中國中車并購財務戰(zhàn)略評價研究

岳堯

[摘 要]中國中車在合并后業(yè)績增長雖然不及合并前顯著，但這是國內(nèi)鐵路交通建設放緩以及中車內(nèi)部主動進行資源整合的背景下，短期所必經(jīng)歷的陣痛。在經(jīng)濟新常態(tài)下，中國中車的財務戰(zhàn)略效果還是非常顯著的，其適應能力、整合能力等值得我國其他計劃并購的央企進行學習?；诖?，本文根據(jù)研究結(jié)果對案例進行分析和總結(jié)，并提出相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]價值鏈；財務戰(zhàn)略；競爭優(yōu)勢

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.02.008

[中圖分類號]F253.7 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2019）02-00-03

1 文獻綜述

Ansof提出財務戰(zhàn)略的概念，將其歸屬于職能層面的戰(zhàn)略。有學者認為企業(yè)以往的戰(zhàn)略部署同其財務決策手段因日趨密切相連而最終結(jié)為一體。有學者認為企業(yè)在盈利狀況良好的情況下，具備高效的現(xiàn)金流，各個企業(yè)的財務戰(zhàn)略，對于企業(yè)的長久發(fā)展影響深遠。有學者則在強調(diào)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，提出了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應該在公司戰(zhàn)略的整體框架下進行。閻達五認為財務戰(zhàn)略存在3種類型，即擴張速度加快型、發(fā)展速度穩(wěn)健型和財政緊縮防御型。

2 理論介紹

傳統(tǒng)的企業(yè)財務戰(zhàn)略關(guān)注的是資本流動，目標是單個企業(yè)的收益最大化，在這種理論下，企業(yè)的財務戰(zhàn)略往往被分裂開來，甚至為了單個企業(yè)的價值最大化，短視行為嚴重，犧牲整個行業(yè)或是產(chǎn)業(yè)鏈的利益，最終也往往造成財務戰(zhàn)略無法繼續(xù)實施，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，對整個社會的生產(chǎn)水平都會造成不利影響。隨著財務學和管理學理論的發(fā)展，財務管理不再單單是一個部門的管理活動，而是站在企業(yè)戰(zhàn)略全局的高度，貫穿于企業(yè)的日常價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)中。

在確定了客戶價值為核心的價值創(chuàng)造過程，價值鏈財務戰(zhàn)略不僅僅局限于單個企業(yè)的財務戰(zhàn)略，還要協(xié)調(diào)價值網(wǎng)內(nèi)的資源分配，對整個價值網(wǎng)進行協(xié)調(diào)管理，同時要關(guān)注資源在價值鏈內(nèi)部流動、相關(guān)價值網(wǎng)銜接環(huán)節(jié)過程中資源的重復投入和浪費，減少不必要的價值消耗環(huán)節(jié)。因此，基于價值鏈的財務戰(zhàn)略著眼于價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)，系統(tǒng)地優(yōu)化整個價值鏈的資源配置，使價值鏈節(jié)點上的各個業(yè)務單元或相關(guān)企業(yè)充分發(fā)揮自己的競爭優(yōu)勢，達到價值最大化，并將這種價值傳導給客戶。

3 案例分析

3.1 償債能力

從表1中看出，合并后中國中車資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率總體保持穩(wěn)定，并未發(fā)生大幅波動。一般情況下，流動比率和速動比率能夠衡量企業(yè)的短期償債能力。在穩(wěn)健的財務結(jié)構(gòu)中，流動比率一般大于2，而速動比率則通常大于1。從數(shù)據(jù)上看，中國中車的短期償債能力低于行業(yè)水平，但由于軌道交通裝備制造業(yè)屬于重型機械裝備制造，具有固定資產(chǎn)投入高、研發(fā)支出高的特點，而且該行業(yè)采用“以銷定產(chǎn)”的形式，高度定制化的特點使其不能按照一般企業(yè)的流水線生產(chǎn)方式，而是需要客戶實地勘測、設計研發(fā)產(chǎn)品，且對于生產(chǎn)設備的專業(yè)性、原件的精密性要求遠遠高于一般行業(yè)，使得前期投入非常高，生產(chǎn)設備以及產(chǎn)品的不可替代性非常高，固定資產(chǎn)比重較大，從而導致企業(yè)的資產(chǎn)流動性不強，造成速動比率和流動比率較低。南北車合并后，償債能力并未發(fā)生明顯變化，也是因為此次并購采用的是“換股”的方式，并未造成公司的流動資金大幅度變化。通過近3年的內(nèi)部整合，速動比率總體上來看比合并前小幅提升，說明并購后現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物較為充足，企業(yè)在內(nèi)部統(tǒng)籌配置閑置資金，降低負債比例。

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫

3.2 營運能力

營運能力是指企業(yè)利用現(xiàn)有資產(chǎn)獲得利潤的能力，本文選用存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行比較。中國中車營運能力分析見表2。

3.2.1 存貨周轉(zhuǎn)率

合并前，南車存貨周轉(zhuǎn)率高于北車，除了北車在2012年存貨周轉(zhuǎn)率僅有2.83外，二者均處于理想水平。合并后的2015年，存貨周轉(zhuǎn)率達到最高值4.27，主要是2015年是自2008年以來我國新建鐵路線路投產(chǎn)的峰值期，且國內(nèi)各地軌道交通建設進入井噴期，公司訂單增多，企業(yè)的存貨變現(xiàn)能力增強。但自2016年起，由于受2011年、2012年我國鐵路固定資產(chǎn)投資下降的影響，2016年、2017年新線投入減少，導致車輛交付期延長，存貨周轉(zhuǎn)率下降，但總體還是處于健康水平。

3.2.2 應收賬款周轉(zhuǎn)率

應收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的貨款回籠能力。從表2中可以看出，合并后的2015年，應收賬款周轉(zhuǎn)率達到峰值，合并企業(yè)的貨款回籠能力增強。2016年雖然比2015年有所下降，但總體處于良好水平。合并后的中國中車應收賬款周轉(zhuǎn)率有所強化。

3.2.3 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

流動資產(chǎn)流動性最強的特點，反映了企業(yè)的流動資產(chǎn)利用率，在較快的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平下，投入同樣的流動資產(chǎn)可以產(chǎn)生更多的銷售收入。合并前，北車的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍高于南車，在2015年，合并后流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到峰值，而2016年、2017年流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降則是同國內(nèi)動車組招標停滯、新線投入自2010年以來最低造成的。

3.2.4 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，合并前，除2012年外，南車的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于北車，在2015年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到峰值，這主要是因為2015年4季度銷售收入大幅增長，2016年和2017年同樣由于國內(nèi)訂單驟降的大環(huán)境影響，導致該指標下降。

3.3 盈利能力

盈利能力是企業(yè)投入的資金或資本進行增值的能力，表3中采用銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率來衡量中國中車的盈利能力。

3.3.1 銷售凈利率

銷售凈利率用來表示商品銷售后得到純利潤的程度，但并不與商品的總銷售額呈正比關(guān)系。從表3可以看出，合并前南北車的銷售凈利率均小于合并后。尤其是合并后，銷售凈利率均在5.8%以上，這表明合并后由于企業(yè)內(nèi)部整合，成本費用出現(xiàn)一定程度的下降，而凈利潤較合并前有所提高。

3.3.2 總資產(chǎn)報酬率

總資產(chǎn)報酬率是衡量企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲利能力的指標。中車合并后總資產(chǎn)報酬率呈下降趨勢，但總體上還是優(yōu)于合并前的平均數(shù)。值得注意的是，2017年該指標明顯下降，主要是由于2017年國內(nèi)動車組招標較往年大幅減少，銷售收入下降引起的。

3.3.3 凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率反映了股東權(quán)益的收益水平，用來衡量企業(yè)運用自有資本的效率。合并前，南車的凈資產(chǎn)收益率高于北車，但在合并后的第一年，凈資產(chǎn)收益率明顯升高，主要是由于新產(chǎn)業(yè)營業(yè)總收入較上年增長27.98%，城軌收入較上年增長36.61%。而2016年和2017年逐漸回落在于2016年起國內(nèi)鐵路裝備訂單大量減少，海外訂單雖然初露頭角但尚未獲得現(xiàn)金流入，導致企業(yè)的凈利潤低于往年。2017年，中國中車對其內(nèi)部子公司進行了整合，現(xiàn)代服務業(yè)務同比減少59.15%，新產(chǎn)業(yè)減少7.08%，公司處于整合后的陣痛期，但城軌設施與鐵路裝備均較上年有所增長，更加注重主業(yè)發(fā)展。

總體上，南北車合并后雖然盈利能力略有下降，但是受整個鐵路裝備行業(yè)大環(huán)境影響以及公司內(nèi)部整合、剝離非主營業(yè)務所致，實際盈利能力保持平穩(wěn)。

3.4 發(fā)展能力

企業(yè)的發(fā)展能力指企業(yè)通過日常的生產(chǎn)經(jīng)活動，不斷擴大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?，體現(xiàn)了企業(yè)的發(fā)展前景，本文主要從營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率進行研究。中國中車發(fā)展能力見表4。

3.4.1 營業(yè)收入增長率

合并前，南車營業(yè)收入增長率較北車有明顯優(yōu)勢。合并后，由于國內(nèi)市場鐵路動車組訂單持續(xù)減少、中車內(nèi)部進行整合，大幅削減了現(xiàn)代服務板塊和新產(chǎn)業(yè)板塊業(yè)務，導致營業(yè)收入增長率下降。

3.4.2 營業(yè)利潤增長率

合并前，僅有2014年南車營業(yè)利潤增長率高于北車，合并后，中車的營業(yè)利潤增長率呈下降趨勢，直到2017年有所回升，既有國內(nèi)訂單減少的壓力，也有內(nèi)部整合期主動瘦身帶來的短暫影響。

3.4.3 凈利潤增長率

合并前，南車凈利潤增長率普遍低于北車。合并后，中車的凈利潤增長率并不理想，主要原因同上兩指標類似。

3.4.4 總資產(chǎn)增長率

合并后總資產(chǎn)增長率不及合并前，尤其是合并當年達到歷史最低值。而在2016年、2017年穩(wěn)步增長，發(fā)展態(tài)勢良好?？傊?，由于企業(yè)合并以及外部因素的種種影響，其發(fā)展能力不及預期，既有內(nèi)部整合導致管理費用、財務費用飆升產(chǎn)生的影響，也有主動調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)、削減非主營業(yè)務的影響。從整體上看，發(fā)展能力雖然增幅不及合并前，但整體形勢依舊向好。

4 結(jié)論與建議

基于南北車并購后的財務戰(zhàn)略分析，雖然其財務戰(zhàn)略實施效果良好，但也不及預期，尤其在財務資源整合、營運能力提升等方面還有很大空間。在盈利能力上，一方面，在內(nèi)部整合過程中，管理費用和銷售費用的支出增加了費用成本；另一方面，自2015年以來新投產(chǎn)鐵路里程大幅減少，國內(nèi)鐵路機車、動車組訂單隨之減少，同時，中國中車主動縮減物流業(yè)務規(guī)模，調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，造成利潤同比減少。在營運能力上，自從南北車合并之后，整體的應收賬款周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率都在下降，需要提高營運資金的運轉(zhuǎn)效率。中鐵及下屬路局對其銷售額始終占中國中車總銷售額的45%以上，客戶集中度較高，易產(chǎn)生客戶集中度風險。中國中車可以充分發(fā)揮自己在城軌、新產(chǎn)業(yè)方面的優(yōu)勢，穩(wěn)步擴大業(yè)務規(guī)模，培育新興客戶，降低客戶集中度；同時更加注重提升在海外新興市場的競爭能力，發(fā)揮在傳統(tǒng)鐵路機車領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢；在歐美等高端市場，在進行高鐵、城軌業(yè)務競爭的同時，發(fā)揮目前企業(yè)在新能源裝備產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢，使利潤來源多元化。

主要參考文獻

[1]閻達五.價值鏈會計研究：問顧與展望[J].會計研究，2004（2）.