新時代我國產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的風險及其防范策略

趙通任 保平

內(nèi)容提要產(chǎn)融結(jié)合是金融業(yè)和實體經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，對新時代我國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級具有重要的借鑒意義。本研究首先從“由融而產(chǎn)”和“由產(chǎn)而融”兩個路徑分析了產(chǎn)業(yè)資本與金融結(jié)合的風險生成機理;從“產(chǎn)”與“融”的資產(chǎn)形態(tài)、組織形態(tài)和產(chǎn)業(yè)形態(tài)三個基本形態(tài)出發(fā)，闡述了產(chǎn)融結(jié)合的基本表現(xiàn)形式;繼而從中國發(fā)展實際出發(fā)，從金融改革、金融市場化機制、政府與市場關(guān)系以及監(jiān)管體制四個方面深入分析了我國出現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合風險的原因;最后從完善產(chǎn)融結(jié)合市場機制建設(shè)，建立健全產(chǎn)融結(jié)合監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，采取多種措施對內(nèi)部交易進行監(jiān)管，轉(zhuǎn)變政府職能減少行政干預和加強產(chǎn)融結(jié)合人才培養(yǎng)幾個方面提出了產(chǎn)融結(jié)合風險防范的策略選擇，以有效促進我國實體經(jīng)濟高質(zhì)量的發(fā)展。

關(guān)鍵詞產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)業(yè)資本金融資本風險

〔中圖分類號〕F830.2〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2019）03-0040-08

一、引言

從19世紀初期開始，隨著西方的產(chǎn)業(yè)與金融壟斷組織的出現(xiàn)就開始了產(chǎn)融結(jié)合的進程，隨著資本市場的高度發(fā)展，國際上大公司、大集團通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)資源整合等途徑實現(xiàn)了集團公司內(nèi)部資源的重組，由此使得產(chǎn)業(yè)資本的活力得到進一步釋放，并使集團公司的核心競爭力取得顯著提升。與此同時，金融資本一方面通過信用、資源整合等手段影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動以加速對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和重組;另一方面通過催生新產(chǎn)業(yè)及鼓勵高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，來獲取豐厚的回報，并成為當今世界經(jīng)濟發(fā)展的助推器。李書華、李紅欣：《產(chǎn)融結(jié)合的風險管理研究》，《黃河科技大學學報》 2008年第2期。數(shù)據(jù)顯示，全球前500強企業(yè)集團中產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)形式的占比高達80%以上。蘇云成：《中央企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合研究》，財政部財政科學研究所，2012年。從西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，產(chǎn)融結(jié)合是金融業(yè)和實體經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，對新常態(tài)下我國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級具有重要的借鑒意義。

中國經(jīng)濟正處于緩增速、調(diào)結(jié)構(gòu)與前期政策消化的“三期疊加”時期，國民經(jīng)濟步入到低利潤率階段，而金融業(yè)憑借其嚴格的市場準入條件以及其對于現(xiàn)代經(jīng)濟的中樞作用，仍可在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期獲得遠高于其他行業(yè)的利潤率。這一利差的存在，使得以銀行信貸為主的資金涉足實體經(jīng)濟的激勵正在減弱，也提升了實體企業(yè)尤其是大型企業(yè)集團進入金融業(yè)的意愿，這會導致更多的貨幣資金“脫實向虛”。同時，國內(nèi)德隆、閩發(fā)等產(chǎn)融集團的失敗也給我國的產(chǎn)融結(jié)合敲響了警鐘，并引起了相關(guān)部門與學術(shù)界的重視。

國外相關(guān)研究主要是在市場機制的條件下，從信息不對稱、J.C.Stein，“Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources，”Journal of Finance，vol.52，no.1，2012，pp.111～133.委托-代理K.J.Stiroh and A.Rumble， “The Dark Side of Diversification： The Case of US Financial Holding Companies，” Journal of Banking & Finance， vol.30， no.8， 2006，pp.2131～2161; D.S.Scharfstein and J.C.Stein， “The Dark Side of Internal Capital Markets： Divisional Rent-Seeking and Inefficient Investment，” Social Science Electronic Publishing， vol.55， no.6， 2010，pp.2537～2564.以及內(nèi)部資本市場T.Khanna and K.Palepu， “Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets？ An Analysis of Diversified Indian Business Groups，” Journal of Finance， vol.55， no.2， 2000，pp.867～891.等方面探討產(chǎn)融結(jié)合風險相關(guān)問題的。但我國正處于向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌時期，西方國家的產(chǎn)融結(jié)合路徑與經(jīng)驗并不一定適合我國實際發(fā)展情況。國內(nèi)學者對于產(chǎn)融結(jié)合風險的研究主要集中在風險類型及其劃分以及風險帶來的后果兩個部分。在風險類型及其劃分方面，魏遙與雷良海指出產(chǎn)融結(jié)合在實現(xiàn)管理、戰(zhàn)略、財務(wù)以及經(jīng)營方面協(xié)同的同時，也會帶來道德風險、利益沖突、財務(wù)斷鏈、風險傳染等風險。魏遙、雷良海：《產(chǎn)融集團協(xié)同價值與風險的均衡模型分析》，《商業(yè)時代》 2009年第15期。王之君認為我國的產(chǎn)融結(jié)合面臨著內(nèi)部和外部兩種風險，內(nèi)部風險包含股權(quán)轉(zhuǎn)讓風險、資本市場投機風險、股票投機風險、融資風險和產(chǎn)融資本發(fā)展失衡風險等，而外部風險則表現(xiàn)為監(jiān)管不足和政策風險等，并構(gòu)建了產(chǎn)融結(jié)合風險集成管理指標評價體系，以對產(chǎn)融結(jié)合風險進行評估、預警和處置，同時提出了相應(yīng)的內(nèi)外部風險防范對策。王之君：《企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合及風險防范研究》，博士學位論文，天津大學，2010年。孫源指出我國企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合存在產(chǎn)融無法有效協(xié)同、利用金融優(yōu)勢盲目擴張、對金融機構(gòu)風險估計不足、相關(guān)法律和監(jiān)管缺失以及由產(chǎn)融結(jié)合帶來的風險強擴散性和道德風險等潛在的風險，并提出了相應(yīng)的防范建議。孫源：《我國企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的有效性研究》，博士學位論文，西南財經(jīng)大學，2012年。在產(chǎn)融結(jié)合風險的后果方面，李革森李革森：《我國產(chǎn)融結(jié)合的績效檢驗——來自證券市場的證據(jù)》，《開放導報》2004年第2期。與張慶亮、孫景同張慶亮、孫景同：《我國產(chǎn)融結(jié)合有效性的企業(yè)績效分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2007年第7期。的研究表明，產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)業(yè)績無顯著作用甚至為負。而藺元的研究認為產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)業(yè)績有正向影響。藺元：《我國上市公司產(chǎn)融結(jié)合效果分析——基于參股非上市金融機構(gòu)視角的實證研究》，《南開管理評論》2010年第5期。針對兩類不同的研究結(jié)果，不同學者給出了不同解釋。姚德權(quán)等認為產(chǎn)融結(jié)合的風險因素顯著降低了企業(yè)運營效率;姚德權(quán)、王帥、羅長青等：《產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運營效率評價的實證研究》，《中國軟科學》2011年第3期。李維安、馬超認為產(chǎn)融結(jié)合因加劇了企業(yè)過度投資而導致投資效率下降。李維安、馬超：《“實業(yè)+金融”的產(chǎn)融結(jié)合模式與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司控股金融機構(gòu)的研究》，《金融研究》2014年第11期。而趙通、任保平的研究指出，產(chǎn)融結(jié)合通過信息效應(yīng)、資源效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)促進了產(chǎn)融雙方的發(fā)展，但同時我國目前還面臨著“由融而產(chǎn)”加速了資本“脫實向虛”以及“由產(chǎn)而融”導致的實體產(chǎn)業(yè)資本錯配的雙重困境，所以產(chǎn)融結(jié)合風險的經(jīng)濟后果具有一定的不確定性。趙通、任保平：《金融資本和產(chǎn)業(yè)資本融合促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的模式選擇》，《貴州社會科學》2018年第10期。

綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合的風險已經(jīng)受到了學術(shù)界的重視，但還存在以下不足：一是鮮有文獻在一個統(tǒng)一的框架下，分析產(chǎn)融結(jié)合風險生成的機理;二是少有文獻結(jié)合目前中國發(fā)展實際分析我國產(chǎn)融結(jié)合風險的成因。上述不足為本文提供了研究機會。本文從“由融而產(chǎn)”與“由產(chǎn)而融”兩條路徑出發(fā)，分析了產(chǎn)融結(jié)合的風險生成機理，并在此基礎(chǔ)上對風險的類型進行了劃分，結(jié)合中國經(jīng)濟改革發(fā)展現(xiàn)狀分析了這些風險的成因，最后針對風險的類型與成因，提出了相關(guān)政策建議，旨在為監(jiān)管層制定科學的監(jiān)管政策提供依據(jù)。

二、產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的風險生成機理

風險是在一定的環(huán)境和條件下產(chǎn)生的，特定風險的發(fā)生與事物發(fā)展的環(huán)境與前提條件息息相關(guān)。要想準確把握產(chǎn)融結(jié)合的成因與風險類型，首先必須了解產(chǎn)融結(jié)合的風險生成機理與動因。

1.產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的風險生成機理

產(chǎn)融結(jié)合是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)的一種重要經(jīng)濟現(xiàn)象，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的共性和必然趨勢，是提高企業(yè)核心競爭力的一條重要途徑（如圖1所示）。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的融合擁有兩種路徑。一種是“由融而產(chǎn)”，反映金融資本向產(chǎn)業(yè)資本的滲透;另一種是“由產(chǎn)而融”，反映產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的轉(zhuǎn)化。具體來看，“由產(chǎn)而融”的產(chǎn)融結(jié)合路徑也可分為兩類：一類是企業(yè)自己成立財務(wù)公司或者構(gòu)建金融控股集團的產(chǎn)融結(jié)合，這是自有產(chǎn)業(yè)資本分化為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的方式;另一類則是企業(yè)通過參股或者控股金融公司，實現(xiàn)自有資本與金融機構(gòu)金融資本“聯(lián)姻”的方式。而“由融而產(chǎn)”有廣義和狹義之分。狹義的“由融而產(chǎn)”主要是指商業(yè)銀行通過增加抵（質(zhì)）押物的種類、降低抵（質(zhì)）押率、擴大企業(yè)擔保范圍和增強信貸合同約束力等措施的“銀企合作”或者“產(chǎn)融合作”。邢天添：《中國產(chǎn)融結(jié)合：演進路徑、宏觀效應(yīng)與產(chǎn)融政策》，《中央財經(jīng)大學學報》2016年第12期。但吳大琨認為“金融業(yè)資本不僅包括壟斷性商業(yè)銀行，也包括壟斷性保險公司，投資銀行（公司）和其他壟斷金融機構(gòu)的資本”。吳大琨：《金融資本論》，人民出版社，1993年，第6頁。所以廣義的“由融而產(chǎn)”還包括各類保險公司、投資銀行等金融機構(gòu)的資本，通過各種方式參股或控制實體企業(yè)的方式。值得注意的是，雖然我國商業(yè)銀行受到《商業(yè)銀行法》的規(guī)定不能直接參與實體企業(yè)的股權(quán)投資，但是無法控制商業(yè)銀行對于實體企業(yè)的間接投資。

從“由產(chǎn)而融”的路徑來看，當大型實體企業(yè)集團發(fā)展到一定的規(guī)模后，各個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)對金融服務(wù)的綜合性提出了更高的要求。首先，大型企業(yè)集團通過產(chǎn)融結(jié)合拓展了企業(yè)的融資渠道，目的是減少企業(yè)的融資約束，企業(yè)將外部的借貸關(guān)系變?yōu)閮?nèi)部產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這種變化有效地減少了企業(yè)外部融資所付出的履約和談判等交易費用。其次，產(chǎn)業(yè)資本行業(yè)與金融資本行業(yè)具有異質(zhì)性和業(yè)務(wù)互補性，產(chǎn)融結(jié)合能夠有效提升企業(yè)內(nèi)部效率，使其內(nèi)部管理及財務(wù)運轉(zhuǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。再次，當企業(yè)資產(chǎn)積累到一定階段，就要優(yōu)化其資產(chǎn)配置，包括安全性、收益性和流動性等方面做出合理配置，最終達到資產(chǎn)的保值增值。另外，經(jīng)過產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)的要素結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，這種要素結(jié)構(gòu)的變化有利于提高企業(yè)的學習和競爭能力，同時能有效規(guī)避行業(yè)風險，促進企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

從“由融而產(chǎn)”的路徑來看，金融機構(gòu)主導的金融資本尋求與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合的訴求也是多方面的。首先，總有一些現(xiàn)實中的實體產(chǎn)業(yè)能獲得超額的經(jīng)濟利潤，由于資本天生就有追逐利潤的動力，金融機構(gòu)尋求向這些能夠創(chuàng)造高額利潤的行業(yè)控股或參股，以分享這些企業(yè)的高額生產(chǎn)經(jīng)營利潤。其次，金融機構(gòu)能夠依靠參股和控股實體企業(yè)，分享實體企業(yè)的客戶群以及其銷售渠道和終端，獲得業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。再次，由于信息不對稱問題廣泛存在于我國的市場經(jīng)濟中，使得金融機構(gòu)與企業(yè)之間獲取信息的機會不盡相同，同時在“利益最大化”經(jīng)營理念的驅(qū)使下，經(jīng)濟運行中將會存在風險，所以金融機構(gòu)與企業(yè)之間也要建立穩(wěn)定的交易環(huán)境，消除信息不對稱從而減少交易費用。最后，金融機構(gòu)通過將資本以各種形式投入到工商業(yè)中，可以促進其資產(chǎn)的分散化與多元化，達到降低自身風險的目的。

總體來看，不管是“由產(chǎn)而融”還是“由融而產(chǎn)”，兩種產(chǎn)融結(jié)合的路徑本質(zhì)上都體現(xiàn)為“產(chǎn)”與“融”的資產(chǎn)流動性轉(zhuǎn)換，即“產(chǎn)”的一方通過讓渡所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)等，來換取“融”一方資產(chǎn)流動性的過程。流動性轉(zhuǎn)換的核心歸根結(jié)底是合約的轉(zhuǎn)換，而“產(chǎn)”與“融”也是一種合約形態(tài)。按照這種理解，可以將“產(chǎn)”與“融”的具體形態(tài)分為三種：資產(chǎn)形態(tài)、組織形態(tài)和產(chǎn)業(yè)形態(tài)。竇爾翔、許剛等：《產(chǎn)融結(jié)合新論》，商務(wù)印書館，2015年，第3頁。其中資產(chǎn)代表著最為本質(zhì)的“產(chǎn)”與“融”，表現(xiàn)為合約形式的集合，而資產(chǎn)的集合又表現(xiàn)為企業(yè)組織形態(tài)，企業(yè)組織形態(tài)的集合最終表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)形態(tài)?？梢钥闯錾鲜龅娜N具體形態(tài)是一種多層級的遞進關(guān)系，而且也是一種相互作用的關(guān)系。資產(chǎn)的合理轉(zhuǎn)換催化了企業(yè)組織的形成，分工下的企業(yè)組織相互作用又形成了產(chǎn)業(yè);反過來，產(chǎn)業(yè)進步會反作用于企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)組織的發(fā)展也會改善資產(chǎn)運作。產(chǎn)融結(jié)合的風險也蘊含在這三種形態(tài)當中。在一定的風險因素下，首先造成的風險就是產(chǎn)融結(jié)合過程中的風險，也即產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同風險，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)層面的風險與組織層面的風險。如果這種風險事故的發(fā)生造成了大面積的損失，就會進一步導致整個產(chǎn)業(yè)組織發(fā)生系統(tǒng)風險，也會誘導產(chǎn)生金融風險。

2.產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的風險類型與表現(xiàn)

（1）資產(chǎn)層面的風險

資產(chǎn)層面的風險是由于不恰當?shù)漠a(chǎn)融結(jié)合，使企業(yè)流動性發(fā)生困難而引發(fā)的。一般可概括為以下三種類型：

一是內(nèi)部交易風險。主要是指集團各個子公司之間往來業(yè)務(wù)，包括確定的和不確定的資產(chǎn)和負債業(yè)務(wù)以及各個子公司之間互相控股、交易、貸款擔保等。一般來講，企業(yè)集團之間的內(nèi)部交易存在兩面性，既有有利的一面，又有不利的一面。有利的一面是內(nèi)部交易可以促進集團子公司之間，在充分利用資源的條件下相互協(xié)作，達到協(xié)同效應(yīng);不利的一面是內(nèi)部交易錯綜復雜、規(guī)模龐大，使得監(jiān)管者無法掌握可能潛在風險。通常情況下，集團的金融子公司是集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的風險集聚地，這主要是因為其下屬負責金融業(yè)務(wù)的子公司主要職能是維系集團內(nèi)資金的籌集與正常運轉(zhuǎn)，基本上與集團其他成員均有業(yè)務(wù)和資金往來，一旦集團沒有必要的防火墻措施，很容易使金融子公司成為集團資金的“蓄水池”。楊紅、楊柏：《產(chǎn)融結(jié)合制約因素分析及對策研究——基于國有產(chǎn)業(yè)資本與國有金融資本融合的視角》，《探索》2011年第1期。

二是財務(wù)杠桿風險。在集團內(nèi)部往往存在集團控股公司，集團各成員之間存在復雜的股權(quán)關(guān)系，存在著母公司與子公司、子公司與子公司之間相互控股或參股的復雜關(guān)系，這促進集團內(nèi)部各成員有效協(xié)作和運轉(zhuǎn)，但同時也造成了資本虛增。首先，母公司提供給子公司的資本金，會同時反映在母公司與子公司的資產(chǎn)負債表中，造成重復計算;其次，如果集團子公司利用這項資本金在集團內(nèi)部進行權(quán)益性投資，則該項資本金又會被多次重復計算。資本金的重復計算虛增了賬面資本，而實際資本不足，對集團的安全造成威脅。如果母公司向子公司撥付的資本金不是真實資本，而是發(fā)行的債券或者借款，就會提升整個集團的財務(wù)杠桿比例，降低集團的抗風險能力。監(jiān)管部門對各經(jīng)營主體的資本結(jié)構(gòu)和資本充足率有不同的要求，集團內(nèi)部子公司之間的股權(quán)復雜關(guān)聯(lián)，會增加對集團控股公司資本是否充足程度的衡量和評價的困難度，導致集團安全性問題難以保證。

三是資產(chǎn)整合風險。產(chǎn)融雙方資本的異質(zhì)性也會導致兩種資本在運作規(guī)律上的異質(zhì)性，主要表現(xiàn)在期限、收益、管制等方面。相對于產(chǎn)業(yè)資本，金融資本一般期限較短，其收益波動較大，可以通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)化放大收益，產(chǎn)業(yè)資本的期限較長，收益比較穩(wěn)定，同時進出壁壘較高，使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)換也比較緩慢;在管制方面，金融資本具有較大的社會影響，受到的管制也更為嚴格，而產(chǎn)業(yè)資本所受管制較少。由于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的這些差異，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本整合之后，各方面難以達到預期的協(xié)同效果，反而陷入困境。

（2）組織層面風險

企業(yè)本質(zhì)上既有合約集合形態(tài)的一面，又有組織集合形態(tài)的一面。產(chǎn)融結(jié)合非常重要的一個目的是要實現(xiàn)產(chǎn)融雙方在經(jīng)營、文化以及人事等方面的結(jié)合，從而獲得由此帶來的協(xié)同效應(yīng)。但是由于產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)與金融系統(tǒng)本就分屬兩個不同的經(jīng)濟子系統(tǒng)，當實體企業(yè)將資本投入到其不了解的金融行業(yè)，或者是某金融機構(gòu)將資本投入到實體企業(yè)后，當在技術(shù)層面或者生產(chǎn)經(jīng)營層面二者不能產(chǎn)生預期的協(xié)同效應(yīng)時，就可能會使產(chǎn)融雙方在發(fā)展中陷入困境，造成內(nèi)耗問題的出現(xiàn)，進而阻礙了自身的發(fā)展。此外，按照科斯的交易成本理論，企業(yè)的邊界由交易成本決定。企業(yè)若實現(xiàn)多元化經(jīng)營，一方面由于組織層級的增加，可能會造成交易成本的增加;另一方面，產(chǎn)融結(jié)合帶來的信息效應(yīng)、資源效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，一定程度上也會減少企業(yè)的交易成本。而產(chǎn)融結(jié)合本質(zhì)上就是經(jīng)營范圍的多元化，多元化經(jīng)營不僅能分散經(jīng)營風險，而且一定程度上也能加快資本轉(zhuǎn)換的效率，但如果經(jīng)營范圍過度多元化，則有可能會導致企業(yè)的規(guī)模不經(jīng)濟，使得產(chǎn)融雙方面臨更大的風險。

（3）產(chǎn)業(yè)層面風險

一是產(chǎn)業(yè)空心化風險。產(chǎn)業(yè)空心化問題源于某些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合度超過該產(chǎn)業(yè)的把控能力，從而導致泡沫經(jīng)濟。具體起因是當前我國部分大型企業(yè)在高額投資回報率的誘導下，以利潤率大的金融資本取代原有的產(chǎn)業(yè)資本，充分利用金融杠桿參與到不同類型的金融投資中，或者在同一時段控股多家同一特定類型的金融機構(gòu)。吳利軍、張英博：《我國產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)狀及未來發(fā)展的有關(guān)思考》，《經(jīng)濟社會體制比較》2012年第5期。這將致使該類企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合度逐步深化，而一旦這些企業(yè)過度追求高利潤回報，使利益蒙蔽了雙眼，就會忽視實體經(jīng)濟的重要性，將應(yīng)該投資于實體經(jīng)濟的資金轉(zhuǎn)投到資本市場，寄希望于僅依靠較少的金融資本即可在短期內(nèi)獲得大量財富這一脫離實體經(jīng)濟的做法，忽視發(fā)展企業(yè)核心業(yè)務(wù)，就會導致企業(yè)主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)空心化，從而衍生泡沫經(jīng)濟，最終會影響到國民經(jīng)濟的健康運行，給社會經(jīng)濟帶來較大的不穩(wěn)定性，國民經(jīng)濟受到影響后，無論是產(chǎn)業(yè)部門還是金融部門都將會受到巨大的創(chuàng)傷，企業(yè)也將不得不面對如何生存的問題。典型的案例是德隆集團，德隆集團由于盲目擴張金融業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)過度的涉入超出了其控制能力，德隆集團產(chǎn)融結(jié)合度與自身把控能力的失衡會引致風險叢生，衍生失業(yè)甚至集團資金鏈斷裂無法彌合的結(jié)局。

二是道德風險。道德風險這一現(xiàn)象來源于保險市場，是指投保人投保之后，將會終止防范行動，這將增加事故發(fā)生的概率，進而增加保險公司支付事故賠償?shù)母怕剩黾颖ｋU公司虧損的現(xiàn)象。由于信息不對稱的存在，使得道德風險幾乎處處存在，而在產(chǎn)融結(jié)合的情況下，道德風險出現(xiàn)的概率更大：由于“大而不倒”法則的存在?！按蠖坏埂狈▌t認為，金融機構(gòu)的規(guī)模越大，其對社會的影響力越大，當其規(guī)模擴張到一定程度時，對社會的影響力將使政府不得不將其劃為受保護的對象。如果該機構(gòu)面臨經(jīng)營問題時，考慮到社會穩(wěn)定的問題，政府將會對該企業(yè)采取保護措施，給予其救助以防止企業(yè)倒閉帶來的社會動蕩等問題。在這一原則的指引下，加上當今政企聯(lián)合等現(xiàn)象，當企業(yè)由于無限制地擴大產(chǎn)融結(jié)合的深度導致經(jīng)營出現(xiàn)困難時，時常有政府給予救助的現(xiàn)象發(fā)生。比如當?shù)侣〖瘓F偏離正常經(jīng)營軌道時，新疆工商聯(lián)主動出面并給予救助，以期用政府信用作為擔保以緩解德隆集團的債務(wù)危機。此外，當2008年金融危機爆發(fā)時，美國政府為了防止企業(yè)倒閉、維持社會的穩(wěn)定，也是使用了各種保護手段。

三、我國產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合風險的現(xiàn)實成因

產(chǎn)融結(jié)合的過程本質(zhì)上是兩種資本在相互作用和運動產(chǎn)生的過程，其風險就是在一定的環(huán)境條件下，對產(chǎn)融結(jié)合所期望的結(jié)果與實際結(jié)果之間的差異程度。這種風險要從兩個方面來看：一方面兩種資本結(jié)合的風險具有一般性，產(chǎn)融結(jié)合的風險是市場機制下的產(chǎn)物，受信息不對稱以及市場行為主體在管理能力上差異等因素的影響，任何產(chǎn)融結(jié)合的行為是否能夠達到預期收益，都存在一定的不確定性;另一方面，產(chǎn)融結(jié)合風險也具有特殊性的一面，法制的完善程度、政府治理能力、市場機制的健全程度、社會人力資本的積累等都會對產(chǎn)融結(jié)合的有效性和社會預期收益產(chǎn)生影響。所以分析產(chǎn)融結(jié)合風險的成因，就一定要在中國漸進式改革的過程中找出阻礙和影響產(chǎn)融結(jié)合的特殊性因素。

1.金融改革滯后于實體經(jīng)濟發(fā)展

金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合過程是在一系列的制度安排下進行的。根據(jù)馬克思關(guān)于生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系二者之間的辯證關(guān)系與矛盾運動規(guī)律：一方面，生產(chǎn)力的發(fā)展決定著生產(chǎn)關(guān)系的發(fā)展與變革;另一方面，當生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系之間不適應(yīng)時，生產(chǎn)關(guān)系會阻礙和束縛生產(chǎn)力的發(fā)展，生產(chǎn)關(guān)系的變革起著決定性的作用。隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對于金融的需求和金融對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用和方式都處于動態(tài)變化當中，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間相互融合所需要的技術(shù)水平和方式也都處于不斷發(fā)展變化當中。這時則需要通過重新調(diào)整制度安排，來重新定義金融資本和產(chǎn)業(yè)資本相互融合行為的選擇集，以使得產(chǎn)融關(guān)系能夠適應(yīng)社會生產(chǎn)力發(fā)展的需要。

無論是由融而產(chǎn)還是由產(chǎn)而融，產(chǎn)融雙方都是以實現(xiàn)利潤最大化為目標。但產(chǎn)融雙方是否具有進行產(chǎn)融結(jié)合的積極性和主動性，一定程度上取決于現(xiàn)實中制度安排的合理性。良好的產(chǎn)權(quán)制度安排、政企關(guān)系以及市場公平等等，都是激發(fā)產(chǎn)融雙方發(fā)揮積極性和創(chuàng)造性的前提。改革開放以來，我國實體經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)取得了舉世矚目的成就。但同時我國的金融系統(tǒng)支持產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)發(fā)展的機制還不健全，金融制度改革明顯滯后于實體經(jīng)濟的發(fā)展，金融抑制還處于高位狀態(tài)，這在一定程度決定了我國現(xiàn)行金融制度在支持產(chǎn)融結(jié)合有效性方面大打折扣，同時也增加了產(chǎn)融結(jié)合過程中的不良交易、利益沖突和風險。

2.我國市場化歷程太短

歐美發(fā)達國家的市場化進程已有幾百年的歷史，而自新中國成立以來，我國先是經(jīng)歷了近30年的計劃經(jīng)濟時期。在隨后的漸進式改革路程中，雙軌制并行也使得我國社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展過程中帶有計劃經(jīng)濟時期遺留的思維。產(chǎn)融結(jié)合是現(xiàn)代金融中具有代表性的市場經(jīng)濟產(chǎn)物，要想產(chǎn)融雙方能夠在現(xiàn)有制度環(huán)境下實現(xiàn)高效率的產(chǎn)融結(jié)合，就需要各類市場行為主體能充分認識市場發(fā)展規(guī)律，對產(chǎn)融結(jié)合所帶來的風險有清醒的認識。但我國目前在產(chǎn)融結(jié)合過程中，普遍存在對其風險認識不到位，產(chǎn)業(yè)資本進入金融領(lǐng)域目標不明確以及短期化行為等普遍存在，這進一步降低了產(chǎn)融結(jié)合的有效性并加大了產(chǎn)融結(jié)合的風險。

首先，部分實體企業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合的目標不明確，對待選擇的行業(yè)目標具有一定的隨意性，再加上實體企業(yè)相對缺乏現(xiàn)代化的金融人才，這些會造成實體企業(yè)通常只能分享金融行業(yè)的收益，而對實體企業(yè)實際發(fā)展貢獻不大。其次，市場化歷程較短，也會使得我國微觀企業(yè)的公司治理機制和結(jié)構(gòu)不完善。我國多數(shù)民營企業(yè)都是家族式企業(yè)，公司的管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)集中在家族成員內(nèi)部，監(jiān)事會、獨立董事以及外部董事的作用有限，公司內(nèi)部控制幾乎形同虛設(shè)。微觀企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善反映出企業(yè)代理人風險責任意識淡薄，企業(yè)內(nèi)部約束機制和問責機制發(fā)育不完善，會導致代理人在企業(yè)經(jīng)營和治理上過度重視企業(yè)的短期利益和盲目追求產(chǎn)融結(jié)合的投資回報，從而給實體企業(yè)帶來損失和風險。

3.產(chǎn)融結(jié)合帶有濃厚的行政色彩

產(chǎn)融結(jié)合帶有濃厚的行政色彩主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，我國目前產(chǎn)融雙方背后都具有較強的行政干預力量。從產(chǎn)融雙方來看，我國的金融抑制程度還較高，國有銀行仍然是金融資源的主要配置者，金融機構(gòu)無論是在一般經(jīng)營活動上還是在重大經(jīng)營決策方面，都會或多或少受到行政力量的干預;同時因國有企業(yè)現(xiàn)階段仍存在著產(chǎn)權(quán)不清晰等問題，國有企業(yè)至今難以建立完善科學的委托代理機制，導致其行政化色彩較濃。所以無論是產(chǎn)融雙方的哪一方，國有經(jīng)濟都占有較大比重。另一方面，在產(chǎn)融結(jié)合推進的過程中，行政手段過多而市場機制起基礎(chǔ)性配置作用的力量較少。這容易造成產(chǎn)融結(jié)合的機制依靠行政力量來推動，導致效率低下，風險增加。即使考慮到我國目前國情的特殊性，在特殊行業(yè)由行政力量代替市場機制支持大型企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合，可以更好地增強企業(yè)的國際競爭力，但在絕大多數(shù)行業(yè)，在市場機制已經(jīng)充分發(fā)揮作用的下游領(lǐng)域，產(chǎn)融結(jié)合的形成條件和形成方式是在我國市場競爭機制下完成的，具備高透明度和強約束力特點，因此用市場機制作為配置工具會更有效率。鄭文平、茍文均：《中國產(chǎn)融結(jié)合機制研究》，《經(jīng)濟研究》2000年第3期。

4.監(jiān)管體制與風險隔離機制不完善

我國對于產(chǎn)融結(jié)合的監(jiān)管主要由兩大類部門負責：一類是金融監(jiān)管部門，如中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會，它們的職能是對企業(yè)控股和參股金融機構(gòu)的行為和方式進行監(jiān)管;另一部門是國資委，其主要是對國有企業(yè)參股或控股金融機構(gòu)的投資比例和合規(guī)性進行管理。這實際導致了各個監(jiān)管機構(gòu)沒有明確好監(jiān)管職責，容易出現(xiàn)監(jiān)管真空和重復監(jiān)管現(xiàn)象的發(fā)生。例如，我國金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管范圍只包括金融機構(gòu)，“影子銀行”等不具備金融牌照的企業(yè)則不屬于金融機構(gòu)的管轄范圍。雖然我國部分法律法規(guī)對金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行股權(quán)變更以及企業(yè)財務(wù)公司的設(shè)定有著較為明確的規(guī)定，但由于監(jiān)管體制的不完善，實際上許多并不具有相關(guān)資質(zhì)的非金融企業(yè)通過股權(quán)關(guān)聯(lián)成為金融機構(gòu)的實際控制者。此外，因為我國企業(yè)風險控制體系不健全，信息披露機制和風險隔離機制還有待優(yōu)化，這些導致各個監(jiān)管部門通常難以掌握企業(yè)內(nèi)部交易的真實狀況，對于企業(yè)內(nèi)部交易所產(chǎn)生的影響和帶來的風險也很難把控。集團資本運作的執(zhí)行者是旗下金融公司，在一定程度上會被企業(yè)集團當作集團的提款機，這無形增加了企業(yè)集團在財務(wù)層面的風險，也容易導致金融部門與產(chǎn)業(yè)部門之間風險的相互共振與傳導，產(chǎn)生更為嚴重的系統(tǒng)性風險。

四、新時代產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合風險防范的策略選擇

進入新時代，產(chǎn)融結(jié)合成為我國實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，這也給我國金融監(jiān)管和一系列制度變革提出了新的要求。產(chǎn)融結(jié)合的前提是“產(chǎn)”或“融”的企業(yè)各自都能給對方帶來收益。但是近年來我國實體經(jīng)濟持續(xù)滑坡回報率下降，造成產(chǎn)融不能有效結(jié)合，同時還存在結(jié)合的風險。在2017年的全國金融工作會議、十九大和中央經(jīng)濟工作會議上，都反復強調(diào)金融要回歸本源，要為實體經(jīng)濟服務(wù)。包括2018 年11月1日的民營企業(yè)家碰頭會，都在討論如何讓金融和各部委更好地支持實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)發(fā)展。加強產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的風險防范，提高結(jié)合效率是新時代產(chǎn)融結(jié)合的關(guān)鍵。本文通過對產(chǎn)融結(jié)合的風險類型及其形成原因進行分析，認為可以從以下策略著手來防范和規(guī)避產(chǎn)融結(jié)合過程中的風險。

1.完善產(chǎn)融結(jié)合市場機制建設(shè)

我國目前階段推進產(chǎn)融結(jié)合的進程，關(guān)鍵還是要加強市場平臺的建設(shè)，通過完善法律法規(guī)和多層次資本市場體系的建設(shè)，使市場機制在產(chǎn)融結(jié)合的配置路徑上發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。具體而言，一是要通過健全股權(quán)交易市場，發(fā)展專業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合服務(wù)型企業(yè)，重點解決實體企業(yè)特別是中小型實體企業(yè)因金融操作經(jīng)驗不足所導致的產(chǎn)融結(jié)合困難，以協(xié)助實體企業(yè)更好地防范產(chǎn)融結(jié)合所帶來的風險。二是要進一步加強機制體制創(chuàng)新，在金融危機來臨之際，實體企業(yè)能否有序退出金融市場，有必要健全一套有效的產(chǎn)融結(jié)合進出市場的體制機制，可根據(jù)實體企業(yè)發(fā)展的實際需要考慮是否對旗下公司采取破產(chǎn)或救助行為，這樣也可以減少整個企業(yè)集團的產(chǎn)融結(jié)合風險。

2.建立健全產(chǎn)融結(jié)合監(jiān)管協(xié)調(diào)機制

當前，我國對產(chǎn)融結(jié)合所實施的監(jiān)管仍容易造成監(jiān)管的盲區(qū)和監(jiān)管重疊，這使得在功能一致、分工明確的監(jiān)管框架下，強化對各個主管部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)十分必要。一是建立健全協(xié)同監(jiān)管風險的機制，即要求中央與地方進行分層次協(xié)同監(jiān)管，以確保分工明確、追責明晰，這要求對集團總部到旗下地方公司都要進行監(jiān)管。二是建立健全信息共享機制，確保信息共享，以便金融監(jiān)管機構(gòu)之間能夠及時把握產(chǎn)融結(jié)合動態(tài)，特別是要完善統(tǒng)計和審計制度，加強對產(chǎn)融雙方的信息披露機制，進一步強化對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的約束和監(jiān)管，對于集團與旗下公司的資金規(guī)模、運行狀況、內(nèi)部交易情況以及風險隔離機制都要加強監(jiān)管，使監(jiān)管部門在此基礎(chǔ)上能了解實體企業(yè)最為真實的財務(wù)現(xiàn)狀與所面臨的風險水平，從而建立起能有效約束產(chǎn)融結(jié)合的體制機制，增強對產(chǎn)融結(jié)合風險的識別與防范。

3.采取多種措施對內(nèi)部交易進行監(jiān)管

首先，從法律法規(guī)上要求集團與旗下公司、旗下公司與旗下公司應(yīng)按照公平、公正和自由交易的原則完成交易，在此交易原則下完成的交易與其他公司交易原則相同;其次，在重大關(guān)聯(lián)交易上應(yīng)對其嚴格把關(guān)和控制，例如集團控股銀行對其旗下公司的放款行為應(yīng)嚴格控制放款數(shù)量，避免關(guān)系放款和延期信貸，為了避免信用膨脹風險所帶來不必要的損失，對于銀行購買連帶公司資產(chǎn)和證券要嚴格把關(guān)和監(jiān)管;再次，建立健全信息公開披露制度，對于集團公司旗下公司與旗下公司、集團與旗下公司的相關(guān)交易要及時公開信息，以便查詢不良交易信息，能夠及時避免不良交易行為給公司帶來的不必要影響和損失，同時要求監(jiān)管部門及時監(jiān)測關(guān)聯(lián)交易，尤其是對交易規(guī)模和水平要進行嚴格監(jiān)測，以避免不良交易所帶來的損失，重點評估交易的性質(zhì)和影響，以便公司能夠準確掌握交易的重要性;最后，對于“分業(yè)經(jīng)營”的相關(guān)交易規(guī)定要認真執(zhí)行和嚴格遵守，以防止不良交易和風險連鎖行為發(fā)生，尤其是對經(jīng)營不同金融業(yè)的旗下公司與旗下公司的交易，要嚴格遵守相關(guān)交易規(guī)定，必要時建立“防火墻”。

4.轉(zhuǎn)變政府職能減少行政干預

為解決在產(chǎn)融結(jié)合過程中的政府行政職能問題，為了實現(xiàn)從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)換，要求政府職能也隨之作相應(yīng)的轉(zhuǎn)換。首先，有效發(fā)揮政府調(diào)控能力，以實現(xiàn)經(jīng)濟金融良好運行，特別是產(chǎn)融結(jié)合以正常運行的經(jīng)濟環(huán)境為基礎(chǔ)，那么就要求政府發(fā)揮有效的宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力，使得經(jīng)濟金融的波幅在承受的范圍內(nèi)。其次，微觀經(jīng)濟金融的有效調(diào)控也不能忽視，應(yīng)減少政府在微觀調(diào)控上的干預。政府對微觀領(lǐng)域過多的干預，必將導致市場經(jīng)濟缺乏活力，進而使得宏觀調(diào)控效果受到?jīng)_擊。產(chǎn)融結(jié)合應(yīng)遵循自由交易原則，政府如果對其過多干預將使得雙方交易產(chǎn)生扭曲行為。最后，為了提供公平、公正、自由交易的平臺，應(yīng)積極健全經(jīng)濟法規(guī)建設(shè)和金融法規(guī)建設(shè)。當前，為了推動市場經(jīng)濟健康運行，政府的作用在于扮演好“裁判員”的角色，只有扮演好“裁判員”的角色才能推進市場公平交易、公平競爭，如果政府扮演“裁判員和運動員”雙重角色，將會給市場帶來不公平、不公正的競爭交易。而政府所發(fā)揮的作用就是為市場上一切公平公正的交易建立相關(guān)法規(guī)，以確保市場秩序規(guī)范，為產(chǎn)融結(jié)合創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

5.加強產(chǎn)融結(jié)合人才培養(yǎng)

當前我國金融方面的人才相對薄弱，如果沒有對金融風險的把控能力和缺乏基本金融管理經(jīng)驗方面的金融人才，會惡化產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)管理風險。在金融業(yè)務(wù)發(fā)展方面若缺乏高素質(zhì)金融人才，這將進一步阻礙金融業(yè)務(wù)正常運行，因此，企業(yè)要夯實產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)知識、金融業(yè)務(wù)技能等方面的人才，注重這方面人才的相關(guān)知識、技能的培訓，不僅要培養(yǎng)具備產(chǎn)業(yè)知識、金融知識、財務(wù)知識等具有綜合素質(zhì)的綜合型人才，而且還要培養(yǎng)具有能夠掌握經(jīng)濟運行規(guī)律、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律等方面的尖端型人才。同時，對于從事產(chǎn)融結(jié)合的人才，對其資格、資歷、資質(zhì)要嚴格把關(guān)和嚴格審查，以防止不懂產(chǎn)融結(jié)合方面專業(yè)知識人員做出的決策給企業(yè)帶來不必要的損失，這需要建立健全一套完善的資質(zhì)管理制度。

作者單位：西北大學中國西部經(jīng)濟發(fā)展研究中心

責任編輯：韓海燕