服裝業(yè)最大收購(gòu)案，安踏360億豪賭Amer底氣何來(lái)?

程華秋子

起步價(jià)4000-6000元的“始祖鳥(niǎo)”（Arcteryx）沖鋒衣，在戶外愛(ài)好者中有運(yùn)動(dòng)服裝的“愛(ài)馬仕”之稱。眼下，安踏已公告，以46億歐元要約收購(gòu)其母公司Amer Spots，而騰訊、方源資本等也已加入這筆中國(guó)服裝行業(yè)最大的對(duì)外收購(gòu)案，預(yù)計(jì)要約收購(gòu)最遲將于2019年第二季度完成。

從被質(zhì)疑到扭虧為盈，再到成為安踏的增長(zhǎng)引擎，F(xiàn)ILA在安踏的培育下花了8年時(shí)間才終于開(kāi)花結(jié)果。而在成為國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)登頂?shù)倪\(yùn)動(dòng)品牌后，安踏繼續(xù)尋求并購(gòu)新的品牌，來(lái)“曲線”實(shí)現(xiàn)國(guó)際化和品牌升級(jí)，收購(gòu)Amer Spots能否讓其如愿？若從2017年凈利潤(rùn)來(lái)衡量，本次收購(gòu)市盈率高達(dá)50.5倍，在Amer營(yíng)收微增、凈利大跌的情況下，這一開(kāi)價(jià)不可謂不高，也高過(guò)安踏本身21.8倍的市盈率。而360億元的收購(gòu)成本，也相當(dāng)于安踏目前市值的4成，采用全現(xiàn)金收購(gòu)將形成巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，這些困難并不亞于安踏收購(gòu)后整合Amer和開(kāi)拓市場(chǎng)的難度，安踏將如何——化解？

圖片來(lái)源/視覺(jué)中國(guó)

安踏體育（02020.HK）對(duì)知名戶外品牌始祖鳥(niǎo)母公司Aiiler Spots（AMEAS.FH，簡(jiǎn)稱“Amer”）的收購(gòu)又有了新的進(jìn)展。這起總價(jià)46億歐元（約合360億元）的潛在交易一旦落實(shí)，將成為中國(guó)服裝行業(yè)最大的一筆對(duì)外并購(gòu)。

2018年12月7日，安踏公告宣布其領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)將通過(guò)新成立的Mascot Bidco Oy公司要約收購(gòu)A1Tler Sports。財(cái)團(tuán)中除了起初就參與到其中的方源資本（Fountain Vest Partners）外，還出現(xiàn)了騰訊（00700.HK）和lululemon。其中，安踏的出資比例為57.95%，Anamered Investments則為20.65%，方源資本出資15.77%，騰訊出資5.63%。Anamered Investments為lululemon的創(chuàng)始人Chip Wilson的投資平臺(tái)。按要約收購(gòu)的條款計(jì)算的Amer Sports全部股本價(jià)值，高達(dá)約46億歐元，預(yù)計(jì)要約收購(gòu)最遲將于2019年第二季度完成。

在此消息正式發(fā)布之前，市場(chǎng)對(duì)安踏2018年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及這起收購(gòu)似乎并不看好。

2018年8月14日，安踏體育公布半年業(yè)績(jī)。相比于近年來(lái)每年20%的增速，2018年上半年，安踏體育營(yíng)收達(dá)105.5億元，同比增長(zhǎng)44.1%，創(chuàng)下近10年以來(lái)最高的營(yíng)收增速。盡管業(yè)績(jī)亮眼，但市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬。財(cái)報(bào)公布后當(dāng)日安踏股價(jià)不漲反跌，大幅跳水10%以上，創(chuàng)下了2018年單日跌幅之最，市值蒸發(fā)超過(guò)百億港元，跌破千億大關(guān)。

2018年9月12日，安踏體育宣布收購(gòu)芬蘭上市的戶外體育用品公司Amer Sports，按40歐元/股的現(xiàn)金作價(jià)，預(yù)期以46億歐元現(xiàn)金收購(gòu)其全部股份。但是消息公布之后，安踏股價(jià)在9月13日高開(kāi)低走，全天下跌9.15%之多。截至10月12日，其股價(jià)已跌落到31.9港元，股，市值縮水到855億港元。

無(wú)論是6月被做空機(jī)構(gòu)GMTResearch沽空，還是收購(gòu)Airier Sports被看空，都顯示了市場(chǎng)對(duì)安踏的擔(dān)憂——在成為國(guó)內(nèi)營(yíng)收登頂?shù)倪\(yùn)動(dòng)品牌后，其是否已走到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？

從FILA（斐樂(lè)）到Amer Sports，安踏的收購(gòu)都有自成一套的邏輯。與李寧（02331.HK）在品牌升級(jí)上的“死磕”不同，安踏更善于借用外力，用已孕育成熟的國(guó)外品牌來(lái)打通高端市場(chǎng)。此次收購(gòu)Amer，其不僅可以尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，更可趁機(jī)追趕阿迪達(dá)斯、耐克兩大巨頭，“曲線”實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。這樣的成功并非不可能，F(xiàn)ILA就是最好的證明。而面對(duì)業(yè)務(wù)更復(fù)雜、品牌更多的Amer時(shí)，F(xiàn)ILA的經(jīng)驗(yàn)是否能在Amer身上復(fù)制？

首先來(lái)看看，在安踏手里，F(xiàn)ILA是如何“起死回生”的。

在安踏手中“起死回生”的FILA

安踏從百麗手中拿下FILA中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)時(shí)，市場(chǎng)其實(shí)并不看好。

意大利運(yùn)動(dòng)品牌FILA創(chuàng)立于1911年，最早生產(chǎn)并銷(xiāo)售內(nèi)衣。上世紀(jì)70年代，F(xiàn)ILA邀請(qǐng)日本設(shè)計(jì)師伊信設(shè)計(jì)了其標(biāo)志性的紅藍(lán)兩色F方框Logo，并開(kāi)始擴(kuò)大產(chǎn)品線生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾。而FILA開(kāi)始聲名大噪，是從贊助被稱為“瑞典球王”的網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)員比約·伯格（Bjorn Borg），和不用氧氣補(bǔ)給就登上珠穆朗瑪峰的“意大利登山皇帝”萊因霍爾德·梅斯納爾（Reinhold Messner）開(kāi)始的。比約·伯格曾穿著FILA的網(wǎng)球系列連續(xù)拿下六屆法網(wǎng)公開(kāi)賽冠軍和五屆溫網(wǎng)冠軍，成就了該品牌在上世紀(jì)70年代的光榮時(shí)期。如今HLA已覆蓋高爾夫、網(wǎng)球、健身、瑜伽、跑步和滑雪等多元化領(lǐng)域的高端產(chǎn)品。作為知名的意大利百年品牌，F(xiàn)ILA于2005年進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，但初期并不順利，2008年其在中國(guó)約有50家門(mén)店，虧損3900萬(wàn)元。

圖片來(lái)源/視覺(jué)中國(guó)

在收購(gòu)FILA之前，安踏曾于2006-2007年代理阿迪達(dá)斯、銳步以及Kappa的零售業(yè)務(wù)。2007年，自有的安踏品牌營(yíng)收占比為93.9%，國(guó)際品牌（阿迪達(dá)斯、銳步、Kappa）的營(yíng)收占比為6.1%;到了2008年，國(guó)際品牌占比下降到3.02%，安踏品牌營(yíng)收占比達(dá)到96.98%。

安踏國(guó)際品牌零售業(yè)務(wù)在2006年和2007年連續(xù)虧損550萬(wàn)、560萬(wàn)元;外加阿迪有意回收代理權(quán)，2008年安踏就以597.4萬(wàn)元的價(jià)格出售了阿迪達(dá)斯、銳步以及Kappa三個(gè)國(guó)際品牌的代理零售業(yè)務(wù)。

2009年，安踏以3.32億元總價(jià)從百麗手中收購(gòu)了FILA在中國(guó)的專(zhuān)營(yíng)權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，負(fù)責(zé)在中國(guó)內(nèi)地、香港和澳門(mén)地區(qū)推廣及分銷(xiāo)FILA產(chǎn)品;該售價(jià)與百麗2007年下半年收購(gòu)FILA時(shí)的價(jià)格基本持平。通過(guò)此次收購(gòu)，安踏除了可獲得FILA在中國(guó)香港、澳門(mén)、內(nèi)地的商標(biāo)權(quán)、運(yùn)營(yíng)權(quán)和經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，還會(huì)參與研發(fā)生產(chǎn)FILA產(chǎn)品。

因?yàn)镕ILA此前在中國(guó)的虧損，安踏這起收購(gòu)起初并不被市場(chǎng)看好。公告發(fā)布當(dāng)日，安踏的股價(jià)稍有下跌。不少分析師認(rèn)為，此前百麗集團(tuán)的產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在女鞋，缺乏在國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌的經(jīng)驗(yàn)，因而FILA的市場(chǎng)拓展得并不成功。而接盤(pán)的安踏雖置身體育運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，但卻同樣面對(duì)著挑戰(zhàn)，F(xiàn)ILA是一個(gè)中高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)國(guó)際品牌，在市場(chǎng)定位與分銷(xiāo)渠道方面，與主打中低端功能型運(yùn)動(dòng)裝的安踏有很大差異。從市場(chǎng)定位來(lái)看，與偏中高端的百麗相比，安踏并不具有太大優(yōu)勢(shì);而在分銷(xiāo)渠道方面，安踏甚至不及百麗。百麗失敗了，安踏就能行嗎？不僅如此，當(dāng)時(shí)人們還普遍認(rèn)為，與市場(chǎng)定位相似（均為時(shí)尚運(yùn)動(dòng)裝）的Kappa相比，F(xiàn)ILA在中國(guó)的布局至少落后三至四年。

表1：安踏品牌營(yíng)收占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、新財(cái)富整理

注：“其他”代表運(yùn)動(dòng)生活系列、兒童體育用品系列、FILA

盡管不被看好，但安踏表示，正是因?yàn)榇饲皣?guó)際品牌的代理業(yè)績(jī)不盡如人意，集團(tuán)下決心專(zhuān)注運(yùn)動(dòng)服飾品牌管理業(yè)務(wù)，而不是為他人“做嫁衣”。相比風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，安踏看中的更多是收購(gòu)FILA帶來(lái)的多品牌想象空間。

縱觀整個(gè)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)歷史，在單一品牌到達(dá)一定體量后，多品牌集團(tuán)式發(fā)展是必由之路。在2008年北京奧運(yùn)會(huì)后，安踏意識(shí)到中國(guó)體育運(yùn)動(dòng)行業(yè)將出現(xiàn)新的拐點(diǎn)，過(guò)于單一的品牌結(jié)構(gòu)或?qū)⒈皇袌?chǎng)迅速淘汰，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)迫在眉睫。

隨著FILA的加入，2009年以后安踏多元化效果逐漸顯現(xiàn)，2013年安踏主品牌的營(yíng)收占比下降到了79.97%。而從2014年開(kāi)始，安踏年報(bào)中不再披露品牌的具體營(yíng)收，都是以鞋類(lèi)、服裝、配飾來(lái)劃分（表1）。

瑞銀證券指出，2014年上半年安踏盈利同比增長(zhǎng)28%，超過(guò)53%的盈利預(yù)測(cè)，而這主要得益于快速增長(zhǎng)的FILA業(yè)務(wù)，其銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)22%;而與2013年的收支平衡相比，管理層希望FILA能從2014年開(kāi)始盈利。事實(shí)證明，2014年以后，F(xiàn)ILA逐漸變成安踏的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)器。東方財(cái)富證券研報(bào)指出，F(xiàn)ILA自2017年第四季度以來(lái)，連續(xù)3個(gè)季度保持80%以上的高增長(zhǎng);店效從2017年末約40萬(wàn)元，提升至2018上半年的約60萬(wàn)元;預(yù)計(jì)2018年上半年FILA的銷(xiāo)售占比從2017年末的28%左右提升至37%左右，2018年至2020年FILA收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到52.4%。

從被質(zhì)疑到扭虧為盈，成為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)器、增長(zhǎng)引擎，這中間經(jīng)歷了什么？安踏究竟施了何種魔法？

定位、渠道、營(yíng)銷(xiāo)的全方位變革

在安踏手中的FILA究竟做對(duì)了什么？

首先是戰(zhàn)略定位有前瞻性。2011年，F(xiàn)ILA在中國(guó)市場(chǎng)做出具有基調(diào)性意義的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，那就是“回歸時(shí)尚”。之所以是“回歸”時(shí)尚，是因?yàn)镕ILA最早是靠運(yùn)動(dòng)服裝時(shí)尚化立足的。上世紀(jì)70年代FILA最光輝的時(shí)期，正是在運(yùn)動(dòng)服飾時(shí)裝化的背景下實(shí)現(xiàn)的，其中網(wǎng)球服飾最具代表性。1973年，F(xiàn)ILA率先在運(yùn)動(dòng)服上大膽運(yùn)用色彩醒目的圖案，實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)服飾的時(shí)尚變革。但此后FILA偏離休閑時(shí)尚路線，著重走向?qū)I(yè)功能性運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域。而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向從功能性向時(shí)尚性轉(zhuǎn)移時(shí)，提前“回歸時(shí)尚”的FILA又重新站在了這輪風(fēng)口上。也正是2014年運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)（athleisure）在全球興起之時(shí)，F(xiàn)ILA在中國(guó)實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

將FILA的中國(guó)業(yè)務(wù)收歸旗下后，安踏給了前者極大的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)空間。包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售渠道、供應(yīng)鏈和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)在內(nèi)，F(xiàn)ILA針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)都做出了相應(yīng)調(diào)整。

包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售渠道、供應(yīng)鏈和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)在內(nèi)，安踏都針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)對(duì)FILA進(jìn)行了調(diào)整。

在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，F(xiàn)ILA加強(qiáng)了順應(yīng)亞洲人身材特點(diǎn)的款式設(shè)計(jì)。自2015年底開(kāi)始，F(xiàn)ILA與美國(guó)著名的華裔設(shè)計(jì)師Jason Wu推出一系列高級(jí)運(yùn)動(dòng)時(shí)裝，從網(wǎng)球服到泳池拖鞋，該品牌上世紀(jì)70年代的不少經(jīng)典風(fēng)格被重新演繹。外界評(píng)價(jià)，運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚兼得的品牌定位，在Jason Wu的聯(lián)名設(shè)計(jì)款中表現(xiàn)得最為出色。此外，F(xiàn)ILA大中華區(qū)總裁姚偉雄曾明確表示，除了設(shè)計(jì)因素之外，創(chuàng)新度是他在產(chǎn)品環(huán)節(jié)中最為看重的指標(biāo)之一，“我要求每一季的創(chuàng)新面料不少于一半，這一點(diǎn)是落在商品隊(duì)伍、企劃隊(duì)伍、生產(chǎn)隊(duì)伍的KPI。第二，我們進(jìn)口材料的比例，要求不少于40%”。

除了原有FILA、FILAKIDS兩大品類(lèi)，2018年6月，F(xiàn)ILA發(fā)布潮流運(yùn)動(dòng)品牌FILAFusion，進(jìn)軍新生代市場(chǎng)。其采用了“1+N”的新型模式，即在以FILAFUSION為主線的前提下，與不同設(shè)計(jì)師或品牌推出多個(gè)跨界合作系列，將時(shí)尚版圖的觸角進(jìn)一步延伸。而備受市場(chǎng)關(guān)注的FILA KIDS也在上半年推出全新米蘭花園童裝系列。此外，除原有的FILA RED、FILA WHITE、FILA ORIGINAL及FILABLUE等產(chǎn)品系列外，F(xiàn)ILA在2018上半年新推出了Jason WuX FILA和FILA Modern Heritage系列。

而在運(yùn)營(yíng)調(diào)整中，最突出的轉(zhuǎn)變還在于渠道。安踏耗時(shí)三年時(shí)間，從中國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商手中收回FILA品牌幾乎所有門(mén)店，改成直營(yíng)模式。官方數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)ILA在中國(guó)市場(chǎng)的直營(yíng)比例已經(jīng)在80%以上，從總部到零售端形成扁平化管理。扁平化直營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)進(jìn)行快速反應(yīng)，這對(duì)于一個(gè)定位時(shí)尚的運(yùn)動(dòng)品牌而言至關(guān)重要。除了直營(yíng)模式的確立，F(xiàn)ILA還對(duì)店鋪重新進(jìn)行高亮度的裝潢設(shè)計(jì)和陳列布局，拋棄一般運(yùn)動(dòng)門(mén)店的拘謹(jǐn)風(fēng)格，以提升時(shí)尚觸覺(jué)。

直營(yíng)比例的提高，帶來(lái)了毛利率的提高。安踏2014年年報(bào)顯示，其毛利率較2013年大幅改善，乃因FILA品牌產(chǎn)品的毛利率較高。安踏2016年業(yè)績(jī)報(bào)告同樣顯示，由于FILA銷(xiāo)售額占比獲提升，帶動(dòng)服裝品類(lèi)的毛利率上升3.2個(gè)百分點(diǎn)至51%，并拉動(dòng)公司整體毛利率上升1.6個(gè)百分點(diǎn)至48.4%。

最后在營(yíng)銷(xiāo)布局上，F(xiàn)ILA采取以?shī)蕵?lè)時(shí)尚明星為主的推廣方式，深挖國(guó)內(nèi)20至45歲中產(chǎn)階層的受眾資源。安踏自收購(gòu)FILA后加大代言及贊助力度，從原本偏重“運(yùn)動(dòng)員營(yíng)銷(xiāo)”，轉(zhuǎn)向流量娛樂(lè)明星的策略，與舒淇、高圓圓等時(shí)尚明星合作，2018年簽下了當(dāng)紅流量明星王源作為其代言人，注重提升品牌曝光率。此外，F(xiàn)ILA還贊助了綜藝節(jié)目《爸爸去哪兒》，試圖降低消費(fèi)群的年齡層，為旗下的兒童品牌FILA KIDS拉攏客群。

從最開(kāi)始的質(zhì)疑，到如今被盤(pán)活，安踏在FILA身上的這套運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)完美展示了國(guó)產(chǎn)品牌在收購(gòu)國(guó)外品牌后如何將其“本土化”，并且從渠道、營(yíng)銷(xiāo)上配合產(chǎn)品定位做變革。而這種經(jīng)驗(yàn)是否能在Amer身上復(fù)制？我們?cè)賮?lái)看看，安踏為什么選擇收購(gòu)Amer。

Amer Sports：50倍高價(jià)收購(gòu)，安踏拐點(diǎn)下的重注

2018年9月12日，安踏體育確認(rèn)連同私募股權(quán)基金方源資本等，向于芬蘭上市的Amer Sports發(fā)出無(wú)約束力的初步意向，按每股40歐元，總價(jià)預(yù)期為46億歐元現(xiàn)金收購(gòu)其全部股份。

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2017年，Amer收入同比增長(zhǎng)24%，由26.22億歐元增至26.85億歐元;凈利潤(rùn)下降26%至9300萬(wàn)歐元;2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.07億歐元。若從2017年凈利潤(rùn)來(lái)衡量，此次收購(gòu)的市盈率高達(dá)50.5倍。在營(yíng)收微增凈利大跌的情況下，這一開(kāi)價(jià)不可謂不高，也遠(yuǎn)高過(guò)安踏本身21.8倍的市盈率。消息公布之后，安踏股價(jià)在9月13日高開(kāi)低走，全天下跌9.15%之多。

Amer到底是什么來(lái)頭，值得安踏付出如此大的代價(jià)？戶外運(yùn)動(dòng)愛(ài)好者應(yīng)該聽(tīng)說(shuō)過(guò)“始祖烏”（Arcteryx）這個(gè)品牌，它的沖鋒衣有運(yùn)動(dòng)服裝中的“愛(ài)馬仕”之稱，價(jià)格昂貴，一件的起步價(jià)達(dá)到4000-6000元。而Amer Sports就是“始祖鳥(niǎo)”的母公司。

除了始祖鳥(niǎo)之外，hlner還擁有法國(guó)戶外越野品牌Salomon（薩洛蒙）、美國(guó)網(wǎng)球裝備品牌Wilson（威爾遜）、奧地利滑雪品牌Atomic Skis（阿托米克）、芬蘭運(yùn)動(dòng)腕表Suunto（頌拓）等著名品牌（圖1）。值得一提的是，hiner Sports是典型的外延式成長(zhǎng)模式，從煙草制造和分銷(xiāo)起家，逐步收購(gòu)體育用品做運(yùn)營(yíng)，再剝離煙草業(yè)務(wù)，專(zhuān)注體育行業(yè)，并成長(zhǎng)為一個(gè)綜合體育品牌運(yùn)營(yíng)管理公司。

至于安踏為什么會(huì)選擇收購(gòu)Amer？首先要結(jié)合安踏如今境況來(lái)看。2018年安踏中期財(cái)報(bào)發(fā)布，營(yíng)收同比增長(zhǎng)44%，但當(dāng)日股價(jià)竟然不漲反跌，下挫10余個(gè)點(diǎn)。

股價(jià)大跌反映的是，市場(chǎng)對(duì)安踏體育近期存貨大幅上升、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下降存有擔(dān)憂。

安踏財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由2017年同期的20.58億元下降至14.76億元，同比下滑約28%。對(duì)此，安踏方面表示，一方面與直營(yíng)店占比提升，備貨導(dǎo)致庫(kù)存提升有關(guān);另一方面與提前付款供應(yīng)商，鎖定棉花、羽絨等原材料價(jià)格有關(guān)。

如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額減少尚屬正常的話，安踏體育上半年存貨的大幅增加更令投資者擔(dān)心。2018年中報(bào)顯示，截至6月末，安踏體育的存貨達(dá)到22.74億元。其中，制成品價(jià)值約19.47億元，占比約85.6%。2017年6月末，安踏體育存貨僅為14.44億元，其中制成品為11.79億元。在制成品等存貨大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，安踏體育平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2017年末的68天增長(zhǎng)15天至2018年的83天，創(chuàng)下其上市以來(lái)的新高。

值得一提的是，飆升的廣告費(fèi)用也一定程度吞噬了安踏體育的凈利潤(rùn)，導(dǎo)致其凈利率下滑。2018年上半年，安踏體育毛利率由上年同期的50.58%提升至54.26%，但凈利率卻由19.76%下滑至18.54%。公司凈利率下滑或與其廣告宣傳費(fèi)用大增有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，安踏體育的廣告及宣傳費(fèi)用高達(dá)19.53億元，占其總營(yíng)收的11.7%。而2017年同期，這一數(shù)字僅為6.81億元。廣告費(fèi)大增，安踏體育給出的解釋是上年第四季度與中國(guó)奧委會(huì)續(xù)約所致。

圖1：Amer Sports品牌矩陣（收入占比為2018年中報(bào)數(shù)據(jù)）

自打安踏市值突破千億后，后面該怎么走，就成了困擾市場(chǎng)的魔魘。被GMT看空，跌;中報(bào)營(yíng)收大增，跌;擬收購(gòu)Amer，還是跌;如果沒(méi)有新的增長(zhǎng)，又如何支撐其千億市值？

雖然現(xiàn)在已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最大的體育用品公司，但安踏的目標(biāo)明顯不止于此。而想要成為能夠比肩阿迪、耐克的國(guó)際體育公司，單純依靠?jī)?nèi)生的品牌成長(zhǎng)幾乎是不可能完成的任務(wù)，這也是為何這幾年來(lái)，安踏在跨國(guó)并購(gòu)上“緋聞”不斷的原因。此前，一直傳出安踏意欲收購(gòu)德國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌PUMA，與Amer相比，PUMA為單一品牌，對(duì)于安踏而言在業(yè)務(wù)整合上難度更低。但為何最后安踏收購(gòu)的不是PUMA而是Amer Sports？

PUMA是一個(gè)時(shí)尚性更強(qiáng)的體育品牌，而在這一塊安踏已經(jīng)擁有培育多年開(kāi)始收獲的FILA，所以并購(gòu)PUMA并不能滿足安踏專(zhuān)業(yè)性多品牌的需求，反而會(huì)與FILA業(yè)務(wù)重疊。而Amer Sports旗下的運(yùn)動(dòng)品牌，雖然時(shí)尚性不強(qiáng)，大眾知名度也不及PUMA，但是在專(zhuān)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中擁躉極多，專(zhuān)業(yè)度很高。從品牌和業(yè)務(wù)的協(xié)同上，Amer Sports在全球戶外山地裝備市場(chǎng)的中高檔定位，既滿足了安踏想要走中高端路線的需求，又符合其對(duì)于體育品牌專(zhuān)業(yè)性的要求。

不難發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)Amer滿足了安踏想要國(guó)際化的野心。不同于以往收購(gòu)單一品牌在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)權(quán)，此次安踏將眼光瞄準(zhǔn)一個(gè)世界級(jí)的多品牌運(yùn)動(dòng)公司：將這些品牌本土化，撬動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)，能夠獲得業(yè)績(jī)的上揚(yáng);而通過(guò)收購(gòu)國(guó)際品牌本身，可以獲得全球的知名度，這和吉利收購(gòu)沃爾沃有著異曲同工之妙。如果收購(gòu)?fù)瓿?，后續(xù)業(yè)務(wù)整合運(yùn)營(yíng)成功，Amer將成為安踏“曲線”追趕阿迪--達(dá)斯、耐克兩大巨頭的～“殺器”。

此外，Amer旗下多為冬季運(yùn)動(dòng)品牌，如果收購(gòu)成功則有望增強(qiáng)安踏在2022年北京冬奧會(huì)中的地位和變現(xiàn)能力。對(duì)于體育運(yùn)動(dòng)品牌來(lái)說(shuō)，每一次大型賽事，都是一次蛻變的良機(jī)?；蛟S，安踏體育收購(gòu)Amer Sports的動(dòng)機(jī)除了實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，還想借著北京冬奧會(huì)的東風(fēng)，把國(guó)際高端戶外品牌引入中國(guó)，在戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域建立自身的品牌優(yōu)勢(shì)。畢竟，目前Amer在亞太地區(qū)的營(yíng)收占比僅有14%，這對(duì)安踏和Amer而言，或許意味著其后續(xù)增長(zhǎng)具有很大的想象空間（表2）。

表2：Amer Sports近年各地區(qū)營(yíng)收占比（單位：萬(wàn)歐元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、新財(cái)富整理

FILA之所以能起死回生，很大程度是依靠當(dāng)初提前回歸“運(yùn)動(dòng)時(shí)尚”的戰(zhàn)略定位，讓其重新站上風(fēng)口。而Amer所在的戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，尤其是高端市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)目前仍然是藍(lán)海。

2016年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《山地戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等多項(xiàng)體育相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，指出我國(guó)山地戶外運(yùn)動(dòng)、水上運(yùn)動(dòng)、航空運(yùn)動(dòng)、冰雪運(yùn)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模到2020年將合計(jì)達(dá)到15萬(wàn)億元;其中，《冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展規(guī)劃（2016—2025年）》提出我國(guó)冰雪產(chǎn)業(yè)總規(guī)模到2020年達(dá)到6000億元，2025年達(dá)到1萬(wàn)億元。所以，相較于成熟的傳統(tǒng)體育領(lǐng)域，我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的挖掘空間更大。目前，國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的高端市場(chǎng)應(yīng)該還是藍(lán)海，包括登山、滑雪等領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有一個(gè)能真正引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的品牌。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著專(zhuān)業(yè)人群的增多，市場(chǎng)將被打開(kāi)，戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)將從最初的產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐漸演變到渠道競(jìng)爭(zhēng)，再到品牌競(jìng)爭(zhēng)階段，未來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將朝著綜合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)方面深入發(fā)展。

Amer旗下的10余個(gè)運(yùn)動(dòng)服飾、鞋履及配件品牌，均是各細(xì)分市場(chǎng)的龍頭，收購(gòu)后將有助安踏進(jìn)入滑雪及其他戶外運(yùn)動(dòng)等較具增長(zhǎng)性的細(xì)分市場(chǎng)，并為其采購(gòu)及營(yíng)銷(xiāo)渠道帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。而且Amer的上游供應(yīng)鏈比較分散，旗下品牌薩洛蒙和始祖鳥(niǎo)都以服裝為主，和安踏旗下Descente、Kolon Sport以及FILA能進(jìn)行供應(yīng)鏈的整合。而借助安踏在中國(guó)的零售優(yōu)勢(shì)、區(qū)域網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈資源和物流基礎(chǔ)設(shè)施，Amer在中國(guó)的業(yè)務(wù)也有望得到加強(qiáng)。

無(wú)論從品牌升級(jí)還是市場(chǎng)開(kāi)拓，搭上冬奧會(huì)便車(chē)以及多元化平滑風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，安踏收購(gòu)miilei的邏輯還是比較順的。

安踏的多品牌邏輯

如今國(guó)內(nèi)的運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)已經(jīng)形成了較為清晰穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，其中海外品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)日益凸顯，市占率前十的品牌中，海外品牌占據(jù)半壁江山。2017年阿迪達(dá)斯和耐克的市占率合計(jì)達(dá)34.9%，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前二寶座;安踏的市占率達(dá)到7.4%，屈居第三。

面對(duì)國(guó)際品牌占據(jù)市場(chǎng)龍頭的局面，在國(guó)內(nèi)安踏通過(guò)主品牌翻盤(pán)占據(jù)高端市場(chǎng)的可能性很小。而大部分國(guó)產(chǎn)體育企業(yè)，想要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，一般都會(huì)選擇去收購(gòu)國(guó)外已經(jīng)成熟的體育品牌;例如，貴人鳥(niǎo)（603555）在2016年10月斥資2600萬(wàn)美元，買(mǎi)斷美國(guó)籃球裝備品牌AND1未來(lái)31年大中華地區(qū)商標(biāo)權(quán)。

所以，深諳市場(chǎng)規(guī)律的安踏，一直以來(lái)不強(qiáng)行用自己的主品牌去升級(jí)占領(lǐng)高端市場(chǎng)和海外市場(chǎng)，都是通過(guò)收購(gòu)海外品牌來(lái)實(shí)現(xiàn)。與李寧在品牌升級(jí)上的“死磕”不同，安踏善于借力，并把多股合力擰在一起，用已經(jīng)孕育成熟的國(guó)外品牌來(lái)打通高端市場(chǎng);并且在戰(zhàn)略上相對(duì)靈活，不論是2008年發(fā)現(xiàn)代理國(guó)際品牌的零售業(yè)務(wù)不賺錢(qián)后，馬上轉(zhuǎn)向自己收購(gòu)FILA來(lái)運(yùn)營(yíng)管理，還是在2012年時(shí)將訂貨制改為配貨制、2013年嘗試“以零售為導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)型等渠道優(yōu)化措施，都調(diào)整得比較及時(shí)。

圖片來(lái)源/東方IC

不過(guò)品牌收購(gòu)后，還面臨著后續(xù)本土化運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)等一系列問(wèn)題。雖然FILA在安踏手中獲得了重生，但是在FILA之后安踏收購(gòu)的品牌，并沒(méi)有延續(xù)FILA的勢(shì)頭。安踏后續(xù)收購(gòu)的品牌包括：2015年的英國(guó)健步鞋運(yùn)動(dòng)品牌Sprandi（斯潘迪）、2016年日本滑雪品品牌Descente（迪桑特）以及2017年韓國(guó)登山品牌Kolon Sport（可隆戶外），還有青少年兒童品牌Kingkow（小笑牛），目前這些品牌仍然都處于培育期。

所以同樣的疑問(wèn)擺在AmerSpots面前。若被安踏成功收購(gòu)后，Amer能否復(fù)制FILA的成長(zhǎng)？FILA的經(jīng)驗(yàn)是否能成為Amer進(jìn)入中國(guó)高端細(xì)分領(lǐng)域的模板？此外，回到這項(xiàng)收購(gòu)本身，風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。

收購(gòu)意向中，安踏以每股40歐元現(xiàn)金作價(jià)，總作價(jià)達(dá)到46億歐元（360億元）。雖然安踏管理層強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目將以銀行貸款融資，無(wú)須從資本市場(chǎng)融資，安踏目前手持凈現(xiàn)金為90億元。但由于作價(jià)相當(dāng)于Amer 2018年30倍的市盈率，所以收購(gòu)或會(huì)攤薄安踏的公司盈利。

2017年，Amer的凈銷(xiāo)售額增長(zhǎng)2%至26.85億歐元，凈利潤(rùn)下降26%至9300萬(wàn)歐元。過(guò)往幾年，Amer由于存在不定期的并購(gòu)，其收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，但利潤(rùn)變動(dòng)非常大（表3）。其中，2017年，Amer Sports受到一次性無(wú)形資產(chǎn)剝離的影響，出現(xiàn)了4670萬(wàn)歐元的非經(jīng)常性損失，導(dǎo)致凈利潤(rùn)出現(xiàn)了較大滑坡。過(guò)往5年Amer的銷(xiāo)售收入復(fù)合增速為5%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅為1%。

表3：Amer Sports近年?duì)I收凈利潤(rùn)（單位：萬(wàn)歐元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、新財(cái)富整理

過(guò)往5年Amer的銷(xiāo)售收入復(fù)合增速為5%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅為1%。所以它到底值不值360億元？

此外，考慮到Amer的債務(wù)高企（凈債務(wù)達(dá)8.2億歐元）及有外匯風(fēng)險(xiǎn)，這或許將拖累安踏的利潤(rùn)率。此外，盡管Amer是一家芬蘭公司，不少業(yè)務(wù)均處于美國(guó)。中美貿(mào)易關(guān)系持續(xù)緊張，這也為安踏未來(lái)的營(yíng)運(yùn)帶來(lái)更多不確定因素。所以，現(xiàn)在最大的問(wèn)題還是，Amer到底值不值這個(gè)價(jià)格？畢竟360億元的收購(gòu)成本，相當(dāng)于安踏目前市值（948億港元，2019年1月15日數(shù)據(jù)）的4成以上，采用全現(xiàn)金收購(gòu)將形成巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，這些困難并不亞于整合和開(kāi)拓市場(chǎng)的難度，安踏將如何——化解，也是市場(chǎng)擔(dān)心所在。

即使能夠成功收購(gòu)Amer，安踏短期面臨的挑戰(zhàn)也不會(huì)輕松，而長(zhǎng)期來(lái)看，如果Amer旗下各品牌運(yùn)營(yíng)得好，能出現(xiàn)一個(gè)如同F(xiàn)ILA一樣的黑馬的話，或?qū)ьI(lǐng)安踏開(kāi)啟新的征程，成為安踏“國(guó)際化”的起點(diǎn)。