商業(yè)銀行并購歷程中的不完全信息定價談判博弈分析

■/陳彥睿

銀行業(yè)作為一種具有很強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的行業(yè)，并購是其發(fā)展的必經(jīng)之路，是商業(yè)銀行實現(xiàn)低成本快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。自20 世紀(jì)90年代中期以來，全球金融服務(wù)業(yè)再次掀起了兼并與收購的浪潮?，F(xiàn)階段我國大型商業(yè)銀行也開始大舉進(jìn)軍國際市場，積極參與兼并收購全球各地跨國商業(yè)銀行。

一、商業(yè)銀行并購定價的現(xiàn)狀與問題

通過戰(zhàn)略性并購擴(kuò)張，并購方固然能獲得一系列的利益，但付出的代價也可能是巨大的，并且要承擔(dān)失敗的風(fēng)險。因此在實踐中，既有很多通過并購成功整合資源，實現(xiàn)商業(yè)銀行發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的例子，也有不少商業(yè)銀行不能很好地掌控并購資源，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)虧損、經(jīng)營業(yè)績下滑的例子，這是因為并購銀行與被并購銀行之間通常存在著大量的信息不對稱。而并購交易過程中最重要的問題之一就是并購價格的確定。并購定價是指參與并購交易的雙方就目標(biāo)企業(yè)實現(xiàn)最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓而達(dá)成協(xié)議的價格。從博弈論角度來說，就是參與交易的雙方為某種特定利益而進(jìn)行討價還價的過程。其特點在于，由于多種因素的共同作用（比如資本市場的信息不對稱和并購雙方有限理性），使得被并購方想利用自身具有的某些優(yōu)勢來使自己的并購定價達(dá)到盡可能的大，而并購方會竭力運(yùn)用談判等手段使定價和風(fēng)險盡可能降低，這就使得整個談判過程變得更加復(fù)雜，結(jié)果也更加難以預(yù)料。

商業(yè)銀行并購之前一般要對并購的交易價格進(jìn)行數(shù)次長達(dá)幾個月甚至更長時間的復(fù)雜而艱難的談判，談判成功與否對于降低談判成本、實現(xiàn)談判目標(biāo)至關(guān)重要。

現(xiàn)階段，雖然我國商業(yè)銀行參與的跨國并購事件很多，但關(guān)于并購定價的問題尚未形成體系。在并購交易過程中，有時收購方會高估己方的管理能力，很可能出現(xiàn)“管理者過度自信”：并購銀行管理層會簡單的認(rèn)為跟大多數(shù)無法令人滿意的并購結(jié)果不同，他們的能力可以帶來并購成功，從而在并購談判過程中表現(xiàn)出過度自信樂觀、低估雙方磨合成本、高估整合收益等心理狀態(tài)，或者認(rèn)為僅靠他們的努力就可促成并購的成功，最終以高價收購目標(biāo)企業(yè)，卻又在整合過程中出現(xiàn)各種問題，從而影響銀行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，降低了預(yù)期收益率和盈利能力，減少股東的資產(chǎn)和權(quán)益。而收購方支付的價格過低，會造成收購方對目標(biāo)銀行的不重視，引發(fā)被購方的不滿，最終導(dǎo)致低效率低收益并購，或者導(dǎo)致并購交易失敗。當(dāng)前，如何正確的評估企業(yè)價值，確定交易價格已經(jīng)成為并購交易的重中之重，是并購雙方都要為之重視的問題。所以通過恰當(dāng)?shù)恼勁行纬珊侠淼膬r格是并購交易能否成功進(jìn)行的關(guān)鍵，也是并購后商業(yè)銀行能否盈利的關(guān)鍵。

商業(yè)銀行并購時，由于資本屬性、結(jié)構(gòu)、組成的不同，并購雙方在價格的選擇傾向上有明顯的不同。一般來說，收購方的價格會基于上限封頂全力下壓直至價格落到愿意支付的范圍內(nèi)，而被收購方則希望在價格下限上全力提價直至價格上升到愿意接受的范圍內(nèi)。也就是說收購方是守住上限，爭取低價的策略，被收購方則是保住底線，爭取高價的策略。當(dāng)潛在的買者只有一家銀行時，并購價格一般取決于討價還價策略。當(dāng)買方愿意支付的價格明顯低于賣方的最低價，或賣方的要價明顯高于買方能承受的最高價時，都可能發(fā)生討價還價行為。如果買方可以使自己的價格更有可信度，那么其討價還價能力就越強(qiáng)；同理，如果賣方努力充分，占據(jù)優(yōu)勢，其討價還價能力也會很強(qiáng)。不管怎樣，討價還價的價格不會低于賣方的底線，也不會超出買方的上線，一般介于兩者之間。

二、商業(yè)銀行并購歷程中的不完全信息定價談判博弈模型構(gòu)建

并購雙方從并購開始到交易結(jié)束一般都會耗用較長的時間，其中在交易價格談判過程上占用的時間更為長久。收購方期望能用最低的價格完成交易，而被購方也期望以最高的價格完成交易，那么并購雙方在價格談判過程中就會產(chǎn)生不和，需要占用長久時間才能達(dá)成共識。由于時間是有價值的，即談判輪次帶來時間成本。有時間偏好或者說時間給其造成成本比如說機(jī)會成本，使得并購雙方的收益現(xiàn)值隨著談判輪次的推進(jìn)，機(jī)會成本增大。價格談判過程中，雙方都希望達(dá)成的價格對己方更為有利。當(dāng)雙方都用對己方更有優(yōu)勢的信息進(jìn)行談判，對對方的劣勢進(jìn)行抨擊時，在談判上耗費(fèi)的時間就越久。

可以看出代表時間價值對最終交易價格的確定起著十分重要的作用，考慮到對目標(biāo)銀行的定價過程中并購雙方的談判行為，本文構(gòu)建談判博弈分析模型，以貼近銀行并購實際。在博弈理論中，除少數(shù)情況考慮博弈方可以犯錯外，多數(shù)博弈情況均要求博弈方是完全理性，有完美的分析判斷和決策能力，且不會犯任何錯誤。在實際的并購定價談判過程中，博弈方往往處于有限理性和信息不對稱的情況下，談判雙方并不一定了解對方。目標(biāo)銀行為了獲得最大收益，在被收購前是不會主動將自己的底價亮于并購銀行面前，因此，為了更好模擬現(xiàn)實，本文引入不完全信息狀態(tài)下博弈模型。在并購定價談判博弈過程中，博弈方具有一定的學(xué)習(xí)能力，博弈方通過判斷對方并購出價獲得對方信息，從而改變自身策略，最終達(dá)成并購或并購失敗。那在這種現(xiàn)實情況下談判結(jié)果又將如何呢？因此，下面將建立不完全信息定價談判博弈模型來進(jìn)行分析。

（一）并購談判博弈模型基本假定

1.存在單一買方并購銀行和單一賣方目標(biāo)銀行；

2.市場是有摩擦的，即存在交易成本；

3.時間是有價值的，從而促使并購雙方盡快達(dá)成協(xié)議；

4.目標(biāo)銀行在并購銀行管理層的經(jīng)營下績效要優(yōu)于原有管理層，并購成功對雙方有利，雙方談判的焦點在于對收購產(chǎn)生的效益如何分配；

5.并購銀行的保留價值嚴(yán)格大于目標(biāo)銀行的保留價值，以保證交易發(fā)生并購銀行雙方的保留價值為并購雙方的共同知識。

目標(biāo)銀行的保留價值即可接受的最低價格為Vs，并購銀行的保留價值即可支付的最高價格為Vb。顯然，要保證并購發(fā)生，交易價格P 應(yīng)滿足Vs≦P≦Vb，。若交易成功，并購銀行的收益為Vb-P。，目標(biāo)銀行的收益為P-Vs。令π=Vb-Vs，由于在現(xiàn)實中、Vb和Vs可以在一定條件下估計出來，因此尺雙方為共同知識，并購銀行雙方談判的焦點在于雙方收益在[0，π]如何分配。

令XS=P-Vs，因此雙方對交易價格P的磋商可以轉(zhuǎn)化為對XS的磋商。借鑒構(gòu)造輪流出價的討價還價模型的思路，并購雙方在離散的時間點0、t、2t、3t......上輪流提出并購價格，Xt，i表示在t時刻（i=S，B代表目標(biāo)銀行和并購銀行）i 獲得收益的份額，即銀行在t時刻的效用為Ut，i=Xt，i。

在時刻0，首先由目標(biāo)銀行向并購銀行提出報價X0，S，如果并購銀行接受該出價，則雙方達(dá)成一致，博弈結(jié)束，雙方按照目標(biāo)銀行的出價對整體收益π進(jìn)行分配，收益分別為X0，S和π-X0，S。

如果并購銀行不接受目標(biāo)銀行的報價，則博弈進(jìn)入第2階段，并購銀行在時刻進(jìn)行還價，即提出Xt，S，如果目標(biāo)銀行接受并購銀行的還價，則雙方達(dá)成一致，博弈結(jié)束，雙方收益分別為Xt，S和π-Xt，S。否則，博弈進(jìn)入第3階段，目標(biāo)銀行在時刻再次進(jìn)行報價，即提出X2t，S，....，這一出價和還價的過程持續(xù)進(jìn)行下去，直到任何一方銀行接受對方的報價，雙方達(dá)成協(xié)議為止。

在并購談判博弈模型中，并購雙方的策略集可表示為：

若并購雙方在第階段達(dá)成一致，即雙方在階段結(jié)束博弈并對并購收益的分配為（Xk，S，π-Xk，S），則雙方的效用函數(shù)分別為：

（二）不完全信息狀態(tài)下三階段并購談判博弈樹構(gòu)建

銀行并購定價的博弈過程，實際上就是在信息不對稱和參與人有限理性的條件下，參與人對內(nèi)部信息和采取的策略不斷進(jìn)行學(xué)習(xí)和調(diào)整自身行為策略的過程。當(dāng)并購銀行的出價被拒絕或已經(jīng)超過并購銀行容忍的最高限價時，并購銀行必須修正對目標(biāo)銀行可接受價格的最小與最大估計，重新進(jìn)行新一輪的出價博弈。在新一輪的談判階段所出價格將高于前一階段，在不斷的博弈面前，最終將使并購銀行雙方的保留價值為并購雙方的共同知識。以三階段并購談判為例，來分析并購雙方的均衡出價策略。三階段的并購談判博弈樹如圖1 所示：

圖1 不完全信息下三階段銀行并購談判博弈樹

可以看出交易價格是銀行并購要考慮的重要因素，關(guān)于交易價格的談判，談判雙方會輪流出價，直到自己出價被對方接受或自己接受對方出價為止，而在不完全信息狀態(tài)下，目標(biāo)銀行根據(jù)一定的條件提出不同的出價，并購銀行則根據(jù)自己對時間的偏好程度選擇接受或不接受。談判期間收益的存在，增加了目標(biāo)銀行經(jīng)營管理層的討價還價能力，談判的結(jié)果會對目標(biāo)銀行更加有利。并購談判時間越長、回合越多，對雙方來說都是不利的，會影響到商業(yè)銀行的正常運(yùn)行。如果雙方在價格問題上不能達(dá)成一致，拖得越久，不利影響就越多。應(yīng)盡可能縮短談判時間，減少談判回合，最終達(dá)成并購協(xié)議。

在目標(biāo)銀行保留價值未知的情況下，理論上，只要并購銀行多次以最小額加價的方式去與目標(biāo)銀行談判，最終總會有一個價格令目標(biāo)銀行滿意，從而保證收購成功。通過不完全信息談判博弈樹推導(dǎo)出并購方報價策略，當(dāng)并購方不斷學(xué)習(xí)了解目標(biāo)銀行信息并根據(jù)報價策略進(jìn)行報價時，并購效率和收益將能有效提升。

三、我國商業(yè)銀行并購定價策略研究

（一）做好并購目標(biāo)識別

在商業(yè)銀行戰(zhàn)略并購確定目標(biāo)對象階段，并購方可以運(yùn)用分析工具對自身優(yōu)勢劣勢全面分析，對自身經(jīng)營狀況明確梳理，分析并購后是否能規(guī)避自身薄弱環(huán)節(jié)，以此制定并購談判戰(zhàn)略，根據(jù)公司價值核心制定符合銀行戰(zhàn)略的收購目標(biāo)。明確公司目標(biāo)是在現(xiàn)有的資源條件下進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)并購還是規(guī)模擴(kuò)張并購，還是獲取經(jīng)驗成本曲線效應(yīng)，將來應(yīng)該規(guī)避的風(fēng)險在哪里，等等。從而在并購過程中，正確地對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估與定價，理智地認(rèn)知自身的管理能力，選擇更有價值的并購目標(biāo)，有針對性展開并購雙方的談判博弈，以恰當(dāng)?shù)膬r格完成交易，這樣才能快捷、有效地完成后續(xù)整合管理工作。

（二）加強(qiáng)盡職調(diào)查

確定并購目標(biāo)之后，有效的盡職調(diào)查是制定并購整合戰(zhàn)略的關(guān)鍵。在對目標(biāo)銀行進(jìn)行識別和初步評估以后，正式進(jìn)入并購階段，有效的盡職調(diào)查至關(guān)重要，古語云：“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”，只有對目標(biāo)銀行有一個客觀的了解，才能在制定并購戰(zhàn)略時有明確的方向盡職調(diào)查涉及目標(biāo)銀行經(jīng)營方面、法律方面、財務(wù)方面的各種具體的事項，應(yīng)對目標(biāo)銀行管理人員、經(jīng)營現(xiàn)狀、財務(wù)狀況、法律糾紛等方面做一個盡量客觀詳實的調(diào)查，就能對并購整合具體方式做相對明確的判斷。在盡職調(diào)查時，不但要了解資源、業(yè)績、客戶等，更要研究文化、歷史、背景等資料這樣在并購整合過程中，對并購之后的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的真正來源做出可靠的評估。所以在價格談判前，雙方都要搜集眾多的信息，對雙方的優(yōu)勢劣勢都有一定的了解。這樣當(dāng)對方提出過分的要求時，才能有理有據(jù)的反駁對方，那么價格談判的時間大為減少，從而順利地完成并購。

（三）制定明確的談判戰(zhàn)略

在對并購目標(biāo)識別、初步評價和盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步對目標(biāo)公司制定明確的談判戰(zhàn)略，明確哪些業(yè)務(wù)可以合并，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本節(jié)約的目標(biāo);哪些業(yè)務(wù)和哪些機(jī)構(gòu)并購后需要裁撤，達(dá)到直接節(jié)省費(fèi)用的目標(biāo)；哪些業(yè)務(wù)是優(yōu)勢互補(bǔ)業(yè)務(wù)，需要加以重點整合，重新設(shè)計優(yōu)化業(yè)務(wù)流程；哪些經(jīng)驗曲線可以獲取競爭優(yōu)勢，提高核心競爭能力整合戰(zhàn)略就是目標(biāo)銀行將來納入主并銀行以后能夠做什么，并購并不是兩個銀行的簡單加總，需要一整套談判方案作為支撐。只有制定了明確的談判戰(zhàn)略，才能清楚目標(biāo)銀行的核心價值是什么，對目標(biāo)銀行進(jìn)行科學(xué)估值和并購定價等方面有比較準(zhǔn)確的衡量指標(biāo)，同時并購談判時將并購后的有效管理、成本控制、管理文化的融合等方面制定整合戰(zhàn)略的目標(biāo)告之目標(biāo)銀行，可更大程度上獲得目標(biāo)銀行的認(rèn)同與配合，如果主并購方和目標(biāo)銀行雙方都能及時溝通，雙方認(rèn)同了整合戰(zhàn)略，那么在將來的并購談判與整合中將會減少許多不必要的浪費(fèi)和麻煩。

（四）防范信息不對稱陷阱

由于并購雙方信息的不對稱，或者銀行對自身經(jīng)營狀況的高估，銀行在對目標(biāo)公司估值時有可能過度樂觀，從而導(dǎo)致出價過高。因此，主并購方要對目標(biāo)公司整合后的規(guī)模，成本減少，整合的難易程度有一個初步估算，避免過度對并購后經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)估計樂觀。目標(biāo)銀行在經(jīng)營過程中形成了獨(dú)有的企業(yè)文化和管理習(xí)慣，主并購方有可能低估了整合的難度和復(fù)雜程度，在制定戰(zhàn)略時沒有考慮這些因素，在整合過程中導(dǎo)致出現(xiàn)問題增加了管理成本，并購后雙方的協(xié)同優(yōu)勢不能發(fā)揮隨著銀行規(guī)模的擴(kuò)大，銀行的社會影響力也就越大，并購后可能會因此受到國家更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)反作用。隨著銀行規(guī)模增加，并購方管理的難度也在增加，主并購方應(yīng)預(yù)估其能夠調(diào)動的資源是否能夠?qū)δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行有效控制和經(jīng)營，如果不能有效控制，那么會造成管理不當(dāng)，達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，增加商業(yè)銀行經(jīng)營管理成本?？傮w上來看，如果在并購定價談判過程中，對本銀行和目標(biāo)銀行有一個相對客觀的估計，有些并購陷阱是可以避免和防范的。

（五）充分借助并購中介機(jī)構(gòu)的幫助

商業(yè)銀行并購中介機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行并購的一個重要的媒介，可以幫助商業(yè)銀行按照市場的規(guī)則來實施并購談判，減少并購失敗的可能性。我國銀行要成功而有成效的實施并購，可以借鑒西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行成功的經(jīng)驗，需要充分借助并購中介機(jī)構(gòu)的幫助，商業(yè)銀行并購的中介有：投資銀行、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)等，投資銀行在商業(yè)銀行并購中可以說是財務(wù)專家級別的，可以選擇自己認(rèn)為合理的目標(biāo)銀行，能夠?qū)︺y行并購存在的問題進(jìn)行診斷，保障商業(yè)銀行并購談判能夠順利的展開，縮短談判時間，降低并購歷程中可能發(fā)生的機(jī)會成本。

四、未來展望

銀行業(yè)并購已有百余年歷史，對其研究也相伴相生。銀行并購的特殊性及其影響的復(fù)雜性使得一般企業(yè)并購理論并不能充分地對其進(jìn)行解釋。而銀行并購的理論與實證研究必是一個傳統(tǒng)而前沿的重要課題。從不同的研究視角，采用不同的研究技術(shù)，或者交叉運(yùn)用多學(xué)科手段，都有助于深化人們對銀行并購這個對金融運(yùn)行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的戰(zhàn)略行為的認(rèn)識和理解。

在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融、人工智能與金融創(chuàng)新發(fā)展日益深化的背景下，銀行業(yè)并購的浪潮不會停息，通過機(jī)構(gòu)、業(yè)態(tài)的整合，銀行業(yè)也會形成更合理、更健康的組織體系。通過在并購歷程中與時俱進(jìn)、順應(yīng)市場導(dǎo)向，在談判過程中采取不同的策略，根據(jù)談判不斷調(diào)整策略和方法，并購方才可能在談判中占據(jù)優(yōu)勢。同時，商業(yè)銀行也要注意可能會影響確定價格的因素，避免不同的因素給評估價值帶來不利影響，從而影響并購定價。最后，要正確認(rèn)知并購定價風(fēng)險，了解規(guī)避和控制風(fēng)險的措施，爭取在并購定價過程中減少風(fēng)險，順利完成并購，實現(xiàn)互惠互利與共贏。