行為金融學對投資活動影響的文獻述評

(云南民族大學 云南 昆明 650500)

一、引言

自20世紀50年代起，瓦爾拉爾均衡理論和預期效用理論引導現(xiàn)代微觀經濟學走向新的紀元，并逐漸構建起現(xiàn)代金融的基礎框架，利用數(shù)學工具對數(shù)據(jù)進行計算以及利用管理信息系統(tǒng)對邏輯進行推理，形成了現(xiàn)代金融的多種模型理論。然而，看似近乎完美的模型在實踐中卻存在著較大的偏差，這種偏差的出現(xiàn)表明基于有效市場假說的理論存在某種非模型本身的“漏洞”，不僅如此，還在內部控制中存在著嚴重的道德風險和逆向選擇。然而，僅僅靠知識的累積去補充有效信息不能完全抵消這種風險的發(fā)生。因此，在金融學研究歷程中，揭示“漏洞”的學科理論研究逐步發(fā)展，并且學科間的融合發(fā)展成為趨勢，而行為金融學理論就是其中之一。

二、概念界定及文獻綜述

目前，關于行為金融學對證券投資活動的研究，國內外學者主要關注行為金融學、投資者行為、行為金融學對投資行為影響的研究等方面。

(一)行為金融學的研究

關于行為金融學的研究，主要集中在對其發(fā)展歷程、演化、概念與特征等方面。在不同方面中，存在著多年來諸多經濟學專家和其他學科學者的逐步深入的探討。

在發(fā)展歷程方面，Wernerde和R.H于1985年發(fā)表的《股票市場過度反應了嗎？》對引發(fā)行為金融學理論研究的探索起到至關重要的作用。學術界將其在行為金融學的研究成果視為新學科的開端。在演化方面，行為金融學經歷了不斷的改進與完善，行為金融學將人的實際心理變化及其由此決定的行為特征納入分析框架解釋金融問題而逐步興起。在概念方面，從20世紀70年代末起，行為金融學以一種源自心理經濟學基礎上的，在傳統(tǒng)金融學、心理學和神經經濟學的理論相互交叉、融合并且不斷發(fā)展，定位于標準化，針對于個人行為決策進行分析。在特征方面，行為金融學表明差異化的展示信息的方式會影響決策制定，導致情緒的不穩(wěn)定，以及對股票市場認知上的偏差。行為金融學并不是要取代原有的傳統(tǒng)金融理論，而是要利用個體行為分析補充經典理論上的不足和“漏洞”。

綜上所述，在本文中將“行為金融學”定義為“補充現(xiàn)有的金融理論”，而不是以此來代替經典金融學，而是在個人行動分析上補充古典理論的不足和缺點。行為金融學與傳統(tǒng)的金融學理論不同，它不以合理的行為、不合理的行為或決定為對與錯而做出定義，它主要研究對心理學的理解和心理因素對投資行為做出決策預測。為了改善決策過程對資本市場產生的影響和決策行為，將交叉采用心理學和經濟原則。

(二)投資者行為的研究

當前，對投資者行為的研究主要集中于有限理性、后悔規(guī)避、錨定效應、投機行為與典型啟示方面。

在有限理性方面，無法遵從經濟學中完全理性人的假說。在后悔規(guī)避方面，人們由于決策失誤致使損失后會感到后悔痛苦，然而因為新決策的不確定性不愿做出新的決策，從而導致這種錯誤的投資行為繼續(xù)拖延。在錨定效應方面，在以往的投資基礎上繼續(xù)投資，即使是專業(yè)的證券投資分析師也可能停留在以往的思維模式，對新消息反應偏差。在投機行為方面，我國證券市場上投資者眾多，但是長期持有的并不占多，因此有賭博和投機的心理和行為，幻想著投機取巧并非個例。而投資者在證券市場中需要理性的分析和清晰的辨別，才有可能在高技術含量的資本市場生存下去。在典型啟示方面，人們習慣于對相似的事物分門別類，并在其中挑出典型。在社會上很有名望的公司，投資者可能會認為這樣的公司發(fā)展良好，綜合實力強，風險控制好，有穩(wěn)定的市場價值以及較好的成長價值，未來發(fā)展是非常好的，然而事實可能并非如此。在現(xiàn)實生活中，這種由于過分相信典型啟示而將資金投入，只相信財務指標的典型值卻忽略非財務指標而導致投資收益率相去甚遠，致使資金鏈破裂而使投資失敗的案例數(shù)不勝數(shù)。

(三)行為金融學對投資者影響的理論研究

傳統(tǒng)的金融理論是以投資者是合理者為前提的。但行為金融學與傳統(tǒng)的金融學恰恰相反。在行為金融學理論中，投資者在資本市場上處于不合理的狀態(tài)，投資者的投資決定和投資行為與當時的心理、情緒特點是密不可分的。如果投資行為是不合理的，會使資產價格和實際價值偏離嚴重。在行為金融學理論下，對于投資者的行為影響方面做研究，主要分為以下四個方面。

在期望理論方面，行動經濟學的先驅者們相信人們會遭受投資損失，但目前投資者的心理狀態(tài)更危險，他們在獲得收入時往往會躲避風險。這個理論為經濟學家的研究打下扎實的基礎，對享賦效應和處置效應的效果進行導引和經驗研究，并更詳細地說明風險投資公司的個人決策行動。因此，期望理論成為行為金融學的理論基礎，一直在證券市場研究投資者的行為方面發(fā)揮著重要作用。

在羊群行為方面，林寶強等認為由于市場不成熟和對投資者財務知識不足，股價下跌時，規(guī)避風險的投資者就會大量拋售股票，使股票價格持續(xù)下跌。這種投資者由于受到公眾的影響導致的不自信而倉促且缺乏判斷地跟隨其他投資者的行為叫做羊群行為。進而，在研究羊群行為可能造成的影響時，尹韋琪認為機構投資者的羊群行為如果超過了一個確定的范圍，就會給股票市場帶來惡劣的后果。在現(xiàn)階段的股票市場中，隨著市場價值不斷上升，投資者盲目追漲必然會導致羊群行為愈演愈烈，盲目追捧跟風必然使市場泡沫愈演愈烈;同理，而當股票市場價值下降時，如果投資者一味地進行賣出跌價同樣也會導致羊群行為的出現(xiàn)，甚至導致由跌價引發(fā)的市場混亂、經濟低迷、發(fā)展遲緩等更為嚴重的后果，而這些行為的出現(xiàn)會導致市場危機逐步加深。

在過度自信方面，過度自信強調，在做出決策時投資者們會忽視與自己的見解無關、缺乏接近性的信息，并且夸大并收集可以支持自己信念的信息。因為人們始終相信，自己能夠獲取并已獲取的信息量可以讓他們的投資行為更有依靠性，自己的判斷依據(jù)更為可靠，因此而形成的主觀準確意識。這種意識的體現(xiàn)并非是一種非理性行為，而是一種片面主觀引導下的選擇性忽略那些相關性較差的可能導致結果不一致的信息，由此會使投資者過分相信，金融市場交易量會增加，影響市場效率。

在后悔謹慎方面，從生命周期理論中可以知道，隨著年齡的增加，人的抗風險能力也在逐漸提高，但是過高風險的投資的最差后果卻越來越難以承受，這種效應在成熟期之前體現(xiàn)尤為明顯，所以在資本累計較多的情況下，投資者一般采用穩(wěn)健型的投資策略，這是一種直接利用謹慎心理影響投資決策的方法，從另一個角度來看，當投資者面臨不確定風險的投資策略時，隨著時間的推移，面臨的情況一旦惡化，投資者會對損失的財富和之前的策略決定懊悔不已，這種心理會嚴重影響接下來的投資決策，以致可能發(fā)生就算有可以提前中止損失的機會卻白白錯過，導致造成更多的損失。

(四)行為金融學對投資者影響的運用研究

當前，學術界在行為金融學對投資者影響的運用研究主要集中于方法、影響因素等方面。

在行為金融學對投資者影響的運用方法方面，已經經歷了從CAPM模型到BAPM模型的發(fā)展。

1.CAPM的模型

2.BAPM模型

行為資產定價模型BAPM按照不同個體的統(tǒng)計均方差性和CAPM框架內外將投資者分為信息交易者和噪聲交易者；噪聲交易者時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。公式為rit=rft+(βiB+NTR)(rmt-rft)。衛(wèi)東認為BAPM中兩類交易者當前者主宰金融市場時，金融市場是有效市場，而噪聲交易者占據(jù)主導地位時，時常表現(xiàn)為無效率或低效率的非有效市場，因而解釋了我國投資者心理及行為對我國證券市場的影響。

在行為金融學對投資者的影響因素方面，主要集中于定性與定量的研究。在定性方面，張幼芳指出，“處置效應”會對股市變動有影響，具體表現(xiàn)為牛市時價升量增，熊市時價跌量減。徐信忠、鄭純毅實證分析發(fā)現(xiàn)，中國的證券市場的慣性作用維持在半年之內，短于西方發(fā)達國家，超過半年會發(fā)生反轉。在定量方面，王今美等認為中國的證券市場不存在“處置效應”的行為特征。

(五)研究述評

綜上所述，關于行為金融學對證券市場投資取得如下成果。第一，關于行為金融學的概念達成基本共識，主要區(qū)別在于行為因子的量化差異。第二，資本定價模式應假定投資者合理，行為定價模式應考慮非理性投資者對金融市場的影響，參照資本定價模式公式進行完善。然而，量化噪聲交易者的風險阻礙了模式的實際應用，對投資者的投資行動有大量的文獻分析，為這項研究奠定了堅實的基礎。在此基礎上，基于行為金融學概念的定義，本文運用BAPM模式原理，分析影響行為金融投資活動的因素，提出相關對策。

三、結語

由于中國市場仍處于發(fā)展階段，且不是完全有效的市場，投資者數(shù)量龐大且獲得的信息極不充分，接觸有效信息的途徑有限，因此對個別政策反應較大，會影響到中國證券市場的穩(wěn)定性。因此，有必要研究中國投資者對證券市場健康發(fā)展的多種心理特點和決策行動。行為金融學在過去幾年內已傳入到中國，發(fā)展速度較快，雖然研究的深度尚淺、廣度薄弱，尚處于學習和引進階段，整體結構較為松散，依然沒有形成統(tǒng)一的體系，但是在西方的理論模式上，中國的證券市場調查有很大的變化，提出新的研究觀點，對研究中國金融市場，分析市場參與者的投資意向決定心理有很大意義，對我國的發(fā)展壯大并借以規(guī)范投資行為有一定的意義。因此，結合前者對行為金融學的研究理論，提出如下建議。首先，要建立一個更加完善的BAPM模型。BAPM模型是投資者分析市場提供更準確的信息的一把寶劍，降低投資者和市場之間的信息不對稱帶來的外部性，因此有利于分析國內市場的主要問題和洞察未來可能出現(xiàn)的危機。其次，要建立有利于采取技術分析的策略。投資者購買證券更多的是低買高賣的投機動機，而不是為了股息或分紅等長久收益，因此極有可能形成羊群效應?；诖?，采用技術分析有利于對時機實施把控，從而規(guī)范投資者的心理行為趨使，長期也會促進國內市場良性發(fā)展。最后，在市場分析中，要將投資者心理因素歸入因子分析過程中，利用不同工具加以適宜的量化標準，進而預測決策行為，才能更全面、更正確地分析市場并解決問題。