進(jìn)一步推動(dòng)降息很有必要

連平

2019年以來(lái)，全球貿(mào)易領(lǐng)域不確定性明顯上升，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐逐步放緩，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)性上升;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力增大，但CPI卻于上半年后快速上升，經(jīng)濟(jì)體杠桿水平繼續(xù)上升，貨幣政策面臨新的挑戰(zhàn)。經(jīng)過(guò)多次全面和結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，當(dāng)前貨幣政策是否繼續(xù)保持穩(wěn)健基調(diào)？貨幣政策在逆周期宏觀政策中扮演了怎樣的角色？如何發(fā)揮好相關(guān)的功能？展望2020年，貨幣政策會(huì)有怎樣的趨勢(shì)？本文擬就這些問(wèn)題談一些個(gè)人觀點(diǎn)。

穩(wěn)健偏松貨幣政策力度需要加大

受周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素的影響，在外部不確定性迅速上升的作用下，2019年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)方向十分明確，并且力度加大。作為宏觀政策最為重要的構(gòu)成部分，貨幣政策也不例外，運(yùn)用各種工具，努力保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，促使市場(chǎng)實(shí)際利率水平向下運(yùn)行。在2018年結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)4次的基礎(chǔ)上，2019年以來(lái)結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)2次，全面降準(zhǔn)2次。與此同時(shí)，通過(guò)利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)貸款利率下行，迄今為止貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）已三次下調(diào)，共16個(gè)基點(diǎn)。作為政策工具，MLF（中期借貸便利）利率在四季度下調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)，其他貨幣市場(chǎng)工具利率也有不同程度下降。從上述政策工具的運(yùn)作方向來(lái)看，穩(wěn)健貨幣政策是向偏松方向調(diào)節(jié)的。

觀察貨幣政策的狀態(tài)還需要從其實(shí)施結(jié)果的角度看。貨幣政策朝著某個(gè)方向，運(yùn)用政策工具進(jìn)行了一定力度的調(diào)節(jié)，金融運(yùn)行通常會(huì)顯現(xiàn)出相應(yīng)的結(jié)果。如降息降準(zhǔn)后，流動(dòng)性應(yīng)該會(huì)相對(duì)寬松，信貸獲得相對(duì)容易，利率水平相對(duì)較低;相反升息提準(zhǔn)后，流動(dòng)性可能相對(duì)緊張，信貸獲得相對(duì)困難，利率水平相對(duì)較高。這就是說(shuō)，貨幣政策基調(diào)還可以從其實(shí)施的結(jié)果來(lái)判斷。從當(dāng)前的情況看，貨幣政策穩(wěn)健偏松調(diào)節(jié)后，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率明顯下降，銀行人民幣加權(quán)信貸平均利率小幅下降。三個(gè)月期的SHIBOR由2017年底的近4.9%降至目前的約2.7%。2019年三季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率較年初有小幅下降，從年初的5.64%下降至三季度末的5.62%。這種結(jié)果與貨幣政策的目標(biāo)方向及其操作力度基本是一致的。當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)并沒(méi)有因?yàn)槠烧{(diào)節(jié)而改變。

貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)并非一成不變，相反通常是在一個(gè)區(qū)間運(yùn)行。靈活性是貨幣政策的一大特點(diǎn)。貨幣政策需要針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo)進(jìn)行適度的調(diào)節(jié)，或是向松調(diào)節(jié)，或是向緊調(diào)節(jié);很多場(chǎng)合下是微調(diào)。因而，即使是穩(wěn)健的貨幣政策，通常也是在一定的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。從目前的情況來(lái)看，盡管2019年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率和LPR進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整，但幅度較為有限;與美聯(lián)儲(chǔ)2019年以來(lái)三次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共75個(gè)基點(diǎn)相比，LPR16個(gè)基點(diǎn)的調(diào)降幅度要小得多。當(dāng)然這兩種利率的性質(zhì)是不同的。若是以相近的貨幣市場(chǎng)利率與美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率比較的話，2019年以來(lái)我國(guó)利率變化則更小。從政策工具運(yùn)用的角度看，顯然有理由認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策依然保持著穩(wěn)健的基調(diào)。

在穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)下，廣義貨幣增速伴隨名義GDP增速放緩而同步、相應(yīng)地降低是無(wú)可非議的，但這只是從中長(zhǎng)期而言，即兩者之間在一個(gè)時(shí)期內(nèi)保持同步的關(guān)系。在某些階段或時(shí)間點(diǎn)上，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的需要，廣義貨幣增速可以適當(dāng)高于或低于通常認(rèn)為相匹配的名義GDP增速。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀政策有較強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)需求，此時(shí)廣義貨幣增速可以或者應(yīng)該階段性地適當(dāng)快一些，即經(jīng)濟(jì)增速下行，而廣義貨幣增速則上行?；蛟S只有這樣才能較好地體現(xiàn)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的要求。待經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力明顯減弱，平穩(wěn)運(yùn)行后，廣義貨幣增速可以適當(dāng)放緩，與GDP名義增速保持通常意義上的基本匹配。從這個(gè)意義看，當(dāng)前形勢(shì)下的穩(wěn)健貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度應(yīng)該可以適當(dāng)加大，從而實(shí)現(xiàn)“繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”的政策要求。

貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)注重增信用

在貨幣政策穩(wěn)健偏松環(huán)境下，國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行總體上保持了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配的態(tài)勢(shì)，在流動(dòng)性總量調(diào)控上得到體現(xiàn)。在全球金融危機(jī)后的一個(gè)階段，國(guó)內(nèi)M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP增速與CPI之和。2011～2016年期間，M2平均增速達(dá)13.14%，而GDP增速與CPI之和平均僅為9.44%，貨幣的增長(zhǎng)明顯快于經(jīng)濟(jì)與物價(jià)的增長(zhǎng)。在去杠桿推進(jìn)以來(lái)，2017年M2平均增速降為8.58%，其間GDP增速與CPI之和平均約為8.56%，貨幣市場(chǎng)3個(gè)月SHIBOR利率平均也維持在3.0%附近水平。考慮到2016年末開(kāi)啟的金融去杠桿、“脫虛向?qū)崱币约敖谌忸愂称穬r(jià)格推動(dòng)的CPI結(jié)構(gòu)性上漲，當(dāng)前流動(dòng)性供給總體上依然保持在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本相匹配的水平。

然而需要指出的是，當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然存在下行壓力;外部不確定性遠(yuǎn)未根本消除，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)正在進(jìn)一步顯現(xiàn);發(fā)達(dá)國(guó)家較為普遍地實(shí)施了降息，有的已是負(fù)利率狀態(tài);國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，2020年宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)需要強(qiáng)化。貨幣政策不能過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。既然貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，那么保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處在合理水平應(yīng)該是貨幣政策的當(dāng)務(wù)之急。因此金融信貸增速適度加快很可能較為符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。嚴(yán)監(jiān)管以來(lái)，社融增速由2017年末14.02%的近5年較高水平快速回落至當(dāng)前10.8%左右。其中股市融資增速繼續(xù)放緩，2019年1～8月股票市場(chǎng)境內(nèi)外籌資金額同比增長(zhǎng)約23%，較2015、2016年同期超120%的增速顯著回落。信貸增速?gòu)?019年3月的13.7%降為10月的12.4%;表外融資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2018年新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票從2017年的增加3.6萬(wàn)億元下降為減少2.9萬(wàn)億元，2019年1～10月繼續(xù)減少1.5萬(wàn)億元。社融數(shù)據(jù)很大程度上顯示了，當(dāng)前金融運(yùn)行的主要制約不在于貨幣和流動(dòng)性，而在于信用方面，是局部領(lǐng)域存在著信用收縮問(wèn)題。

信用問(wèn)題的主要矛盾方面在于金融供給端。近10年來(lái)銀行計(jì)息負(fù)債的綜合成本與貨幣市場(chǎng)資金利率密切相關(guān)。兩者趨同的態(tài)勢(shì)直接反映出銀行計(jì)息負(fù)債綜合成本高低很大程度上取決于市場(chǎng)流動(dòng)性松緊。2018年中至今，貨幣政策穩(wěn)健偏松調(diào)節(jié)，貨幣市場(chǎng)利率明顯回落，銀行負(fù)債端成本已有改善，然而信貸增速和社融增速兩者都未出現(xiàn)相應(yīng)的積極變化。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好保守和表外融資持續(xù)受限，共同決定了信用創(chuàng)造不足的現(xiàn)象。這可以說(shuō)是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的難點(diǎn)。

從金融供給來(lái)看，未來(lái)改善銀行保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好和有效促進(jìn)社融至關(guān)重要。銀行保守風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善須從市場(chǎng)需求提升、監(jiān)管政策適度調(diào)整以及銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制等方面入手開(kāi)展調(diào)節(jié)。而要推動(dòng)銀行信貸保持合理增長(zhǎng)水平，社融增速明顯回升尤其是表外業(yè)務(wù)由負(fù)轉(zhuǎn)正合理增長(zhǎng)，促進(jìn)銀行負(fù)債成本降低則是關(guān)鍵的舉措。

貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)更多地從“增信用”的角度發(fā)力以疏通信用創(chuàng)造渠道，提升政策邊際效應(yīng)。具體方式除了通過(guò)降準(zhǔn)降息來(lái)提升銀行信貸能力和投放積極性以及降低負(fù)債成本之外，還可以從提高監(jiān)管對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)容忍度、定向?yàn)樯虡I(yè)銀行補(bǔ)充流動(dòng)性和合理補(bǔ)充資本金等方面入手以改善金融機(jī)構(gòu)信貸投放積極性和投放能力，適度推升信貸增速。同時(shí)通過(guò)針對(duì)性的政策支持非信貸社融的發(fā)展，改變表外業(yè)務(wù)持續(xù)為負(fù)的狀態(tài)，尤其是要大力發(fā)展股權(quán)融資。

為避免LPR新機(jī)制后存貸兩端利率非對(duì)稱調(diào)整對(duì)于銀行投放意愿形成壓力，適度增加投放流動(dòng)性，進(jìn)一步壓低貨幣市場(chǎng)利率，對(duì)于降低銀行負(fù)債成本、改善風(fēng)險(xiǎn)偏好、刺激其信貸投放意愿是很有必要的。量?jī)r(jià)配合是市場(chǎng)的基本法則，在流動(dòng)性狀況沒(méi)有進(jìn)一步改善的情況下，僅通過(guò)其他機(jī)制和手段來(lái)壓低資產(chǎn)端利率可能難以獲得預(yù)期的成效。

存款準(zhǔn)備金率有下調(diào)空間

由于中國(guó)的金融體系是銀行業(yè)為主導(dǎo)，作為政策工具的存款準(zhǔn)備金率具有十分重要的宏觀政策工具作用是毋庸置疑的。在穩(wěn)健偏松貨幣政策下，2018年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率全面和結(jié)構(gòu)性地進(jìn)行了多次下調(diào)，目前大型銀行存款準(zhǔn)備金率在13%、中小銀行在11%，平均水平在12%左右;事實(shí)上一些中小銀行享受的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率還要低些。當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金率水平比起過(guò)去超過(guò)20%的水平來(lái)說(shuō)，確實(shí)已經(jīng)有了大幅下降。

比主要國(guó)家的存款準(zhǔn)備金率要高很多并非是合理的降準(zhǔn)理由，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系畢竟有自己的特點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單類比。首先需要關(guān)注的與此息息相關(guān)的問(wèn)題是，銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債變化狀況。

近五年來(lái)，人民幣貸款增速持續(xù)高于存款增速，兩者之間差距為4～5個(gè)百分點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，整個(gè)銀行業(yè)的人民幣存款與貸款的比例發(fā)生了很大變化，由2015年的接近70%上升為目前的接近80%（圖1）。當(dāng)行業(yè)存貸比為70%左右時(shí)，銀行業(yè)的信貸投放能力是較強(qiáng)的，因?yàn)槠淇捎觅Y金較為充裕。隨著存款準(zhǔn)備金率的提高，銀行信貸投放能力則相應(yīng)減弱。近年來(lái)行業(yè)存貸比持續(xù)上升的同時(shí)，存款準(zhǔn)備金率則逐步下降至平均12%左右。如果說(shuō)過(guò)去超過(guò)20%的準(zhǔn)備金率與約70%的行業(yè)存貸比反映了貨幣政策偏緊要求，那么目前12%的平均存款準(zhǔn)備金率與接近80%的行業(yè)存貸比似乎表明政策實(shí)際效果偏緊了。目前已有一批商業(yè)銀行的存貸比達(dá)到了相當(dāng)高的水平。在2014年之前，除個(gè)別銀行存貸比超過(guò)75%外，絕大部分銀行的這一比例均在74%以下。在2015年存貸比指標(biāo)調(diào)整為監(jiān)測(cè)指標(biāo)之后，商業(yè)銀行的存貸比開(kāi)始持續(xù)上升，2018年已有10家全國(guó)性商業(yè)銀行存貸比超過(guò)了80%，其中有6家則超過(guò)了90%，個(gè)別的甚至超過(guò)了100%。

盡管五年前監(jiān)管當(dāng)局將銀行業(yè)存貸比由考核指標(biāo)改為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，銀行資金運(yùn)用的限制放松了，但目前同業(yè)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)限制明顯較前要嚴(yán)格，同時(shí)期限較短的同業(yè)存款拿來(lái)放貸款會(huì)導(dǎo)致期限錯(cuò)配，銀行不可能隨心所欲地將同業(yè)存款大規(guī)模地用來(lái)投放信貸，信貸資金來(lái)源仍然以存款為主。因此較高的行業(yè)存貸比表明銀行資金來(lái)源偏緊，信貸能力受到制約，信貸成本趨于上升。

同業(yè)負(fù)債是銀行體系負(fù)債的重要構(gòu)成部分。2008年全球金融危機(jī)之后，銀行體系的同業(yè)負(fù)債持續(xù)大幅增長(zhǎng)，極端的月份增速有超過(guò)60%，甚至100%，2006～2010年期間，同業(yè)負(fù)債增速大致在20%。在2015年取消銀行存貸比考核之后，同業(yè)負(fù)債成了銀行可用資金的重要來(lái)源，因?yàn)橥瑯I(yè)負(fù)債是總負(fù)債的組成部分。占比較高的時(shí)點(diǎn)上同業(yè)負(fù)債達(dá)到接近16%，當(dāng)然有些銀行這一占比接近30%的監(jiān)管考核指標(biāo)。在同業(yè)負(fù)債占比較高和增速較快的情況下，銀行的負(fù)債來(lái)源較為寬裕，相反則相應(yīng)偏緊。

2016年以來(lái)，銀行同業(yè)負(fù)債增速持續(xù)下行，2019年以來(lái)大部分月份為負(fù)，在總負(fù)債中的占比也逐步回落至不到11%，均處于近十年來(lái)的較低水平（圖2）。當(dāng)同業(yè)負(fù)債資金被銀行用來(lái)信貸投放時(shí)，就會(huì)給銀行帶來(lái)新的存款，因?yàn)橥瑯I(yè)資金變成了企業(yè)可用資金。因此，同業(yè)存款增速放緩也是銀行負(fù)債增速放緩的重要原因。行業(yè)存貸比達(dá)到接近80%的很高水平和銀行體系同業(yè)負(fù)債處在較低水平，表明商業(yè)銀行資金來(lái)源比過(guò)去明顯緊張，從而增加了存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步下降的需求。

2004年后，銀行體系存款持續(xù)大幅增加的主要原因是在資本流入的同時(shí)，外匯占款大幅增長(zhǎng)。2005～2007年外匯占款增速分別達(dá)35%、39%及30%。2007年銀行業(yè)總負(fù)債增速超過(guò)20%，之后幾年也處在20%上下的水平。持續(xù)大幅增長(zhǎng)的存款給銀行業(yè)2009～2010年的大規(guī)模信貸投放提供了充裕的資金來(lái)源。在2013年之后外匯占款增速逐步放緩，而2015～2016年隨著資本流出加速，外匯占款大幅負(fù)增長(zhǎng)，近年來(lái)外匯占款基本處在零上下的水平。外匯占款的這種狀況是銀行體系存款增長(zhǎng)明顯放緩的重要原因。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較好的國(guó)際投資吸引力，未來(lái)外匯占款難以出現(xiàn)大幅回升，對(duì)銀行體系負(fù)債的貢獻(xiàn)會(huì)處在較低水平甚至為負(fù)。這種狀況也對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步下調(diào)提出了要求。當(dāng)然，新金融的發(fā)展也引流了銀行存款，但在短中期內(nèi)的影響并不十分顯著。

長(zhǎng)期以來(lái)，從商業(yè)銀行個(gè)體來(lái)看，通常75%是存貸比監(jiān)管考核的警戒線，目前考核中是個(gè)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。參考這一點(diǎn)，如果行業(yè)存貸比繼續(xù)維持接近80%的很高水平甚至進(jìn)一步向上，則存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該有一定的下行空間?？紤]到控制行業(yè)存貸比還可以通過(guò)嚴(yán)格商業(yè)銀行存貸比監(jiān)測(cè)指標(biāo)的管理、發(fā)展銀行表外業(yè)務(wù)和非信貸社融來(lái)加以應(yīng)對(duì)，存款準(zhǔn)備金率調(diào)降不必大幅度進(jìn)行。在行業(yè)存貸比很高、同業(yè)存款增速較低和外匯占款基本不帶來(lái)存款的條件下，一定程度的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率談不上“大水漫灌”，反而是從客觀實(shí)際出發(fā)加強(qiáng)逆周期政策調(diào)節(jié)的需要，當(dāng)然需要把握好節(jié)奏和階段性調(diào)整的力度。存款準(zhǔn)備金率的進(jìn)一步下調(diào)將會(huì)有助于銀行業(yè)降低負(fù)債端成本、提升銀行信貸投放的積極性和能力，擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放并降低其融資成本。

繼續(xù)降息推動(dòng)企業(yè)融資成本下降

伴隨著存款準(zhǔn)備金率的多次下調(diào)，貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯回落，但貸款利率卻居高難下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本并沒(méi)有伴隨穩(wěn)健偏松貨幣政策的實(shí)施而出現(xiàn)應(yīng)該有的明顯下降。2019年三季度一般貸款加權(quán)平均利率5.96%，較二季度小幅上升了2個(gè)基點(diǎn)，不降反升。2016年9月末，一般貸款加權(quán)平均利率為5.65%，2019年9月末則升至5.96%，上升了31個(gè)基點(diǎn)。而GDP增速則從2016年的6.7%，可能降至2019年的6.1%。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率明顯高于美歐日等主要發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體，適度下調(diào)存在空間。為了真正落實(shí)好逆周期宏觀政策，下一階段應(yīng)更加有效地推動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際利率水平下降。考慮到目前有約150萬(wàn)億元的信貸存量以及差不多規(guī)模的其他融資，而其他融資方式的利率水平又通常明顯高于信貸利率，利率水平一定程度下調(diào)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的融資成本下降將會(huì)是較為可觀的。

隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，本輪降息不再采取存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降的方式，而是通過(guò)LPR掛鉤MLF等具有一定市場(chǎng)化程度的調(diào)控方式，來(lái)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)貸款利率水平下降。MLF操作利率已成為現(xiàn)階段價(jià)格型調(diào)控重要工具。提升價(jià)格型政策工具主動(dòng)性將有利于增強(qiáng)預(yù)期管理，改善與市場(chǎng)的溝通，減少市場(chǎng)預(yù)期與政策調(diào)節(jié)之間的偏差。為更好地發(fā)揮LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，需要推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價(jià)慣性行為，真正參考LPR報(bào)價(jià)，促進(jìn)市場(chǎng)實(shí)際貸款利率下行。鑒于LPR與MLF之間掛鉤機(jī)制尚欠完善、銀行業(yè)負(fù)債成本居高難下、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)保守等種種原因，目前金融機(jī)構(gòu)貸款利率下降步伐緩慢，幅度較為有限。為了更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低其融資成本，2019年底和2020年初，進(jìn)一步推動(dòng)降息很有必要。

從長(zhǎng)期看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與利率水平之間存在著趨勢(shì)上的對(duì)應(yīng)關(guān)系。但在短期內(nèi)兩者之間未必是完全對(duì)應(yīng)和同步的關(guān)系。因?yàn)槲飪r(jià)和債務(wù)水平等因素會(huì)影響到貨幣政策的方向和實(shí)施的力度。2019年以來(lái)，由于周期和非洲豬瘟帶來(lái)的供求關(guān)系擾動(dòng)，豬肉價(jià)格上漲大幅抬升了CPI，給貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)帶來(lái)掣肘。價(jià)格水平及其變化是總供給和總需求關(guān)系的集中體現(xiàn)。當(dāng)前的食品價(jià)格上漲并非典型意義上的通貨膨脹。當(dāng)前核心CPI較低，非食品價(jià)格持續(xù)緩慢下行，PPI連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)資料價(jià)格下降，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾仍是需求偏弱，并不是“脹”。在應(yīng)對(duì)上可以采取有針對(duì)性的舉措，以調(diào)節(jié)豬肉供求關(guān)系為主，輔以市場(chǎng)價(jià)格管理，貨幣政策不必將所謂的通脹視為主要政策方向，仍應(yīng)以穩(wěn)增長(zhǎng)為主攻方向，采取有力措施開(kāi)展逆周期調(diào)節(jié)。

市場(chǎng)上存在一種較為流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為目前利率中樞并沒(méi)有隨增長(zhǎng)放緩而同步下行，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體債務(wù)水平較高，去杠桿的政策導(dǎo)向依然沒(méi)變。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，債務(wù)水平較高是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行而積累起來(lái)的，希冀在短期內(nèi)迅速降低杠桿率是不切合實(shí)際的，而且還會(huì)醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)數(shù)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)證明，加杠桿容易、去杠桿難。而相關(guān)的針對(duì)性舉措，如債轉(zhuǎn)股等則可以有效地降低非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平，只是因?yàn)榉N種原因，近年來(lái)實(shí)施步伐緩慢。如果能排除障礙順利實(shí)施，會(huì)較為有效地降低企業(yè)部門(mén)的杠桿率。

第四次經(jīng)濟(jì)普查修訂結(jié)果顯示，中國(guó)GDP的總量上調(diào)了2.1個(gè)百分點(diǎn)，從而影響到GDP作為分母的相關(guān)指標(biāo)的下降。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2019年一季度末中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)率為259%，GDP總量上調(diào)后，債務(wù)率將下降5個(gè)百分點(diǎn)至254%?？梢?jiàn)，現(xiàn)實(shí)中存在著種種不需要收緊貨幣政策即可以推動(dòng)債務(wù)水平下降的舉措和可能，政策應(yīng)更多地從這些方面進(jìn)行考量，降杠桿可以通過(guò)綜合性的政策舉措針對(duì)性地實(shí)施。而貨幣政策必要的偏松操作，如降息等，沒(méi)有必要十分拘泥或過(guò)度受制于債務(wù)水平。（本文作者系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）