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    40億搖身一變350億 物業(yè)分拆上市的資本魔術(shù)

    2019-03-04 02:17:20高一心
    新財(cái)富 2019年2期
    關(guān)鍵詞:物業(yè)管理物業(yè)上市

    高一心

    2014年,彩生活上市3天,市值就超過(guò)關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)花樣年控股,成為資本市場(chǎng)的寵兒。2018年,雅生活、碧桂園服務(wù)、新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)與永升生活服務(wù)5家物業(yè)管理公司,一個(gè)接著一個(gè),從龐大的地產(chǎn)商“爸爸”懷抱中脫離出來(lái),奔向香港資本市場(chǎng)的洪流。

    房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“白銀時(shí)代”,海量存量房成為巨大營(yíng)利點(diǎn),輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、盡享地產(chǎn)增長(zhǎng)紅利卻又不用承擔(dān)周期劇烈動(dòng)蕩的物業(yè)管理業(yè)務(wù)變成香餑餑。碧桂園服務(wù)接近40倍的市盈率碾壓母公司僅5倍的市盈率,在母公司中估值僅40億元的業(yè)務(wù)上市后搖身一變,成就350億港元的物管巨頭。綠城服務(wù)的市盈率31.73倍,而其母公司才3.76倍。估值的大幅上升,成為物業(yè)分拆的原動(dòng)力。分拆之前,大多數(shù)物業(yè)公司在母公司中的營(yíng)收占比不到5%,而分拆之后,它們對(duì)母公司依賴性仍高達(dá)80%-90%。隨著地產(chǎn)企業(yè)和物管公司市場(chǎng)集中度的提升,物業(yè)管理公司上市后并購(gòu)整合成為必然選項(xiàng),一來(lái)降低對(duì)母公司依賴度,其次則是要跑馬圈地?fù)屖袌?chǎng),而社區(qū)O2O的萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模也預(yù)示著這一行業(yè)的廣闊空間。不過(guò),并購(gòu)整合與財(cái)務(wù)成本擴(kuò)張、盈利質(zhì)量之間的平衡,將是這一行業(yè)需要面臨的新問(wèn)題。

    2018年12月6日,又一家內(nèi)地房企的物業(yè)管理業(yè)務(wù)佳兆業(yè)物業(yè)(02168.HK)分拆出來(lái),在港交所上市。開盤首日受港股大盤影響,跌破發(fā)行價(jià)9.38港元/股,當(dāng)天最終收跌1.49%,此后一路下泄至平安夜的6.23港元/股,市值跌至8.74億港元。佳兆業(yè)物業(yè)上市后不久,依托于地產(chǎn)商旭輝控股集團(tuán)(00884.HK)的永升生活服務(wù)(01995.HK)也于2018年12月17日在港股上市,保薦人為海通國(guó)際資本有限公司。上市首日微漲1.72%,第二天跌幅達(dá)到4.49%,每股價(jià)格收于1.7港元,經(jīng)過(guò)其后幾日的波動(dòng),12月24日收至1.7港元/股,未達(dá)發(fā)行價(jià)1.78港元/股。

    自從2014年彩生活(01778.HK)從花樣年控股(01777.HK)中分拆,獨(dú)立上市至今,已經(jīng)有8家內(nèi)地物業(yè)公司走上了相同的港股上市之路(表1)。

    如果狹義地來(lái)看房企將物業(yè)管理業(yè)務(wù)分拆上市的舉動(dòng),很像是“甩包袱”的行為,因?yàn)橐恢币詠?lái),物業(yè)管理這個(gè)非常傳統(tǒng)又不“高級(jí)”的業(yè)務(wù)在房企中,都是盈利性比較差、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)很低的部分。在分拆上市之前,花樣年控股的物業(yè)管理業(yè)務(wù)2013年的收入為3.15億元,占當(dāng)年公司總營(yíng)收72.8億元的4.33%;碧桂園2017年物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入為26.56億元,與集團(tuán)當(dāng)年2728.25億元的營(yíng)業(yè)收入相比,更是九牛一毛,占比不到1%。

    表1:從地產(chǎn)企業(yè)中分拆上市的物業(yè)公司

    資料來(lái)源:Wind、新財(cái)富整理

    物業(yè)盈利能力差不僅是一兩家公司的個(gè)別現(xiàn)象,就連2014年市場(chǎng)化的萬(wàn)科物業(yè),在萬(wàn)科2017年年報(bào)中顯示的收入為71.27億元,僅占當(dāng)年集團(tuán)總收入的2.94%,這個(gè)比例還是連續(xù)兩年創(chuàng)造了60%以上的增速所帶來(lái)的,而且物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為16.18%,僅為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的一半。

    然而,物業(yè)管理業(yè)務(wù)真的是因?yàn)樵邶嫶蟮姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)中不受待見,就被母公司“踢出來(lái)”上市了嗎?事實(shí)也許并非如此。

    估值大翻身,40億變身350億,物業(yè)分拆上市的神奇魔力

    在物業(yè)分拆的浪潮中,彩生活是排頭兵,更是當(dāng)之無(wú)愧的成功典范。

    2014年6月30日,彩生活成功上市,上市第三天市值就達(dá)到55.6億港元,反超母公司花樣年控股52.39億港元的市值,至今,彩生活的市值仍舊高于花樣年控股。

    與房企龐大營(yíng)收相比,物業(yè)管理業(yè)務(wù)的收入占比和盈利能力都不算突出。

    不只是第一家分拆上市的物業(yè)管理公司能夠得到市場(chǎng)的優(yōu)待,其他物業(yè)管理公司在上市后都享受到了相似的待遇。

    在分拆上市的物業(yè)管理公司中,中海物業(yè)(02669.HK)算是一個(gè)很低調(diào)的存在,上市時(shí)選擇了介紹上市,短期并沒有強(qiáng)烈的融資需求,僅僅是為了獨(dú)立,但即便如此,2015年10月23日,中海物業(yè)的開盤價(jià)為0.94港元/股,當(dāng)天即上漲12.77%至1.06港元/股,第二天漲幅達(dá)到27.36%,收至1.35港元/股,半個(gè)月內(nèi),市值就從30.9億港元攀升至56.86億港元,幾乎翻番,市盈率也超過(guò)50倍。

    圖片來(lái)源/東方宮

    另外與中海物業(yè)一樣采用介紹上市的碧桂園服務(wù)(06098.HK),2018年6月19日上市,一個(gè)月后市值就達(dá)到了352.5億港元,并迅速占領(lǐng)了“物管第一股”的位置。在分拆上市前,其2017年物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入26.56億元,在碧桂園總收入中占比1.17%,對(duì)應(yīng)比例的凈利潤(rùn)為2.89億元,以2018年6月1日的市場(chǎng)狀況做參考,當(dāng)天碧桂園的PE為13.81倍,推算碧桂園物業(yè)管理業(yè)務(wù)市值為39.9億港元,不到兩個(gè)月,一個(gè)上市的舉動(dòng),市值就翻了接近10倍。

    到目前為止,在港股上市的物業(yè)公司,估值均高于其關(guān)聯(lián)的地產(chǎn)公司(表2)。碧桂園服務(wù)的市盈率相對(duì)最高,將近40倍,而其母公司碧桂園僅5.27倍;綠城服務(wù)(02869.HK)的市盈率31.73倍,而其母公司才3.76倍。

    在港股市場(chǎng)主板平均市盈率為10.08倍,房地產(chǎn)企業(yè)市盈率大多為3-8倍的整體環(huán)境下,物業(yè)管理公司普遍存在的低則十幾倍、高則接近40倍的估值確實(shí)非常突出。

    物管業(yè)務(wù):享受地產(chǎn)發(fā)展紅利,卻又不承擔(dān)周期成本

    問(wèn)題來(lái)了,為什么資本更加寵愛物管業(yè)務(wù),而非地產(chǎn)公司本身呢?

    相比傳統(tǒng)的房地產(chǎn)集團(tuán),物業(yè)管理公司擁有一些獨(dú)特的吸引力。首先是輕資產(chǎn)模式:房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目前期需要大量的資金投入,負(fù)債率通常都很高,而物業(yè)管理企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)低一些(表3)。

    其次,物業(yè)管理有著持續(xù)且穩(wěn)定的收入,現(xiàn)金流狀況極好,與地產(chǎn)股的強(qiáng)周期屬性截然不同。目前已分拆物業(yè)公司的地產(chǎn)公司中,除了碧桂園收入增速一直穩(wěn)定在30%以上,其余房地產(chǎn)企業(yè)的收入波動(dòng)性較大(表4)。相比之下,物業(yè)管理業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流穩(wěn)定很多,如中海物業(yè)上市時(shí)銀行結(jié)余及現(xiàn)金就有12.9億港元,碧桂園服務(wù)更加土豪,2017年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到26.34億元,現(xiàn)金流極其充沛。

    此外,業(yè)主在居住生活中,會(huì)產(chǎn)生各種對(duì)服務(wù)的需求,像是流量之于互聯(lián)網(wǎng),住戶的延展性需求也會(huì)給物業(yè)管理公司帶來(lái)巨大的想象空間。

    表2:物業(yè)公司和其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)集團(tuán)的估值比較

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、新財(cái)富整理(截至2018年12月21日收盤)

    表3:物業(yè)管理公司和房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    表4:房地產(chǎn)企業(yè)的收入狀況(單位:億元)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    總體來(lái)說(shuō),雖然分拆前后,物業(yè)管理公司業(yè)務(wù)并未發(fā)生顯著變化,但過(guò)去被壓在“高負(fù)債重資產(chǎn)強(qiáng)周期性”的房地產(chǎn)企業(yè)中,物管業(yè)務(wù)與動(dòng)輒千億計(jì)的房地產(chǎn)銷售相比,常常顯得“油水”不足。如今的獨(dú)立頗有點(diǎn)“揚(yáng)眉吐氣”的意思,一方面,物業(yè)管理能坐享母公司地產(chǎn)銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)的紅利,而另一方面,又不必承擔(dān)地產(chǎn)公司各種高負(fù)債強(qiáng)周期的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)成本,反而具有“輕資產(chǎn)低負(fù)債弱周期”的優(yōu)勢(shì),好處有壞處無(wú),所以能夠享受高估值也在情理之中了。

    高估值還源于上市后物業(yè)公司業(yè)績(jī)的強(qiáng)有力增長(zhǎng)。從物業(yè)管理公司上市后的表現(xiàn)來(lái)看,獨(dú)立上市往往帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)上的積極效果。

    2014年,彩生活的營(yíng)業(yè)收入為3.9億元,同比增長(zhǎng)67.2%,2015年?duì)I業(yè)收入為8.29億元,同比增長(zhǎng)達(dá)到了112.63%。而其母公司花樣年控股,營(yíng)收同比增速長(zhǎng)期處于30%以下。彩生活的活力可見一斑,其凈利潤(rùn)也在分拆后實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。除了彩生活,“跟風(fēng)”的其他物業(yè)管理公司上市后的業(yè)績(jī)也沒有讓人失望(表5)。

    表5:分拆上市的物業(yè)管理公司收入(單位:億元)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、佳兆業(yè)物業(yè)招股說(shuō)明書

    圖1:房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理行業(yè)TOP10的市場(chǎng)份額變動(dòng)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、廣發(fā)證券研究所

    可以看到,分拆上市后收入增長(zhǎng)明顯加速的公司有彩生活、綠城服務(wù)和雅生活(03319.HK),除了關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的銷售面積增加帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng),上市后的物業(yè)管理公司有了更多的資本以及更強(qiáng)的動(dòng)力去擴(kuò)張與發(fā)展。

    三大核心業(yè)務(wù)謀發(fā)展

    幾乎所有的地產(chǎn)集團(tuán)在拆分物業(yè)管理公司上市的時(shí)候,都會(huì)提到,上市是為了讓物業(yè)業(yè)務(wù)有獨(dú)立的融資平臺(tái),有利于其更好的發(fā)展。

    物業(yè)管理有三大核心業(yè)務(wù):物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)和非增值服務(wù)。其中,物業(yè)管理服務(wù)目前還是最重要的業(yè)務(wù),融資后,很多公司選擇了快速擴(kuò)張,通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模提升主營(yíng)收入規(guī)模,并進(jìn)一步促進(jìn)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。在社區(qū)增值服務(wù)方面,社區(qū)O2O平臺(tái)等成了物業(yè)管理公司的新擂臺(tái)。非增值服務(wù)主要是指對(duì)房產(chǎn)開發(fā)商以及其他物業(yè)管理公司提供的咨詢、顧問(wèn)服務(wù),目前在收入中占比較小。

    上市只是手段,上市后的操作才是地產(chǎn)集團(tuán)拆分物業(yè)真正的目的。

    跑馬圈地?fù)尩乇P

    2015到2017年,中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了3年繁榮期,這也直接傳導(dǎo)到物業(yè)管理行業(yè),推動(dòng)了其規(guī)模擴(kuò)張。此外,隨著房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)集中度的提升,物業(yè)管理行業(yè)的集中度也在相應(yīng)提升,頭部房企附屬的物業(yè)管理業(yè)務(wù)開始形成規(guī)模效應(yīng),一些非龍頭房企下的物業(yè)公司則通過(guò)收購(gòu)來(lái)提升份額,2013-2017年,中國(guó)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)TOP10的市場(chǎng)份額從28.4%提升到47.7%,而同期物業(yè)管理行業(yè)TOP10的市場(chǎng)份額從2014年的19.5%提升至32.4%(圖1)。

    在分拆上市的物業(yè)公司中,彩生活是“先天不足”、后天“強(qiáng)勢(shì)奮進(jìn)”的典型,其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè),也就是控股股東花樣年控股的實(shí)力并不強(qiáng)。2017年,花樣年的營(yíng)業(yè)收入僅為98億元,在國(guó)內(nèi)眾多大型的千億地產(chǎn)巨頭之中,異常渺小?!捌床涣说钡牟噬钪坏米约号?,2011年開始正式擴(kuò)張,并順利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,其2014年的上市目的非常直接,為了融資、擴(kuò)張。其在招股書中披露的上市所得款用途中,60%用于收購(gòu)地區(qū)物業(yè)管理公司,上市融資9.45億港元后,2015年2月12日,彩生活出資3.3億元(約合4.1億港元)收購(gòu)了深圳開元國(guó)際物業(yè)管理有限公司100%的股權(quán)。

    上市后的彩生活,通過(guò)收購(gòu),業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張,其物業(yè)管理面積也在不斷增長(zhǎng)(圖2)。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院和中國(guó)房地產(chǎn)TOPl0研究組的研究,彩生活為中國(guó)前十大物業(yè)管理公司之一,與萬(wàn)科、碧桂園、恒大、保利等物業(yè)公司并駕齊驅(qū)(表6)。

    而且彩生活對(duì)控股股東的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的依賴性非常低,2017年其管理的總建筑面積高達(dá)4.36億平方米,而來(lái)自花樣年的物業(yè)比例僅為0.9%,堪稱“逆襲標(biāo)兵”。

    由于大部分物業(yè)管理公司的業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù),通過(guò)收取物業(yè)費(fèi)獲得收入,因此管理的物業(yè)面積增加能夠直接帶來(lái)收入的提升,同時(shí)管理規(guī)模的增加可以帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)的提升,物業(yè)公司的知名度和競(jìng)爭(zhēng)力也得到同步提升。

    因此,除了彩生活,綠城服務(wù)、雅生活和碧桂園服務(wù)在上市后也進(jìn)行了擴(kuò)張。

    2016年8月4日,綠城服務(wù)以227.56萬(wàn)元收購(gòu)浙江浙元物業(yè)管理有限公司40%股權(quán);2017年6月5日,又收購(gòu)浙江藍(lán)頌供應(yīng)鏈管理有限公司27%的股權(quán),總代價(jià)為270.27萬(wàn)元,綠城服務(wù)收購(gòu)藍(lán)頌股權(quán)的主要原因是藍(lán)頌的供應(yīng)鏈擁有完善的分銷網(wǎng)絡(luò),并與一些高品質(zhì)的供應(yīng)商有著良好的合作關(guān)系,這有利于綠城發(fā)展園區(qū)服務(wù)業(yè)務(wù),提供較好的服務(wù)。雖然綠城的兩次收購(gòu)數(shù)額都不大,但也能看到其擴(kuò)張的意向。

    圖2:彩生活在管建筑面積

    數(shù)據(jù)來(lái)源:彩生活2015.2017年年度報(bào)告

    表6::2018年中國(guó)物業(yè)服務(wù)行業(yè)TOP10公司物業(yè)管理面積及關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司收入

    數(shù)據(jù)來(lái)源:物業(yè)管理公司年報(bào)、官網(wǎng)、Wind

    雅生活的手筆就大一些了。2018年4月9日,雅生活服務(wù)收購(gòu)南京紫竹物業(yè)管理51%的股權(quán),交易對(duì)價(jià)為2.05億元;同年7月11日,又以1.48億元收購(gòu)蘭州城關(guān)物業(yè)服務(wù)集團(tuán)51%的股權(quán)。上市后的5個(gè)月內(nèi),雅生活就斥資3.5億元快速收購(gòu)了兩家物業(yè)公司控股權(quán),其融資擴(kuò)張的目的非常明顯。

    比雅生活動(dòng)作更快的是碧桂園服務(wù)。2018年6月19日上市,1個(gè)月后就收購(gòu)碧桂園商業(yè)管理所有的10%橙家科技股權(quán),交易對(duì)價(jià)為500萬(wàn)元。4個(gè)月后的11月26日,碧桂園服務(wù)與帕拉丁投資和一個(gè)自然人簽訂收購(gòu)協(xié)議,收購(gòu)兩者所持的5家物業(yè)管理公司的股權(quán),總代價(jià)為6.83億元。

    圖片來(lái)源、東方IC

    布局社區(qū)O2O萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模

    物業(yè)分拆上市,為何在房地產(chǎn)業(yè)中形成了一個(gè)潮流?簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),各地產(chǎn)商都希望憑借強(qiáng)大的資本實(shí)力搶先成為市占比高的行業(yè)領(lǐng)頭羊,而選擇物業(yè)分拆上市是獲得強(qiáng)力助力的簡(jiǎn)單有效方式。所以一旦有一家、兩家甚至更多的物業(yè)公司上市,市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局就會(huì)改變,更多的房地產(chǎn)企業(yè)也會(huì)開啟物業(yè)分拆上市的進(jìn)程。

    對(duì)于一些沒有緊迫資金需求,但又不想掉隊(duì)的物業(yè)公司來(lái)說(shuō),介紹上市是一個(gè)很好的選擇。相比于IPO,介紹上市有一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)就是速度,不差錢的中海物業(yè)和碧桂園服務(wù),都是采用了這種方式上市,程序較為簡(jiǎn)便,等待時(shí)間也短,上市后盡快在資本市場(chǎng)上確立公允價(jià)值,取得獨(dú)立融資的資格,就算短時(shí)間內(nèi)沒有融資的想法,也可以先占好位置,隨時(shí)為下一輪布局做鋪墊。

    除了融資以擴(kuò)大物業(yè)管理面積,從各物業(yè)公司的招股說(shuō)明書中都能夠看到,它們對(duì)于增值服務(wù)的布局,主要是社區(qū)O2O平臺(tái)。

    社區(qū)O2O是指以社區(qū)為單位,以服務(wù)社區(qū)居民家庭生活為目的,對(duì)社區(qū)周邊資源展開的線上線下整合互動(dòng)的商業(yè)運(yùn)作模式。具體來(lái)說(shuō),社區(qū)O2O是一種場(chǎng)景經(jīng)濟(jì),可以為住戶提供物業(yè)費(fèi)繳納、業(yè)主投訴、居家維修、日用品和生鮮食品購(gòu)買、智能停車等服務(wù),滿足社區(qū)家庭生活消費(fèi)需求。

    中國(guó)指數(shù)研究院在《2017中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)報(bào)告》里提到:2017年中國(guó)社區(qū)增值服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4545.1億元,2014-2017年4年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.55%,按照這一復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算,到2020年市場(chǎng)容量將增加5000多億元的規(guī)模,達(dá)到10122.8億元。社區(qū)增值服務(wù)擁有萬(wàn)億的市場(chǎng)空間,而物業(yè)服務(wù)企業(yè)具有貼近用戶的天然優(yōu)勢(shì),將大有可為。

    正是看到了社區(qū)增值服務(wù)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng),各物業(yè)公司都不斷在社區(qū)O2O平臺(tái)上發(fā)力。目前具有代表性的社區(qū)O2O平臺(tái)有彩生活的“彩之云”、中海物業(yè)的“優(yōu)你家”、萬(wàn)科的“住這兒”、碧桂園的“旺管家”等APP。

    彩生活在2013年就開始布局,2014年上市融資時(shí)計(jì)劃將融資金額的10%,也就是9450萬(wàn)港元用于發(fā)展社區(qū)服務(wù)平臺(tái)。

    中海物業(yè)的O2O平臺(tái)APP在2014年11月啟用,也許是為了上市而制造的噱頭,APP推出初期并未真正成型。直到2016年3月,中海物業(yè)集團(tuán)有限公司旗下子公司深圳市優(yōu)你家互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司才正式上線一站式社區(qū)O2O平臺(tái)“優(yōu)你家”。

    2015年9月,碧桂園成立了深圳市旺生活互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司,其O2O社區(qū)平臺(tái)“旺管家”正式浮出水面,截至2018年6月,碧桂園將物業(yè)管理公司分拆,碧桂園服務(wù)集團(tuán)持有旺生活互聯(lián)網(wǎng)科技9.9%的股權(quán),該公司由2016年碧桂園物業(yè)服務(wù)公司與獨(dú)立第三方(佛山市敬德投資管理有限公司、天津市旺無(wú)限企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、周飛先生)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)。2016年,碧桂園物業(yè)于該聯(lián)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)成果所占份額虧損519.9萬(wàn)元。

    目前,恒大雖未將物業(yè)分拆上市,但其在社區(qū)O2O平臺(tái)上的布局也沒有慢下來(lái)。2015年7月31日,停牌50多天的香港上市公司馬斯葛(00136.HK,現(xiàn)已更名為恒騰網(wǎng)絡(luò))公告稱,騰訊控股(00700.HK>與恒大地產(chǎn)(03333.HK)聯(lián)合認(rèn)購(gòu)其75%的股份,其中恒大持股55%,涉資5.5億港元;騰訊持股20%,涉資2億港元。騰訊與恒大此次強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手,為的是打造“全球最大的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)服務(wù)商”。2016年12月30日,恒騰網(wǎng)絡(luò)開發(fā)的社區(qū)O2O平臺(tái)——恒騰密蜜APP正式上線。在此之前,恒騰已與京東企業(yè)購(gòu)(背靠京東強(qiáng)大的平臺(tái)優(yōu)勢(shì),專為政府、企事業(yè)單位服務(wù))進(jìn)行合作,將京東企業(yè)購(gòu)的商品信息直接傳導(dǎo)到恒騰系統(tǒng)上,恒騰密蜜APP上會(huì)開設(shè)京東特供板塊,會(huì)員在恒騰密蜜APP上下單后,訂單數(shù)據(jù)會(huì)直接傳送到京東,由京東完成配送。

    表7:各物業(yè)公司的增值服務(wù)狀況

    數(shù)據(jù)來(lái)源:各公司2017年年報(bào)

    2020年,中國(guó)社區(qū)的增值服務(wù)規(guī)模將達(dá)到萬(wàn)億元級(jí)別。

    經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展,各物業(yè)管理公司的增值服務(wù)均在快速增長(zhǎng)(表7)。如彩生活平臺(tái)注冊(cè)用戶已超過(guò)1000萬(wàn)人,增值服務(wù)板塊毛利率高達(dá)82%,且2017年該板塊營(yíng)收同比增速高達(dá)57.5%。綠城服務(wù)、雅生活的增值服務(wù)板塊營(yíng)收同比增速也高達(dá)80%以上。

    彩生活的增值服務(wù)平臺(tái)注冊(cè)用戶規(guī)模與其他物業(yè)管理公司比較,不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上,原因是彩生活社區(qū)O2O平臺(tái)彩之云APP,除了服務(wù)于本集團(tuán)管理的社區(qū),也服務(wù)于合作物業(yè)管理公司的社區(qū),用戶覆蓋面很廣,多年經(jīng)營(yíng)下來(lái),彩之云已具有比較明顯的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)特性以及較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),因此毛利率在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位。此外,彩生活還推出新的社區(qū)服務(wù)方式——彩惠人生,在彩之云APP上購(gòu)買標(biāo)有“彩惠人生”標(biāo)記的商品,可以享受物業(yè)費(fèi)的抵扣減免。此服務(wù)自2018年3月推出,6個(gè)月的時(shí)間累計(jì)成交額4460.7萬(wàn)元。

    2014-2017年彩生活的增值服務(wù)收入年均復(fù)合增速達(dá)到62%,2017年該板塊毛利在公司整體毛利中占比31%。

    分拆后的物業(yè)管理公司,是否具備投資價(jià)值?

    上文提到,分拆后的物業(yè)管理公司,盡管業(yè)務(wù)范圍沒有發(fā)生大的變化,但均享受到了高估值。然而,僅僅一個(gè)動(dòng)作,就能讓曾經(jīng)角落里默默無(wú)聞不受人關(guān)注的業(yè)務(wù)變成市場(chǎng)追逐的輕資產(chǎn)“現(xiàn)金奶?!眴??在看到物業(yè)管理公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)與潛力之外,對(duì)其成長(zhǎng)中的羈絆或許也應(yīng)保持理性分析。

    “成年后”,依舊要“拼爹”

    背靠強(qiáng)勢(shì)的房地產(chǎn)集團(tuán),是分拆上市的物業(yè)管理公司的競(jìng)爭(zhēng)力之一,關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張帶來(lái)了物業(yè)公司的內(nèi)生增長(zhǎng)。雖然已經(jīng)分拆上市,這些物業(yè)管理公司依舊難以擺脫對(duì)其關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)的依賴(表8)。

    圖片來(lái)源:東方IC

    2017年碧桂園服務(wù)對(duì)碧桂園的依賴度仍高_(dá)達(dá)89.1%,佳兆業(yè)物業(yè)對(duì)佳兆業(yè)的依賴程度也高達(dá)86.13%。

    除了彩生活是個(gè)特例,雅生活對(duì)雅居樂的依賴程度在2014年還是100%,此后通過(guò)并購(gòu),2017年降到了53.86%;若將綠地控股考慮進(jìn)去,2017年對(duì)關(guān)聯(lián)地產(chǎn)的依賴度為57.29%。而2017年碧桂園服務(wù)對(duì)碧桂園的依賴度仍高達(dá)89.1%,佳兆業(yè)物業(yè)對(duì)佳兆業(yè)的依賴程度也高達(dá)86.13%。這說(shuō)明,一方面龍頭地產(chǎn)公司將頭部?jī)?yōu)勢(shì)延續(xù)到物業(yè)管理領(lǐng)域,給了物業(yè)管理公司很強(qiáng)的業(yè)務(wù)保障,但另一方面,也可能會(huì)形成依賴風(fēng)險(xiǎn)。

    過(guò)于依賴控股股東的風(fēng)險(xiǎn)首先是獨(dú)立的意義被削弱。決策、推進(jìn)新業(yè)務(wù),包括收款速度等都要等待集團(tuán)的統(tǒng)一協(xié)調(diào),時(shí)間較長(zhǎng);其次是分拆出來(lái)的物業(yè)管理公司仍舊要承受控股股東所受的房地產(chǎn)開發(fā)周期性的壓力,物業(yè)管理行業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)也難以充分顯現(xiàn);同時(shí)這種依賴性將會(huì)把物業(yè)管理公司始終作為一個(gè)附屬品來(lái)對(duì)待。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō),分拆出來(lái)上市,是踏向獨(dú)立的第一步。

    擴(kuò)張的悖論:管理面積與收入質(zhì)量之間的蹺蹺板

    彩生活作為物業(yè)管理公司中積極擴(kuò)張的典型,近年來(lái)所管理的物業(yè)面積不斷增長(zhǎng),2011年到2017年管理面積年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了68.55%,同時(shí)收入也高速增長(zhǎng),但快速擴(kuò)張后,有兩個(gè)因素也在困擾著彩生活,一個(gè)是毛利率下降,一個(gè)是負(fù)債的不斷增長(zhǎng)。

    2014年彩生活上市時(shí),接近80%的毛利率一度打破人們對(duì)物業(yè)管理業(yè)務(wù)“不賺錢”的看法,甚至被冠以“暴利”之稱,然而上市之后,彩生活的毛利率卻在逐年下降,截至2018年上半年,其毛利率已快速下滑至35.27%(表9)。

    這主要是收費(fèi)制度的不同導(dǎo)致的。在2015年和2016年,彩生活收購(gòu)了開元國(guó)際物業(yè)管理公司以及其他物業(yè)管理公司,帶來(lái)大額的包干物業(yè)服務(wù)費(fèi)以及預(yù)售服務(wù)費(fèi)支出,導(dǎo)致當(dāng)年的成本提升。

    物業(yè)管理行業(yè)的收費(fèi)主要有兩種方式,包干制和酬金制,國(guó)內(nèi)龍頭物業(yè)管理公司多采用包干制,酬金制在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用并不廣泛,但在國(guó)際上是主流。而彩生活是國(guó)內(nèi)少數(shù)將酬金制應(yīng)用得風(fēng)生水起的公司(表10)。

    酬金制因?yàn)槭翘崆笆杖∥飿I(yè)管理費(fèi),并計(jì)提酬金入賬,不承擔(dān)當(dāng)年可能的虧損,所以在酬金制下,彩生活在財(cái)務(wù)上不產(chǎn)生任何“直接銷售和服務(wù)成本”,毛利率達(dá)到了100%的驚人水平(表11)。正是得益于這種收費(fèi)方式,使得彩生活的毛利率始終高于行業(yè)內(nèi)采用包干制的物業(yè)管理公司。

    所以一向慣用酬金制的彩生活,在積極擴(kuò)張中收購(gòu)了采用包干制的物業(yè)管理公司,在收購(gòu)初期仍是按照包干制原則,盈虧自擔(dān),成本的提升,造成了毛利率的逐年下降。

    表8:分拆上市的物業(yè)管理公司對(duì)關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的依賴性(單位:千平方米)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:各公司2017年年報(bào)、招股說(shuō)明書(注:其中2017年雅生活關(guān)聯(lián)地產(chǎn)包括綠地控股)

    表9:彩生活毛利率

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    表10:包干制與酬金制

    數(shù)據(jù)來(lái)源:新財(cái)富整理

    表11:彩生活酬金制與包干制的毛利率差別

    數(shù)據(jù)來(lái)源:彩生活招股說(shuō)明書

    表12:彩生活負(fù)債規(guī)模

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    作為硬幣的另一面,擴(kuò)張理所當(dāng)然帶來(lái)了負(fù)債的上升(表12)。2014年、2015年、2016年,彩生活的負(fù)債增速均在60%以上,2015年收購(gòu)包括開元國(guó)際物業(yè)在內(nèi)的42家物業(yè)管理公司,負(fù)債同比增長(zhǎng)176.95%。2018年上半年,公司的負(fù)債規(guī)模甚至達(dá)到.了71.18億元,有息負(fù)債規(guī)模為41.71億元,在2月28日確定20.13億元收購(gòu)萬(wàn)象美物業(yè)100%股權(quán)后,彩生活也承擔(dān)了萬(wàn)象美12.5億元的債務(wù)。

    在彩生活馬不停蹄的擴(kuò)張進(jìn)程中,其管理面積增加、用戶范圍擴(kuò)大、收入增加、規(guī)表13:雅生活的收入、成本增加情況(單位:億元)表14:彩生活收入、成本增加情況(單位:億元)模效應(yīng)得到強(qiáng)化,但是收購(gòu)所帶來(lái)的沉重負(fù)債壓力,卻難以在短時(shí)間內(nèi)消除。而高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用也將會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里,侵蝕公司的盈利。收購(gòu)本身需要成本,且會(huì)承擔(dān)標(biāo)的公司的負(fù)債,物業(yè)管理公司相比地產(chǎn)企業(yè)的低負(fù)債優(yōu)勢(shì),在極速擴(kuò)張的過(guò)程中會(huì)變得不那么明顯,維持高估值會(huì)更難。

    表13:雅生活的收入、成本增加情況(單位:億元)

    資料來(lái)源:Wind

    表14:彩生活收入、成本增加(單位:億元)

    資料來(lái)源:Wind

    另外一家也在持續(xù)擴(kuò)張的物業(yè)管理公司是雅生活,但與彩生活相比,其成本控制能力比較強(qiáng),毛利率不受影響甚至在不斷上升(表13)。

    物業(yè)管理行業(yè)中,員工成本占很大一部分,2017年雅生活員工相關(guān)成本為7.77億元,占營(yíng)業(yè)總成本的56.6%,因此對(duì)員工成本的控制就顯得非常重要。雅生活管理面積雖逐年上升,但員工數(shù)量增加并不明顯,2018年中期人數(shù)與2017年末一致,擁有雇員數(shù)量12192名,相比招股書披露時(shí)統(tǒng)計(jì)日期2017年9月僅上升3.39%。2015-2017年,雅生活管理面積同比分別增長(zhǎng)43%、43%、57%,但員工成本同期僅同比上升5%、6%、8%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于管理面積的增速。

    通過(guò)機(jī)械化以及O2O平臺(tái)減掉多余的人工成本,其次將綠化、保潔、園藝等服務(wù)向第三方分包降低銷售成本等舉措,讓雅生活在積極擴(kuò)張的同時(shí),人工成本得到有效控制,從而提升了毛利率。2017年雅生活營(yíng)收增速達(dá)到了41.4%的高水平時(shí),成本同比僅增加25A%,因此毛利率也從2014年的11.96%上升到了2017年的33.54%。

    相比之下,彩生活在多年擴(kuò)張之下,成本控制就比較一般了,2014年到2017年其營(yíng)業(yè)總成本的增速基本高于營(yíng)業(yè)收入以及管理面積的增速(表14)。

    由于2015年的大幅擴(kuò)張,彩生活的管理面積以及員工數(shù)量都出現(xiàn)了極速的增長(zhǎng),管理面積從2.05億平方米增加到3.22億平方米,同比增長(zhǎng)57%,與此同時(shí),員工數(shù)量則從2014年的1265人增加到了7537人,翻了接近5倍,這給它帶來(lái)巨大的成本壓力。到了2016年增速放緩,2017年公司員工數(shù)量開始減少,說(shuō)明在運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中,彩生活也在不斷優(yōu)化成本結(jié)構(gòu),減弱由擴(kuò)張帶來(lái)的成本困擾。

    另外,僅依靠母公司銷售規(guī)模擴(kuò)大來(lái)實(shí)現(xiàn)管理面積增長(zhǎng)的物業(yè)管理公司是碧桂園服務(wù),2017年其對(duì)碧桂園的依賴度仍達(dá)到89%,是典型的內(nèi)生性擴(kuò)張,因其收入成本結(jié)構(gòu)與拆分前區(qū)別不大,所以成本的變動(dòng)與管理面積的增加同步,毛利率也保持穩(wěn)定(表15)。

    對(duì)于不同的物業(yè)管理公司,無(wú)論是積極擴(kuò)張還是含蓄保守,都會(huì)面臨或大或小的困境,彩生活成本的提升及毛利率的下降是由自身的收費(fèi)方式?jīng)Q定的,雖不具有普適性,但也可為后續(xù)想要分拆上市的物業(yè)管理公司提供參考,擴(kuò)張有風(fēng)險(xiǎn),上市需謹(jǐn)慎。是跑馬圈地?fù)屖袌?chǎng)份額,還是維持穩(wěn)健的擴(kuò)張步伐,保持高毛利的現(xiàn)狀?如何在擴(kuò)張與財(cái)務(wù)穩(wěn)定的天平上尋求平衡點(diǎn)?對(duì)于上市后希望快速做大的物業(yè)公司來(lái)說(shuō),這同樣意味著考驗(yàn)。

    上市不是終點(diǎn),勿失服務(wù)的初心

    2017年6月22日,杭州藍(lán)色錢江小區(qū)保姆縱火案震驚全國(guó),被害人家的保姆在家中縱火造成四人死亡(一位母親及三個(gè)未成年的孩子)。彼時(shí)物業(yè)管理公司分拆上市風(fēng)頭正勁,這場(chǎng)縱火案,將在杭州以口碑出名的綠城服務(wù)推上了風(fēng)口浪尖,也給物業(yè)管理行業(yè)的躁動(dòng),潑上了一盆冷水。

    此次縱火案,雖然綠城服務(wù)不負(fù)直接責(zé)任,但在事故處理和消防安全方面,綠城服務(wù)非常不到位。

    表15:碧桂園服務(wù)的收入、成本增加情況(單位:億元)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    首先在發(fā)現(xiàn)火情后進(jìn)行疏散時(shí),消防警報(bào)并未有效起到警示作用,許多業(yè)主反映沒有聽到,而是保安挨家挨戶敲門通知,在凌晨大部分業(yè)主都處在睡眠狀態(tài)下,很有可能會(huì)聽不到敲門聲,粗獷的疏散方式分散了人力;其次小區(qū)內(nèi)的消防水槍水壓過(guò)低,難以起到有效的滅火作用,而且綠城在事后回應(yīng),確實(shí)有保安在發(fā)現(xiàn)消防栓漏檢后擅自涂改了消防器材檢查記錄,綠城服務(wù)表示公司對(duì)此負(fù)有責(zé)任,管理層將全面反省,自我整頓。

    物業(yè)管理行業(yè),本質(zhì)上仍是服務(wù)業(yè),在發(fā)展過(guò)程中,為了擴(kuò)張、整合,可以借助于資本力量,但上市不是終點(diǎn),融資不是目的,物業(yè)管理公司不能被資本迷惑,失去了服務(wù)業(yè)主的初心。

    在地產(chǎn)大亨分拆物業(yè)管理公司并助其上市的背后,是穩(wěn)定業(yè)績(jī)、對(duì)抗周期性、尋求擴(kuò)張的野心,在上市后,物管行業(yè)獨(dú)特的低負(fù)債高增長(zhǎng)穩(wěn)定現(xiàn)金流等優(yōu)勢(shì)讓其得到了資本的青睞,社區(qū)O2O平臺(tái)的萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模也給物管行業(yè)帶來(lái)了新的想象空間,使其享受了數(shù)倍于房地產(chǎn)企業(yè)的估值。隨著地產(chǎn)公司和物管公司市場(chǎng)集中度的漸漸提升,上市后跑馬圈地成為必選動(dòng)作。如何在擺脫對(duì)于關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的過(guò)度依賴和激進(jìn)并購(gòu)擴(kuò)張之間保持財(cái)務(wù)平衡,是分拆上市后物業(yè)公司必須思考的問(wèn)題。

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