非標(biāo)資產(chǎn)、信托通道與銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

孫志強(qiáng)（博士）

一、引言

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”）是商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，通過對接信托計(jì)劃、券商資管、基金子公司等各類渠道，為企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行資金融通，所創(chuàng)造的政策規(guī)定范圍外的表內(nèi)外債權(quán)工具[1]。非標(biāo)資產(chǎn)是大資管無序發(fā)展背景下的特定產(chǎn)物，是政策紅利中的商業(yè)套利行為，屬于利率管制機(jī)制的溢出效應(yīng)。非標(biāo)資產(chǎn)本質(zhì)上屬于不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備的“類貸款”，作為一種直接融資手段，收益率高、形式靈活、場外流通，填補(bǔ)了部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資缺口，對企業(yè)來說是一種金融脫媒。非標(biāo)資產(chǎn)端大部分是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺及限制性行業(yè)資產(chǎn)，資金端主要是銀行理財(cái)、信托計(jì)劃及各類資管計(jì)劃。

2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號，簡稱“8 號文”）中規(guī)定，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規(guī)”）對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行了定義：①等分化，可交易；②信息披露充分；③集中登記，獨(dú)立托管；④公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善；⑤在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。8 號文主要采取例舉方式（負(fù)面清單）界定非標(biāo)資產(chǎn)，而資管新規(guī)通過白名單方式區(qū)分標(biāo)與非標(biāo)，即認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)后，通過排除法確定非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)。2018年10月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》對非標(biāo)的概念規(guī)定沿用資管新規(guī)，同時(shí)廢止8 號文等多個(gè)理財(cái)監(jiān)管文件，至此非標(biāo)概念正式確立。

二、非標(biāo)資產(chǎn)

（一）特點(diǎn)

非標(biāo)資產(chǎn)形成的重要原因在于金融抑制。銀行始終在非標(biāo)業(yè)務(wù)中扮演著核心和主導(dǎo)性力量。長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)以銀行間接融資為主導(dǎo)，但銀行面臨著存貸比、信貸規(guī)模、信貸投向、資本充足率等約束。銀行信貸尤為注重第一還款來源，日均存貸比不得高于75%，且被限制投向房地產(chǎn)企業(yè)及地方政府融資平臺。銀行開展非標(biāo)業(yè)務(wù)主要有兩種渠道：其一是表外，以理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)，除保本型理財(cái)外計(jì)入表外理財(cái)；其二是表內(nèi)，以同業(yè)或自營資金投資非標(biāo)資產(chǎn)，計(jì)入買入返售、可供出售金融資產(chǎn)及應(yīng)收款項(xiàng)類投資等[2]。金融機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)烈的參與非標(biāo)資產(chǎn)交易的需求，很多資管計(jì)劃底層資產(chǎn)也都是非標(biāo)資產(chǎn)。銀行通過非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行資本套利可以減少自身資本占用，增強(qiáng)資本金使用效率，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入來源，擴(kuò)充自身總體負(fù)債規(guī)模。

非標(biāo)資產(chǎn)類型豐富、規(guī)模龐大，形成方式主要包括委托貸款、信托貸款、明股實(shí)債、其他資產(chǎn)（應(yīng)收賬款及承兌匯票等），當(dāng)前保守估計(jì)已達(dá)近30 萬億元。委托貸款或信托貸款按照市場化定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，通常要求融資方給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。明股實(shí)債形式上是以股權(quán)方式投資于標(biāo)的公司，但實(shí)際上卻是剛性兌付的保本約定，不占用企業(yè)的授信額度。非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性差，涉及機(jī)構(gòu)多，各機(jī)構(gòu)間隱性剛兌、兜底承諾、抽屜協(xié)議等現(xiàn)象普遍，業(yè)務(wù)發(fā)展以剛性兌付為主，部分業(yè)務(wù)通過資金池模式募集短期資金向企業(yè)發(fā)放信貸融資，容易造成期限錯(cuò)配[3]。

（二）發(fā)展歷程

2009年以前，我國非標(biāo)資產(chǎn)主要由銀行表內(nèi)不良信貸資產(chǎn)出表形成。非標(biāo)業(yè)務(wù)正式起源于2009年的銀信合作?！八娜f億計(jì)劃”后，在鼓勵(lì)金融加杠桿和金融創(chuàng)新的背景下，銀行表內(nèi)信貸大舉擴(kuò)張，伴隨銀行理財(cái)與通道業(yè)務(wù)的契合，以信托貸款或委托貸款形式的非標(biāo)融資迅速膨脹。2010年，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹抬頭之后，銀監(jiān)會(huì)開始嚴(yán)控銀行表內(nèi)信貸資金流向，限制銀行對地方政府融資平臺、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)進(jìn)行信貸投放。2010年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72 號），要求信托公司在開展銀信理財(cái)業(yè)務(wù)中嚴(yán)格履行項(xiàng)目選擇、盡職調(diào)查、投資決策、后續(xù)管理等主要職責(zé)，且融資類業(yè)務(wù)占銀信合作比例不超過30%。2011年，伴隨通脹和房價(jià)持續(xù)上漲，央行實(shí)行貨幣緊縮政策，銀行開始收縮信貸，融資需求由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，非標(biāo)市場進(jìn)一步繁榮。在流動(dòng)性壓力下，銀行以理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃為核心，采用銀信合作、同業(yè)代付、票據(jù)雙買斷、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、買入返售承兌匯票等業(yè)務(wù)模式，滿足社會(huì)融資需求。

2012年，是我國“大資管時(shí)代”元年，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)開始放松資管業(yè)務(wù)管控，允許券商、保險(xiǎn)、基金子公司、期貨公司等成為通道，部分銀行通過非標(biāo)隱匿資產(chǎn)，規(guī)避資本計(jì)提。2013年，銀監(jiān)會(huì)頒布8號文，開始對非標(biāo)資產(chǎn)總量進(jìn)行限制，要求理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。其后，非標(biāo)資金由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，利用買入返售低資本計(jì)提的優(yōu)勢，通過同業(yè)投資非標(biāo)。2014年4月，中國人民銀行等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127 號，簡稱“127 號文”），對同業(yè)投資非標(biāo)進(jìn)行限制，嚴(yán)令同業(yè)業(yè)務(wù)納入表內(nèi)考核，明確同業(yè)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)只能計(jì)入同業(yè)投資，且必須穿透至底層資產(chǎn)，準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)并計(jì)提相應(yīng)資本與撥備。127 號文后，銀行資產(chǎn)端買入返售規(guī)模大幅下降，非標(biāo)資產(chǎn)大量從買入返售轉(zhuǎn)移至應(yīng)收款項(xiàng)類投資。8號文和127號文分別是對銀行表外非標(biāo)和表內(nèi)非標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管的開端，促使非標(biāo)增速開始趨于平穩(wěn)。

2016年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82 號），壓縮銀行信貸資產(chǎn)出表和監(jiān)管套利的空間，之后銀登中心在業(yè)務(wù)細(xì)則中明確規(guī)定，信托公司是銀行開展信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的唯一通道。2017年，伴隨影子銀行風(fēng)險(xiǎn)加劇，監(jiān)管部門開始著手規(guī)范非標(biāo)業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2017]55 號）。其強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，對信托通道業(yè)務(wù)做出明確界定，杜絕暗保、抽屜協(xié)議、協(xié)助資產(chǎn)虛假出表等亂象，規(guī)定不得將信托資金違規(guī)投向地產(chǎn)、城投企業(yè)，以及產(chǎn)能過剩等限制領(lǐng)域，信托也不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管提供通道服務(wù)或提供擔(dān)保，從而切斷非標(biāo)資金違規(guī)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道。2018年1月，證監(jiān)會(huì)要求所有集合類券商資管和基金子公司一對多專戶，不得投資信托貸款或委托貸款。如果是券商定向資管和基金子公司一對一專戶，需穿透識別資金來源是否為自有資金。銀行自營資金通過券商資管或基金專戶間接從事非標(biāo)投資的路徑幾乎被堵。

（三）非標(biāo)資產(chǎn)的應(yīng)對方式

1.推進(jìn)非標(biāo)回表。非標(biāo)回表也稱非標(biāo)轉(zhuǎn)貸，是通過表內(nèi)信貸對接表外非標(biāo)，將表外非標(biāo)資產(chǎn)納入表內(nèi)。非標(biāo)回表面臨的最大問題是銀行表內(nèi)資本金額度的限制。表外的非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例一般為20%，表內(nèi)則為100%，表外非標(biāo)一旦回到貸款科目就會(huì)占用商業(yè)銀行狹義信貸規(guī)模。當(dāng)初通過表外非標(biāo)和表內(nèi)應(yīng)收款類投資科目規(guī)避央行貸款規(guī)模管控的銀行，現(xiàn)在即便有強(qiáng)烈回表意愿和足夠資本金支撐表內(nèi)放貸，也可能面臨狹義貸款規(guī)模嚴(yán)重不足的現(xiàn)實(shí)。倘若表外非標(biāo)大規(guī)?；乇?，將加劇銀行缺資本的困境，急需補(bǔ)充一級資本。銀行除需注意表內(nèi)資本籌措、額度釋放、回表進(jìn)度等，還需考慮信貸投放壓力及貸款的行業(yè)集中度、白名單等限制。對于資金流向地產(chǎn)及城投的表外非標(biāo)，由于此前通過多層嵌套和復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管，實(shí)際出資人往往處于核心鏈條之外，這部分非標(biāo)資產(chǎn)對接的企業(yè)不符合貸款發(fā)放資質(zhì)，將面臨表內(nèi)信貸投向管理的嚴(yán)格限制，使非標(biāo)回表存在困難。當(dāng)前，央行、銀保監(jiān)會(huì)頻頻發(fā)文，鼓勵(lì)商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本金，同時(shí)推出永續(xù)債，并以央行票據(jù)互換形式為銀行永續(xù)債的流動(dòng)性進(jìn)行加持，有利于降低非標(biāo)回表的資本金約束。

2.推進(jìn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)有利于釋放銀行表內(nèi)信貸規(guī)模，盤活存量資產(chǎn)。主要方式包括銀登中心信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，在銀行間或交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸、債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。銀登中心是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)收益權(quán)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的官方渠道，銀行可用所持不良資產(chǎn)作為流轉(zhuǎn)標(biāo)的，經(jīng)由銀登中心備案登記后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。ABS屬于盤活存量資產(chǎn)的處理方式，適用于產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可對非標(biāo)形成有效替代。利用ABS 非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，可不受資管新規(guī)中關(guān)于禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配的規(guī)定，但ABS 要先取得交易所的無異議函，才可掛牌上市流通，等待時(shí)間較長，對安全性和企業(yè)資質(zhì)要求也較嚴(yán)格。銀行應(yīng)進(jìn)一步健全非標(biāo)準(zhǔn)入制度，優(yōu)化底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，調(diào)整業(yè)務(wù)審批手續(xù)，規(guī)范非標(biāo)信息披露，培育中介服務(wù)體系，完善資產(chǎn)流轉(zhuǎn)政策。積極引入第三方信用評級及估值服務(wù)，調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)登記與托管的規(guī)范化，建立非標(biāo)資產(chǎn)的統(tǒng)一流轉(zhuǎn)平臺。對于存量非標(biāo)，可到期不續(xù)作，規(guī)模自然消減；對于新增非標(biāo)，嚴(yán)格按照資管新規(guī)期限匹配的要求，設(shè)置其到期日不得晚于過渡期截止日。

三、信托通道

信托連接著貨幣市場、資本市場及產(chǎn)業(yè)市場，能有機(jī)協(xié)調(diào)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移管理，支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，提高金融體系運(yùn)行效率。信托制度的精髓在于其一事一議的“目的性”。信托投融資屬于商業(yè)信用關(guān)系，大部分產(chǎn)品具有債權(quán)屬性，而信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使其具有特殊的風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)利重構(gòu)功能。信托公司因管理運(yùn)用信托資金而形成的資產(chǎn)不屬于信托公司資產(chǎn)，辦理資金信托業(yè)務(wù)取得的資金不屬于信托公司負(fù)債。信托可通過債權(quán)融資、股權(quán)投資、信托貸款、資金池、應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購等交易模式對接非標(biāo)資產(chǎn)。

（一）通道業(yè)務(wù)源起與銀信合作

通道業(yè)務(wù)起源于資金方因各種原因不得直接投資項(xiàng)目方，而需借助通道進(jìn)行間接投資。在整個(gè)資產(chǎn)管理規(guī)模中，通道業(yè)務(wù)占比超過30%，其業(yè)務(wù)特點(diǎn)在于資金和資產(chǎn)“兩頭在外”，受托方按照委托方的投資指令或意愿開展業(yè)務(wù)，通常不承擔(dān)主動(dòng)管理責(zé)任。委托方一般是商業(yè)銀行或個(gè)人投資者，委托財(cái)產(chǎn)一般是貨幣資金或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，受托方一般是第三方通道機(jī)構(gòu)。

通道業(yè)務(wù)常伴隨杠桿操作，且與銀行關(guān)聯(lián)密切，為模糊底層資產(chǎn)，還會(huì)嵌套多層通道。銀行為騰挪信貸空間，經(jīng)由通道業(yè)務(wù)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低表內(nèi)信貸額度。傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)是以銀信合作為重點(diǎn)，銀行僅將外部資產(chǎn)通過信托合同的形式在信托公司履行一個(gè)文件性流程，而信托公司僅報(bào)批立項(xiàng)，出借牌照，賺取通道費(fèi)[4]。信托公司作為通道有先天制度上的優(yōu)勢，可直接發(fā)放信托貸款，雖與銀行同屬銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但通道費(fèi)率較高。2016年，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，規(guī)定銀行理財(cái)進(jìn)行非標(biāo)投資必須采用信托通道，并將券商、基金、期貨、保險(xiǎn)等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)排除在外。

銀信合作是商業(yè)銀行和信托公司共同為客戶提供的一種綜合性金融理財(cái)產(chǎn)品模式。2006年民生銀行首次發(fā)行銀信理財(cái)產(chǎn)品，開啟銀信合作；2008年在“四萬億”刺激下，銀信合作業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長；2009年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，強(qiáng)調(diào)銀信合作中信托公司要堅(jiān)持自主管理；2010年，銀監(jiān)會(huì)又提出銀信理財(cái)合作中，信托公司不得開展通道類業(yè)務(wù)；2011年，銀監(jiān)會(huì)再次發(fā)文要求銀行穩(wěn)步推進(jìn)銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)；2012年，銀證合作、銀基合作在一定程度上開始替代銀信合作，銀行通道需求轉(zhuǎn)向券商資管和基金子公司，信托規(guī)模增速開始下滑；2018年，在銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》中將違規(guī)開展跨業(yè)通道業(yè)務(wù)，利用各類信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、委托貸款等，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提、資本占用等監(jiān)管規(guī)定視為銀行市場亂象，需進(jìn)一步加強(qiáng)整治。

（二）未來發(fā)展方向

由于非標(biāo)資產(chǎn)不被納入商業(yè)銀行的信貸規(guī)模統(tǒng)計(jì)范圍，銀行通過將貸款轉(zhuǎn)換為非標(biāo)投資，來規(guī)避信貸監(jiān)管。非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)主要在于信用鏈條較長，牽扯關(guān)聯(lián)方較多，各嵌套主體權(quán)責(zé)不明，往往形成連鎖反應(yīng)。資金在復(fù)雜的非標(biāo)業(yè)務(wù)中空轉(zhuǎn)，每經(jīng)過一個(gè)過橋機(jī)構(gòu)，都要支付過橋費(fèi)用，導(dǎo)致運(yùn)行阻滯，形成杠桿效應(yīng)，助推信用擴(kuò)張。商業(yè)銀行先用表外理財(cái)資金滿足客戶融資需求，待貸款規(guī)模充足時(shí)再由表內(nèi)貸款置換，造成表外表內(nèi)業(yè)務(wù)交叉，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性加強(qiáng)。銀行為表外非標(biāo)提供隱性擔(dān)保，而風(fēng)險(xiǎn)管理又相對滯后，造成潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。非標(biāo)產(chǎn)品估值普遍采用攤余成本法，其拆分轉(zhuǎn)讓及合格投資者數(shù)量均有明確的監(jiān)管限制，導(dǎo)致交易量和活躍度低，持有人可能面臨無法轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。非標(biāo)監(jiān)管應(yīng)依賴多方協(xié)同，實(shí)施穿透式管理，積極引入第三方機(jī)構(gòu)對非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行債項(xiàng)評級，同時(shí)加強(qiáng)功能監(jiān)管及行為監(jiān)管的統(tǒng)一。

作為非標(biāo)業(yè)務(wù)主要通道，信托應(yīng)以收取基礎(chǔ)報(bào)酬加超額收益為根本，加強(qiáng)集中度及流動(dòng)性管理。在資金端，培養(yǎng)財(cái)富營銷能力，提升客戶服務(wù)水平，逐步拓展家族信托等綜合財(cái)富管理業(yè)務(wù)；在資產(chǎn)端，培養(yǎng)資產(chǎn)配置能力，打造符合市場需求的增值服務(wù)和長期專屬投資產(chǎn)品，擴(kuò)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)的投向外延。信托公司應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、改善資產(chǎn)質(zhì)量、升級產(chǎn)品模式，重點(diǎn)發(fā)展證券投資、并購?fù)顿Y、投貸聯(lián)動(dòng)等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，更多地對接標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，弱化影子銀行色彩，實(shí)現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)的持續(xù)深耕。同時(shí)，探索多元化服務(wù)模式，擴(kuò)大實(shí)體布局領(lǐng)域，充分挖掘外部資源，追求產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和質(zhì)量，積極踐行差異化競爭策略。

四、銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（一）資管新規(guī)對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的影響

資管新規(guī)的頒布，打破了剛性兌付，使廣義信用派生邏輯受限，金融市場被動(dòng)縮表。其明確要求資管資金不得直接投資銀行信貸資產(chǎn)，也不得為其他金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品提供通道服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合資管新規(guī)的資管產(chǎn)品的凈認(rèn)購規(guī)模。非標(biāo)資產(chǎn)估值要按照公允價(jià)值原則確定凈值，并夯實(shí)存款資金保護(hù)機(jī)制。資管新規(guī)嚴(yán)格按照公募和私募劃分銀行理財(cái)，公募理財(cái)主要是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和上市公司股權(quán)，而私募理財(cái)可由合同約定，未來非標(biāo)資產(chǎn)或?qū)⒅饕伤侥籍a(chǎn)品承接。資管新規(guī)對于信息披露和盡職要求更加明確。固收類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、金融衍生品類、混合類產(chǎn)品，以及公募及私募產(chǎn)品均依據(jù)不同要求進(jìn)行信息披露，并適用不同的管理規(guī)范。資管新規(guī)禁止期限錯(cuò)配，將資管產(chǎn)品期限限制在非標(biāo)產(chǎn)品到期日前，若是開放式產(chǎn)品，則需要將下一個(gè)開放期限制在非標(biāo)資產(chǎn)到期日前。根據(jù)資管新規(guī)過渡期安排，存量非標(biāo)主要通過自然到期、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)進(jìn)行壓縮，并在2020年年底前逐步回表；對于增量非標(biāo)，限制其規(guī)模發(fā)展，并將需求逐步轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸、債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

2018年，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模下降，加之金融機(jī)構(gòu)順周期行為，社會(huì)信用大幅收縮，實(shí)體融資需求下滑，非標(biāo)業(yè)務(wù)受限明顯。2018年非標(biāo)到期量較大，新發(fā)及續(xù)作難度大增，融資主體難以獲得表內(nèi)信貸和債券融資支持，非標(biāo)收縮拖累社會(huì)融資，進(jìn)而梗塞信用傳導(dǎo)。資管新規(guī)頒布后，非標(biāo)投資并未被完全禁止，但符合新規(guī)要求的非標(biāo)投資難度較大。據(jù)測算，2019年非標(biāo)到期體量將陡增至6萬億元，同樣面臨著嚴(yán)峻的非標(biāo)到期壓力。

（二）非標(biāo)業(yè)務(wù)對于銀行理財(cái)?shù)闹匾?/h3>

非標(biāo)資產(chǎn)相對于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)來說，透明度低、流動(dòng)性差、收益率高，為銀行非潔凈出表和調(diào)表提供渠道，使銀行擺脫資本充足率、撥備覆蓋率等監(jiān)管指標(biāo)束縛，是傳統(tǒng)銀行理財(cái)獲益的“殺手锏”。在利率市場化環(huán)境下，銀行資產(chǎn)端有動(dòng)力通過期限錯(cuò)配及增配非標(biāo)的方式獲取超額收益。對非標(biāo)業(yè)務(wù)通常不進(jìn)行嚴(yán)格貸前調(diào)查和貸后管理，也不像傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)計(jì)提100%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。銀行通過通道業(yè)務(wù)投向非標(biāo)近似于發(fā)放“類貸款”，既實(shí)現(xiàn)了資金出表，又減少了資本耗用，從收取發(fā)放貸款的利息轉(zhuǎn)化為持有資管計(jì)劃的收益。為了拉大套利空間，銀行開始期限錯(cuò)配，甚至為了維持操作而剛性兌付，其實(shí)質(zhì)類似高息攬儲。2018年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2018]4 號）指出了違規(guī)開展理財(cái)業(yè)務(wù)的內(nèi)容，具體包括：理財(cái)產(chǎn)品間未實(shí)現(xiàn)單獨(dú)管理、建賬和核算，違規(guī)開展資金池理財(cái)業(yè)務(wù)；理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的余額超過監(jiān)管規(guī)定；理財(cái)資金通過信托產(chǎn)品投資于權(quán)益類金融產(chǎn)品，但未嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者標(biāo)準(zhǔn)等。

（三）商業(yè)理財(cái)子公司的成立

2018年12月2日，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》（簡稱“管理辦法”），意味著銀行理財(cái)市場正式進(jìn)入獨(dú)立子公司運(yùn)作時(shí)代。理財(cái)子公司背靠銀行，具備良好的客戶基礎(chǔ)和銷售渠道優(yōu)勢，在投資運(yùn)作與資源配置方面有更自由的決策權(quán)。銀行理財(cái)子公司的經(jīng)營范圍既包括公、私募理財(cái)，又包括咨詢和顧問業(yè)務(wù)，不僅涵蓋信托公司全部的經(jīng)營范圍，而且在公募理財(cái)方面，大大超越了信托公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，成為“信托+公募”的牌照、“線上+線下”的渠道。按照管理辦法的規(guī)定，銀行理財(cái)子公司的注冊資本不低于10 億元，且要求為一次性實(shí)繳貨幣資本；理財(cái)子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品可直接投資股票、非上市公司股權(quán)等資產(chǎn)，并可以通過第三方機(jī)構(gòu)分銷產(chǎn)品；同傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的起點(diǎn)金額至少1 萬元起不同，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品并未設(shè)定起點(diǎn)金額；不強(qiáng)制面簽并可發(fā)行分級產(chǎn)品。非標(biāo)債權(quán)投資方面，管理辦法僅要求非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)投資余額不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，而不再受到銀行總資產(chǎn)4%的限制。

五、未來展望

非標(biāo)債權(quán)起源于銀信合作，膨脹于“四萬億計(jì)劃”，得益于金融抑制，與大資管行業(yè)相伴發(fā)展。非標(biāo)實(shí)質(zhì)是銀行對企業(yè)的貸款，但不受資本金和流動(dòng)性指標(biāo)的限制，極易積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。非標(biāo)因監(jiān)管而產(chǎn)生，也將因監(jiān)管而收縮，未來幾年，其爆發(fā)式增長態(tài)勢已注定將不復(fù)存在。商業(yè)銀行經(jīng)由通道業(yè)務(wù)投資非標(biāo)資產(chǎn)，滿足監(jiān)管受限的企業(yè)或地方政府融資需求，填補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資缺口。傳統(tǒng)上，非標(biāo)融資主要是民營企業(yè)大股東通過股票質(zhì)押收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為公司經(jīng)營融資，或是房企利用信托貸款籌資進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。當(dāng)前非標(biāo)存量中，大部分源于地方政府和房地產(chǎn)融資，而大量承擔(dān)直接融資中介的信托公司則成為通道。信托通道既不掌握資產(chǎn)端也不掌握資金端，業(yè)務(wù)鏈條過長，不能穿透至底層資產(chǎn)，對潛在風(fēng)險(xiǎn)難以控制。

對于信托來說，傳統(tǒng)上采取類信貸模式，大量存在以短期同業(yè)、理財(cái)資金對接長期資金的運(yùn)作方式，加劇了信用鏈條的脆弱性。當(dāng)前信托尚未取得與其資產(chǎn)規(guī)模相稱的行業(yè)獨(dú)立性。資管新規(guī)頒布后，信托業(yè)進(jìn)入剛性轉(zhuǎn)型期，開始去通道、降杠桿、壓規(guī)模，從高速增長階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段。伴隨銀信業(yè)務(wù)資金端邊際改善，信托資產(chǎn)規(guī)模降幅或?qū)②吘?，非?biāo)融資監(jiān)管放松，項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)降低，轉(zhuǎn)型陣痛后或?qū)⒂瓉斫Y(jié)構(gòu)和發(fā)展質(zhì)量的大幅提升。未來大資管市場將趨向于產(chǎn)業(yè)鏈集成和價(jià)值鏈延伸，信托業(yè)務(wù)模式的邏輯起點(diǎn)應(yīng)由債權(quán)融資轉(zhuǎn)向權(quán)益投資，由注重同業(yè)通道轉(zhuǎn)向注重實(shí)體經(jīng)濟(jì)，向私募投行、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型，從以債權(quán)融資業(yè)務(wù)為主的初級階段，過渡到以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的中級階段，再邁向以財(cái)富管理、服務(wù)信托等本源業(yè)務(wù)為主的高級階段。

銀行理財(cái)子公司設(shè)立后，可開立證券賬戶，獨(dú)立運(yùn)用資金，對信托通道服務(wù)需求減少，通道業(yè)務(wù)將逐步回歸銀行體系。商業(yè)銀行良好的品牌信譽(yù)，強(qiáng)大的銷售渠道，豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，對信托構(gòu)成強(qiáng)有力的競爭，但信托在公益信托、家族信托、資信調(diào)查業(yè)務(wù)、代保管業(yè)務(wù)及對外擔(dān)保業(yè)務(wù)方面仍保有優(yōu)勢。銀行理財(cái)子公司被禁止或嚴(yán)格限制從事直接貸款，而信托非標(biāo)業(yè)務(wù)中，最主要的就是直接貸款。但銀行理財(cái)子公司可以參與從直接貸款轉(zhuǎn)為應(yīng)收款、受（收）益權(quán)等融資方式，間接沖擊信托非標(biāo)業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)子公司促使表外信用擴(kuò)張，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來增量資金，影響了非標(biāo)投資布局。同時(shí)，作為專業(yè)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的分支，理財(cái)子公司在投資創(chuàng)立階段便會(huì)消耗銀行核心一級資本，使銀行不得不減少信貸規(guī)模。

2018年下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)由去杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，金融監(jiān)管邊際放松，2019年初又恰逢另一輪貨幣寬松周期，但由于貨幣信貸傳導(dǎo)機(jī)制不暢，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端急劇擴(kuò)張而引發(fā)“資產(chǎn)荒”，寬貨幣始終無法順利轉(zhuǎn)換為寬信用，資管新規(guī)又使非標(biāo)資產(chǎn)在合規(guī)意義上難以成為大量新增資金的“避風(fēng)港”[5]。銀行理財(cái)子公司的成立，在去通道、去嵌套、去杠桿的政策背景下，為理財(cái)資金提供新投向，緩解了“資產(chǎn)荒”問題。銀行理財(cái)子公司未來將面臨較大的產(chǎn)品發(fā)行和資產(chǎn)承接壓力，以及運(yùn)營體系搭建、渠道建設(shè)規(guī)劃、人才戰(zhàn)略實(shí)施和風(fēng)控系統(tǒng)設(shè)計(jì)等一系列問題。