全球性股權資本為王的“低利率時代”

鈕文新

美聯(lián)儲加息周期進入尾聲，全球邁入低利率時代

我們中國過大年，美國也“鴿聲”四起。2月4日（中國農歷除夕）晚上，一場不曾聲張但意義重大的“年夜飯”悄然在白宮進行。主人是美國總統(tǒng)特朗普，主客是美聯(lián)儲主席鮑威爾，美聯(lián)儲副主席克拉里達、財政部長姆努欽在場作陪。這是鮑威爾第一次與特朗普面對面交談，改變了此前賓主雙方的對立情緒。

2018年2月接任美聯(lián)儲主席的鮑威爾，上任一年間連續(xù)加息4次，盡顯鷹派風格。尤其是去年12月，在美股已經(jīng)出現(xiàn)大幅回調之時，美聯(lián)儲依然進行年內第四度加息，這讓特朗普十分惱火，并在公開場合指名道姓地批評鮑威爾，甚至指出“后悔”自己聽信了財長姆努欽的提議，任命鮑威爾出任美聯(lián)儲主席。輿論普遍認為，白宮與美聯(lián)儲的關系因此降至冰點。轉折出現(xiàn)在2019年1月美聯(lián)儲議息會議，鑒于鮑威爾放軟鷹派調門，由此導致美股反彈、美元走軟，特朗普和鮑威爾關系開始緩和。

問題是，2019年美聯(lián)儲還會不會加息？還會有幾次加息？這需要我們把時鐘撥回到北京時間1月31日凌晨3：00，美聯(lián)儲2019年第一場議息會議。會后媒體報道普遍認為，本次議息會議傳遞出暫緩加息的信號，甚至認為美聯(lián)儲內部對于加息節(jié)奏放緩已經(jīng)基本達成共識，會更耐心地觀測經(jīng)濟數(shù)據(jù)，更謹慎地對待2019年乃至之后的加息決策?；谶@樣的表述，是否可以認為美聯(lián)儲加息期結束？未必，但有一點是可以肯定的，即本輪加息周期已經(jīng)進入尾聲。

如果不出意外，今年上半年，美國經(jīng)濟依然會有不錯的表現(xiàn)。但畢竟已經(jīng)連續(xù)增長近40個月，這在美國歷史上是罕見的，未來出現(xiàn)一定程度的調整，符合事物波浪式前進、螺旋式上升的發(fā)展規(guī)律，而經(jīng)濟調整勢必制約利率進一步上行的空間。如果我們對美聯(lián)儲“暫停加息”的理解到此為止，那恐怕有點過于粗淺了，因為這個時代，制約利率走高的因素絕不僅僅是經(jīng)濟增長本身，我們還應當看到一些更深層的原因。由此，我們也許可以得到一個重要的判斷：整個世界已經(jīng)進入了一個低利率時代。

龐大的債務規(guī)模制約利率上行

之所以認為美聯(lián)儲不會快速加息，并作出全球已經(jīng)進入低利率時代的判斷，其中一個重要原因就是快速增長的全球債務已經(jīng)無以復加。

先說全球的情況。2018年12月13日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了新的債務報告指出，截至2017年底，全球公共和私人債務總額已經(jīng)達到創(chuàng)紀錄的184萬億美元。這個數(shù)額相當于全球GDP的225%，比IMF在10月預測的182萬億美元還要高出2萬億美元。以此計算，相當于全球人均負債8.6萬美元，這將是全球人均收入的150%以上。不過，這只是按照IMF的統(tǒng)計口徑計算的結果，如果按照Visual Capitalist（視覺資本）的統(tǒng)計口徑，2017年全世界債務規(guī)模已經(jīng)達到創(chuàng)紀錄的247萬億美元，其中政府債務63萬億美元。如果按照Visual Capitalist的統(tǒng)計，那全球債務總額將是全球GDP的342%。當然，還有國際金融協(xié)會的統(tǒng)計：截至2017年第四季度，全球的債務總量237萬億美元，創(chuàng)歷史最高水平紀錄。

為什么要強調債務？因為債務規(guī)模過大必然約束利率水平。據(jù)IMF統(tǒng)計，截至2017年底，擁有系統(tǒng)重要性金融機構的國家，其非金融債務總額達167萬億美元，相當于這些國家GDP總量的250%，而在2008年時，數(shù)字僅是113萬億美元和210%。IMF在報告中強調：“高企的債務使非金融部門對利率變化更加敏感。”

毫無疑問，2008年金融危機發(fā)生之后，在非常規(guī)貨幣政策的作用下，各國和各部門的債務水平顯著上升。盡管這些政策緩解了金融進一步惡化的狀況，甚至有力地支持了經(jīng)濟的復蘇，但我們必須看到的是：非金融部門（政府、非金融企業(yè)和家庭）債務總額的增長速度遠遠超過了經(jīng)濟的增長速度。這顯然不可持續(xù)，但誰能阻擋這樣的債務增長？這實際是大麻煩：經(jīng)濟增長、債務規(guī)模、利率水平——三者間形成惡性循環(huán)。

一方面，經(jīng)濟增長越來越多地依賴債務的不斷增加，擔心經(jīng)濟衰退的所有行為都會迫使債務進一步增長;另一方面，龐大的債務規(guī)模約束利率上行，尤其是傳統(tǒng)實體經(jīng)濟，在需求疲弱的時代，利潤率非常有限，所以只要債務融資成本（財務成本）略有上升，立即顯露利潤被吞噬，從而降低企業(yè)評級，進一步推高其融資成本;還有一個方面就是，低利率環(huán)境勢必也將刺激債務規(guī)模的進一步擴大。如此大背景，使得全球經(jīng)濟倍顯脆弱，而利率高不是、低也不是，全球利率被迫長期低位盤桓。

債務規(guī)模制約利率走高的事例很多，比較典型則是美國。美國是全球最大的債務國，2008年底，美國聯(lián)邦政府債務為10.6萬億美元，達到同期GDP的75%;而10年之后的2018年底，債務數(shù)字已經(jīng)超過22萬億美元，增加一倍有余，達到GDP的106%左右。別急，現(xiàn)在這22萬億美元僅僅是美國聯(lián)邦政府的債務規(guī)模，如果加上9.26萬億美元的政府機構（部門）債務和3.1萬億美元的州政府債務，美國公共債務規(guī)模超過34萬億美元，是美國GDP的166%。按照IMF統(tǒng)計口徑，美國一個國家的債務就占到全球債務總規(guī)模的1/3。

如此龐大的政府債務，美國政府的利息支出將是一個大問題。僅聯(lián)邦政府而言，目前22萬億美元國債，按平均3%的年利率，美國政府一年支付利息則需要6600億美元。在加息的作用下，市場利率每上升0.5個百分點，則意味著美國政府每年需要增加1100億美元的利息支出。有預測顯示，按照現(xiàn)在的國債增長速度，即便是利率不變，到2028年，美國財政一年支付利息的金額也將達到1.05萬億美元。美國2018/2019年度預期財政收入不過3.5萬億美元左右，在減稅大政已經(jīng)推行的前提下，美國的財政收入能夠經(jīng)得起幾個百分點的加息？

再換一個角度，到2018年底，美國GDP在20萬億美元左右，企業(yè)平均利潤率7%（中國為3%），而美國的債務總額70萬億美元。什么概念？7%的企業(yè)平均利潤率相當于，在20萬億美元GDP下，全社會利潤總額最多1.4萬億美元，而70萬億美元債務成本每提高1個百分點則吞噬7000億美元利潤。

應當承認，過去多年，確實是低利率政策導致債務膨脹，但現(xiàn)在卻是債務規(guī)模過大而導致全球利率再難回到2008年之前的水平，低利率至少是未來相當長一個時期的全球經(jīng)濟特征，這也是我為什么會定義它為“低利率時代”的依據(jù)。

全球經(jīng)濟大變革制約利率上行

債務過高自然有巨大的經(jīng)濟風險，那是不是可以通過大規(guī)模減低債務以實現(xiàn)經(jīng)濟安全？恰恰相反！現(xiàn)在機械、粗暴地減少債務規(guī)模，會立即引爆金融風險，讓經(jīng)濟衰退和金融風險相互強化，惡性循環(huán)，那將是巨大的經(jīng)濟災難。那為什么中國還要強調“去杠桿”？其實這里存在一個嚴重的概念錯誤：“去杠桿”不是要減少債務，而是減低債務率或資產(chǎn)負債比率。如何減低債務率？提高股權資本比率。

說到這兒，我們必須揭示另一個制約利率上行的重要因素：全球性的經(jīng)濟結構調整。調整趨勢總體上兩個層面：其一，降低金融占比，提高實體經(jīng)濟占比，修正過去40年形成的金融資本主導經(jīng)濟、金融資本過度膨脹的經(jīng)濟格局，這也是“再工業(yè)化”的重要初衷;其二，全力推進以人工智能為核心的新經(jīng)濟發(fā)育，這其中孕育著難以想象的巨大利潤空間。正是因為這兩大趨勢性變革，使得用新經(jīng)濟投資的股權資本升值平衡過高的債務，并大幅降低債務率（去杠桿）成為可能?，F(xiàn)在的關鍵問題是股權資本從何而來。

從種種經(jīng)濟現(xiàn)象看，2015年，全球經(jīng)濟已經(jīng)進入“后金融資本主義時代”。這個時代的經(jīng)濟特征是：金融資本控制全球經(jīng)濟的力度開始弱化，以制造業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)資本地位開始回升，尤其是以美國為首的那些處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端的發(fā)達國家，它們開始刻意扭轉經(jīng)濟空心化趨勢，恢復實體經(jīng)濟在本國經(jīng)濟總量中的占比。

與這樣的經(jīng)濟訴求相適應，“后金融資本主義時代”的金融也在發(fā)生重大轉變。具體而言也可以分為兩個層面：第一，過去因為金融資本主導，產(chǎn)業(yè)資本只是金融資本的套利工具，所以金融產(chǎn)品在賺快錢的利益驅使下，越發(fā)趨向短期化，用錢套錢，但實體經(jīng)濟的金融環(huán)境卻日趨惡化;但是，進入“后金融資本主義時代”情況發(fā)生改變，各國政府開始強調“金融回歸為實體經(jīng)濟服務”的原則，在此背景下，過去大行其道的空轉套利、高杠桿套利等金融方式受到了世界各國金融監(jiān)管當局的抑制和擠壓，提高金融交易保證金、托賓稅等一系列手段開始實施，金融產(chǎn)品開始逐漸趨向長期化。第二，股權資本獲得高度重視，各國政府通過各式各樣的優(yōu)惠政策吸引其他國家實體經(jīng)濟落戶本土，這本身就是更加重視實業(yè)，更加重視股權資本的表現(xiàn);與此同時，采用各式有效手段推高股市，強化市場投資主體的風險偏好，激勵固定收益偏好的資本轉化為股權投資偏好。

最典型的例子還是美國，2010年開始，美聯(lián)儲開始“收短放長”的扭曲操作，通過增加市場長期流動性、直接壓低長端利率的方法，激勵長期借貸，激勵股票市場，為實體經(jīng)濟回歸和快速發(fā)育營造良好的金融環(huán)境。由此判斷：“后金融資本主義時代”是股權資本激烈爭奪的時代，誰得到足夠的股權資本，誰將屹立新經(jīng)濟的潮頭。進而可以提出，如果沒有長期的低利率環(huán)境，股權資本優(yōu)勢就無法凸顯，固定收益偏好就不能有效轉變?yōu)楣蓹嗤顿Y偏好。

所以，全球經(jīng)濟結構的大變革，必然要求金融與之適應，而通過長期低利率環(huán)境引導市場投資偏好更多傾斜于股權投資、適合于股權投資，這樣一個大的趨勢不以人的意志為轉移。回到文章開頭，特朗普邀請鮑威爾共進“年夜飯”，這不是簡單的誰向誰服軟兒，而是特朗普和鮑威爾都必須向市場趨勢服軟。已經(jīng)攀升9年的股市，如果其正?；卣{演變成股災，并導致美國失去全球股權資本的爭奪能力，那美國真可能失去一個時代。

去杠桿，中國必須強化股權資本競爭意識

為了更加清晰，我們把前邊的論述梳理一下：40年的金融資本主義時代，賺快錢的金融套利盛行，其結果是全球性債務膨脹、金融短期化成為趨勢，以致實體經(jīng)濟、制造業(yè)的金融環(huán)境不斷惡化，金融失去實體經(jīng)濟支撐，金融危機頻發(fā);現(xiàn)在，世界進入金融資本主義的“否定時代”（或稱“揚棄時代”），這就是“后金融資本主義時代”，它面臨兩大難題：其一，如何解決債務規(guī)模過大？其二，如何實現(xiàn)制造業(yè)與金融業(yè)的結構調整和再平衡。

解決兩大難題的自然經(jīng)濟邏輯：在極低的利率環(huán)境中，推動以人工智能為代表的新興產(chǎn)業(yè)盡快發(fā)育。這兩件事相輔相成。原因一：人工智能等新興產(chǎn)業(yè)所孕育的巨大經(jīng)濟潛力，其產(chǎn)生的超額利潤預期，會促使人類經(jīng)濟產(chǎn)生不可限量的股權資本價值，而這一股權資本價值的快速積累和提升是各國平衡債務的關鍵能力。原因二：包括人工智能在內的所有新興產(chǎn)業(yè)要實現(xiàn)快速發(fā)育，必須要有資本，尤其是股權資本巨量堆積甚至揮霍才可能實現(xiàn)。那股權資本從何而來？長期維系極低的利率，迫使短期套利偏好的資金轉化為長期投資和股權投資。原因3：長期低利率可以避免存續(xù)債務付出巨額成本，避免因債務危機的發(fā)生而打斷經(jīng)濟結構調整和新技術革命的進程。

這是一場超強度的公開競賽，且不說贏，中國能否在這場競爭中“不敗”？需要的條件很多，但關鍵取決于中國能否拋棄金融資本主義時代的一套教條，而大刀闊斧地治理金融環(huán)境，使之更加適合于股權資本的發(fā)育，并以此提升新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度。說到這兒，我們也許會更加深刻地理解為什么習近平總書記要親自下達中國設立股票科創(chuàng)板的指令，而且觸發(fā)超乎尋常的推進速度。

但我們必須看到，僅僅開設科創(chuàng)板是遠遠不夠的，關鍵中的關鍵在于：股權投資資本從何而來？加速資本市場有序開放當然是對的，也是必要的，這是中國參與到國際股權資本爭奪的必要條件，但國際上股權投資偏好的資本憑啥要來？這其中，還有許多需要我們盡快完善的事項，比如，適應大量國際金融資本跨境流動的監(jiān)管體系建設，上市公司的技術條件和人才儲備等等。更重要的是，我們是否愿意順應全球性的時代趨勢，長期容忍低利率環(huán)境，以此迫使短期套利資金轉向長期投資和股權投資？是否愿意通過貨幣政策操作向市場投放長期流動性，讓長期投資資金更加充裕，符合實體經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律地給予它們轉型升級、技術進步以更多的耐心？毫無疑問，這是刺激股權資本形成，提高股權投資偏好的重要條件。

農歷豬年伊始，在特朗普和鮑威爾共進“年夜飯”之后，美元指數(shù)一度再現(xiàn)多頭強勢而帶給人民幣貶值壓力。但這次人民幣顯得比較平靜，國內貨幣市場利率無懼人民幣貶值壓力而直線回落，目前7天期Shibor已經(jīng)從此前2.75%附近的盤整區(qū)回落至2.33%附近，而一年期Shibor則從此前的3.5%附近回落到3.11%附近。目前應該是采取一個好時機，可以一舉多得的歷史性舉措：其一，順應全球性低利率時代的趨勢，激勵股權投資逐步擴展;其二，利用全球低利率這一關鍵性時間窗口，加速完成利率市場改革，實現(xiàn)中國利率的“雙軌合一”;其三，疏通貨幣市場利率傳導，壓低中國實體經(jīng)濟融資成本，尤其是針對民營經(jīng)濟的金融成本。

編輯：鄒松霖