貨幣與去杠桿及國(guó)際化

陳元

中國(guó)是全球轉(zhuǎn)型最快的國(guó)家，但在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中出現(xiàn)了過(guò)度借貸，企業(yè)的杠桿率太高。杠桿率過(guò)高是讓人費(fèi)解的，因?yàn)橹袊?guó)是全球最大的儲(chǔ)蓄國(guó)家，貿(mào)易是順差，凈外匯資產(chǎn)占中國(guó)GDP的17%。因此金融業(yè)真正的問(wèn)題在于股權(quán)和債權(quán)的失衡，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的規(guī)模失衡，股權(quán)少，股市發(fā)展不充分，是個(gè)股權(quán)赤字經(jīng)濟(jì)。央行公布的社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)中，6%是股本，其余94%則是銀行貸款，因此中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)是債務(wù)型，存量融資也存在同樣的問(wèn)題。

杠桿率太高，歸根到底是因?yàn)楣杀窘饋?lái)源不足。而現(xiàn)在對(duì)股本金的來(lái)源也存在認(rèn)識(shí)上的失誤——第一來(lái)源是財(cái)政撥款，第二來(lái)源是企業(yè)盈利，第三來(lái)源是資本市場(chǎng)。看到流，沒(méi)看到源。因此為了讓企業(yè)降低杠桿率，我們采取的措施是減少借貸，切斷杠桿鏈條。然而企業(yè)增加的股本金大多是杠桿式的，即名股實(shí)債。

過(guò)去有種說(shuō)法，貨幣是央行以經(jīng)濟(jì)為抵押向全國(guó)人民發(fā)放的永不兌付的債券。這個(gè)說(shuō)法很形象，雖未見(jiàn)諸任何理論，但卻被廣泛接受。然而央行認(rèn)為自己發(fā)出的貨幣都是債務(wù)，這只是一種錯(cuò)覺(jué)和不全面的認(rèn)識(shí)而已。

要解決高杠桿問(wèn)題，應(yīng)從根本上來(lái)考慮貨幣的性質(zhì)，即將其看作國(guó)家發(fā)行的“股票”。馬克思認(rèn)為貨幣具有價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、價(jià)值儲(chǔ)藏、世界貨幣五大職能——“國(guó)家股票”作為財(cái)富的載體，一定具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能;雖然股票不能直接作為支付手段，但這是在企業(yè)層面，在貨幣層面并不存在這個(gè)矛盾。由于貨幣是永不兌付的債券，因而生來(lái)具有股權(quán)功能。

很多人認(rèn)為伯南克實(shí)行量寬政策的本意是，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)，打通血脈，以緩和美國(guó)及世界經(jīng)濟(jì)受到金融危機(jī)的影響。然而，“伯南克魔術(shù)”實(shí)際上在于——美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的每一元都是一份股權(quán)。伯南克通過(guò)量寬政策發(fā)出的資金最后到達(dá)政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)及個(gè)人部門(mén)，而此過(guò)程中的每一美元都是國(guó)家對(duì)這些部門(mén)的股權(quán)，股權(quán)增加自然帶來(lái)杠桿下降。

央行注入貨幣購(gòu)買(mǎi)企業(yè)不良資產(chǎn)，可以解決杠桿率過(guò)高的問(wèn)題

資本市場(chǎng)是通過(guò)商業(yè)化手段，在企業(yè)及個(gè)人層面上將儲(chǔ)蓄變?yōu)楣蓹?quán)，能力大小要看資本市場(chǎng)的發(fā)展水平。實(shí)際上，債券與股票都是微觀層面的債轉(zhuǎn)股，全社會(huì)大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股也是由一筆筆的微觀債轉(zhuǎn)股所構(gòu)成的。如同企業(yè)、個(gè)人的債轉(zhuǎn)股，央行發(fā)行貨幣中的一部分也可以視為股權(quán)。因?yàn)閲?guó)家不會(huì)破產(chǎn)，所以國(guó)家發(fā)行貨幣不會(huì)面臨企業(yè)層面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)和股權(quán)都是財(cái)富的承載體，但債務(wù)要求流動(dòng)性高，股權(quán)對(duì)流動(dòng)要求很低，這就是二者的區(qū)別。正確認(rèn)識(shí)這一區(qū)別，對(duì)國(guó)家層面的資本處理至關(guān)重要。央行可以同時(shí)配置股權(quán)和債務(wù)，那么許多國(guó)家層面的金融問(wèn)題都可迎刃而解。

如果能對(duì)每個(gè)行業(yè)在每個(gè)時(shí)期的股權(quán)和債務(wù)比例進(jìn)行估計(jì)和分析，就可以近似得出貨幣量投放在不同行業(yè)、不同時(shí)期中的股權(quán)債務(wù)比。對(duì)于經(jīng)濟(jì)中充滿債務(wù)資金、缺少股權(quán)資金的情況，如果央行按照合理和嚴(yán)格的系統(tǒng)，把股權(quán)資金配置到相應(yīng)的地方和行業(yè)去，并與債務(wù)資金重新組合，很快就能在全社會(huì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的平衡。換句話說(shuō)，在一定時(shí)期、一定對(duì)象層面，與美元一樣，中國(guó)央行所注入的每元人民幣可看作是國(guó)家的股權(quán)，就可以解決經(jīng)濟(jì)中杠桿率過(guò)高及企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到的各種問(wèn)題。

作為一個(gè)儲(chǔ)蓄大國(guó)和貿(mào)易順差大國(guó)，中國(guó)的高杠桿率令人費(fèi)解。這背后到底出了什么問(wèn)題？

具體到操作問(wèn)題，央行可以在特定時(shí)間將特定項(xiàng)目作為試點(diǎn)進(jìn)行嘗試，試點(diǎn)成功后再擴(kuò)大規(guī)模，如此推進(jìn)，現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題可得到快速解決。阿里巴巴是以股權(quán)融資為主的少數(shù)企業(yè)，在中國(guó)是例外，基本不需要債權(quán)融資。

這是量化寬松政策帶來(lái)的啟示——央行可以在資源配置方面發(fā)揮作用。然而需要注意的是，這并不意味著對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接的資源配置，企業(yè)數(shù)目成千上萬(wàn)，央行很難進(jìn)行直接操作。但是央行可以制定規(guī)則，規(guī)定企業(yè)的股本數(shù)額、債務(wù)數(shù)額和具體的配置渠道。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中一項(xiàng)重要內(nèi)容是讓問(wèn)題企業(yè)重組或退出市場(chǎng)，可以讓央行集中購(gòu)買(mǎi)所有問(wèn)題企業(yè)的不良資產(chǎn)。如果不能讓央行直接接手，可由金融機(jī)構(gòu)來(lái)處理，就可以解決問(wèn)題。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示這完全可行，例如伯南克通過(guò)量化寬松政策就解決了問(wèn)題。并購(gòu)一旦啟動(dòng)，資金從央行層層向下，在其對(duì)企業(yè)完成收購(gòu)后，一方面可將資金用于購(gòu)買(mǎi)新設(shè)備，另一方面也可以修建棚改房，做好職工安置工作。資金順著流程到了最基層環(huán)節(jié)，一家瀕臨倒閉的企業(yè)自然得以盤(pán)活，其實(shí)90年代的國(guó)企改革就是這么做的。

總之，過(guò)去是“泛債務(wù)化”，現(xiàn)在則可以借助貨幣政策實(shí)現(xiàn)“泛股權(quán)化”。通過(guò)“央行的魔術(shù)”，重新考慮股權(quán)債務(wù)問(wèn)題，改造企業(yè)的路就一定能走通，這和過(guò)去央行用外匯置換企業(yè)不良資產(chǎn)是一個(gè)道理。

股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)與外匯流失有關(guān)

中國(guó)有4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，這個(gè)數(shù)字看似很大，其實(shí)不然。外匯儲(chǔ)備下跌1萬(wàn)億美元，實(shí)際數(shù)字則大概為1.6萬(wàn)億美元，其中包括貿(mào)易順差的6000億美元。以此節(jié)奏為參考依據(jù)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備還能支撐多久？外匯是一國(guó)所掌握的財(cái)富，近期資本流出現(xiàn)象明顯，有人認(rèn)為外匯儲(chǔ)備可以隨意下降，這個(gè)看法并不對(duì)。在人民幣的信用尚未建立起來(lái)之前，一國(guó)貨幣估值仍需依靠美元信用：當(dāng)央行手里握有4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備時(shí)，人民幣就升值;一旦這個(gè)數(shù)字下降到3萬(wàn)億美元，人民幣就貶值。如果中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模跌到2萬(wàn)億美元，或者人民幣兌美元匯率跌到7，甚至跌到7.5，中國(guó)提出的“一帶一路”倡議也沒(méi)辦法實(shí)施。所以不能讓外匯儲(chǔ)備規(guī)模輕易下降。

此外，股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)也與外匯流失有關(guān)。我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模大約為53萬(wàn)億人民幣，約合8萬(wàn)億美元，占GDP的70%。但其中有2萬(wàn)億美元在香港，1萬(wàn)億美元在美國(guó)，中國(guó)內(nèi)地最好的公司都去美國(guó)、香港上市，老百姓要投資還要到境外資本市場(chǎng)，這也是外匯流失的一個(gè)原因。如果老百姓在境內(nèi)就可以買(mǎi)到這些資產(chǎn)，資金也就不會(huì)流到境外去。

外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的前提是，人民幣在海外有足夠的信用支持，足以承載資本品交易，在債券、股票、大宗商品等交易中，雙方愿意使用人民幣。但在過(guò)渡期間，人民幣可以比照與美元建立的聯(lián)系匯率，通過(guò)大額互換與英鎊、歐元建立相對(duì)緊密的關(guān)系，以保持人民幣匯率穩(wěn)定。這樣做的好處是杜絕“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”。

那么，寬松的貨幣政策是否一定會(huì)帶來(lái)通貨膨脹？2000年前后銀行大規(guī)模發(fā)放貸款，但并沒(méi)有導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。一些學(xué)者提出，我國(guó)處于國(guó)際收支順差、外匯儲(chǔ)備增加之際，應(yīng)對(duì)沖外匯占款以防止通貨膨脹，這個(gè)觀點(diǎn)是不全面的。由于中國(guó)的外匯占款是根據(jù)外匯儲(chǔ)備而發(fā)行，并不是依據(jù)央行自身信用，所以外匯占款可以當(dāng)作資本使用，且不會(huì)造成通貨膨脹。

防止外匯占款流向房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)是合理的，這部分資金更應(yīng)該用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展開(kāi)發(fā)性金融或購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資源，實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)性金融的許多功能。具體而言，中國(guó)可以通過(guò)大規(guī)模投資來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)于缺少的資源（比如石油、天然氣、鐵礦石、半導(dǎo)體芯片等等）可以利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)口，因此并不會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。另外，現(xiàn)在的開(kāi)發(fā)性金融并不需要外匯作為保證，一般是用人民幣進(jìn)行長(zhǎng)期放貸，只要保證長(zhǎng)期貸款不超過(guò)外匯占款、長(zhǎng)期貸款與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)所需要的貨幣總和也不超過(guò)外匯占款，就可避免出現(xiàn)通貨膨脹。

人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)來(lái)了

人民幣尚未完全實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，或許正是中國(guó)不能如美國(guó)一般放開(kāi)手腳的重要原因。上世紀(jì)90年代國(guó)際金融市場(chǎng)的投機(jī)套利給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了極大的恐慌。當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量小，監(jiān)管部門(mén)擔(dān)心索羅斯等人繼英鎊和港幣之后，將對(duì)人民幣進(jìn)行攻擊，所以不敢輕易放開(kāi)資本市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化?，F(xiàn)在，美國(guó)的GDP總量為18萬(wàn)億美元，中國(guó)的GDP總量則為12萬(wàn)億美元，我們的GDP水平已與美國(guó)達(dá)到同一數(shù)量級(jí)，按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論（Purchasing Power Parity，PPP），人民幣與美元的購(gòu)買(mǎi)力大體相同。因此，人民幣總量已大出美元許多。中國(guó)不再對(duì)外匯投機(jī)交易恐慌，開(kāi)放資本及債券市場(chǎng)的前提是嚴(yán)格管制套匯。

托賓稅（Tobin Tax）是對(duì)現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅。美國(guó)希望加強(qiáng)美元的國(guó)際流動(dòng)性，因此并不認(rèn)同征收托賓稅。而中國(guó)和歐盟都支持托賓稅，同意進(jìn)行外匯管制。一個(gè)國(guó)家支持托賓稅的根本原因在于，經(jīng)濟(jì)體量小、購(gòu)買(mǎi)力低。如果我們現(xiàn)在與歐盟聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)人民幣與歐元的完全互換，并實(shí)行相同的托賓稅，只要互換的規(guī)模能達(dá)到整體的三分之一乃至一半，就不需要再恐懼美元。

因此，央行需要和美聯(lián)儲(chǔ)溝通，人民幣不是要與美元爭(zhēng)霸，而是要保持自身的穩(wěn)定。同時(shí)，還要與歐盟洽談合作，以此保證歐元和人民幣的匯率穩(wěn)定，不合作，雙方則可能都將遭受一定程度的傷害。

美聯(lián)儲(chǔ)可能將于今年開(kāi)始執(zhí)行“縮表”計(jì)劃，“縮表”并不是減少美元存量，而是減少美元發(fā)行的增量。人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)來(lái)了，可以趁此機(jī)會(huì)對(duì)外放出一些人民幣，往外擴(kuò)張資本市場(chǎng)。這包括用人民幣來(lái)采購(gòu)石油、天然氣、鐵礦石等，同時(shí)建立大宗商品貿(mào)易機(jī)制。原來(lái)的離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)將人民幣的流動(dòng)性都投放在海外金融機(jī)構(gòu)上，主要原因在于CNH沒(méi)有可投資標(biāo)的，唯一用武之處就是外匯套利，但這樣做反而帶來(lái)人民幣下跌的市場(chǎng)預(yù)期。但實(shí)際上這種市場(chǎng)沒(méi)有存在的必要，將資金用在大循環(huán)上，服務(wù)規(guī)模大、表現(xiàn)優(yōu)秀的市場(chǎng)，自身才能發(fā)展成為令人贊賞的市場(chǎng)。

同時(shí)也引出一個(gè)重要問(wèn)題——人民幣跨境結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)外的兼容。我國(guó)需要建立一個(gè)人民幣自身或與歐元聯(lián)系匯率的支付體系，并以此取代SWIFT系統(tǒng)。原來(lái)的支付系統(tǒng)只是其中很小一部分，若能將所有交易（包括消費(fèi)和理財(cái)）上線，支付涉及的憑證、票據(jù)及證券均可追溯，還包括支付寶消費(fèi)記錄，這才可從根本上打擊日益泛濫的造假行為。央行正在逐步擴(kuò)大建設(shè)票據(jù)交易平臺(tái)原型系統(tǒng)，但包括貨幣、支付和股票交易都還沒(méi)有進(jìn)入該系統(tǒng)。未來(lái)理財(cái)和消費(fèi)記錄若能進(jìn)入這個(gè)系統(tǒng)，人民幣就能實(shí)現(xiàn)在全世界的流通。

因此，目前中國(guó)亟待思考的已經(jīng)不僅是如何增加出口的問(wèn)題，而是強(qiáng)勢(shì)人民幣（Strong RMB）。中國(guó)的資本要走向世界，不能只靠外匯，需要強(qiáng)勢(shì)人民幣作為有力后盾。這并不意味著人民幣升值，而是說(shuō)明，通過(guò)保持高度穩(wěn)定和高信用，可以發(fā)揮資本載體的功能。

（本文來(lái)源金融四十人論壇）

責(zé)編：陳棟棟