40億搖身一變350億　物業(yè)分拆上市的資本魔術(shù)

高一心

2014年，彩生活上市3天，市值就超過關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)花樣年控股，成為資本市場的寵兒。2018年，雅生活、碧桂園服務(wù)、新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)與永升生活服務(wù)5家物業(yè)管理公司，一個接著一個，從龐大的地產(chǎn)商“爸爸”懷抱中脫離出來，奔向香港資本市場的洪流。

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“白銀時代”，海量存量房成為巨大營利點，輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、盡享地產(chǎn)增長紅利卻又不用承擔(dān)周期劇烈動蕩的物業(yè)管理業(yè)務(wù)變成香餑餑。碧桂園服務(wù)接近40倍的市盈率碾壓母公司僅5倍的市盈率，在母公司中估值僅40億元的業(yè)務(wù)上市后搖身一變，成就350億港元的物管巨頭。綠城服務(wù)的市盈率31.73倍，而其母公司才3.76倍。估值的大幅上升，成為物業(yè)分拆的原動力。分拆之前，大多數(shù)物業(yè)公司在母公司中的營收占比不到5%，而分拆之后，它們對母公司依賴性仍高達(dá)80%-90%。隨著地產(chǎn)企業(yè)和物管公司市場集中度的提升，物業(yè)管理公司上市后并購整合成為必然選項，一來降低對母公司依賴度，其次則是要跑馬圈地?fù)屖袌?，而社區(qū)O2O的萬億市場規(guī)模也預(yù)示著這一行業(yè)的廣闊空間。不過，并購整合與財務(wù)成本擴(kuò)張、盈利質(zhì)量之間的平衡，將是這一行業(yè)需要面臨的新問題。

2018年12月6日，又一家內(nèi)地房企的物業(yè)管理業(yè)務(wù)佳兆業(yè)物業(yè)（02168.HK）分拆出來，在港交所上市。開盤首日受港股大盤影響，跌破發(fā)行價9.38港元/股，當(dāng)天最終收跌1.49%，此后一路下泄至平安夜的6.23港元/股，市值跌至8.74億港元。佳兆業(yè)物業(yè)上市后不久，依托于地產(chǎn)商旭輝控股集團(tuán)（00884.HK）的永升生活服務(wù)（01995.HK）也于2018年12月17日在港股上市，保薦人為海通國際資本有限公司。上市首日微漲1.72%，第二天跌幅達(dá)到4.49%，每股價格收于1.7港元，經(jīng)過其后幾日的波動，12月24日收至1.7港元/股，未達(dá)發(fā)行價1.78港元/股。

自從2014年彩生活（01778.HK）從花樣年控股（01777.HK）中分拆，獨立上市至今，已經(jīng)有8家內(nèi)地物業(yè)公司走上了相同的港股上市之路（表1）。

如果狹義地來看房企將物業(yè)管理業(yè)務(wù)分拆上市的舉動，很像是“甩包袱”的行為，因為一直以來，物業(yè)管理這個非常傳統(tǒng)又不“高級”的業(yè)務(wù)在房企中，都是盈利性比較差、業(yè)績貢獻(xiàn)很低的部分。在分拆上市之前，花樣年控股的物業(yè)管理業(yè)務(wù)2013年的收入為3.15億元，占當(dāng)年公司總營收72.8億元的4.33%;碧桂園2017年物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入為26.56億元，與集團(tuán)當(dāng)年2728.25億元的營業(yè)收入相比，更是九牛一毛，占比不到1%。

表1：從地產(chǎn)企業(yè)中分拆上市的物業(yè)公司

資料來源：Wind、新財富整理

物業(yè)盈利能力差不僅是一兩家公司的個別現(xiàn)象，就連2014年市場化的萬科物業(yè)，在萬科2017年年報中顯示的收入為71.27億元，僅占當(dāng)年集團(tuán)總收入的2.94%，這個比例還是連續(xù)兩年創(chuàng)造了60%以上的增速所帶來的，而且物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為16.18%，僅為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的一半。

然而，物業(yè)管理業(yè)務(wù)真的是因為在龐大的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中不受待見，就被母公司“踢出來”上市了嗎？事實也許并非如此。

估值大翻身，40億變身350億，物業(yè)分拆上市的神奇魔力

在物業(yè)分拆的浪潮中，彩生活是排頭兵，更是當(dāng)之無愧的成功典范。

2014年6月30日，彩生活成功上市，上市第三天市值就達(dá)到55.6億港元，反超母公司花樣年控股52.39億港元的市值，至今，彩生活的市值仍舊高于花樣年控股。

與房企龐大營收相比，物業(yè)管理業(yè)務(wù)的收入占比和盈利能力都不算突出。

不只是第一家分拆上市的物業(yè)管理公司能夠得到市場的優(yōu)待，其他物業(yè)管理公司在上市后都享受到了相似的待遇。

在分拆上市的物業(yè)管理公司中，中海物業(yè)（02669.HK）算是一個很低調(diào)的存在，上市時選擇了介紹上市，短期并沒有強烈的融資需求，僅僅是為了獨立，但即便如此，2015年10月23日，中海物業(yè)的開盤價為0.94港元/股，當(dāng)天即上漲12.77%至1.06港元/股，第二天漲幅達(dá)到27.36%，收至1.35港元/股，半個月內(nèi)，市值就從30.9億港元攀升至56.86億港元，幾乎翻番，市盈率也超過50倍。

圖片來源/東方宮

另外與中海物業(yè)一樣采用介紹上市的碧桂園服務(wù)（06098.HK），2018年6月19日上市，一個月后市值就達(dá)到了352.5億港元，并迅速占領(lǐng)了“物管第一股”的位置。在分拆上市前，其2017年物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入26.56億元，在碧桂園總收入中占比1.17%，對應(yīng)比例的凈利潤為2.89億元，以2018年6月1日的市場狀況做參考，當(dāng)天碧桂園的PE為13.81倍，推算碧桂園物業(yè)管理業(yè)務(wù)市值為39.9億港元，不到兩個月，一個上市的舉動，市值就翻了接近10倍。

到目前為止，在港股上市的物業(yè)公司，估值均高于其關(guān)聯(lián)的地產(chǎn)公司（表2）。碧桂園服務(wù)的市盈率相對最高，將近40倍，而其母公司碧桂園僅5.27倍;綠城服務(wù)（02869.HK）的市盈率31.73倍，而其母公司才3.76倍。

在港股市場主板平均市盈率為10.08倍，房地產(chǎn)企業(yè)市盈率大多為3-8倍的整體環(huán)境下，物業(yè)管理公司普遍存在的低則十幾倍、高則接近40倍的估值確實非常突出。

物管業(yè)務(wù)：享受地產(chǎn)發(fā)展紅利，卻又不承擔(dān)周期成本

問題來了，為什么資本更加寵愛物管業(yè)務(wù)，而非地產(chǎn)公司本身呢？

相比傳統(tǒng)的房地產(chǎn)集團(tuán)，物業(yè)管理公司擁有一些獨特的吸引力。首先是輕資產(chǎn)模式：房地產(chǎn)企業(yè)項目前期需要大量的資金投入，負(fù)債率通常都很高，而物業(yè)管理企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對來說會低一些（表3）。

其次，物業(yè)管理有著持續(xù)且穩(wěn)定的收入，現(xiàn)金流狀況極好，與地產(chǎn)股的強周期屬性截然不同。目前已分拆物業(yè)公司的地產(chǎn)公司中，除了碧桂園收入增速一直穩(wěn)定在30%以上，其余房地產(chǎn)企業(yè)的收入波動性較大（表4）。相比之下，物業(yè)管理業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流穩(wěn)定很多，如中海物業(yè)上市時銀行結(jié)余及現(xiàn)金就有12.9億港元，碧桂園服務(wù)更加土豪，2017年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達(dá)到26.34億元，現(xiàn)金流極其充沛。

此外，業(yè)主在居住生活中，會產(chǎn)生各種對服務(wù)的需求，像是流量之于互聯(lián)網(wǎng)，住戶的延展性需求也會給物業(yè)管理公司帶來巨大的想象空間。

表2：物業(yè)公司和其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)集團(tuán)的估值比較

數(shù)據(jù)來源：Wind、新財富整理（截至2018年12月21日收盤）

表3：物業(yè)管理公司和房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率對比

數(shù)據(jù)來源：Wind

表4：房地產(chǎn)企業(yè)的收入狀況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind

總體來說，雖然分拆前后，物業(yè)管理公司業(yè)務(wù)并未發(fā)生顯著變化，但過去被壓在“高負(fù)債重資產(chǎn)強周期性”的房地產(chǎn)企業(yè)中，物管業(yè)務(wù)與動輒千億計的房地產(chǎn)銷售相比，常常顯得“油水”不足。如今的獨立頗有點“揚眉吐氣”的意思，一方面，物業(yè)管理能坐享母公司地產(chǎn)銷售強勁增長的紅利，而另一方面，又不必承擔(dān)地產(chǎn)公司各種高負(fù)債強周期的財務(wù)結(jié)構(gòu)成本，反而具有“輕資產(chǎn)低負(fù)債弱周期”的優(yōu)勢，好處有壞處無，所以能夠享受高估值也在情理之中了。

高估值還源于上市后物業(yè)公司業(yè)績的強有力增長。從物業(yè)管理公司上市后的表現(xiàn)來看，獨立上市往往帶來了經(jīng)營上的積極效果。

2014年，彩生活的營業(yè)收入為3.9億元，同比增長67.2%，2015年營業(yè)收入為8.29億元，同比增長達(dá)到了112.63%。而其母公司花樣年控股，營收同比增速長期處于30%以下。彩生活的活力可見一斑，其凈利潤也在分拆后實現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。除了彩生活，“跟風(fēng)”的其他物業(yè)管理公司上市后的業(yè)績也沒有讓人失望（表5）。

表5：分拆上市的物業(yè)管理公司收入（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、佳兆業(yè)物業(yè)招股說明書

圖1：房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理行業(yè)TOP10的市場份額變動

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券研究所

可以看到，分拆上市后收入增長明顯加速的公司有彩生活、綠城服務(wù)和雅生活（03319.HK），除了關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的銷售面積增加帶來的內(nèi)生增長，上市后的物業(yè)管理公司有了更多的資本以及更強的動力去擴(kuò)張與發(fā)展。

三大核心業(yè)務(wù)謀發(fā)展

幾乎所有的地產(chǎn)集團(tuán)在拆分物業(yè)管理公司上市的時候，都會提到，上市是為了讓物業(yè)業(yè)務(wù)有獨立的融資平臺，有利于其更好的發(fā)展。

物業(yè)管理有三大核心業(yè)務(wù)：物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)和非增值服務(wù)。其中，物業(yè)管理服務(wù)目前還是最重要的業(yè)務(wù)，融資后，很多公司選擇了快速擴(kuò)張，通過擴(kuò)大規(guī)模提升主營收入規(guī)模，并進(jìn)一步促進(jìn)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。在社區(qū)增值服務(wù)方面，社區(qū)O2O平臺等成了物業(yè)管理公司的新擂臺。非增值服務(wù)主要是指對房產(chǎn)開發(fā)商以及其他物業(yè)管理公司提供的咨詢、顧問服務(wù)，目前在收入中占比較小。

上市只是手段，上市后的操作才是地產(chǎn)集團(tuán)拆分物業(yè)真正的目的。

跑馬圈地?fù)尩乇P

2015到2017年，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了3年繁榮期，這也直接傳導(dǎo)到物業(yè)管理行業(yè)，推動了其規(guī)模擴(kuò)張。此外，隨著房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)集中度的提升，物業(yè)管理行業(yè)的集中度也在相應(yīng)提升，頭部房企附屬的物業(yè)管理業(yè)務(wù)開始形成規(guī)模效應(yīng)，一些非龍頭房企下的物業(yè)公司則通過收購來提升份額，2013-2017年，中國地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)TOP10的市場份額從28.4%提升到47.7%，而同期物業(yè)管理行業(yè)TOP10的市場份額從2014年的19.5%提升至32.4%（圖1）。

在分拆上市的物業(yè)公司中，彩生活是“先天不足”、后天“強勢奮進(jìn)”的典型，其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)，也就是控股股東花樣年控股的實力并不強。2017年，花樣年的營業(yè)收入僅為98億元，在國內(nèi)眾多大型的千億地產(chǎn)巨頭之中，異常渺小?！捌床涣说钡牟噬钪坏米约号Γ?011年開始正式擴(kuò)張，并順利實現(xiàn)扭虧為盈，其2014年的上市目的非常直接，為了融資、擴(kuò)張。其在招股書中披露的上市所得款用途中，60%用于收購地區(qū)物業(yè)管理公司，上市融資9.45億港元后，2015年2月12日，彩生活出資3.3億元（約合4.1億港元）收購了深圳開元國際物業(yè)管理有限公司100%的股權(quán)。

上市后的彩生活，通過收購，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，其物業(yè)管理面積也在不斷增長（圖2）。根據(jù)中國指數(shù)研究院和中國房地產(chǎn)TOPl0研究組的研究，彩生活為中國前十大物業(yè)管理公司之一，與萬科、碧桂園、恒大、保利等物業(yè)公司并駕齊驅(qū)（表6）。

而且彩生活對控股股東的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的依賴性非常低，2017年其管理的總建筑面積高達(dá)4.36億平方米，而來自花樣年的物業(yè)比例僅為0.9%，堪稱“逆襲標(biāo)兵”。

由于大部分物業(yè)管理公司的業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù)，通過收取物業(yè)費獲得收入，因此管理的物業(yè)面積增加能夠直接帶來收入的提升，同時管理規(guī)模的增加可以帶來規(guī)模效應(yīng)的提升，物業(yè)公司的知名度和競爭力也得到同步提升。

因此，除了彩生活，綠城服務(wù)、雅生活和碧桂園服務(wù)在上市后也進(jìn)行了擴(kuò)張。

2016年8月4日，綠城服務(wù)以227.56萬元收購浙江浙元物業(yè)管理有限公司40%股權(quán);2017年6月5日，又收購浙江藍(lán)頌供應(yīng)鏈管理有限公司27%的股權(quán)，總代價為270.27萬元，綠城服務(wù)收購藍(lán)頌股權(quán)的主要原因是藍(lán)頌的供應(yīng)鏈擁有完善的分銷網(wǎng)絡(luò)，并與一些高品質(zhì)的供應(yīng)商有著良好的合作關(guān)系，這有利于綠城發(fā)展園區(qū)服務(wù)業(yè)務(wù)，提供較好的服務(wù)。雖然綠城的兩次收購數(shù)額都不大，但也能看到其擴(kuò)張的意向。

圖2：彩生活在管建筑面積

數(shù)據(jù)來源：彩生活2015.2017年年度報告

表6：：2018年中國物業(yè)服務(wù)行業(yè)TOP10公司物業(yè)管理面積及關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司收入

數(shù)據(jù)來源：物業(yè)管理公司年報、官網(wǎng)、Wind

雅生活的手筆就大一些了。2018年4月9日，雅生活服務(wù)收購南京紫竹物業(yè)管理51%的股權(quán)，交易對價為2.05億元;同年7月11日，又以1.48億元收購蘭州城關(guān)物業(yè)服務(wù)集團(tuán)51%的股權(quán)。上市后的5個月內(nèi)，雅生活就斥資3.5億元快速收購了兩家物業(yè)公司控股權(quán)，其融資擴(kuò)張的目的非常明顯。

比雅生活動作更快的是碧桂園服務(wù)。2018年6月19日上市，1個月后就收購碧桂園商業(yè)管理所有的10%橙家科技股權(quán)，交易對價為500萬元。4個月后的11月26日，碧桂園服務(wù)與帕拉丁投資和一個自然人簽訂收購協(xié)議，收購兩者所持的5家物業(yè)管理公司的股權(quán)，總代價為6.83億元。

圖片來源、東方IC

布局社區(qū)O2O萬億市場規(guī)模

物業(yè)分拆上市，為何在房地產(chǎn)業(yè)中形成了一個潮流？簡單來說，各地產(chǎn)商都希望憑借強大的資本實力搶先成為市占比高的行業(yè)領(lǐng)頭羊，而選擇物業(yè)分拆上市是獲得強力助力的簡單有效方式。所以一旦有一家、兩家甚至更多的物業(yè)公司上市，市場的競爭格局就會改變，更多的房地產(chǎn)企業(yè)也會開啟物業(yè)分拆上市的進(jìn)程。

對于一些沒有緊迫資金需求，但又不想掉隊的物業(yè)公司來說，介紹上市是一個很好的選擇。相比于IPO，介紹上市有一個巨大的優(yōu)勢就是速度，不差錢的中海物業(yè)和碧桂園服務(wù)，都是采用了這種方式上市，程序較為簡便，等待時間也短，上市后盡快在資本市場上確立公允價值，取得獨立融資的資格，就算短時間內(nèi)沒有融資的想法，也可以先占好位置，隨時為下一輪布局做鋪墊。

除了融資以擴(kuò)大物業(yè)管理面積，從各物業(yè)公司的招股說明書中都能夠看到，它們對于增值服務(wù)的布局，主要是社區(qū)O2O平臺。

社區(qū)O2O是指以社區(qū)為單位，以服務(wù)社區(qū)居民家庭生活為目的，對社區(qū)周邊資源展開的線上線下整合互動的商業(yè)運作模式。具體來說，社區(qū)O2O是一種場景經(jīng)濟(jì)，可以為住戶提供物業(yè)費繳納、業(yè)主投訴、居家維修、日用品和生鮮食品購買、智能停車等服務(wù)，滿足社區(qū)家庭生活消費需求。

中國指數(shù)研究院在《2017中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)報告》里提到：2017年中國社區(qū)增值服務(wù)市場規(guī)模達(dá)到4545.1億元，2014-2017年4年復(fù)合增長率為27.55%，按照這一復(fù)合增長率計算，到2020年市場容量將增加5000多億元的規(guī)模，達(dá)到10122.8億元。社區(qū)增值服務(wù)擁有萬億的市場空間，而物業(yè)服務(wù)企業(yè)具有貼近用戶的天然優(yōu)勢，將大有可為。

正是看到了社區(qū)增值服務(wù)市場的快速增長，各物業(yè)公司都不斷在社區(qū)O2O平臺上發(fā)力。目前具有代表性的社區(qū)O2O平臺有彩生活的“彩之云”、中海物業(yè)的“優(yōu)你家”、萬科的“住這兒”、碧桂園的“旺管家”等APP。

彩生活在2013年就開始布局，2014年上市融資時計劃將融資金額的10%，也就是9450萬港元用于發(fā)展社區(qū)服務(wù)平臺。

中海物業(yè)的O2O平臺APP在2014年11月啟用，也許是為了上市而制造的噱頭，APP推出初期并未真正成型。直到2016年3月，中海物業(yè)集團(tuán)有限公司旗下子公司深圳市優(yōu)你家互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司才正式上線一站式社區(qū)O2O平臺“優(yōu)你家”。

2015年9月，碧桂園成立了深圳市旺生活互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司，其O2O社區(qū)平臺“旺管家”正式浮出水面，截至2018年6月，碧桂園將物業(yè)管理公司分拆，碧桂園服務(wù)集團(tuán)持有旺生活互聯(lián)網(wǎng)科技9.9%的股權(quán)，該公司由2016年碧桂園物業(yè)服務(wù)公司與獨立第三方（佛山市敬德投資管理有限公司、天津市旺無限企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、周飛先生）聯(lián)合經(jīng)營。2016年，碧桂園物業(yè)于該聯(lián)營公司經(jīng)營成果所占份額虧損519.9萬元。

目前，恒大雖未將物業(yè)分拆上市，但其在社區(qū)O2O平臺上的布局也沒有慢下來。2015年7月31日，停牌50多天的香港上市公司馬斯葛（00136.HK，現(xiàn)已更名為恒騰網(wǎng)絡(luò)）公告稱，騰訊控股（00700.HK>與恒大地產(chǎn)（03333.HK）聯(lián)合認(rèn)購其75%的股份，其中恒大持股55%，涉資5.5億港元;騰訊持股20%，涉資2億港元。騰訊與恒大此次強強聯(lián)手，為的是打造“全球最大的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)服務(wù)商”。2016年12月30日，恒騰網(wǎng)絡(luò)開發(fā)的社區(qū)O2O平臺——恒騰密蜜APP正式上線。在此之前，恒騰已與京東企業(yè)購（背靠京東強大的平臺優(yōu)勢，專為政府、企事業(yè)單位服務(wù)）進(jìn)行合作，將京東企業(yè)購的商品信息直接傳導(dǎo)到恒騰系統(tǒng)上，恒騰密蜜APP上會開設(shè)京東特供板塊，會員在恒騰密蜜APP上下單后，訂單數(shù)據(jù)會直接傳送到京東，由京東完成配送。

表7：各物業(yè)公司的增值服務(wù)狀況

數(shù)據(jù)來源：各公司2017年年報

2020年，中國社區(qū)的增值服務(wù)規(guī)模將達(dá)到萬億元級別。

經(jīng)過幾年發(fā)展，各物業(yè)管理公司的增值服務(wù)均在快速增長（表7）。如彩生活平臺注冊用戶已超過1000萬人，增值服務(wù)板塊毛利率高達(dá)82%，且2017年該板塊營收同比增速高達(dá)57.5%。綠城服務(wù)、雅生活的增值服務(wù)板塊營收同比增速也高達(dá)80%以上。

彩生活的增值服務(wù)平臺注冊用戶規(guī)模與其他物業(yè)管理公司比較，不在一個數(shù)量級上，原因是彩生活社區(qū)O2O平臺彩之云APP，除了服務(wù)于本集團(tuán)管理的社區(qū)，也服務(wù)于合作物業(yè)管理公司的社區(qū)，用戶覆蓋面很廣，多年經(jīng)營下來，彩之云已具有比較明顯的互聯(lián)網(wǎng)平臺特性以及較強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此毛利率在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位。此外，彩生活還推出新的社區(qū)服務(wù)方式——彩惠人生，在彩之云APP上購買標(biāo)有“彩惠人生”標(biāo)記的商品，可以享受物業(yè)費的抵扣減免。此服務(wù)自2018年3月推出，6個月的時間累計成交額4460.7萬元。

2014-2017年彩生活的增值服務(wù)收入年均復(fù)合增速達(dá)到62%，2017年該板塊毛利在公司整體毛利中占比31%。

分拆后的物業(yè)管理公司，是否具備投資價值？

上文提到，分拆后的物業(yè)管理公司，盡管業(yè)務(wù)范圍沒有發(fā)生大的變化，但均享受到了高估值。然而，僅僅一個動作，就能讓曾經(jīng)角落里默默無聞不受人關(guān)注的業(yè)務(wù)變成市場追逐的輕資產(chǎn)“現(xiàn)金奶牛”嗎？在看到物業(yè)管理公司的業(yè)務(wù)增長優(yōu)勢與潛力之外，對其成長中的羈絆或許也應(yīng)保持理性分析。

“成年后”，依舊要“拼爹”

背靠強勢的房地產(chǎn)集團(tuán)，是分拆上市的物業(yè)管理公司的競爭力之一，關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張帶來了物業(yè)公司的內(nèi)生增長。雖然已經(jīng)分拆上市，這些物業(yè)管理公司依舊難以擺脫對其關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)的依賴（表8）。

圖片來源：東方IC

2017年碧桂園服務(wù)對碧桂園的依賴度仍高_(dá)達(dá)89.1%，佳兆業(yè)物業(yè)對佳兆業(yè)的依賴程度也高達(dá)86.13%。

除了彩生活是個特例，雅生活對雅居樂的依賴程度在2014年還是100%，此后通過并購，2017年降到了53.86%;若將綠地控股考慮進(jìn)去，2017年對關(guān)聯(lián)地產(chǎn)的依賴度為57.29%。而2017年碧桂園服務(wù)對碧桂園的依賴度仍高達(dá)89.1%，佳兆業(yè)物業(yè)對佳兆業(yè)的依賴程度也高達(dá)86.13%。這說明，一方面龍頭地產(chǎn)公司將頭部優(yōu)勢延續(xù)到物業(yè)管理領(lǐng)域，給了物業(yè)管理公司很強的業(yè)務(wù)保障，但另一方面，也可能會形成依賴風(fēng)險。

過于依賴控股股東的風(fēng)險首先是獨立的意義被削弱。決策、推進(jìn)新業(yè)務(wù)，包括收款速度等都要等待集團(tuán)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，時間較長;其次是分拆出來的物業(yè)管理公司仍舊要承受控股股東所受的房地產(chǎn)開發(fā)周期性的壓力，物業(yè)管理行業(yè)的獨特優(yōu)勢也難以充分顯現(xiàn);同時這種依賴性將會把物業(yè)管理公司始終作為一個附屬品來對待。從這個意義上來說，分拆出來上市，是踏向獨立的第一步。

擴(kuò)張的悖論：管理面積與收入質(zhì)量之間的蹺蹺板

彩生活作為物業(yè)管理公司中積極擴(kuò)張的典型，近年來所管理的物業(yè)面積不斷增長，2011年到2017年管理面積年復(fù)合增長率達(dá)到了68.55%，同時收入也高速增長，但快速擴(kuò)張后，有兩個因素也在困擾著彩生活，一個是毛利率下降，一個是負(fù)債的不斷增長。

2014年彩生活上市時，接近80%的毛利率一度打破人們對物業(yè)管理業(yè)務(wù)“不賺錢”的看法，甚至被冠以“暴利”之稱，然而上市之后，彩生活的毛利率卻在逐年下降，截至2018年上半年，其毛利率已快速下滑至35.27%（表9）。

這主要是收費制度的不同導(dǎo)致的。在2015年和2016年，彩生活收購了開元國際物業(yè)管理公司以及其他物業(yè)管理公司，帶來大額的包干物業(yè)服務(wù)費以及預(yù)售服務(wù)費支出，導(dǎo)致當(dāng)年的成本提升。

物業(yè)管理行業(yè)的收費主要有兩種方式，包干制和酬金制，國內(nèi)龍頭物業(yè)管理公司多采用包干制，酬金制在國內(nèi)的應(yīng)用并不廣泛，但在國際上是主流。而彩生活是國內(nèi)少數(shù)將酬金制應(yīng)用得風(fēng)生水起的公司（表10）。

酬金制因為是提前收取物業(yè)管理費，并計提酬金入賬，不承擔(dān)當(dāng)年可能的虧損，所以在酬金制下，彩生活在財務(wù)上不產(chǎn)生任何“直接銷售和服務(wù)成本”，毛利率達(dá)到了100%的驚人水平（表11）。正是得益于這種收費方式，使得彩生活的毛利率始終高于行業(yè)內(nèi)采用包干制的物業(yè)管理公司。

所以一向慣用酬金制的彩生活，在積極擴(kuò)張中收購了采用包干制的物業(yè)管理公司，在收購初期仍是按照包干制原則，盈虧自擔(dān)，成本的提升，造成了毛利率的逐年下降。

表8：分拆上市的物業(yè)管理公司對關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的依賴性（單位：千平方米）

數(shù)據(jù)來源：各公司2017年年報、招股說明書（注：其中2017年雅生活關(guān)聯(lián)地產(chǎn)包括綠地控股）

表9：彩生活毛利率

數(shù)據(jù)來源：Wind

表10：包干制與酬金制

數(shù)據(jù)來源：新財富整理

表11：彩生活酬金制與包干制的毛利率差別

數(shù)據(jù)來源：彩生活招股說明書

表12：彩生活負(fù)債規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：Wind

作為硬幣的另一面，擴(kuò)張理所當(dāng)然帶來了負(fù)債的上升（表12）。2014年、2015年、2016年，彩生活的負(fù)債增速均在60%以上，2015年收購包括開元國際物業(yè)在內(nèi)的42家物業(yè)管理公司，負(fù)債同比增長176.95%。2018年上半年，公司的負(fù)債規(guī)模甚至達(dá)到.了71.18億元，有息負(fù)債規(guī)模為41.71億元，在2月28日確定20.13億元收購萬象美物業(yè)100%股權(quán)后，彩生活也承擔(dān)了萬象美12.5億元的債務(wù)。

在彩生活馬不停蹄的擴(kuò)張進(jìn)程中，其管理面積增加、用戶范圍擴(kuò)大、收入增加、規(guī)表13：雅生活的收入、成本增加情況（單位：億元）表14：彩生活收入、成本增加情況（單位：億元）模效應(yīng)得到強化，但是收購所帶來的沉重負(fù)債壓力，卻難以在短時間內(nèi)消除。而高昂的財務(wù)費用也將會在很長一段時間里，侵蝕公司的盈利。收購本身需要成本，且會承擔(dān)標(biāo)的公司的負(fù)債，物業(yè)管理公司相比地產(chǎn)企業(yè)的低負(fù)債優(yōu)勢，在極速擴(kuò)張的過程中會變得不那么明顯，維持高估值會更難。

表13：雅生活的收入、成本增加情況（單位：億元）

資料來源：Wind

表14：彩生活收入、成本增加（單位：億元）

資料來源：Wind

另外一家也在持續(xù)擴(kuò)張的物業(yè)管理公司是雅生活，但與彩生活相比，其成本控制能力比較強，毛利率不受影響甚至在不斷上升（表13）。

物業(yè)管理行業(yè)中，員工成本占很大一部分，2017年雅生活員工相關(guān)成本為7.77億元，占營業(yè)總成本的56.6%，因此對員工成本的控制就顯得非常重要。雅生活管理面積雖逐年上升，但員工數(shù)量增加并不明顯，2018年中期人數(shù)與2017年末一致，擁有雇員數(shù)量12192名，相比招股書披露時統(tǒng)計日期2017年9月僅上升3.39%。2015-2017年，雅生活管理面積同比分別增長43%、43%、57%，但員工成本同期僅同比上升5%、6%、8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于管理面積的增速。

通過機械化以及O2O平臺減掉多余的人工成本，其次將綠化、保潔、園藝等服務(wù)向第三方分包降低銷售成本等舉措，讓雅生活在積極擴(kuò)張的同時，人工成本得到有效控制，從而提升了毛利率。2017年雅生活營收增速達(dá)到了41.4%的高水平時，成本同比僅增加25A%，因此毛利率也從2014年的11.96%上升到了2017年的33.54%。

相比之下，彩生活在多年擴(kuò)張之下，成本控制就比較一般了，2014年到2017年其營業(yè)總成本的增速基本高于營業(yè)收入以及管理面積的增速（表14）。

由于2015年的大幅擴(kuò)張，彩生活的管理面積以及員工數(shù)量都出現(xiàn)了極速的增長，管理面積從2.05億平方米增加到3.22億平方米，同比增長57%，與此同時，員工數(shù)量則從2014年的1265人增加到了7537人，翻了接近5倍，這給它帶來巨大的成本壓力。到了2016年增速放緩，2017年公司員工數(shù)量開始減少，說明在運營的過程中，彩生活也在不斷優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，減弱由擴(kuò)張帶來的成本困擾。

另外，僅依靠母公司銷售規(guī)模擴(kuò)大來實現(xiàn)管理面積增長的物業(yè)管理公司是碧桂園服務(wù)，2017年其對碧桂園的依賴度仍達(dá)到89%，是典型的內(nèi)生性擴(kuò)張，因其收入成本結(jié)構(gòu)與拆分前區(qū)別不大，所以成本的變動與管理面積的增加同步，毛利率也保持穩(wěn)定（表15）。

對于不同的物業(yè)管理公司，無論是積極擴(kuò)張還是含蓄保守，都會面臨或大或小的困境，彩生活成本的提升及毛利率的下降是由自身的收費方式?jīng)Q定的，雖不具有普適性，但也可為后續(xù)想要分拆上市的物業(yè)管理公司提供參考，擴(kuò)張有風(fēng)險，上市需謹(jǐn)慎。是跑馬圈地?fù)屖袌龇蓊~，還是維持穩(wěn)健的擴(kuò)張步伐，保持高毛利的現(xiàn)狀？如何在擴(kuò)張與財務(wù)穩(wěn)定的天平上尋求平衡點？對于上市后希望快速做大的物業(yè)公司來說，這同樣意味著考驗。

上市不是終點，勿失服務(wù)的初心

2017年6月22日，杭州藍(lán)色錢江小區(qū)保姆縱火案震驚全國，被害人家的保姆在家中縱火造成四人死亡（一位母親及三個未成年的孩子）。彼時物業(yè)管理公司分拆上市風(fēng)頭正勁，這場縱火案，將在杭州以口碑出名的綠城服務(wù)推上了風(fēng)口浪尖，也給物業(yè)管理行業(yè)的躁動，潑上了一盆冷水。

此次縱火案，雖然綠城服務(wù)不負(fù)直接責(zé)任，但在事故處理和消防安全方面，綠城服務(wù)非常不到位。

表15：碧桂園服務(wù)的收入、成本增加情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind

首先在發(fā)現(xiàn)火情后進(jìn)行疏散時，消防警報并未有效起到警示作用，許多業(yè)主反映沒有聽到，而是保安挨家挨戶敲門通知，在凌晨大部分業(yè)主都處在睡眠狀態(tài)下，很有可能會聽不到敲門聲，粗獷的疏散方式分散了人力;其次小區(qū)內(nèi)的消防水槍水壓過低，難以起到有效的滅火作用，而且綠城在事后回應(yīng)，確實有保安在發(fā)現(xiàn)消防栓漏檢后擅自涂改了消防器材檢查記錄，綠城服務(wù)表示公司對此負(fù)有責(zé)任，管理層將全面反省，自我整頓。

物業(yè)管理行業(yè)，本質(zhì)上仍是服務(wù)業(yè)，在發(fā)展過程中，為了擴(kuò)張、整合，可以借助于資本力量，但上市不是終點，融資不是目的，物業(yè)管理公司不能被資本迷惑，失去了服務(wù)業(yè)主的初心。

在地產(chǎn)大亨分拆物業(yè)管理公司并助其上市的背后，是穩(wěn)定業(yè)績、對抗周期性、尋求擴(kuò)張的野心，在上市后，物管行業(yè)獨特的低負(fù)債高增長穩(wěn)定現(xiàn)金流等優(yōu)勢讓其得到了資本的青睞，社區(qū)O2O平臺的萬億市場規(guī)模也給物管行業(yè)帶來了新的想象空間，使其享受了數(shù)倍于房地產(chǎn)企業(yè)的估值。隨著地產(chǎn)公司和物管公司市場集中度的漸漸提升，上市后跑馬圈地成為必選動作。如何在擺脫對于關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的過度依賴和激進(jìn)并購擴(kuò)張之間保持財務(wù)平衡，是分拆上市后物業(yè)公司必須思考的問題。