我國上市公司股利政策探析

陳暉

[提要] 首先從理論上介紹股利政策和行為金融相關(guān)理論，在此基礎(chǔ)上分析我國上市公司股利分配存在的問題及原因，并據(jù)此提出一些規(guī)范上市公司股利分配的建議，以對上市公司進(jìn)一步完善股利分配政策起到作用，并引起人們對該問題的重視。

關(guān)鍵詞：行為金融;上市公司;股利政策

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年12月8日

一、引言

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國股市發(fā)展迅速并漸漸發(fā)展壯大，但和國外比較完備的股市相比，我國股市還存在很大距離。上市公司股利分配不規(guī)范的現(xiàn)象仍然常見。股市素有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱，它在體現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)增長速度與準(zhǔn)確度上十分敏感，股指的變動受利率、匯率以及經(jīng)濟(jì)、政治等的影響很大，而且還是投資者的重要選擇。怎樣培育有序穩(wěn)定的資本、貨幣市場，保證我國股市的穩(wěn)定發(fā)展，并促進(jìn)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的深化發(fā)展，將具有十分重要的戰(zhàn)略意義。而股利分配作為公司保證收益的重要部分，和管理者、股東、債權(quán)人等的利益以及公司未來發(fā)展有著密切聯(lián)系，也對整個股市的發(fā)展有著重要影響。本文在介紹了股利政策與行為金融理論的基礎(chǔ)上，分析了我國上市公司股利分配存在的問題及原因，據(jù)此對我國上市公司股利政策提出了幾點參考建議，以對上市公司進(jìn)一步完善股利分配政策起作用，并引起人們對該問題的重視。

二、股利政策理論

（一）股利政策基本概念。股利政策是指上市公司中董事會作出的關(guān)于股利發(fā)放的全部對策。涉及公司要不要發(fā)放股利、發(fā)放股利的時間以及發(fā)放股利的時間和數(shù)量等決策。

首先，股利政策的基本類型有以下幾種：第一，剩余股利政策。當(dāng)良好的投資機(jī)會出現(xiàn)時，公司把這種投資所需要的資金先從留存收益中去除，再將剩下收益進(jìn)行股利分配;第二，持續(xù)增長股利政策。上市公司決定股利發(fā)放的具體數(shù)額，不管盈利還是虧本，除非管理者認(rèn)為公司將保證盈利，此時才會提高當(dāng)前的股利發(fā)放數(shù)額;第三，低正常股利加額外股利政策。上市公司每年只會發(fā)放低額的股利，只有在利潤較大時才會發(fā)放更多的股利;第四，固定比率股利政策。顧名思義，即發(fā)放固定比率的股利。

其次，常見的幾個股利支付方式主要有：第一，現(xiàn)金股利，表示以現(xiàn)金形式支付的股利是主要的股利支付方式;第二，財產(chǎn)股利，即通過除現(xiàn)金以外的其余財產(chǎn)（如有價證券）支付，此外，有價證券包括股票、債券等;第三，負(fù)債股利，即以負(fù)債支付的股利，一般由應(yīng)付票據(jù)支付;第四，股票股利，一般以增發(fā)股票來支付;第五，簡單介紹股利支付率的公式，即：股利支付率=當(dāng)年的發(fā)放股利/當(dāng)年凈利潤=每股股利/每股收益。這一比率表示公司當(dāng)年的現(xiàn)金股利與凈利潤的比值，同時表明了公司凈利潤中股利支付給投資者以及留給自身再投資的兩個部分。

（二）傳統(tǒng)股利政策理論。傳統(tǒng)股利政策理論基本上和標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論共同形成與發(fā)展，傳統(tǒng)股利政策理論的假設(shè)條件不足且無法具體解釋，但作為一套理論發(fā)展的邏輯起點構(gòu)造了金融學(xué)關(guān)于股利政策研究的整體框架，有著開創(chuàng)性的意義。主要分成下面三種理論：第一，MM理論。MM理論是指一個完美的資本市場下的股利政策對上市公司的市場價值是不會產(chǎn)生作用的，即股利無關(guān)理論，而公司的市場價值一般受其自身獲益水平、管理水平、發(fā)展水平等影響;第二，“在手之鳥”理論。投資者對股利收益和資本利得有不同程度的偏好，而獲取資本利得存在更高的風(fēng)險性，而且更多的投資者會更加偏好前者，公司的股票價格通常會隨股利支付率呈正向變動;第三，“稅差理論”。這一理論放松了MM理論中沒有稅收的假設(shè)，認(rèn)為上市公司的股利政策受投資者當(dāng)前的稅收高低影響，可以靈活減輕投資者的實際稅負(fù)，增加投資者的實際收益，增加企業(yè)價值。

（三）現(xiàn)代股利政策理論。傳統(tǒng)股利政策理論解釋力度的缺乏催生了又一新理論，現(xiàn)代股利政策理論應(yīng)運而生。主要包括以下幾種理論：

1、股利的“信號傳遞”理論。這一理論最早的提出是在John Linter（1956）發(fā)表的有關(guān)利潤分配的文章，此后由Bhattacharya（1979）完善并拓展，又提出了股利信號模型。主要觀點為：股利政策將有關(guān)公司盈利與資產(chǎn)狀況的信息傳遞給外界，從而影響投資者投資決策，并引起上市公司股票價格的迅速變動。

2、追隨者效應(yīng)理論。該理論最先產(chǎn)生于Modigliani和Miller（1961），直到20世紀(jì)70年代，Elton和Gruber（1970）對“這一理論又進(jìn)行深度研究，使這一理論得以發(fā)展。它的主要觀點是：現(xiàn)實生活里的投資者會因為不同水平的稅負(fù)偏好不一樣的股利政策，而改變公司的股利政策只會改變投資者將股利政策在不同的公司之間進(jìn)行執(zhí)行，直到新的均衡發(fā)生后公司不會再通過股利政策的變化來提高股票價格。

3、代理理論。這一理論放松MM理論中關(guān)于管理者和所有者利益一致的假設(shè)，認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)放會使公司所持現(xiàn)金減少，從而減少管理者浪費公司現(xiàn)金的可能性，進(jìn)一步減少公司代理成本，提高企業(yè)價值。

現(xiàn)代股利政策理論從放寬MM理論的假設(shè)著手，并融入相關(guān)研究成果，對傳統(tǒng)股利政策理論的研究在思考和研究方法上實現(xiàn)了重大突破。但這些理論仍然是以行為人理性假設(shè)作為基礎(chǔ)，與現(xiàn)實生活人的有限理性事實相違背。近40年來，Mliller、Thaler、Shefrin以及Stamn等學(xué)者在發(fā)展股利政策理論的同時，又將其融入了其他的學(xué)科領(lǐng)域，據(jù)此行為股利政策理論應(yīng)運而生。

三、行為金融理論

（一）內(nèi)涵。行為金融理論綜合了現(xiàn)代金融理論與其他學(xué)科的研究成果，從微觀個體的有限理性行為解釋了金融市場發(fā)展，根據(jù)金融市場主體的行為特征，以建立一種綜合表示不同主體不同決策的描述性模型。行為金融理論和傳統(tǒng)金融理論的爭論焦點在于：市場是否有效;投資者是否完全理性。

（二）基本理論。行為金融理論基于行為金融的視角，從投資者、管理者等不同市場主體的角度，根據(jù)其不同的心理活動導(dǎo)致的不同行為，分析其產(chǎn)生的不同影響。主要基本理論有以下幾個：一是噪聲交易模型。該模型提出股市中的噪聲交易者會在一定程度上影響股票價格，因為噪聲交易者會依據(jù)噪聲而不是通過信息來進(jìn)行非理性的市場交易。這一模型對某些市場定價之謎可以進(jìn)行解釋;二是期望理論。Tversky與Kahneman（1979）的期望理論認(rèn)為公司股利分配的某些特殊現(xiàn)象可以解釋：當(dāng)虧損等于收益時，投資者認(rèn)為虧損更顯重要性。這有助于理解為什么市場對上市公司減少股利比增加股利有著更明顯的反應(yīng);三是動態(tài)分析偏歸因和過度自信。當(dāng)無法確定自己的判斷時，投資者一般會過度自信。投資者一般持有一定私人信息，但無法準(zhǔn)確確定，他們會根據(jù)之后公開的相關(guān)信息來證實自己的信息，來準(zhǔn)確判斷。如果投資者收到的信息被證實，將提高其信心;如果收到的信息不能判斷私人信息，也不會降低太多自信程度。

四、我國上市公司股利分配存在的問題及其原因

（一）存在的問題

1、不分配以及少分配現(xiàn)象突出。我國股票市場有“重投資、輕回報”的特點，投資者在股票市場中發(fā)放資金，不僅可以獲取相應(yīng)利息，同時也能得到部分股票利潤，以彌補(bǔ)其資金所需承擔(dān)的一定風(fēng)險成本。但是，我國依然有較大比重的上市公司存在少分配、甚至不分配股利的現(xiàn)象。資本市場剛開始出現(xiàn)時，這一比重還只有較低的10%，例如，1993年、1994年的不分配公司比重分別8%和7.4%，而到1995年，這一比重上升到了17.2%，這種增加趨勢一直持續(xù)到1999年，不分配公司數(shù)目為564家，將近占了總數(shù)的60%。

2、股利支付率低。股利分配發(fā)放數(shù)額占公司盈利的百分比，即股利支付率是衡量我國股利分配現(xiàn)狀的指標(biāo)之一。其中，每股股利/每股收益+股利支付率+留存利潤率=1，上市公司如果想提高留存利潤率，則需要降低股利支付率。雖然在股權(quán)分置改革后我們國家上市公司不分配現(xiàn)象得到了緩和，但是與成熟資本市場相比，卻差距較大，由于存在較多的不分配公司，這直接降低了我國的股利支付率。事實上，我國的股利支付率不僅僅遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)資本主義國家，而且與某些發(fā)展中國家（如菲律賓、印度）相比也存在一定差距。

3、股利分配形式多樣化。發(fā)達(dá)資本主義國家的股利支付方式一般有兩種：派現(xiàn)和送股，主要以現(xiàn)金方式分配股利。然而，我國上市公司除了派現(xiàn)和送股這兩種方式以外，還包括派現(xiàn)并送股、派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增、送股并轉(zhuǎn)增以及送現(xiàn)并轉(zhuǎn)增和派現(xiàn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)金股利在我國不是主要的股利分配方式，這主要是因為在我國許多上市公司存在資金匱乏問題，股票收益率會比銀行存款利率低，從而使股票在市場上失去投資吸引力。

4、上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性。從國際股票市場看，更多上市公司會更傾向穩(wěn)定的股利政策，即公司利潤的起伏基本上不會引起股利支付率的波動，管理者相信公司只有在較高股利水平下，利潤的增加才能帶來股利支付率的提高，才能實現(xiàn)新的股利均衡，否則利潤的變動并不能對股利支付率產(chǎn)生任何影響，即使公司虧損巨大，管理者也會保證股利支付率的穩(wěn)定性。然而，我國上市公司極度缺乏穩(wěn)定的股利政策，投資者基本無法知道和掌握公司的股利政策，所以對股票投資缺乏吸引力。

5、分紅不足與過度分紅現(xiàn)象并存。我國上市公司一直都存在分紅不足的現(xiàn)象，直到2000年國家出臺了《再融資與現(xiàn)金分紅掛鉤》政策，很多上市公司才開始實行微量分紅，但每股股利仍然很小，分紅不足的現(xiàn)象幾乎沒有得到改善。

與之相反的過度分紅現(xiàn)象主要包括：（1）異常髙派現(xiàn)象，上市公司的每股股利超過每股的收益，不管是否盈利、盈利多少進(jìn)行分紅;（2）公司經(jīng)營狀況不佳，每股股利早已超出每股的凈現(xiàn)金流量，在這種凈現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下，我國部分上市公司在有法律限制的前提下，即使虧損巨大、資金流動嚴(yán)重不足，仍然為了再投資繼續(xù)保持派現(xiàn);（3）剛上市公司立即分紅，由于公司運用股東股本進(jìn)行創(chuàng)造盈利再發(fā)放給投資者通常需要一年左右的時間，因此上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利需要一定的時間間隔，然而我國的上市公司都是一上市就進(jìn)行分紅。總而言之，我國上市公司過度分紅的現(xiàn)象極為嚴(yán)重。

（二）問題產(chǎn)生的原因。第一，二級市場歡迎送股，反感派送現(xiàn)金。由于我國證券市場還不夠成熟，紅利與股價之比相對較低，與資本利相比更是微乎其微。投資者一般是通過股利波動獲利。而在發(fā)達(dá)資本主義國家的資本市場中，現(xiàn)金股利更受投資者重視，送股這種虛無的形式并不受歡迎;第二，配股建設(shè)滯后。即使有關(guān)法律法規(guī)明確規(guī)定了上升公司的配股比例應(yīng)保持在10∶3以內(nèi)，但一些公司為了獲取暴利，肆意擴(kuò)張股本規(guī)模，嚴(yán)重危害了自身發(fā)展，配股比例的限制并不能約束企業(yè)的能動發(fā)展，因此上市公司股利政策仍然嚴(yán)重缺乏穩(wěn)定性;第三，上市公司股東中控股股東更重視公司長期利益，少數(shù)股東卻側(cè)重短期利益。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部流通股一般約25%，個體投資者較多，這勢必導(dǎo)致股權(quán)高度分散，從而導(dǎo)致上市公司越發(fā)提高其不分配比例，縮小現(xiàn)金分紅規(guī)模，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益;第四，上市公司中不少企業(yè)效益較差。部分上市公司為了滿足配股政策要求，甚至開始操縱利潤，然而實際上無力支付股利，也有一些上市公司雖然還保持著盈利狀態(tài)，但其資金流動和資產(chǎn)變現(xiàn)能力不足，無法實現(xiàn)現(xiàn)金股利分配。

五、對我國上市公司股利政策的建議

合理分配股利需要完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。具體而言，主要涉及以下幾個方面的改進(jìn)：

（一）限制上市公司不分配。發(fā)達(dá)資本主義國家的上市公司往往把更多盈利來支付股利。如，美國的上市公司通常支付稅后利潤的50%～70%左右于股利。所以我國需要強(qiáng)制要求盈利不用于分配的上市公司披露其不進(jìn)行分配的原因，并限制一些公司過多留存盈利，保證投資者實現(xiàn)合理回報。

（二）明確股利價格，提倡現(xiàn)金分紅。把股票作為股利支付方式時，必須明確每股價格，此價格和每股面值不同。我國的法律應(yīng)該學(xué)習(xí)國外先進(jìn)金融市場經(jīng)驗，保證價格平等，實現(xiàn)公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，現(xiàn)金分紅一般是大多數(shù)上市公司的主要分配方式，像股票回購這種非現(xiàn)金分紅的方式并不是很受歡迎。

（三）鼓勵上市公司實現(xiàn)股利分配的新均衡。根據(jù)發(fā)達(dá)資本主義國家上市公司的成功經(jīng)驗，鼓勵我國上升公司設(shè)立目標(biāo)分紅率，依據(jù)公司盈利水平的進(jìn)步，提高股票派現(xiàn)率，從而把股利支付調(diào)整到預(yù)期的目標(biāo)分紅率。這勢必會提高投資收益的可預(yù)期性，吸引投資總量，從而避免大股東利用股利分配方案掠奪小股東的利益?？偟膩碚f，我國應(yīng)完善相關(guān)鼓勵政策，鼓勵上市公司設(shè)立目標(biāo)分配方案，以幫助上市公司實現(xiàn)股利分配均衡。

（四）限制股本擴(kuò)張的比例，加強(qiáng)保護(hù)股利分配的請求權(quán)。把配股比例和分紅比例聯(lián)系起來，降低公司股本擴(kuò)張的速度，穩(wěn)定每股收益的提高，同時允許并鼓勵一部分股利水平較高且有發(fā)展?jié)摿Φ墓疽苑指罟善钡男问綌U(kuò)大其外部股票數(shù)量，提高其資金流動性。以兼顧公司和股東，均衡股東長期和短期利益為準(zhǔn)則。限制不分配和過度分配，以實現(xiàn)公司發(fā)展和保證股東利益為目的，董事會所制定的利潤分配政策，必須對所有股東平等對待。

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