng)，且這種效應(yīng)貫穿企業(yè)的整個生命周期。

綜上所述，國內(nèi)目前大多數(shù)研究主要圍繞去杠桿以及去杠桿對企業(yè)成長和傳統(tǒng)績效的影響，而對經(jīng)濟(jì)增加值的影響鮮有涉及。本文以杠桿率較高的鋼鐵行業(yè)為研究對象，考慮鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及貨幣政策的影響，研究去杠桿對國有鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. 去杠桿與經(jīng)濟(jì)增加值

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)可以利用債務(wù)的避稅作用，通過舉債來增加企業(yè)的價值，但隨著負(fù)債比率的增加負(fù)債所帶來的邊際效益逐漸降低，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資要權(quán)衡負(fù)債收益與成本之間的關(guān)系，以使企業(yè)價值最大化?；跈?quán)衡理論，會計學(xué)界也對債務(wù)融資與企業(yè)績效關(guān)系進(jìn)行了實證研究，一般認(rèn)為債務(wù)水平與企業(yè)績效均呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

通過以上理論可以看出，企業(yè)有必要維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率。經(jīng)濟(jì)增加值是考慮了資本成本的績效評價指標(biāo)，因此債務(wù)融資與經(jīng)濟(jì)增加值同樣可能是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。去杠桿的目的是將債務(wù)融資比例下降至最優(yōu)比例范圍內(nèi)，所以去杠桿在一定程度上對經(jīng)濟(jì)增加值可以產(chǎn)生有利影響?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)H1：去杠桿化對提高鋼鐵企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值有促進(jìn)作用。

2. 企業(yè)內(nèi)部因素調(diào)節(jié)效應(yīng)——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

陸正飛等（2015）認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的過度負(fù)債水平有所差異。關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對杠桿水平的影響，存在多種假說。債務(wù)融資假說和財務(wù)危機(jī)成本假說均認(rèn)為國有企業(yè)過度負(fù)債的可能性較大。相反，股權(quán)融資假說則認(rèn)為國有企業(yè)并不會過度依賴債務(wù)融資。結(jié)合我國實際情況，債務(wù)融資假說和財務(wù)危機(jī)成本假說更符合現(xiàn)實（喬小樂等，2018）。由于去杠桿是將企業(yè)以各種方式“借”到的錢歸還回去的一種過程，因此從融資角度考慮國有企業(yè)去杠桿的程度應(yīng)比民營企業(yè)更大，從而對經(jīng)濟(jì)增加值的影響更大?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)H2：與民營鋼鐵企業(yè)相比，國有鋼鐵企業(yè)去杠桿對經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用更加顯著。

3. 企業(yè)外部環(huán)境調(diào)節(jié)效應(yīng)——貨幣政策

貨幣政策的傳導(dǎo)途徑主要有三種：傳統(tǒng)的利率渠道、資產(chǎn)價格渠道及信貸渠道。我國貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過信貸渠道完成（靳慶魯?shù)龋?012）。Anil K Kashyap，Jeremy C.Stein（2000）認(rèn)為在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)獲得信貸資金成本增加，難度也會相應(yīng)的增加。在此前提下并結(jié)合前文分析，融資相對容易時企業(yè)去杠桿的程度更大，基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)H3：相對于貨幣政策緊縮時期，在寬松時期去杠桿化更有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的增加。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2017年滬深兩市A股上市鋼鐵公司作為研究樣本，按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1.剔除ST、PT股票;2.刪除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司。經(jīng)過篩選，最終選取32家上市鋼鐵公司作為研究樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析通過Excel和SPSS完成。

（二）模型的構(gòu)建

為研究去杠桿化對經(jīng)濟(jì)增加值的影響，本文在借鑒馬紅，王元月（2017）的研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（1）：

EvaRi，t=α+α1Levi，t+α2Npmi，t+α3Growi，t+α4Zmdi，t+α5Tati，t+α6Tzxi，t+∑year+εi，t（1）

模型（1）中的EvaR為被解釋變量，本文借鑒姜再勇等（2007）的計算方法，經(jīng)濟(jì)增加值=利潤總額-（當(dāng)期貸款利率×所有者權(quán)益）。由于其是一個絕對數(shù)指標(biāo)，不便于比較，因此選擇相對數(shù)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增加值率（經(jīng)濟(jì)增加值/期末資產(chǎn)總額）作為被解釋變量。模型中Lev為解釋變量，通過資產(chǎn)負(fù)債率衡量杠桿的水平。關(guān)于控制變量，本文在總結(jié)前人的基礎(chǔ)上選擇銷售凈利率、固定資產(chǎn)增長率、資金密集度、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。此外本文還將年度作為虛擬變量，控制了年度效應(yīng)。

為研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、貨幣政策對去杠桿與經(jīng)濟(jì)增加值關(guān)系的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文將所有樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組以及貨幣政策緊縮期與貨幣政策寬松期兩組，分別進(jìn)行回歸。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表1中可以看出，經(jīng)濟(jì)增加值率的平均值為-0.00645，說明鋼鐵企業(yè)真實盈利能力普遍較弱，同時在一定程度上也體現(xiàn)出我國對經(jīng)濟(jì)增加值的研究有待進(jìn)一步深入。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.63，最大值為1.29，說明高杠桿運(yùn)行在我國鋼鐵企業(yè)中普遍存在，因此，本文研究去杠桿有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

（二）相關(guān)性分析

從表2中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值率在1%的水平上顯著相關(guān)，初步證明了本文所提假設(shè)1的正確性。各控制變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，不存在多重共線性。

（三）多元回歸分析

從表3的列1可以看出資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)，P值為0.000，表明降低鋼鐵企業(yè)的杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增加值的增加有促進(jìn)作用，前文假設(shè)H1得到了有效的驗證。

區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)的絕對值是民營企業(yè)的3.5倍，因此去杠桿政策對提高國有鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用更大，假設(shè)H2得到了有效支持。區(qū)分貨幣政策后貨幣政策寬松期資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)的絕對值為貨幣政策緊縮期的3.19倍，因此在貨幣政策寬松期去杠桿政策對提高鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用更大，從而證實了假設(shè)H3的正確性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以杠桿較高的鋼鐵行業(yè)為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策寬松時期，去杠桿對國有鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用更為顯著。

（二）建議

通過以上研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿化對鋼鐵行業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的影響較大，因此，要積極推進(jìn)鋼鐵行業(yè)去杠桿進(jìn)程。第一、繼續(xù)推進(jìn)國有鋼鐵企業(yè)去杠桿化進(jìn)程。第二、國家要綜合考慮多方面因素審慎制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策。第三、加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值考核。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）