表外融資嚴(yán)監(jiān)管未明顯放松

方斐

3月10日，央行公布2019年2月金融數(shù)據(jù)，2月末，廣義貨幣（M2）余額為186.74萬億元，同比增長(zhǎng)8%;狹義貨幣（M1）余額為52.72萬億元，同比增長(zhǎng)2%;初步統(tǒng)計(jì)，2月，人民幣貸款增加8858 億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為7030億元，比2018年同期減少4847億元;2月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.1%。

票據(jù)融資市場(chǎng)降溫

截至2 月末，M2余額為186.74萬億元，同比增長(zhǎng)8.00%，較上月下降0.4 個(gè)百分點(diǎn)。但M1同比增速為2.00%，較上月末增加1.6個(gè)百分點(diǎn)，但較上年同期低6.5個(gè)百分點(diǎn)。M0同比下降2.4%，當(dāng)月凈回籠現(xiàn)金7986 億元。

2 月，新增社融7030億元，為2017年以來單月最低值，較上月少增3.94萬億元，較2018年同期少增4847億元，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要受1月份新增社融創(chuàng)歷史最大值擠壓了部分融資空間所致，加上春節(jié)的節(jié)后效應(yīng)，新增社融環(huán)比大減。從余額來看，2月社融余額為205.68萬億元，同比增長(zhǎng)10.1%，較上月下降0.38個(gè)百分點(diǎn)。

2月社融中，對(duì)實(shí)體發(fā)放人民幣貸款規(guī)模新增7641億元，較上月少增2.81萬億元，較2018年同期少增2558億元，表內(nèi)新增同比、環(huán)比均下降。

2月社融中，三項(xiàng)表外融資科目合計(jì)減少3648億元，在1月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)后由正轉(zhuǎn)負(fù)。具體來看，未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票規(guī)模減量最大，當(dāng)月減少3103億元，較上月增量減少6889億元，較2018年同期增量減少5558億元;信托貸款增長(zhǎng)開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)月減少37億元，而上月為增加345億元，繼1月單月上升以后又開始維持2018 年2月以來的下降趨勢(shì);委托貸款降幅繼續(xù)收窄，當(dāng)月凈減少508億元，較上月少減191 億元。票據(jù)業(yè)務(wù)的降溫主要是因?yàn)楸O(jiān)管開始關(guān)注票據(jù)套利行為，嚴(yán)查票據(jù)市場(chǎng)亂象。

在表外融資由正轉(zhuǎn)負(fù)的同時(shí)，信用債融資規(guī)模同比擴(kuò)大。1月，新增企業(yè)債券融資規(guī)模805億元，較上月少增4185億元，同比多增161億元。

中信建投認(rèn)為，在1月份創(chuàng)紀(jì)錄地新增企業(yè)債券融資規(guī)模下，環(huán)比少增板上釘釘，但同比增加161億元符合預(yù)期。2019年，在流動(dòng)性日漸寬松的趨勢(shì)下，特別是在加大支持民企的監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，民企債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)下降，民企在渡過流動(dòng)性難關(guān)后開始加大債券融資力度，同時(shí)信用債發(fā)行利率也在下降，供給端同樣會(huì)增加，促使需求增加。

此外，2月，新增股票融資119億元，較上月少增174億元，較2018年同期少增260 億元;地方政府專項(xiàng)債融資新增1771 億元，較2018年同期多增1663億元，較上月多增683 億元。從整體數(shù)據(jù)和鎮(zhèn)江等地利用國(guó)開行低息債置換非標(biāo)的實(shí)際行動(dòng)可以看出，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行力度加大且未來增量會(huì)有所擴(kuò)大。

雖然票據(jù)市場(chǎng)有所降溫，表外融資市場(chǎng)仍然不可或缺。從最近監(jiān)管的發(fā)聲也可加以印證。據(jù)此，中信建投對(duì)2019年社融的整體判斷為非標(biāo)擴(kuò)容，表外融資將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同時(shí)債券融資也會(huì)明顯增長(zhǎng)。未來央行的貨幣政策會(huì)繼續(xù)寬松，但絕不會(huì)是“大水漫灌”，思路還是打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2月，新增人民幣貸款8858億元，較2018年同期多增465 億元，符合市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來看，居民部門貸款減少，而對(duì)企業(yè)部門的信貸增長(zhǎng)是貸款增加的主要因素，據(jù)此可以看出，企業(yè)的信貸需求在逐步修復(fù)，尤其是對(duì)中長(zhǎng)期貸款需求的增加，使得信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有助于經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)。

分部門看，2月，居民部門貸款減少706億元，環(huán)比多減1.06萬億元，同比多減3457 億元;其中，短期貸款減少2932億元，環(huán)比多減5862億元，同比少增2463億元;中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月新增2226億元，環(huán)比少增4743億元，同比少增994億元。貸款下滑主要受經(jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)銷售疲軟的影響。

2月，企業(yè)部門貸款新增8341億元，環(huán)比少增1.75萬億元，同比多增894億元。其中，短期貸款當(dāng)月新增1480億元，環(huán)比少增4439億元，同比多增72億元;中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月新增5127億元，環(huán)比少增8873億元，同比少增1458億元;票據(jù)融資新增1695億元，環(huán)比少增3465億元，同比多增2470億元;非銀貸款當(dāng)月新增1221億元，環(huán)比多增4607億元，同比多增3016億元。

2月，人民幣存款增加1.31萬億元，環(huán)比少增1.96萬億元，同比多增1.61萬億元。其中，居民存款增加1.33萬億元，較上月少增2.53萬億元，較2018年同期少增1.54萬億元;企業(yè)存款減少1.2萬億元，較上月多減0.81萬億元，較2018年同期少減1.2萬億元;財(cái)政存款增加3242億元，較上月少增2095億元，2018年同期多增8529億元;非銀機(jī)構(gòu)存款增加6757億元，較上月多增1.18萬億元，較2018年同期多增3632億元。

委托貸款降幅持續(xù)收窄

2019年前兩個(gè)月，人民幣新增貸款4.1萬億元，同比多增3748億元;社融新增5.3萬億元，同比多增1.05萬億元。社融同比增速連續(xù)兩個(gè)月均高于2018年年末，連續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)得到初步遏制，為2019年經(jīng)濟(jì)金融開局提供保障。總體來看，主要是由于宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度、貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)邊際改善的影響，是穩(wěn)健貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。

2019年，M2增速繼續(xù)保持平穩(wěn)是前期貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。與此同時(shí)，商業(yè)銀行加大資金運(yùn)用，表內(nèi)信貸、債券投資和股權(quán)及其他投資增加較多，推動(dòng)M2增速繼續(xù)保持平穩(wěn)。前兩個(gè)月，表內(nèi)貸款增加4.1萬億元，同比多增3748億元;債券投資增加8727億元，同比多增7715億元;股權(quán)及其他投資增加8329億元，同比多增3702億元。

2月末，M1同比增長(zhǎng)2%，增速比上月回升1.6個(gè)百分點(diǎn)。1月，M1增速較低主要是1 月底臨近春節(jié)，是企業(yè)發(fā)放薪資、獎(jiǎng)金的高峰期，當(dāng)月單位活期存款大幅減少。不過，這一情況在2月已有明顯改善。整體來看，M1回落主要反映全社會(huì)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)變化，不代表流動(dòng)性總量規(guī)模的變化。

2月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.1%，增速連續(xù)兩個(gè)月高于2018年年末。2019年以來，社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)回升，主要是由貸款同比多增較多、債券融資大幅增加、委托貸款降幅縮小等因素所致。

2月末，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為139萬億元，同比增長(zhǎng)13.3%，比2018年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn);人民幣貸款余額占社會(huì)融資規(guī)模存量的比例達(dá)到67.6%，比2018年同期提高1.9個(gè)百分點(diǎn);前兩個(gè)月增加4.3萬億元，比2018年同期多增6259億元。

債券融資自2018年二季度開始增長(zhǎng)有所加快。2019年以來，企業(yè)債券增速明顯回升，2月末的余額為20.5萬億元，同比增長(zhǎng)10.7%，增速與上月持平，仍為2017年4月以來的最高水平;債券余額占社會(huì)融資規(guī)模存量的比例達(dá)到10%，比2018年同期提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。前兩個(gè)月，地方政府專項(xiàng)債券凈融資2859億元，比2018年同期多2751億元。

而委托貸款降幅持續(xù)收窄，這是2019年社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的新特征。前兩個(gè)月，委托貸款減少1208億元，比2018年同期少減251億元。1月、2月分別減少699億元、508 億元，降幅持續(xù)收窄。

總體來看，前兩個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)回升主要是由于宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度、貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)邊際改善的影響。需要說明的是，看待社會(huì)融資規(guī)模，要考慮季節(jié)性因素，應(yīng)把1月、2 月甚至更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)統(tǒng)籌考察，不宜對(duì)單月數(shù)據(jù)過度關(guān)注。把前兩個(gè)月結(jié)合起來看，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2019年全年社會(huì)融資規(guī)模增速與GDP名義增速相匹配。

前兩個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模中的三項(xiàng)表外融資合計(jì)減少217億元，與2018年四季度月均減少2092億元相比，2019年表外融資情況明顯好轉(zhuǎn)。其中，委托貸款僅減少1208億元，與2018年四季度月均減少1490億元相比，降幅明顯收窄;信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票均由減轉(zhuǎn)增，前兩個(gè)月分別增加308億元、683億元。

華融證券認(rèn)為，表外融資情況有所好轉(zhuǎn)是多方面共同努力的結(jié)果，一是貨幣政策加強(qiáng)前瞻性的預(yù)調(diào)微調(diào)，與金融監(jiān)管政策也加強(qiáng)了協(xié)調(diào)配合;二是金融機(jī)構(gòu)逐步適應(yīng)資管新規(guī)的要求，持有表外資產(chǎn)正在出清;三是表外融資集中到期規(guī)模逐步減少，合規(guī)的表外融資業(yè)務(wù)保持正常增長(zhǎng)?？傮w來看，隨著社會(huì)融資規(guī)模中的表外融資降幅趨于平穩(wěn)，將更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的需求。

剔除季節(jié)性因素后，票據(jù)實(shí)現(xiàn)正常增長(zhǎng)。1月，銀行承兌匯票余額增加了8946億元;其中，票據(jù)融資增加5160億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3786億元。到了2月，這一情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，銀行承兌匯票余額下降1408億元;其中，票據(jù)融資增加1695億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少3103億元。

1月，無論是票據(jù)融資，還是未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，均大幅增長(zhǎng)，有其特定的原因。一是票據(jù)市場(chǎng)利率持續(xù)下行，企業(yè)用票積極性提高;二是臨近春節(jié)，企業(yè)間結(jié)算多，季節(jié)性因素推高了票據(jù)增長(zhǎng);三是貸款額度相對(duì)寬松，一些銀行加大了票據(jù)的營(yíng)銷力度。此外，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了一些票據(jù)套利的情況。

2月，票據(jù)業(yè)務(wù)量快速下降主要是因?yàn)榧竟?jié)性因素。2月正值春節(jié)假期，工作日短，企業(yè)結(jié)算需求少些，開票需求自然也少些，同時(shí)也是社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)的傳統(tǒng)“小月”。此外，1月，對(duì)銀行承兌匯票增長(zhǎng)的諸多推動(dòng)作用也在減弱。

因此，不宜以單月數(shù)據(jù)看待票據(jù)業(yè)務(wù)情況。1-2月，銀行承兌匯票余額累計(jì)增加7538億元;其中，票據(jù)融資增加6855億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加683億元。整體來看，2019年，票據(jù)業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度仍是加強(qiáng)的。

信用環(huán)境仍處于修復(fù)過程

招銀國(guó)際認(rèn)為，信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱主要是由于銀行1月集中投放信貸額度，之后投放速度有所放緩，加上春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏較遲等因素的影響。1月，票據(jù)融資激增后，監(jiān)管嚴(yán)查票據(jù)套利行為，而1月創(chuàng)下歷史新高的貸款數(shù)據(jù)令市場(chǎng)預(yù)期過度樂觀。實(shí)際上，前兩個(gè)月，社融實(shí)際多增1.1萬億元，增幅達(dá)到25%。2月末，社融存量同比增速放緩至10.1%，但仍高于2018年年末時(shí)的低位。

從1月、2月合并數(shù)據(jù)來看，信用環(huán)境處于修復(fù)過程中。新增人民幣貸款仍是近年來的歷史高點(diǎn)。另外，非標(biāo)萎縮放緩趨勢(shì)明顯，企業(yè)債融資市場(chǎng)繼續(xù)向好，疊加2018年二季度社融基數(shù)較低，預(yù)計(jì)2019年二季度社融增速將繼續(xù)回升。

2月，新增人民幣貸款中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比環(huán)比再度提升11個(gè)百分點(diǎn)至58%，顯示信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持進(jìn)一步增強(qiáng)，也表明信貸結(jié)構(gòu)改善跡象持續(xù)顯現(xiàn)。M1增速環(huán)比自歷史低位回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至2.0%，一定程度上也印證了這一點(diǎn)，表明企業(yè)的現(xiàn)金流情況有所改善。另一方面，個(gè)人貸款2月增速較弱，主要是由于短期貸款同比凈減少2930億元所致。

在經(jīng)歷了1月的強(qiáng)勁反彈后，2月，表外融資增速再度降溫，委托貸款、信托貸款及未兌現(xiàn)銀行承兌匯票均出現(xiàn)凈減少。監(jiān)管對(duì)于嚴(yán)控“影子銀行”的立場(chǎng)并未明顯松動(dòng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)依然是今后一個(gè)重要的政策目標(biāo)。在地方債發(fā)行擴(kuò)容的背景下，2月，新增地方政府專項(xiàng)債環(huán)比大增63%。

招銀國(guó)際分析認(rèn)為，下一步，財(cái)政和貨幣政策將有更多支持措施推出。今年的《政府工作報(bào)告》提到加大對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)力度。在去杠桿的大背景下，中小型銀行面對(duì)較為嚴(yán)峻的攬儲(chǔ)壓力，貸存比已經(jīng)升至歷史新高，股份制銀行平均達(dá)到94%。降準(zhǔn)將有助于緩解這些銀行資金端的約束，進(jìn)而提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和信貸投放意愿。

從已披露的銀行業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)來看，A股上市銀行2018年全年歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比回落趨勢(shì)已基本確定。不過，在低基數(shù)及貸款利率緩慢下行的情況下，疊加利率下行周期，銀行更傾向于早投放、早收益，由此導(dǎo)致2019年一季度單季業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艹霈F(xiàn)反彈。隨著1月、2月地方債募集的資金繼續(xù)投放，預(yù)計(jì)3月財(cái)政前移繼續(xù)，短期來看，流動(dòng)性有望保持偏寬松態(tài)勢(shì)，但考慮到政府債券發(fā)行繳款增多、稅期影響即將有所顯現(xiàn)、MLF到期等因素的影響，資金面可能逐步趨緊。

總體來看，銀行板塊仍將延續(xù)震蕩格局，考慮到當(dāng)前板塊估值合理，防御屬性強(qiáng)，業(yè)績(jī)確定性較大且橫向?qū)Ρ染邆湎鄬?duì)優(yōu)勢(shì)，相對(duì)收益值得關(guān)注。盡管由于金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期使得前期銀行板塊漲幅落后，隨著年報(bào)和一季報(bào)的逐漸披露，銀行板塊業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸顯性化，銀行板塊的相對(duì)收益值得期待。

“兩會(huì)”召開期間，銀行板塊跌幅居前，主要有以下幾個(gè)原因，一是凈利潤(rùn)可能直接下降。2019年《政府工作報(bào)告》要求提高特定金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)上繳比例，預(yù)計(jì)大型銀行都在此上繳利潤(rùn)范圍內(nèi);二是要求大型銀行對(duì)小微企業(yè)貸款增速超過30%，提升了市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂;三是要求下降企業(yè)綜合融資成本，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行利差有望收窄。

上半年，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，上半年銀行業(yè)基本面保持良好，新增社融同比將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。銀行股總體趨勢(shì)穩(wěn)中向好。中信建投更看好二季度銀行股的表現(xiàn)，主要原因是：第一，從4月初開始，新增社融同比將逐步恢復(fù)正增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)寬信用;而前三個(gè)月由于基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)依然同比負(fù)增長(zhǎng);第二，二季度沒有銀行次新股解禁;第三，解決地方政府債務(wù)問題的方案有可能出臺(tái)，其方式是用地方政府專項(xiàng)債代替城投債等。

眾所周知，資產(chǎn)質(zhì)量和資本是約束銀行股估值兩個(gè)主要因素，2019年，這兩個(gè)約束條件大概率都將好轉(zhuǎn)，尤其是資產(chǎn)質(zhì)量好于預(yù)期將推動(dòng)銀行板塊估值持續(xù)修復(fù)。