碳披露、渠道傳遞及股價崩盤風(fēng)險研究

丁黎黎，曹曼捷，王 偉

（1.中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島266100；2.中國海洋大學(xué) 海洋發(fā)展研究院，山東 青島266100）

一、引 言

股價的無止境下跌趨勢引發(fā)股價崩盤，這種異常波動不僅使投資者財富遭受巨大損失，打擊投資者的入市熱情，而且還嚴(yán)重干擾了資本市場的資源配置作用，甚至還會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。崩盤引起的股價跳水式暴跌作為一種不利價格信號，引導(dǎo)投資者做出悲觀預(yù)期并迅速退離股市，當(dāng)全部投資者退出市場時，股票市場將面臨毀滅性災(zāi)難。2015年6月15日，股市大盤開始呈現(xiàn)股災(zāi)式暴跌趨勢，此后的52個交易日共出現(xiàn)了12次千股跌?，F(xiàn)象，其中甚至有3個交易日跌停個數(shù)股達(dá)到2 000只。股市的崩盤使股民產(chǎn)生惶恐情緒并拼命拋售股票，股市甚至出現(xiàn)開盤即跌停的異象，至2015年8月底A股市值蒸發(fā)達(dá)30萬億元。因此，深入研究股價崩盤的影響因素和作用機(jī)制，并進(jìn)一步探討預(yù)防和緩解股價崩盤風(fēng)險的方法和路徑就顯得尤為重要。

已有文獻(xiàn)從企業(yè)利益相關(guān)者、經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境及信息披露等方面研究股價崩盤的形成機(jī)制。他們認(rèn)為不同利益相關(guān)者對股價崩盤產(chǎn)生不同的影響效應(yīng)，管理層產(chǎn)生的代理問題以及機(jī)構(gòu)投資者的介入提高了股價崩盤風(fēng)險，而獨(dú)立董事、大股東以及國外投資者則能夠降低股價崩盤。經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的改變能夠影響股價崩盤風(fēng)險，緊縮的貨幣政策和融資融券政策加大了股價崩盤風(fēng)險，會計穩(wěn)健性政策和對避稅行為的監(jiān)管則能夠起緩解作用。財務(wù)信息及相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策能夠直接影響資本市場并作用于股價崩盤風(fēng)險，近幾年部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，非財務(wù)信息作為財務(wù)信息的先行指示器，一定程度上影響了股價崩盤風(fēng)險。葉康濤等[1]將內(nèi)部控制信息引入到股價崩盤的影響因素中，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向變動關(guān)系。黃政和吳國萍[2]從內(nèi)部控制信息對股價崩盤的影響路徑出發(fā)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露是通過提升披露質(zhì)量和減少代理成本來降低股價崩盤風(fēng)險的。社會責(zé)任信息披露作為重要的非財務(wù)信息，對股價崩盤風(fēng)險也產(chǎn)生了極大影響。Kim等[3]認(rèn)為較高的社會責(zé)任能夠減少利空信息囤積，降低信息不對稱程度，進(jìn)而緩解股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)的公司治理效率較低或所有權(quán)水平較低時，企業(yè)社會責(zé)任對崩盤風(fēng)險的緩解作用更為明顯。權(quán)小峰等[4]從工具特征和創(chuàng)值特征出發(fā)，研究我國社會責(zé)任信息披露影響股價崩盤的客觀表現(xiàn)，卻得出了正相關(guān)的結(jié)論，產(chǎn)生了“社會責(zé)任崩盤”效應(yīng)，驗證了我國強(qiáng)制社會責(zé)任披露的工具性而非價值性。Tao等[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任披露能夠緩解股價崩盤風(fēng)險，且在公司治理強(qiáng)度低的樣本中，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為強(qiáng)烈。宋獻(xiàn)中等[6]則從信息不對稱和投資者情緒兩個角度出發(fā)探討社會責(zé)任信息披露抑制股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息通過降低信息不對稱程度和提高聲譽(yù)降低未來股價崩盤風(fēng)險，為深入研究社會責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)后果提供了理論和現(xiàn)實(shí)意義。

盡管學(xué)術(shù)界將股價崩盤的影響因素歸為內(nèi)外因素，但是學(xué)者們的分析仍然偏重于管理層因素，忽略了投資者在市場中的作用，同時對于非財務(wù)信息的研究僅在內(nèi)部控制信息和社會責(zé)任信息等方面，尚未涉及到碳披露信息。他們普遍認(rèn)為管理層存在隱藏負(fù)面消息的動機(jī)，使壞消息不斷積累。當(dāng)壞消息積累到一定程度時，隨著隱藏難度的加大，管理層將無法繼續(xù)實(shí)行“信息捂盤”，利空信息一次性拋入市場中，引起股票價格大幅下跌。碳信息披露在氣候變化問題日益嚴(yán)重的今天，作為重要的非財務(wù)信息在一定程度上提高了信息的透明度，降低管理層操縱信息的可能性，及時暴露負(fù)面消息，使股價更及時準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，避免了因價格泡沫突然爆裂所導(dǎo)致的股價突然崩盤。同時，在公開資本市場環(huán)境下，基于環(huán)境規(guī)制的信息披露會影響投資者的行為，外部投資者可以利用非財務(wù)信息分析企業(yè)的財務(wù)健康程度，企業(yè)則可利用其樹立大品牌地位和負(fù)責(zé)任的形象，提升投資者的忠誠和信賴，減少由于管理層捂盤導(dǎo)致的不對稱信息或負(fù)面信息帶來的不良后果。即在面臨企業(yè)突然爆發(fā)的負(fù)面事件時，投資者也能夠做出理性的判斷，合理評估不良信息帶來的后果，減輕對負(fù)面事件的反應(yīng)，緩沖股價波動帶來的恐慌情緒和羊群效應(yīng)。

近年來，碳排放過度導(dǎo)致的溫室效應(yīng)已成為全球性環(huán)境問題，嚴(yán)重制約著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展。為解決全球氣候變暖，緩解人類的氣候危機(jī)，碳減排已逐漸成為各國的廣泛共識?；诖耍瑢W(xué)者們積極探討各參與主體在實(shí)施碳減排過程中的行為，以期為政府干預(yù)碳排放和碳披露提供理論支持。王壘等[7]依據(jù)碳排放數(shù)據(jù)構(gòu)建碳績效指標(biāo)，驗證了碳經(jīng)濟(jì)績效與政府財政配置能力和外資參與度之間的關(guān)系，認(rèn)為政府應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用，主動促進(jìn)碳經(jīng)濟(jì)績效，構(gòu)建碳減排良性發(fā)展機(jī)制。趙昕等[8]認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)碳減排戰(zhàn)略，依托碳金融市場微觀主體行為決策構(gòu)建博弈模型，探討政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的策略選擇，政府應(yīng)積極發(fā)揮其“激勵”作用，促進(jìn)碳金融市場發(fā)展，實(shí)現(xiàn)碳減排戰(zhàn)略。碳披露作為企業(yè)碳減排過程和行為的重要呈現(xiàn)形式，對其經(jīng)濟(jì)意義的理論研究也逐漸成為焦點(diǎn)。已有文獻(xiàn)表明，碳披露與財務(wù)績效、權(quán)益資本成本、企業(yè)價值、融資約束等產(chǎn)生有重要影響。同時，碳披露也影響了投資者的市場行為，高質(zhì)量的碳披露能夠改變投資者的投資決策，最終影響企業(yè)價值以及股票市場的波動[9]。那么，碳披露信息豐裕度能否緩解或預(yù)防股價崩盤風(fēng)險呢?盡管已有文獻(xiàn)從社會責(zé)任信息披露和內(nèi)部控制信息披露角度做了探討，且多數(shù)學(xué)者認(rèn)為披露社會責(zé)任信息和內(nèi)部控制信息能夠一定程度上緩解股價崩盤風(fēng)險，肯定了企業(yè)披露非財務(wù)信息對股價異常波動的緩解作用，但作為一種重要的非財務(wù)信息，尚未有學(xué)者探究碳信息披露對股價崩盤的作用機(jī)制。因此，本文試圖將碳披露信息豐裕度引入股價崩盤風(fēng)險的影響因素中，結(jié)合信息傳遞、品牌信任以及責(zé)任承擔(dān)三條渠道，深度剖析碳披露信息豐裕度與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，以期對兩者之間的關(guān)系提高認(rèn)識、深化理解。

基于此，以2014—2016年滬市A股為研究樣本，構(gòu)建碳披露信息指標(biāo)體系作為碳披露信息豐裕度的代理變量，以檢驗碳披露信息豐裕度與未來股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。經(jīng)研究，股價崩盤風(fēng)險與碳披露信息豐裕度呈顯著負(fù)相關(guān)，豐裕的碳信息披露能夠降低股價崩盤，碳披露信息越豐裕股價崩盤風(fēng)險相對越小。對影響渠道的檢驗結(jié)果表明，在碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑中，碳披露能夠通過信息傳遞渠道與品牌信任渠道降低股價崩盤風(fēng)險，且以信息傳遞渠道為主導(dǎo)。同時，為了檢驗結(jié)果的可靠性，本文以公司固定效應(yīng)模型和單純的Bootstrap法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，經(jīng)檢驗與前文結(jié)果一致，肯定了本文的結(jié)論。

本文研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，引入碳披露信息豐裕度概念，區(qū)別于碳信息披露質(zhì)量，本文將碳披露信息豐裕度定義為碳披露信息清晰度和信息量，并基于內(nèi)容分析法構(gòu)建更加科學(xué)有效的指標(biāo)體系。第二，將碳披露信息豐裕度概念引入到股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制中，探討碳披露信息豐裕度這一非財務(wù)信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)理，為企業(yè)緩解股價崩盤風(fēng)險和政府強(qiáng)制碳披露提供理論支持。第三，構(gòu)建三條影響渠道，從信號傳遞理論和行為金融學(xué)的角度探討碳披露信息豐裕度對股價崩盤的影響。沿“碳披露信息豐裕度→投資者行為→股價崩盤風(fēng)險”的思路從信息傳遞渠道、品牌信任渠道以及責(zé)任承擔(dān)渠道等三個方面，實(shí)證研究碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制。

二、碳披露信息豐裕度對股價崩盤的作用機(jī)制

隨著全球環(huán)境問題越來越嚴(yán)重，社會各界對環(huán)境信息尤其是碳信息披露給予了廣泛關(guān)注，學(xué)術(shù)界也投入到碳披露信息的研究中。作為重要的非財務(wù)信息，碳信息一定程度上能預(yù)示企業(yè)未來發(fā)展及財務(wù)狀況，成為財務(wù)信息的重要指示信號。近年來隨著我國企業(yè)對非財務(wù)信息披露的意識逐漸增強(qiáng)，非財務(wù)信息披露能否影響股價波動抑制崩盤效應(yīng)引起了各類學(xué)者的廣泛關(guān)注，發(fā)現(xiàn)不論是社會責(zé)任信息還是內(nèi)部控制信息均與未來股價崩盤呈反向變動關(guān)系。如圖1所示，本文假設(shè)碳披露信息豐裕度也能夠?qū)蓛r崩盤風(fēng)險產(chǎn)生重要影響，并將通過以下三個渠道作用進(jìn)行傳導(dǎo)。

圖1 碳披露抑制股價崩盤的作用機(jī)制

一是信息傳遞渠道。信號傳遞理論認(rèn)為管理層和企業(yè)發(fā)展是緊密相連的，當(dāng)真實(shí)信息對公司和管理人不利時，管理層產(chǎn)生發(fā)出虛假信息或者隱藏負(fù)面消息的動機(jī)，使壞消息不斷積累。當(dāng)壞消息積累到一定程度時，隨著隱藏難度的加大，管理層將無法繼續(xù)實(shí)行“信息捂盤”，利空信息瞬間釋放，引起股價大跌。碳披露信息豐裕度的信息傳遞渠道有助于降低企業(yè)管理層內(nèi)部信息優(yōu)勢導(dǎo)致的負(fù)面消息捂盤行為，一定程度上能夠提高信息的透明度，使負(fù)面消息及時暴露出來，緩解股價崩盤風(fēng)險。代理理論則表示當(dāng)經(jīng)理人的利益訴求與投資者產(chǎn)生沖突時，經(jīng)理人有動機(jī)隱藏或故意暴露有利虛假信息，增大投資者的信息劣勢和投資風(fēng)險。此時，公司若能夠公布更多的非財務(wù)信息，使投資者從側(cè)面了解企業(yè)財務(wù)的健康狀況，獲得更多有用信息，緩解由管理層信息優(yōu)勢所帶來的代理沖突問題，抑制內(nèi)部信息優(yōu)勢者操縱和管理信息的能力。對于投資者，企業(yè)通過豐裕的碳信息披露向外界傳遞了更多的內(nèi)部信息，這些非財務(wù)信息可以從側(cè)面反映出企業(yè)的財務(wù)信息健康狀況，幫助外部投資者做出更加理性的投資決策，進(jìn)而使公司的股票價格反應(yīng)真實(shí)的經(jīng)營狀況，避免由于錯誤信息盲目樂觀所導(dǎo)致的股價虛高和價格泡沫，增大股價崩盤的風(fēng)險。

二是品牌信任渠道。品牌信任被定義為消費(fèi)者對品牌的感受、態(tài)度和想法，并指出企業(yè)能否塑造并保持良好的品牌信任是品牌成功與否的關(guān)鍵所在。類似消費(fèi)，投資者對企業(yè)投資，購買企業(yè)的金融產(chǎn)品，也會產(chǎn)生對該項投資以及投資企業(yè)的滿意度和忠誠度。企業(yè)的品牌信息能夠提高投資者滿意度，而高的滿意度又是增強(qiáng)忠誠度的重要因素，它可以促進(jìn)忠誠度的提升，二者之間具有高度的正向一致[10]。企業(yè)積極披露碳信息向投資者體現(xiàn)了企業(yè)對氣候變化的關(guān)注，在投資者心中形成企業(yè)大品牌的印象，提升對企業(yè)的信任度和滿意度，從而使投資者對該企業(yè)投資忠誠。在營銷學(xué)中，忠誠度是指顧客對某種產(chǎn)品或某項服務(wù)產(chǎn)生好感，并從態(tài)度和行為上表現(xiàn)為對該產(chǎn)品和服務(wù)的偏向性和重復(fù)購買。同樣，在投資中，忠誠度是投資者對某一股票形成內(nèi)在傾向，這種內(nèi)在傾向會導(dǎo)致投資者購買并長期持有該產(chǎn)品，其購買和拋售很少受外界因素的影響。這種高的忠誠度會改變選擇偏好，當(dāng)負(fù)面消息釋放時，顧客基于其前期投資經(jīng)驗?zāi)軌蚶硇缘呐袛嘣摬焕畔⒌挠绊懀⒆龀隼硇缘呐袛嗪蜎Q策。由此緩解負(fù)面消息對投資決策產(chǎn)生的不利影響，減少股價異常波動。

三是責(zé)任承擔(dān)渠道。企業(yè)社會責(zé)任信息披露是為維護(hù)利益相關(guān)方的權(quán)益，減少由信息不對稱而導(dǎo)致的低效率，對企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、員工權(quán)益、企業(yè)文化等信息進(jìn)行對外公布。作為承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的一種表現(xiàn)，豐裕的碳披露信息能夠提高企業(yè)社會責(zé)任披露的質(zhì)量，高質(zhì)量的社會責(zé)任披露展示更多企業(yè)文化、價值觀以及社會責(zé)任感等內(nèi)容，向社會公眾發(fā)出非完全自利的信號，樹立負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，提高公眾認(rèn)可度。作為企業(yè)與各利益相關(guān)者信息互動相互溝通的橋梁，社會責(zé)任信息披露不僅暴露了更多的內(nèi)部消息同時也對社會公眾的認(rèn)知給予積極引導(dǎo)。隨著企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高，外部投資者將持續(xù)接收到企業(yè)這種積極的外部信號，并形成可靠負(fù)責(zé)有擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)形象。Godfrey等[11]認(rèn)為，這種企業(yè)形象，雖然不能作用于企業(yè)的直接交易，如提高交易量或增加資本存量，但是當(dāng)企業(yè)面臨負(fù)面消息的沖擊時，可以發(fā)揮類似于盾牌的功能，抵擋壞消息沖擊，改變投資者的反應(yīng)，緩解不利事件帶來的影響。即使負(fù)面消息爆發(fā)，投資者也會相信企業(yè)能積極維護(hù)投資者的利益，減少對負(fù)面事件的反應(yīng)。在企業(yè)動機(jī)不確定的條件下，投資者甚至傾相信企業(yè)管理層是基于好的動機(jī)而產(chǎn)生了不利的結(jié)果，從而降低大量拋售股票的程度，緩沖股價波動帶來的恐慌情緒和羊群效應(yīng)。

基于上述分析可知，理論上，碳披露信息豐裕度對股價崩盤的作用機(jī)制至少存在信息傳遞渠道、品牌信任渠道以及責(zé)任承擔(dān)渠道。碳披露信息豐裕度通過改變投資者情緒影響股價崩盤風(fēng)險，分為事前和事后渠道。事前渠道是通過披露豐裕的碳信息，提高企業(yè)信息透明度，使股價符合股票市場的價值，避免價格泡沫導(dǎo)致的股價崩盤。事后渠道則是一方面通過披露更豐裕的碳信息，提高企業(yè)的品牌信任，增強(qiáng)投資者對投資的忠誠度；另一方面則是通過披露碳信息，提高社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，給予公眾積極引導(dǎo)，獲得社會效應(yīng)，以此避免投資者由于負(fù)面消息的爆發(fā)而大量拋出股票，導(dǎo)致股價暴跌產(chǎn)生股價崩盤。

三、實(shí)證研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

碳披露起源于碳信息披露項目（CDP），2008年CDP開始面向我國上市公司前百強(qiáng)企業(yè)發(fā)放調(diào)查問卷，揭開了我國碳信息披露的序幕?？紤]數(shù)據(jù)的可比性和可得性，本文選取上市公司500強(qiáng)企業(yè)中的滬市A股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，并剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)、經(jīng)調(diào)整為非500強(qiáng)的企業(yè)、被ST的企業(yè)?？紤]股價崩盤風(fēng)險受股市行情的影響，本文以2015年股災(zāi)前后一年為研究期，同時考慮社會責(zé)任報告披露的時滯性，選取2014—2016三年數(shù)據(jù)作為研究樣本，最終選取66個樣本。本文評價上市公司碳信息披露豐裕度的相關(guān)數(shù)據(jù)，來自上海證券交易所披露的上市公司社會責(zé)任報告、環(huán)境報告及可持續(xù)發(fā)展報告，并由手工收集整理所得；股價崩盤風(fēng)險、信息不透明度、品牌價值、社會責(zé)任指數(shù)等的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安、銳思以及潤靈環(huán)球。

（二）變量定義與設(shè)計

1.解釋變量：碳披露信息豐裕度

信息豐裕需要達(dá)到模糊性減少和充足信息量兩個條件。Steuer[12]將信息呈現(xiàn)給感官的方式定義為信息豐裕度，并將其劃分為廣度和深度兩個屬性，即信息數(shù)量和信息質(zhì)量的統(tǒng)一。投資者在進(jìn)行投資決策時不僅關(guān)注信息質(zhì)量的高低，信息數(shù)量也是決策的重要因素?；诖吮疚奶岢隽颂寂缎畔⒇S裕度的概念：信息豐裕度是指信息的豐富程度，即信息清晰度和信息量。信息清晰度表示公司披露的某一項碳信息需能夠清楚表達(dá)傳輸?shù)男畔⒓唇鼓＠鈨煽?，便于獲取主要信息即易于查看和搜索，簡單可懂即不使用偏僻詞或者大量專業(yè)術(shù)語蒙混過關(guān)；信息量則指公司披露碳信息時披露有用信息和輔助信息的數(shù)量，即公司披露的關(guān)于二氧化碳、溫室氣體等方面的信息所占用的篇幅以及對每項碳信息披露描述的詳盡程度。

碳披露衡量的主流方法為內(nèi)容分析法和指數(shù)法，這兩種方法雖基于內(nèi)容對碳披露信息進(jìn)行分析，但多數(shù)并未涉及碳披露信息的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，多為0－1變量衡量，缺少了對信息深度和廣度的深入研究。內(nèi)容分析法評價的是企業(yè)報告或文件的字、句以及頁的數(shù)目，缺少對文件內(nèi)容的評判。而指數(shù)法的將碳披露信息進(jìn)行定性和定量描述并賦予不同分值，經(jīng)過分值計算得到碳披露的最終評價結(jié)果。本文參考管理學(xué)中對企業(yè)管理的分層，并借鑒碳披露指標(biāo)構(gòu)建經(jīng)驗，以碳減排戰(zhàn)略（STRATEGY）、碳減排執(zhí)行（OPERATION）以及碳減排績效（PERFORMANCE）等指標(biāo)衡量碳信息披露豐裕度。指標(biāo)體系構(gòu)建如表1所示。

表1 碳披露信息豐裕度評價指標(biāo)體系的建立及其評價標(biāo)準(zhǔn)

2.被解釋變量

參考已有研究，本文通過以下方法度量股價崩盤風(fēng)險：

第一步，計算個股i的特定每周收益率Wi，t，它由Wi，t＝ln（1＋εi，t）衡量，其中εi，t為（1）式的殘差項。

其中，Ri，t表示個股i在第t周收益率，Rm，t為股票市場第t周平均周收益率。

第二步，根據(jù)得到的Wi，t計算股價崩盤風(fēng)險的度量指標(biāo)NCSKEW以及DUVOL：

其中，n、nu、nd分別表示個股i的年交易周數(shù)、高于該個股年收益率均值的周數(shù)以及低于該個股年收益率均值的周數(shù)。NCSKEWi，t表示負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，其值越大表示股價負(fù)向偏離的程度越大，崩盤可能性越大。DUVOLi，t表示收益上下波動比率，數(shù)值越大說明收益上下波動比率越高，崩盤的風(fēng)險也越高。

3.信息傳導(dǎo)渠道變量

內(nèi)部知情者通常比其他交易者擁有更多的企業(yè)交易信息，這種信息不對稱導(dǎo)致逆向選擇問題并降低了股票的流動性。因此本文以個股日頻交易的非流動比率ILL測算企業(yè)信息不透明度，探討信息傳遞渠道在碳披露對股價崩盤的影響路徑中的作用。其他條件不變的情況下，ILL指標(biāo)越大表示信息不透明度越高。計算公式如下：

其中，ri，t（k）表示i企業(yè)t年度第k個交易日的股票收益率，Vi，t（k）表示日成交量，Di，t（k）表示當(dāng)年交易天數(shù)。

4.品牌價值渠道變量

品牌價值是品牌信任的重要體現(xiàn)，因此本文以手工搜索的世界品牌大會《中國500最具價值品牌》排行榜企業(yè)為樣本，并選用行業(yè)榜作為品牌價值（VALUE）的評判標(biāo)準(zhǔn)，具體定義為：若公司第t年入選《中國500最具價值品牌》名單，則對VALUE取值為1，否則取值為0。

5.社會責(zé)任承擔(dān)渠道變量

社會責(zé)任指數(shù)以潤靈環(huán)球（RKS）公布的社會責(zé)任評分表衡量。RKS作為企業(yè)社會責(zé)任評級的權(quán)威機(jī)構(gòu)，致力于提供最客觀科學(xué)的社會責(zé)任評級信息。本文即以RKS公布的評分衡量社會責(zé)任信息披露（CSR）。

6.控制變量

參考已有研究，本文對以下變量進(jìn)行了控制：機(jī)構(gòu)投資者持股比率（INVESTOR）、十大股東持股比率（HOLDER）、總股數(shù)年換手率（TURNOVER）、個股年均周收益率（WEEK）、個股年均周收益率波動（WEEK_FLU）。

（三）變量描述性統(tǒng)計分析

1.碳披露信息豐裕度評分結(jié)果歸一化處理

由表1可知指標(biāo)的值域并非一致，需對指標(biāo)數(shù)據(jù)做歸一化處理，此處借鑒李慧云等[13]，采用功效系數(shù)法對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。

計算公式為：

其中，D為歸一化后數(shù)據(jù)：xi、xmin、xmax分別為第i項指標(biāo)的初始值、最小值、最大值：A、B為常數(shù)值，本文將A取值為1，B取值為0。評分的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

2.變量描述性統(tǒng)計分析

表2和表3給出了主要變量的描述統(tǒng)計以及相關(guān)系數(shù)分析。表2數(shù)據(jù)顯示，在考察的樣本區(qū)間內(nèi)，碳披露信息豐裕度均值為0.322 2，且波動區(qū)間為0與1.058 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.325 5。說明我國企業(yè)對碳披露的重視程度有所差距，碳披露信息豐裕度指數(shù)整體偏低，這為考察碳披露信息豐裕度對股價崩盤的實(shí)施效果提供了可能。表3的相關(guān)系數(shù)分析可以看出，股價崩盤的兩個度量指標(biāo)存在著高度相關(guān)性，說明兩個指標(biāo)都很好的描述了股價崩盤風(fēng)險。其次碳披露指標(biāo)與股價崩盤風(fēng)險在1%的顯著性水平下有顯著相關(guān)性，與下文的分析相吻合，為后文分析提供了有力的依據(jù)。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)分析

（四）模型選擇

根據(jù)前文理論分析，將從以下兩個層面來檢驗碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的實(shí)施效果。

1.檢驗碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的總效應(yīng)

首先，本文檢驗不同決策層碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的影響。戰(zhàn)略層主要職能為制定全局性、長遠(yuǎn)性和指導(dǎo)性的大政方針；執(zhí)行層是在戰(zhàn)略層規(guī)劃指引下，組織基層工作和實(shí)施計劃；績效則是碳減排信息披露所獲得的成果。不同決策層的碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生不同的影響。回歸方程設(shè)定如下：

其次，鑒于披露的碳信息包含各個決策層，利用單一決策層碳披露信息進(jìn)行回歸往往無法反映出碳披露信息豐裕度對股價崩盤施加影響的總效應(yīng)，因此納入各個決策層信息變量，構(gòu)建生成衡量碳披露信息豐裕度的綜合指標(biāo)。以綜合指標(biāo)檢驗碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng)?；貧w方程設(shè)定如下：

上述方程中，STR，OPER，PERFOR分別代表碳減排戰(zhàn)略、碳減排執(zhí)行以及碳減排績效，CDI為碳披露信息豐裕度綜合變量，CONs為控制變量。

2.檢驗碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)

由前文分析可知，碳披露信息豐裕度很大程度上會通過投資者行為對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響，因此進(jìn)一步從信息不透明度、品牌信任及社會責(zé)任承擔(dān)三個維度對中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。溫忠麟等[14]認(rèn)為逐步檢驗法與Bootstrap法結(jié)合構(gòu)建的中介效應(yīng)檢驗流程，其不論是考慮逐步法的錯誤率、檢驗力還是結(jié)果的解釋性，優(yōu)于單純的Bootstrap法。因此本文基于該檢驗流程設(shè)計聯(lián)立方程結(jié)構(gòu)模型如下：

上式中，IB代表投資者行為變量，將依次選擇信息不透明度（ILL）、品牌價值（VALUE）以及社會責(zé)任（CSR）作為代理變量進(jìn)行檢驗。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[14]的研究，若模型的回歸系數(shù)β51、β61及β72均顯著，中介檢驗的間接效應(yīng)由β61×β72系數(shù)顯著性衡量。若β61×β72的Bootstrap置信區(qū)間不包含0表示存在間接效應(yīng)。此時，當(dāng)模型（12）的回歸系數(shù)β71顯著時，投資者行為變量起到部分中介作用，但若回歸系數(shù)β71不顯著，投資者行為變量起到完全中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果及解釋

（一）碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的總效應(yīng)

表4報告了碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的總效應(yīng)回歸結(jié)果。

首先，Panel A顯示的是碳披露信息豐裕度對股價崩盤的總效應(yīng)。模型（1）和（2）檢驗了無控制變量情況下碳披露信息豐裕度與股價崩盤的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳披露與股價崩盤在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)為－0.526及－0.226。進(jìn)一步的，本文在模型（3）～（6）中依次控制了年度效應(yīng)以及換手率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等控制變量，發(fā)現(xiàn)模型（1）和（2）的結(jié)論依舊成立，而且其模型的擬合優(yōu)度顯著上升，符合了本文先前的預(yù)期。

接下來Panel B～D更深入地研究了不同決策層的碳披露對股價崩盤的影響效應(yīng)，與Panel A類似，模型（1）和（2）未加入任何控制變量，模型（3）～（6）依次加入年度和其它控制變量以檢驗回歸結(jié)果。對于戰(zhàn)略層，模型（1）和（2）可以明顯看出股價崩盤與碳減排戰(zhàn)略在1%顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，估計系數(shù)為－0.437及－0.215。模型（3）和（4）中在控制年度效應(yīng)后可以看出系數(shù)有小幅上調(diào)，但是同時也可以發(fā)現(xiàn)R2明顯增大，控制年度效應(yīng)提高了回歸的擬合優(yōu)度。模型（5）和（6）進(jìn)一步控制了換手率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等變量后顯著性仍為1%，估計系數(shù)變?yōu)椋?.473和－0.240，呈現(xiàn)出更加顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于執(zhí)行層，其與以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)衡量的股價崩盤至少在10%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著其控制變量的加入，系數(shù)有小幅變動，控制變量的加入同時提高了擬合優(yōu)度，說明有必要加入控制變量。而其對于以收益上下波動比率衡量的股價崩盤風(fēng)險，只有未添加控制變量時與股價崩盤風(fēng)險呈顯著的反向變動關(guān)系。在模型（4）和模型（6）中雖然呈現(xiàn)不相關(guān)關(guān)系，但其顯著性水平與10%非常相近。

Panel D顯示了績效層與股價崩盤的關(guān)系，從表中可以看出不論是控制變量還是未控制變量，其都呈現(xiàn)出負(fù)向變動關(guān)系，但不顯著，這與我國上市公司過少披露碳減排值存在密不可分的聯(lián)系。綜上所述，我國碳披露信息豐裕度與股價崩盤風(fēng)險呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中以戰(zhàn)略層對股價崩盤風(fēng)險的作用最明顯，執(zhí)行層和績效層與股價崩盤的顯著性測試不理想，但是其綜合效果較好，說明我國碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的影響主要停留在戰(zhàn)略層，以指引性為主。各上市公司應(yīng)提高碳披露的行動意識以及成果意識，從整體上提高碳披露水平，使碳披露信息更好的為緩解股價崩盤風(fēng)險服務(wù)。

表4 碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的回歸估計結(jié)果

（二）碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)

表5描述了市場行為在碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的影響路徑中的中介效應(yīng)，本文借鑒溫忠麟的分步法加Bootstrap法中介效應(yīng)檢驗程序分別對信息傳遞渠道、品牌信任渠道以及責(zé)任承擔(dān)渠道做出檢驗。

表5 碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的傳遞渠道檢驗

表5中，Panel A部分第1行主要描述了市場行為變量對碳披露信息豐裕度的逐步回歸結(jié)果，作為中介效應(yīng)檢驗的先行檢驗，只有其變量都在5%的置信水平下顯著，才可以進(jìn)一步對模型（1）～（6）進(jìn)行檢驗。從表5可以看出第1行中的解釋變量對各解釋變量都在至少5%的置信水平下呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，具備了進(jìn)一步檢驗的條件。模型（1）～（6）則顯示的是各個渠道的中介效應(yīng)。首先，模型（1）和（2）檢驗的是信息傳遞渠道的中介效應(yīng)，在信息渠道中假設(shè)豐裕的碳披露信息能夠降低信息的不透明度，從而抑制股價崩盤。表中可知CDI和ILL的系數(shù)分別為－0.458、－0.192和0.111、0.042且至少在5%的置信水平下顯著，CDI系數(shù)為負(fù)表示豐裕的碳披露信息確是抑制了股價崩盤風(fēng)險，降低了股價崩盤的可能性。而ILL為個股日頻交易的非流動比率，其值越大，信息不透明程度越高，股價崩盤風(fēng)險就越大。CDI×ILL代表的是β61×β72及其顯著性，由表5中可知CDI×ILL分別為－1.093、－0.033，且其顯著性至少為5%，表示中介效應(yīng)成立，存在部分中介效應(yīng)。其次，模型3－4檢驗的是品牌信任渠道的中介效應(yīng)，在品牌渠道中假設(shè)品牌效應(yīng)能夠提高顧客忠誠度，緩解投資者在不利情形下的反應(yīng)，從而抑制股價崩盤。表5中CDI和VALUE的系數(shù)分別為－0.427、－0.188和－0.250、－0.100且至少在10%的置信水平下顯著，明顯可見品牌信任能夠提高顧客粘性，降低投資者惶恐情緒，進(jìn)一步抑制股價崩盤，肯定原假設(shè)。CDI×VALUE則分別為－0.094和－0.037，在5%顯著性水平下顯著，中介效應(yīng)成立，存在部分中介效應(yīng)。再次，模型（5）～（6）檢驗了責(zé)任承擔(dān)渠道的中介效應(yīng)，在責(zé)任承擔(dān)渠道中，企業(yè)披露碳信息進(jìn)一步樹立了企業(yè)負(fù)責(zé)任的形象，當(dāng)市場上出現(xiàn)負(fù)面消息時，緩解投資者對股價波動的恐慌情緒和羊群效應(yīng)。表5中CDI和CSR的系數(shù)分別為－0.558、－0.223和0.001、0.000，CDI的系數(shù)在5%置信水平下顯著，而CSR的系數(shù)卻不顯著，否定了責(zé)任承擔(dān)渠道。若單純考慮社會責(zé)任與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，經(jīng)回歸可見，其在1%的置信水平下呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與宋獻(xiàn)中等研究結(jié)論相一致。而中介檢驗的結(jié)果顯示，責(zé)任承擔(dān)渠道不存在中介效應(yīng)，原因可能由于碳披露信息豐裕度數(shù)據(jù)取自社會責(zé)任報告，從而也從側(cè)面反應(yīng)出企業(yè)有必要在碳金融迅速發(fā)展的今天將碳披露從社會責(zé)任披露中獨(dú)立出來。

表5中，Panel B報告了Bootstrap自體抽樣檢驗的結(jié)果，是作為Panel A的補(bǔ)充。結(jié)合Panel B報告的結(jié)果，可以得出結(jié)論：碳信息通過信息傳遞和品牌價值渠道影響股價崩盤風(fēng)險，存在不完全中介效應(yīng)。但責(zé)任承擔(dān)渠道不成立，即社會責(zé)任在碳披露信息豐裕度對股價崩盤的影響中無中介效應(yīng)。從表5還可以獲得CDI對ILL的估計系數(shù)α、CDI對VALUE的估計系數(shù)β以及ILL和VALUE對股價崩盤風(fēng)險的估計系數(shù)v和k，用以測算和比較碳披露信息豐裕度的信息傳遞渠道和品牌信任渠道對企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險的影響。若αv＞βk，則說明信息傳遞渠道強(qiáng)于品牌信任渠道；αv＜βk，則說明品牌信任渠道強(qiáng)于信息傳遞渠道。表5可知αv＞βk，信息傳遞渠道強(qiáng)于品牌信任渠道。

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：

（一）股價崩盤穩(wěn)健性檢驗

近年來，對股價崩盤風(fēng)險的測度主要采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）以及收益上下波動比率（DUVOL），為保證對股價崩盤風(fēng)險測度的準(zhǔn)確性以及結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時采用兩個指標(biāo)衡量股價崩盤風(fēng)險，經(jīng)前文結(jié)果可以看出，不論采用何種方式衡量股價崩盤風(fēng)險，其結(jié)果均是一致的。

（二）模型穩(wěn)健性檢驗

為防止特定模型產(chǎn)生的偽回歸，本文采用個體固定效應(yīng)模型對碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的總效應(yīng)回歸結(jié)果進(jìn)行了檢驗。如表6所示。

表6 模型穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表6

由表6可知，碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險在至少5%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，豐裕的碳披露信息能夠抑制股價崩盤風(fēng)險。從Panel B可以看出戰(zhàn)略層也以至少5%的顯著性證明了其在碳披露信息豐裕度體系的重要性和對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng)，符合前文的預(yù)期與結(jié)果。

（三）中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗

前文中采用了逐步法加Bootstrap法的中介效應(yīng)檢驗流程，此種方法能夠提高中介檢驗的準(zhǔn)確性防止和減少誤差，其檢驗結(jié)果優(yōu)于單純的Bootstrap法。

檢驗結(jié)果見表7。

表7 中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗

從表7中可以看出，Bootstrap法也基本肯定了信息傳遞渠道和品牌信任渠道的中介效應(yīng)，否定了責(zé)任承擔(dān)渠道。其系數(shù)大小基本保持一致，但顯著性水平明顯低于逐步法加Bootstrap法的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，這也驗證了溫忠麟逐步法加Bootstrap法的中介效應(yīng)檢驗流程其對乘積分布的置信區(qū)間估計更加精準(zhǔn)的說法。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以碳披露信息豐裕度切入，從信息傳遞渠道、品牌信任渠道及責(zé)任承擔(dān)渠道對滬市A股碳披露信息豐裕度的作用機(jī)制進(jìn)行理論剖析，探討碳披露豐裕度與股價崩盤的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。在此基礎(chǔ)上，沿著“碳披露信息豐裕度→投資者行為→股價崩盤風(fēng)險”的思路，實(shí)證考察碳披露信息豐裕度對股價崩盤的實(shí)施效果。研究發(fā)現(xiàn)，碳披露信息豐裕度對股價崩盤風(fēng)險的影響與理論預(yù)期相符，即碳披露信息豐裕度作為價格信號降低了未來的股價崩盤風(fēng)險，非財務(wù)信息能夠預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展的信息。研究還表明不同決策層對股價崩盤風(fēng)險的影響存在差異，其中股價崩盤風(fēng)險受碳減排戰(zhàn)略和碳減排執(zhí)行影響顯著，但對碳減排績效表現(xiàn)出一定的剛性。進(jìn)一步對影響路徑的剖析表明，碳披露信息豐裕度同時通過“碳披露信息豐裕度→信息傳遞→股價崩盤風(fēng)險”和“碳披露信息豐裕度→品牌信任→股價崩盤風(fēng)險”的路徑緩解股價崩盤風(fēng)險，信息傳遞渠道占據(jù)主導(dǎo)地位。本文還發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任并未在碳披露信息豐裕度對股價崩盤的影響路徑中發(fā)揮中介效應(yīng)，即碳披露信息豐裕度并不是通過提高社會責(zé)任披露評分來降低股價崩盤風(fēng)險的。

（二）啟示

本文的發(fā)現(xiàn)具有重要的研究意義：梳理了企業(yè)碳披露的微觀作用機(jī)制，為碳披露信息的經(jīng)濟(jì)意義提供了新的經(jīng)驗支持。研究表明，企業(yè)碳披露信息豐裕度的信息傳遞渠道和品牌價值渠道有助于緩解企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險，為提高企業(yè)所有者利益和投資者保護(hù)開辟了一個新的路徑。企業(yè)吸引投資者提高投資忠誠度不僅依靠股票前期表現(xiàn)、企業(yè)總體財務(wù)狀況以及分析師的分析預(yù)測等，還可通過主動披露碳信息等非財務(wù)信息。一方面提高信息透明度，彌補(bǔ)財務(wù)信息的不足，給予投資者以健康積極信息透明的投資環(huán)境，提升投資者與企業(yè)之間的相互信任，緩解股價的異常波動；另一方面通過提升企業(yè)的品牌價值，誘使投資者被大品牌光環(huán)吸引，提升對企業(yè)的信任度和滿意度，從而使投資者對該企業(yè)投資忠誠。以此減少外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或者由于企業(yè)內(nèi)部某些被壓制的負(fù)面消息突然釋放帶來的股價異常波動和股價崩盤風(fēng)險。本文的研究結(jié)論還發(fā)現(xiàn)碳披露信息豐裕度并不通過提高社會責(zé)任披露評分來降低股價崩盤風(fēng)險，相對于將碳信息披露附屬于社會責(zé)任信息報告中，獨(dú)立的碳披露報告更具有經(jīng)濟(jì)意義。首先，目前證監(jiān)會擬對全部的上市公司啟動強(qiáng)制碳信息披露制度，基于本文研究結(jié)論，證監(jiān)會可盡快出臺強(qiáng)制上市公司碳信息披露的政策文件，增強(qiáng)對未應(yīng)規(guī)披露企業(yè)的懲罰措施和懲罰力度，以盡早實(shí)現(xiàn)所有企業(yè)的碳信息披露。其次，由于碳披露信息豐裕度指標(biāo)體系的戰(zhàn)略層對股價崩盤風(fēng)險的緩解作用最為突出，可見相關(guān)部門有必要采取措施激勵企業(yè)將碳披露上升為企業(yè)戰(zhàn)略，強(qiáng)化企業(yè)對碳信息披露的重視程度，全面提高碳信息披露的豐裕度。再次，發(fā)布關(guān)于碳披露項目和內(nèi)容的規(guī)定文件，并根據(jù)文件對于目前已被強(qiáng)制披露的高污染企業(yè)披露的碳信息進(jìn)行審核，確保其披露項目和披露內(nèi)容符合規(guī)定。最后，盡早將碳信息披露從社會責(zé)任報告和可持續(xù)發(fā)展報告中獨(dú)立出來，成為新的獨(dú)立的報告，并進(jìn)一步規(guī)范碳信息報告的標(biāo)準(zhǔn)和形式，在文件發(fā)布前對其真實(shí)性進(jìn)行專業(yè)審核，或者指定機(jī)構(gòu)對提交報告進(jìn)行鑒定，且鑒于碳信息披露豐裕度的信息傳遞渠道遠(yuǎn)超過品牌信任渠道，故對碳披露強(qiáng)制性和獨(dú)立性的審核可能更為重要。