票據(jù)的信用價(jià)值

資產(chǎn)負(fù)債表里的應(yīng)收票據(jù)緊挨著貨幣資金，即它的確定性或概率要略低于貨幣資金，票據(jù)的變現(xiàn)隔著一層信用的成本，但很多時(shí)候必須給客戶一定的信用期才能有營收創(chuàng)造，即它的賠率比現(xiàn)金略高。

應(yīng)收票據(jù)指的是商業(yè)匯票，包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，以下簡稱銀票和商票。

被強(qiáng)制退市的中國金屬再生資源（00773.HK），利用票據(jù)通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益、虛增收入造假，但是，如格力電器（000651.SZ）、長城汽車（601633.SH），可利用票據(jù)進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利和結(jié)合商業(yè)模式增加收入降低成本等，從而改變概率賠率。

利用應(yīng)收票據(jù)虛增收入

六年前港股中有一家民營上市公司，中國金屬再生資源，被沽空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財(cái)務(wù)嚴(yán)重造假，后來被香港高等法院強(qiáng)行清盤退市了（這好像是香港市場有史以來第一單）。這家公司是做廢鋼鐵和廢銅回收業(yè)務(wù)的，它的致命問題是收入規(guī)模虛增得太大（半年收入373億港元），大到其回收的廢銅接近全中國的總量。

有制造業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)或留意過新聞的朋友會(huì)知道，中國各地的廢品回收業(yè)務(wù)，或多或少有本地團(tuán)伙介入。其中的原因可能一是以前工廠和大眾對(duì)垃圾或廢品的價(jià)值不重視;二是經(jīng)營管理上也不會(huì)把其當(dāng)成正常的存貨在報(bào)表內(nèi)反映，而是出表后做賬外收入業(yè)務(wù);三是計(jì)量、核價(jià)、交易等都難標(biāo)準(zhǔn)化;四是從事相關(guān)工作不環(huán)保衛(wèi)生，顯得很低端。等后來大家慢慢意識(shí)到這個(gè)行業(yè)的價(jià)值后，因?yàn)楸镜貓F(tuán)伙已經(jīng)介入，就演變成打壓價(jià)格及強(qiáng)買強(qiáng)賣。近些年，國家加強(qiáng)管控，供銷合作社重點(diǎn)參與，以及受金屬價(jià)格下挫利潤減少等影響，行業(yè)有所陽光化。

中國金屬再生資源的廢銅回收業(yè)務(wù)約相當(dāng)于全中國總量，這顯然不太可能。而且，其資產(chǎn)負(fù)債表上有21億港元的應(yīng)收票據(jù)，34億港元的應(yīng)付票據(jù)，16億港元已經(jīng)貼現(xiàn)但銀行仍有追索權(quán)不能出表的應(yīng)收票據(jù)，以及規(guī)模更大達(dá)百億港元的應(yīng)收款及應(yīng)付款，這也是重大的疑點(diǎn)。

本人曾在制造業(yè)工作15年，經(jīng)常接觸廢金屬回收業(yè)務(wù)，所以一看中國金屬再生資源的應(yīng)收應(yīng)付數(shù)字就知道它財(cái)務(wù)造假。因?yàn)椴粏嗡慕^對(duì)金額過于龐大，賬期也長達(dá)兩個(gè)月以上，明顯不符合實(shí)業(yè)經(jīng)營中接近現(xiàn)金交易的現(xiàn)狀，就連上市的鋼鐵和銅等金屬生產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)收應(yīng)付賬齡也都比較短。

公司收付兩端同時(shí)很大金額的票據(jù)，報(bào)表雖沒有列明是銀票還是商票，但根據(jù)其披露貼現(xiàn)后帶追索權(quán)，由此推測很可能是信用度和變現(xiàn)力差的商票，我懷疑它通過倒賣票據(jù)同時(shí)虛構(gòu)銷售合同來實(shí)現(xiàn)收入成倍甚至上十倍的虛增，這也與其毛利率從上市前2007年的12.43%一路降低到2012年中報(bào)的3.56%相對(duì)應(yīng)。

查詢歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)連銀票的貼現(xiàn)也得4%-8%的利率， 2011年年末時(shí)一度沖到13%，更不用說商票（時(shí)至今日，地產(chǎn)業(yè)龍頭恒大開出的商票想貼現(xiàn)都得20%的利率），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司4%左右的毛利率，明顯矛盾。

格力壓庫與社融急增中的票據(jù)套利

從2009年開始，格力電器過去10年?duì)I收數(shù)據(jù)分別為426億元、608億元、835億元、1001億元、1200億元、1400億元、1006億元、1101億元、1500億元以及2018年的2005億元（預(yù)估），至少可以看出兩點(diǎn)：一是自2012年董明珠接班以來的7年，每年?duì)I收都非常巧合地為整百億元的金額，有人為調(diào)節(jié)可能;二是2015年反常地同比下滑28%，可能是2014年或之前壓庫沖營收過多導(dǎo)致。

為何某些上市公司現(xiàn)金流量表中銷售收到的現(xiàn)金與采購支付的現(xiàn)金都同時(shí)大幅低于主營收入與主營成本？原因一般都是上市公司收到客戶開出的銀行承兌匯票（商業(yè)承兌匯票較少，因?yàn)楸硶^難）后，背書轉(zhuǎn)讓給了其供應(yīng)商沖抵應(yīng)付賬款了，即應(yīng)收和應(yīng)付同時(shí)出表減少，上市公司在中報(bào)和年報(bào)的應(yīng)收票據(jù)附注（季報(bào)無附注）中大多會(huì)做出披露說明。不過其披露的是未到期但已背書或貼現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)結(jié)余金額而非報(bào)表期內(nèi)的發(fā)生金額，如果其票據(jù)期限正好是6個(gè)月，則基本相等，如果低于6個(gè)月（如3個(gè)月），則背書發(fā)生額可能要乘以2?，F(xiàn)在的電子商業(yè)匯票期限可達(dá)1年，即如果是12個(gè)月的則背書發(fā)生額要除以2。

表1是格力過去5年?duì)I收與銷售收到現(xiàn)金的差異，在2016年中報(bào)及以前，格力都在應(yīng)收票據(jù)附注中披露未到期但已背書和貼現(xiàn)票據(jù)各自的金額，大體上現(xiàn)金流差額與背書金額相近，說明票據(jù)期限約為6個(gè)月，其中下半年淡季要長于6個(gè)月，這與其返利設(shè)計(jì)有關(guān)。但2015年下半年少了151億元，2014年以前的數(shù)據(jù)中，2013年少了216億元。由此推斷出格力2013年和2015年實(shí)際的終端營收比報(bào)表營收應(yīng)該要好，而2014年要差。很多人僅以報(bào)表內(nèi)的應(yīng)收預(yù)收變化來推測格力真實(shí)的銷售情況，而忽略了已經(jīng)出表的巨額背書票據(jù)，是不準(zhǔn)確的。

空調(diào)的銷售有明顯的季節(jié)性，格力通過淡季向渠道壓庫而平滑生產(chǎn)，使得各個(gè)季度的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)相對(duì)均衡，從而提高了產(chǎn)能的使用效率，降低了固定成本的分?jǐn)傤~。但淡季讓下游經(jīng)銷商提貨和打款，會(huì)增加他們的倉儲(chǔ)成本和資金壓力。格力除了在返利制度上做出設(shè)計(jì)，還充分利用了銀行承兌匯票。即經(jīng)銷商只需要在開戶行存一定的保證金比如說兩成，同時(shí)將存貨放在銀行監(jiān)管的倉庫，就可以開出銀票付款給格力。這其中格力應(yīng)該承擔(dān)了與銀行、經(jīng)銷商三者合作的牽頭角色，幫助授信給經(jīng)銷商開具銀票，經(jīng)銷商淡季提貨壓庫的現(xiàn)金壓力就很小了。

格力收到客戶的銀票后，部分留存到期或質(zhì)押給銀行（用于自己開銀票給供應(yīng)商付貨款），部分向銀行貼現(xiàn)提款，部分背書轉(zhuǎn)讓給了供應(yīng)商沖抵應(yīng)付款。這個(gè)模式的關(guān)鍵是格力淡季平滑生產(chǎn)攤低的固定成本<渠道壓庫的倉儲(chǔ)毀損成本+經(jīng)銷商的銀票開票成本+格力背書轉(zhuǎn)讓給上游供應(yīng)商后其貼現(xiàn)的利息成本。還有個(gè)大前提，就是格力空調(diào)一定得好賣，價(jià)格和需求量要穩(wěn)定，否則若經(jīng)銷商不能通過銷售回收現(xiàn)金的話，那未來就無法再開票，銀行也不會(huì)再愿意承兌，模式將不復(fù)存在。

在銀票貼現(xiàn)利率高的時(shí)候，這種模式對(duì)上下產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)有壓力;而當(dāng)貼現(xiàn)利率低的時(shí)候，則優(yōu)勢明顯，有時(shí)候格力甚至可以做無風(fēng)險(xiǎn)的套利。2014年下半年到2016年，格力的貼現(xiàn)金額就很大，由于2016年下半年起格力的財(cái)報(bào)未再單獨(dú)披露貼現(xiàn)金額，通過背書貼現(xiàn)合計(jì)金額與現(xiàn)金流差額的對(duì)比，大體能判斷出僅僅這兩年半的時(shí)間，格力就貼現(xiàn)了超過400億元的銀票。

2014-2016年的票據(jù)貼現(xiàn)利率低至3%不到，且低于當(dāng)時(shí)的半年期貸款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率。格力完全可以用不到3%的貼現(xiàn)成本換成超過4%的理財(cái)產(chǎn)品來套利，公司在2012年增發(fā)上市公告書中也清楚地說明了這個(gè)套利問題。

2019年1月，中國社融達(dá)到4.64萬億元的天量，同比增加1.56萬億元，其中過半數(shù)由新增的表內(nèi)外票據(jù)融資貢獻(xiàn)，包括已經(jīng)貼現(xiàn)增加的4813億元和尚未貼現(xiàn)的3786億元。李克強(qiáng)總理因此在國常會(huì)上提示風(fēng)險(xiǎn)：“這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉(zhuǎn)等行為，而且可能會(huì)帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！币?yàn)?月份的貼現(xiàn)利率低至3%，低于4%多的結(jié)構(gòu)性存款利率，能無風(fēng)險(xiǎn)套利。

企業(yè)完全可以讓關(guān)聯(lián)公司開出銀票然后自己收款貼現(xiàn)再存入銀行賺息差，或者反過來自己開票讓關(guān)聯(lián)公司去貼現(xiàn)，也可以在子孫公司之間或母子公司之間開票貼現(xiàn)套利。由于商業(yè)匯票需要真實(shí)的購銷交易證明，所以理論上也會(huì)虛增營收。換個(gè)角度來說，上市公司可以通過虛開或倒賣票據(jù)，來虛增營業(yè)收入。

長城為票據(jù)信用年付上10億成本

格力對(duì)上游供應(yīng)商并不是很友好，在不計(jì)算背書出表的應(yīng)付款外，僅表內(nèi)應(yīng)付（大部分是應(yīng)付賬款，小部分應(yīng)付票據(jù)）賬齡就已長達(dá)5個(gè)月，而格力賬面上有千億元現(xiàn)金，綜合年化收益3%左右，應(yīng)該遠(yuǎn)低于融資能力弱的供應(yīng)商的資金占用成本。如果格力能縮短賬期比如現(xiàn)金付款給供應(yīng)商，采購成本下降應(yīng)該會(huì)遠(yuǎn)大于3%。如果格力全部采用銀票付款給上游，則上游的變現(xiàn)成本就是貼現(xiàn)利率。

使用銀票規(guī)模比空調(diào)業(yè)更大的是汽車行業(yè)。

作為汽車行業(yè)里經(jīng)銷商滿意度最高，供應(yīng)商也有高滿意度的民營自主品牌長城汽車，其應(yīng)收應(yīng)付的三角債并不少，考慮到背書出表的票據(jù)則賬齡長達(dá)半年以上。

表2顯示，長城含背書出表的應(yīng)收賬齡長達(dá)7個(gè)月（實(shí)際含增值稅營收的賬齡約6個(gè)月），遠(yuǎn)超同行，下游經(jīng)銷商當(dāng)然會(huì)滿意。一般來說，經(jīng)銷商給長城下訂單后，經(jīng)過二三周的物流時(shí)間即可收到車子，經(jīng)銷商的平均庫齡大約2個(gè)月，也就是說，3個(gè)月內(nèi)經(jīng)銷商即可完成銷售并變現(xiàn)。因?yàn)檐囍饕船F(xiàn)金付款要么按揭貸款，不會(huì)向經(jīng)銷商賒賬，甚至有的時(shí)候還需要預(yù)付款然后等車。這樣，長城的經(jīng)銷商相當(dāng)于占用了長城主機(jī)廠的資金3個(gè)月。

但其實(shí)經(jīng)銷商也沒得多少利，因?yàn)榻?jīng)銷商開出超過3個(gè)月比如6個(gè)月的銀票，銀行首先要求經(jīng)銷商預(yù)存兩成左右的保證金，收到新車后將車輛合格證和一把車鑰匙交給銀行保管，同時(shí)新車由銀行指定的第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管。在車子售出時(shí)由銀行逐一交還合格證和鑰匙，而經(jīng)銷商收到的車款必須匯進(jìn)銀行監(jiān)管賬戶，當(dāng)開票約3個(gè)月銷售車款合計(jì)達(dá)到開具的未到期銀行承兌匯票金額后，經(jīng)銷商仍不能動(dòng)用，而是必須存滿銀票的6個(gè)月期。經(jīng)銷商的銀行存款利息扣除開票手續(xù)費(fèi)、第三方監(jiān)管成本后，有少量的盈余。

這里面最大的贏家不是經(jīng)銷商而是銀行，長城主機(jī)廠是輸家。與格力不一樣，因?yàn)榭照{(diào)的淡季時(shí)間長、銷售回款慢。

當(dāng)然，長城主機(jī)廠對(duì)經(jīng)銷商可能因此在產(chǎn)品毛利率、返點(diǎn)設(shè)計(jì)上有一定的議價(jià)補(bǔ)償，超過3個(gè)月的銀票也收取了千分之幾的利息費(fèi)用，但這顯然并不劃算。因?yàn)榻?jīng)銷商相應(yīng)的得利并不多，而長城自己每年需要大量資金投入研發(fā)和新建產(chǎn)能，且其還在大力發(fā)展汽車金融需要錢，其應(yīng)付上游供應(yīng)商的賬齡也有5個(gè)月（以營業(yè)成本做分母則超過半年，但還是比吉利汽車厚道），自身的負(fù)債率與現(xiàn)金流并不是非常好。

如果長城能讓應(yīng)收應(yīng)付的賬齡都縮短一半多到3個(gè)月以內(nèi)且盡量用銀票付款，甚至達(dá)到廣汽集團(tuán)和上汽集團(tuán)的水平（它們向經(jīng)銷商收款就嚴(yán)苛很多），讓應(yīng)收減少300億-500億元，那么采購成本下降和利息節(jié)省一年至少可達(dá)10億元以上，銷售凈利率完全可以提升1-2個(gè)百分點(diǎn)。

作者聲明：本人所管理的基金產(chǎn)品目前持有文中提及的格力電器、長城汽車。作者公眾號(hào)：歲寒知松柏1號(hào)