我國小麥期貨市場有效性的實證分析

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(許昌學(xué)院 商學(xué)院，河南 許昌 461000)

一、引言

期貨交易有助于形成規(guī)范的交易秩序，在預(yù)期價值和市場導(dǎo)向方面也具有極大的優(yōu)越性。期貨交易這種新型交易方式是社會經(jīng)濟發(fā)展到相應(yīng)階段的客觀產(chǎn)物，是時代發(fā)展進步的見證，標(biāo)志著市場已發(fā)展到了高級階段。一個運行良好、高效成熟的期貨市場勢必能夠被用來規(guī)避風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價格，這是其基本功能，而這兩個基本功能得以實現(xiàn)的本質(zhì)原因是建立在現(xiàn)貨價格和期貨價格存在長期均衡關(guān)系這一重要基礎(chǔ)之上。

對我國大宗商品遠(yuǎn)期交易以及期貨市場效率的研究，國內(nèi)眾多學(xué)術(shù)界人士都抱有濃烈的興趣，特別是對農(nóng)產(chǎn)品類的研究興趣頗濃，研究成果也較多。其研究均采用了協(xié)整檢驗的方法，對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格和現(xiàn)貨價格進行了檢驗。但對于小麥期貨價格和現(xiàn)貨價格之間均衡關(guān)系是否存在，以及我國小麥期貨市場是否有效是有爭議的，部分學(xué)者認(rèn)為我國小麥期貨是無效的[1-2]，但也有部分學(xué)者經(jīng)過研究明確得出了我國小麥期貨市場是有效的結(jié)論[3-6]。在不同的研究時間、不同的數(shù)據(jù)采取時間段、不同的數(shù)據(jù)處理方法以及在協(xié)整檢驗運用過程中的微妙差異都會導(dǎo)致研究結(jié)果的不同。本文使用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗兩種檢驗方法，對所搜集到的自2017-05-02至2018-09-26的小麥每日期貨價格和現(xiàn)貨價格共347組數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計檢驗和計量分析，以此來辨別我國小麥期貨市場是否有效。

二、實證研究

(一)相關(guān)經(jīng)濟理論

期貨市場有效性外在表現(xiàn)于其規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)上，實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險功能依靠的是套期保值，其內(nèi)在原理符合期貨價格和現(xiàn)貨價格的平行性原理及趨同性原理；價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)則得益于期貨市場獨有的市場環(huán)境。

期貨價格形成的原理包括持有成本理論、預(yù)期價格理論和倉儲價格理論這三個主流經(jīng)濟理論。雖然這三個理論在期貨價格形成結(jié)構(gòu)上有些許不同，但有一處是相同的，那就是在現(xiàn)貨價格的基礎(chǔ)上附加上其他成分才構(gòu)成通常所稱的期貨價格。

事實上，期貨市場兩大基本功能得以實現(xiàn)的很大一部分原因在于期貨價格和現(xiàn)貨價格存在著均衡關(guān)系，這是套期保值功能發(fā)揮的前提，又是價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的體現(xiàn)。故期貨市場有效性的內(nèi)在原因是期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的均衡關(guān)系和因果關(guān)系。但在實際運轉(zhuǎn)的情況下，現(xiàn)貨價格和對應(yīng)的期貨價格都是非平穩(wěn)變化的，兩者均受到相同經(jīng)濟因素的制約，但同時又有各自獨特的運行方式。由于難以直觀地判斷出二者之間均衡關(guān)系和因果關(guān)系是否存在，故借助計量經(jīng)濟學(xué)中的協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗進行相應(yīng)的定量分析，揭示二者之間均衡關(guān)系和因果關(guān)系的實現(xiàn)程度。

(二)模型的假定

圖1為我國小麥期貨價格及現(xiàn)貨價格走勢圖。通過觀察圖1，可以看出小麥期貨價格和現(xiàn)貨價格兩者具有直觀上的線性關(guān)系，所以假設(shè)線性回歸模型如下：

Y=c+bX+u。

其中，Y表示期貨價格，c和b表示待估參數(shù)，X表示現(xiàn)貨價格，u為隨機誤差項。

圖1 我國小麥期貨價格及現(xiàn)貨價格走勢圖

(三)數(shù)據(jù)的選擇與處理

1.數(shù)據(jù)的選擇

小麥期貨價格來源于鄭州商品交易所年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，選取了強麥WH期貨主流合約的日數(shù)據(jù)。對于強麥期貨所對應(yīng)的小麥的現(xiàn)貨價格，根據(jù)期貨合約得知其標(biāo)的主要產(chǎn)地為河南和河北，因此現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)的來源為小麥產(chǎn)地《每日新聞》給出的價格，其數(shù)據(jù)來源網(wǎng)站主要有“中國糧油信息網(wǎng)”“天下糧倉糧油飼料信息網(wǎng)”。

2.數(shù)據(jù)的處理

期貨交易中，不同的時間段有不同的主流合約，本文所采用的數(shù)據(jù)已利用成交量的多少經(jīng)過了篩選處理，每一日的期貨價格均為主流合約的價格。因現(xiàn)貨價格日數(shù)據(jù)收集十分困難，本文采用的現(xiàn)貨價格均為小麥每日價格，且小麥現(xiàn)貨價格的日數(shù)據(jù)由其主要生產(chǎn)來源城市的小麥日價格平均而得，具有一定的普遍性、準(zhǔn)確性及可取性。

(四)平穩(wěn)性的單位根檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗的必要性

計量經(jīng)濟學(xué)模型所用的三大類數(shù)據(jù)中，時間序列數(shù)據(jù)是其中最常見的，也是最重要的一類數(shù)據(jù)。由于以時間序列數(shù)據(jù)為樣本破壞了隨機抽樣的假定，所以需對統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。理由如下：第一，時間序列的平穩(wěn)性可以替代隨機抽樣假定，采用平穩(wěn)時間序列作為樣本，建立經(jīng)典計量經(jīng)濟學(xué)模型，在模型設(shè)定正確的前提下，模型隨機干擾項仍然滿足極限法則和經(jīng)典模型的基本假設(shè)；第二，采用平穩(wěn)時間序列建立經(jīng)典計量經(jīng)濟學(xué)結(jié)構(gòu)模型，可以有效地減少虛假回歸，即偽回歸。

2.平穩(wěn)性單位根檢驗的結(jié)果

使用EVIEWS對各變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗

注：C含截距項；T含趨勢項；L滯后階數(shù)；變量前加D表示1階差分

由表1可知：Y和X在一階差分的基礎(chǔ)上通過了臨界水平為1%的ADF單位根檢驗，這個結(jié)果表明這兩組變量都是一階單整序列，具有協(xié)整關(guān)系的可能性，可能存在均衡關(guān)系。

(五)協(xié)整檢驗

應(yīng)用Engle-Granger檢驗法來判斷兩變量是否具有協(xié)整關(guān)系。該檢驗法的實質(zhì)就是檢驗OLS回歸殘差的平穩(wěn)性。如果殘差序列是平穩(wěn)的，則可以確定兩變量是協(xié)整的，二者之間存在著均衡關(guān)系。

首先對Y和X進行OLS線性回歸分析，結(jié)果見表2。

表2 OLS線性回歸結(jié)果

然后對其殘差項進行ADF檢驗，結(jié)果見表3。

表3 殘差項ADF檢驗結(jié)果

表4 協(xié)整檢驗臨界值表

由表4可知，在各種顯著性水平下(1%，5%，10%)CP值均小于Coefficient值，因此說明殘差序列均不穩(wěn)定，即期貨價格和現(xiàn)貨價格不協(xié)整。

(六)格蘭杰因果關(guān)系檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果見表5。

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

由表5可知，在各種滯后期數(shù)(1，2，3，4，5)下，P值均大于0.5，因此說明小麥期貨和現(xiàn)貨價格之間沒有格蘭杰因果關(guān)系，小麥期貨市場不具有價格發(fā)現(xiàn)功能，即我國小麥期貨市場是非有效的。理論上，小麥期貨和現(xiàn)貨價格應(yīng)存在長期均衡關(guān)系，但檢驗結(jié)果表明短期內(nèi)我國小麥期貨價格和現(xiàn)貨價格之間不存在均衡關(guān)系。這種非均衡關(guān)系就意味著經(jīng)濟系統(tǒng)中存在破壞均衡的內(nèi)在機制。

三、造成小麥期貨市場有效性不足的原因

(一)政府過多的調(diào)控使小麥?zhǔn)袌霰畴x了其應(yīng)有的價值規(guī)律

小麥?zhǔn)俏覈钪匾募Z食作物之一，也是重要的戰(zhàn)略物資，是我國大宗商品期貨交易的重要標(biāo)的對象。多年來，我國小麥年產(chǎn)量和消費量一直在1億噸左右，占糧食總產(chǎn)量的五分之一左右，位居世界第一。小麥價格和產(chǎn)量的穩(wěn)定，關(guān)系著國家的糧食安全以及社會的穩(wěn)定發(fā)展，所以國家對小麥期貨的干預(yù)程度會比較多。如最低保護價收購政策對小麥期貨價格起到強大的支撐作用，使得小麥期貨價格不存在無限下跌的可能。同時，小麥價格也不會大幅上漲，小麥一旦價格上漲將會推動整個物價水平的上漲，不利于經(jīng)濟社會的平穩(wěn)發(fā)展?？傊^多的調(diào)控使小麥?zhǔn)袌霰畴x了其應(yīng)有的價值規(guī)律，小麥期貨市場價格的可獲利空間被大大壓縮。

(二)小麥期貨市場規(guī)模縮小

由于小麥期貨價格的波動空間受限，不利于期貨套利者和套期保值者，使得投機者逐漸退出小麥期貨市場，小麥期貨市場規(guī)?？s小對穩(wěn)定市場價格、平衡供求關(guān)系、分擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險等方面無法形成有效作用，這在一定程度上導(dǎo)致小麥期貨市場效率低下。

(三)小麥期貨市場和現(xiàn)貨市場發(fā)展不協(xié)調(diào)

一般成熟的期貨市場都有發(fā)展完善的現(xiàn)貨市場作為基礎(chǔ)，但直到目前為止，我國的小麥現(xiàn)貨市場的市場化程度還是比較低，不利于小麥期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的形成，導(dǎo)致小麥期貨市場效率低下，小麥期貨市場和現(xiàn)貨市場發(fā)展不協(xié)調(diào)。

綜上所述，政府一系列的調(diào)控措施使得小麥價格失真。小麥經(jīng)濟系統(tǒng)中均衡的內(nèi)在機制被打破，導(dǎo)致小麥期貨價格和現(xiàn)貨價格之間不存在均衡的關(guān)系，也使得小麥期貨市場是非有效的。

四、提高小麥期貨市場有效性的建議

(一)提高小麥現(xiàn)貨市場的市場化程度，完善信息傳遞制度

由于我國小麥現(xiàn)貨市場的市場化程度低，不利于現(xiàn)貨市場和期貨市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，因此需要推進小麥現(xiàn)貨市場的市場化程度。此外，對于現(xiàn)貨市場和期貨市場的各種農(nóng)業(yè)信息(例如外盤行情、農(nóng)業(yè)部報告和小麥庫存等信息)及時傳遞給所有參與者是非常有必要的。期貨市場在傳遞信息的過程中要盡可能減少信息不對稱的情況，政府部門也要規(guī)范地、公平公正地披露相關(guān)信息，減少投資者獲取內(nèi)幕消息的幾率。

(二)加強期貨市場參與者的理性教育

由于我國期貨市場發(fā)展時間較短，導(dǎo)致期貨市場參與者表現(xiàn)出“非理性人”現(xiàn)象，因此需要對期貨市場參與者加強理性教育，提高其對期貨價格影響因素和市場情況的認(rèn)識。通過加大期貨知識的宣傳和教育，消除人們對期貨市場的誤解，使大家認(rèn)識到期貨市場在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，從而做到理性投資。

(三)進一步完善期貨市場的法律體系

期貨市場是市場經(jīng)濟發(fā)展到高級階段的金融衍生品市場，需要法律法規(guī)的制約和保護，以保障其健康運行。目前，我國已出臺了《期貨交易管理條例》《期貨交易所管理辦法》《期貨從業(yè)人員管理辦法》等法律法規(guī)，但我國期貨市場依然缺乏一個完善的法律體系，這不利于期貨市場參與者對其行為做到有法可依。因此，應(yīng)盡快推出《中國期貨交易法》，為期貨市場提供法律支持，保證期貨市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。