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    追問房地產(chǎn)市場的“三重背離”

    2019-03-04 02:17丁安華
    新財(cái)富 2019年2期
    關(guān)鍵詞:背離建安調(diào)控

    丁安華

    2018年中國的房地產(chǎn)市場除銷售景氣度進(jìn)一步回落外,還發(fā)生了“三重背離”,2019年,這“三重背離”將無可避免趨于收斂。從經(jīng)濟(jì)增長的角度而言,今年房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用將上升。

    本輪房地產(chǎn)周期始于2015年。彼時(shí)中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力,工業(yè)品價(jià)格持續(xù)通縮,股市大幅波動(dòng),房地產(chǎn)庫存高企,在此背景下,宏觀調(diào)控政策逆周期放松,去庫存成為房地產(chǎn)行業(yè)政策的主線,引燃了商品住宅銷售的火爆行情。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的直接拉動(dòng)從2014年的0.12個(gè)百分點(diǎn)上升至2016年的0.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)量價(jià)普漲,行業(yè)政策被迫逐漸收緊。2017年房地產(chǎn)銷售增速在高位掉頭,房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的直接拉動(dòng)仍然維持在0.5個(gè)百分點(diǎn)的水平。2018年房地產(chǎn)銷售增速持續(xù)回落但韌性仍存,銷售面積和金額均保持正增長,房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的直接拉動(dòng)滑落至0.3個(gè)百分點(diǎn)。

    2018年中國的房地產(chǎn)市場除銷售景氣度進(jìn)一步回落外,還發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化,我將之概括為“三重背離”:一是銷售增速與投資增速的背離,即商品房銷售增速下滑,而房地產(chǎn)投資增速居于高位;二是土地購置費(fèi)增速與建安投資增速的背離,即土地購置費(fèi)增速高企,而建安設(shè)備費(fèi)竟然出現(xiàn)負(fù)增長;三是新開工增速與竣工增速的背離,即新開工面積增速上升,但施工面積增速平穩(wěn)、竣工面積增速下滑。這“三重背離”折射出我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)調(diào)控政策與房地產(chǎn)企業(yè)行為的深刻變化,值得深入探究。

    第一重背離:銷售增速與投資增速

    銷售增速向下,投資增速向上。房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)。本世紀(jì)以來的六輪房地產(chǎn)小周期中,我國房地產(chǎn)銷售增速與投資增速高度相關(guān),且具備約3個(gè)月左右的領(lǐng)先性。這主要是因?yàn)榉科蟮馁Y金周轉(zhuǎn)高度依賴銷售回款。房企獲得銷售回款后才能夠繼續(xù)拿地,再進(jìn)行建筑施工,在數(shù)據(jù)上就體現(xiàn)為銷售增速領(lǐng)先于投資增速。

    2018年房地產(chǎn)銷售增速下滑,而房地產(chǎn)投資增速仍居于高位,明顯與歷史趨勢不符(圖1)。截至2018年11月銷售面積累計(jì)同比由2017年的7.7%下滑至14%,銷售金額累計(jì)同比由13.7%下滑至12.1%。而房地產(chǎn)投資增速于2月出現(xiàn)反彈,累計(jì)同比由2017年的7%升至9.8%,之后一直保持近兩位數(shù)的增長。而在此前數(shù)輪房地產(chǎn)周期中,房地產(chǎn)投資增速均伴隨著銷售增速的回落而下行。

    房地產(chǎn)銷售增速的“右側(cè)厚尾”更“厚”。房地產(chǎn)銷售增速為何持續(xù)回落?從歷史上看,我國房地產(chǎn)周期的上行期短于下行期,即存在“右側(cè)厚尾”(upper fat-tail)現(xiàn)象。2009-2015年的兩輪完整房地產(chǎn)周期中,銷售增速上行期平均歷時(shí)約1年(分別為11個(gè)月和12個(gè)月),下行期平均歷時(shí)約2年(分別為27個(gè)月和24個(gè)月)。而2015年至今的不完整周期中,銷售增速上行期歷時(shí)14個(gè)月,與此前相若;但下行期則顯著拉長,至今已有31個(gè)月仍未見拐點(diǎn)。

    房地產(chǎn)銷售增速的“厚尾”現(xiàn)象與房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策“松短緊長”的特征相關(guān)(圖2)。出現(xiàn)這一特征的原因在于,商品房兼具投資和消費(fèi)屬性,隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程和人口遷徙變化,供給有限而需求剛性,價(jià)格易漲難跌,調(diào)控政策因而“松短緊長”。

    然而,影響房地產(chǎn)周期的因素是復(fù)雜的,行業(yè)調(diào)控政策只是其中一個(gè)因素。城鎮(zhèn)化、人口遷徙和結(jié)構(gòu)變化決定房地產(chǎn)長周期;而貨幣政策和調(diào)控政策影響小周期。與前兩輪小周期相比,本輪房地產(chǎn)周期銷售增速的“右側(cè)厚尾”現(xiàn)象更為顯著:銷售增長下行歷時(shí)拉長,與此同時(shí)銷售增長具有韌性導(dǎo)致跌幅相對(duì)較小。究其原因,主要有兩方面。

    一是本輪房地產(chǎn)周期下行期政策組合的推進(jìn)節(jié)奏和力度較前兩輪不同。首先,貨幣政策相對(duì)寬松。次貸危機(jī)后的三輪房地產(chǎn)周期中,第一輪下行期5次提準(zhǔn)、8次加息(收緊),第二輪下行期1次降準(zhǔn)(中性),而本輪下行期貨幣政策雖然表述為“中性”,但實(shí)際上降準(zhǔn)已達(dá)5次,明顯更為寬松。其次,房地產(chǎn)調(diào)控“因城施策”使得調(diào)控政策的節(jié)奏和力度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。2016年以來,一二線城市在“五限”和“兩競”的政策下,樓市迅速降溫,商品房銷售面積和價(jià)格同比增速顯著下滑。由于三四線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)較晚且尺度寬松,商品房銷售面積和價(jià)格同比增速因此下滑較慢??紤]到三四線城市銷售面積占全國銷售面積比重超過七成,更具彈性的調(diào)控政策使得全國房地產(chǎn)銷售具有韌性,下行較前兩輪更為平緩。

    二是棚改貨幣化安置的推動(dòng)。2015-2017年棚改貨幣化安置比例顯著提高,從30%上升至60%。根據(jù)住建部披露的信息測算,2015-2017年棚改貨幣化對(duì)全國住宅銷售的貢獻(xiàn)率逐年上升,分別為14%、18%、21%。2017年,棚改貨幣化安置對(duì)一二線、三四線城市住宅銷售貢獻(xiàn)率分別為15.2%,23.9%。2018年下半年棚改貨幣化政策雖有所調(diào)整,但全年安置比率仍然處于高位,對(duì)商品房銷售形成支撐。

    圖1:2018年房地產(chǎn)銷售下行而投資反彈

    資料來源:Wind、招商銀行研究院

    圖2:房地產(chǎn)周期存在“右側(cè)厚尾”現(xiàn)象

    資料來源:Wind、招商銀行研究院

    房地產(chǎn)投資增速先于銷售增速反彈。去年房地產(chǎn)投資增速先行出現(xiàn)反彈,原因主要是受到土地購置費(fèi)高增長的驅(qū)動(dòng)。土地購置費(fèi)累計(jì)同比增速由2017年的23.4%快速攀升至2018年11月的605%。此外,棚改也直接或間接對(duì)房地產(chǎn)投資構(gòu)成支撐,實(shí)物化安置直接拉動(dòng)建安投資,貨幣化安置則通過商品房銷售和庫存去化間接拉動(dòng)土地成交和房地產(chǎn)投資。

    總結(jié)房地產(chǎn)銷售增速與房地產(chǎn)投資增速背離的原因,銷售端是在逐漸趨嚴(yán)的調(diào)控政策之下呈放緩之勢,而在貨幣政策較松和棚改貨幣化安置的支撐下,房地產(chǎn)銷售又表現(xiàn)出一定的韌性,厚尾現(xiàn)象明顯;投資端則主要是由于土地購置費(fèi)的高增長而率先反彈,房地產(chǎn)銷售增速與投資增速因此出現(xiàn)背離。

    第二重背離:土地購置費(fèi)增速與建安設(shè)備費(fèi)增速

    土地購置費(fèi)高增長,建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長。從歷史上看,土地購置費(fèi)增速與建安設(shè)備費(fèi)增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性。2009年以前,兩者走勢高度一致。2009年土地“招拍掛”制度迅速推廣后,土地購置費(fèi)增速的波動(dòng)性顯著上升,但兩者的走向仍大體保持一致。這主要因?yàn)榉科笠饶玫卦偈┕?,且拿地與施工均受商品房銷售影響。

    2018年房地產(chǎn)投資大體保持了10%的增長,但從構(gòu)成看卻是“冰火兩重天”:截至11月份的累計(jì)同比,土地購置費(fèi)增速達(dá)61%,拉動(dòng)房地產(chǎn)投資同比增速12.7個(gè)百分點(diǎn);建安設(shè)備費(fèi)-3.8%,拖累房地產(chǎn)投資同比增速2.8個(gè)百分點(diǎn)。兩者背離,值得深究。

    土地購置費(fèi)高增速:房企補(bǔ)繳前期拍地余款推升增長。土地購置費(fèi)源于前期拍地,而拍地首先受到土地供給政策變化的驅(qū)動(dòng)。與歷次房地產(chǎn)調(diào)控減少土地供應(yīng)不同,本輪房地產(chǎn)調(diào)控期間土地供給顯著增加。2017年4月,住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與國土資源部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》,將庫存周期與供地節(jié)奏聯(lián)系起來。在低庫存和銷售韌性支撐下,2017年土地供給增加推動(dòng)土地成交顯著放量。房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)2017年拍地款進(jìn)行補(bǔ)繳(期繳比例約50%),推動(dòng)2018年土地購置費(fèi)持續(xù)高增長。

    值得關(guān)注的是,土地成交增長主要由三四線城市驅(qū)動(dòng)。原因在于,三四線城市的房地產(chǎn)銷售從棚改貨幣化安置和“因城施策”的調(diào)控政策中獲益更多,商品房庫存去化明顯,提振房企拿地信心,土地成交顯著放量?!锻ㄖ废掳l(fā)后12個(gè)月(2017年5月至2018年4月),全國土地成交面積12.3億m2,較出臺(tái)前12個(gè)月(2016年5月至2017年4月)增長1.9億m2,增幅18.6%;其中三四線城市土地成交增長1.6億m2,占全國土地成交變化的83%。

    建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長:融資約束疊加價(jià)格因素。土地購置費(fèi)高增長不難理解。問題的關(guān)鍵是,為什么去年房地產(chǎn)建安設(shè)備費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長?這需要細(xì)心分析。我們發(fā)現(xiàn)其原因在于“緊信用”背景下,房企資金緊絀約束了建安設(shè)備費(fèi)開支。

    首先,“去杠桿”“緊信用”下房企融資來源受限。房地產(chǎn)行業(yè)近年的高速發(fā)展很大程度上得益于表外融資,資管新規(guī)出臺(tái)后非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮,房企資金來源受限。經(jīng)濟(jì)下行疊加“緊信用”環(huán)境使得房企融資成本大幅上升,金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,加劇了房企資金鏈的緊張程度,也使得信用供給向頭部房企集中,中小房企融資陷入困境。

    而且,去年還是房企償債高峰,令資金周轉(zhuǎn)“雪上加霜”。資金壓力下,土地購置費(fèi)高增長“擠出”建安設(shè)備費(fèi)開支。相較而言,土地購置費(fèi)開支是一項(xiàng)硬預(yù)算約束,補(bǔ)繳上年拍地的分期款是房企的剛性支出,資金緊絀之下,對(duì)建安設(shè)備投資形成明顯“擠出”。

    此外,價(jià)格可能也是一個(gè)因素。PPI增速下行使得單位面積施工成本增速下滑。由于建筑施工需要投入大量水泥、鋼材等工業(yè)品,單位面積施工成本與工業(yè)品價(jià)格高度相關(guān)(建安設(shè)備費(fèi)≈施工面積*單位面積施工成本*施工速度)。去年全球經(jīng)濟(jì)增長開始放緩,總需求下滑,同時(shí)環(huán)保限產(chǎn)政策有所松動(dòng),使得PPI增速持續(xù)下行,價(jià)格因素在一定程度上拖累了建安設(shè)備費(fèi)的增速。

    總結(jié)土地購置費(fèi)高增速與建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長的原因,前者是由于補(bǔ)繳拍地尾款導(dǎo)致土地購置費(fèi)高增長;后者是在資金壓力之下土地購置費(fèi)對(duì)建安設(shè)備開支的擠出。這造成了房地產(chǎn)市場的“第二重背離”。

    第三重背離:高開工與低竣工

    新開工、施工與竣工面積數(shù)據(jù)背離。不論邏輯上還是歷史數(shù)據(jù)上,房地產(chǎn)新開工、施工與竣工面積增速均有較強(qiáng)的相關(guān)性。但2018年以來,房地產(chǎn)新開工面積增速一路向上,累計(jì)同比由年初的2.9%提升至11月的16.8%;同期施工面積變化平穩(wěn)有升,累計(jì)同比由1.5%小幅提升至4.7%;而竣工面積增速則持續(xù)為負(fù),11月累計(jì)同比增速為-12.3%。高開工與低竣工的背離,究其原因是資金捉襟見肘之下房地產(chǎn)開發(fā)行為“扭曲”的結(jié)果。

    高開工:搶開工“高周轉(zhuǎn)”快速獲取銷售回款。房企紛紛搶開工實(shí)行“高周轉(zhuǎn)”模式,其背后的邏輯是,開工后即可申請(qǐng)開發(fā)貸,同時(shí)加快施工直至取得預(yù)售證,通過預(yù)售獲取銷售回款來應(yīng)對(duì)資金壓力?!獋€(gè)證據(jù)是去年期房銷售占比快速上升至86%。高開工在很大程度上與房企對(duì)未來的市場預(yù)期改變相關(guān),為了爭奪貨幣化棚改“最后的蛋糕”,房企“搶種搶收”的行為在三四線城市體現(xiàn)得尤為明顯。

    低竣工:放緩施工、縮減支出。資金壓力下房企被迫縮減可控支出。房企“搶開工”快速獲取預(yù)售證獲取銷售回款之后,顯著放緩后續(xù)施工直至竣工的節(jié)奏,實(shí)乃資金壓力之下理智之舉。此外,小型房企退出及項(xiàng)目爛尾也對(duì)施工和竣工的增速造成向下的擾動(dòng)。這一現(xiàn)象,可與去年建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長互相印證。

    總結(jié)房企高開工、低竣工現(xiàn)象的原因,可以發(fā)現(xiàn)在“去杠桿”“緊信用”“嚴(yán)監(jiān)管”造成的資金壓力下,企業(yè)在拿地、開工、施工和竣工整個(gè)開發(fā)鏈條上的行為扭曲。

    2019年房地產(chǎn)市場展望:“三重背離”的收斂

    事悖常理,必有蹊蹺?!叭乇畴x”的分析框架,為房地產(chǎn)市場的變化路徑提供了重要線索。據(jù)此,我們對(duì)今年的房地產(chǎn)市場做如下判斷。

    房地產(chǎn)銷售將延續(xù)“長尾回落”趨勢。首先,近年支撐房地產(chǎn)銷售的棚改貨幣化可能逐步淡出。棚改貨幣化安置推動(dòng)了地方特別是三四線城市此輪房地產(chǎn)市場行情(圖3),但隨之也產(chǎn)生了一系列問題:一方面,居民通常會(huì)將補(bǔ)償款作為購房首付款,推升居民部門杠桿率,刺激房地產(chǎn)銷售和價(jià)格;另一方面,棚改貨幣化安置增加了地方政府的隱性債務(wù)水平。有鑒于此,住建部于去年年中表示,對(duì)于商品房庫存不足、房價(jià)上漲壓力較大的地方,應(yīng)有針對(duì)性地及時(shí)調(diào)整棚改安置政策。棚改貨幣化的退潮,將對(duì)三四線城市的房地產(chǎn)銷售增速形成拖累。量在價(jià)先,銷售持續(xù)“右側(cè)厚尾”下行趨勢,房價(jià)“只漲不跌”預(yù)期松動(dòng),其中三四線城市房價(jià)下行的壓力尤大。

    圖3:一線房價(jià)指數(shù)先行回落,二三線緩慢下行

    資料來源:Wlnd、招商銀行研究院

    圖4:2019年房地產(chǎn)庫存或?qū)⒎磸?/p>

    資料來源:Wind、招商銀行研究院

    土地購置費(fèi)增速將顯著回落。去年融資條件急劇收緊使得十地成交價(jià)款增速顯著下滑,預(yù)示今年期繳拍地款的增速將會(huì)顯著回落。而去年全國十地流拍1353宗,大幅趟出歷史水平。土地供應(yīng)和成交回落,將影響今年十地購置費(fèi)支出增速。而新增隱性庫存(已開工未銷售的商品房面積)上行(圖4),抑制房企拿地的沖動(dòng),將拖累后續(xù)的十地購置費(fèi)增速。

    建安投資增速將回升。搶開工加速銷售回款的“高周轉(zhuǎn)”模式不可持續(xù)。隨著交房期的臨近,施工、竣工增速將回升。由于住宅期房的交房時(shí)間一般為兩年左右,前期銷售的期房今年將逐漸進(jìn)入交房期,施工、竣工增速大概率因此回升。

    今年,融資環(huán)境邊際改善,資金壓力有所緩釋。房企大概率恢復(fù)開工、施工、竣工的正常開發(fā)節(jié)奏。事實(shí)上,2018年三季度以來,房企資金來源已有所回暖。多地住房按揭貸款利率下調(diào),房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的按揭貸款同比增速由6月的4.6%回升至11月的7.6%。頭部房企融資受益相對(duì)更多。雖然長期去杠桿的政策方向不變,但隨著短期重點(diǎn)由“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變,房企資金壓力將會(huì)得到一定緩解,從而提振施工、竣工增速。

    結(jié)論:“三重背離”無可避免趨于收斂

    第一重背離“向下收斂”,即房地產(chǎn)銷售增速延續(xù)“長尾下行”趨勢,而房地產(chǎn)投資增速因十地購置費(fèi)增長失速而下滑,使得銷售增速與投資增速大概率“向下收斂”。

    第二重背離“向中間收斂”,即十地購置費(fèi)顯著下行,而建安投資增速上行,兩者向中間收斂。

    第三重背離“向中間收斂”,即開工面積增速回落,而竣工面積增速上升,兩者亦向中間收斂。

    從經(jīng)濟(jì)增長的角度而言,今年房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用將上升。結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為十地購置費(fèi)增速下行,導(dǎo)致房地產(chǎn)投資總量增長放緩,但是考慮到十地購置費(fèi)不計(jì)入生產(chǎn)總值,在建安設(shè)備費(fèi)支出增速回升的支撐下,房地產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)反而有所上升。

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