風(fēng)險投資機構(gòu)與企業(yè)內(nèi)部法人治理的實證研究

蘇嘉偉

一、前言

研究獨立董事相關(guān)信息，可以知道如何優(yōu)化公司治理的結(jié)構(gòu)。研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司治理，則更有現(xiàn)實意義，因為創(chuàng)業(yè)板與風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)系更緊密。

二、文獻綜述

（一）風(fēng)險投資機構(gòu)參與公司治理途徑分析的研究綜述

周川楣（2016）認為風(fēng)險投資機構(gòu)成為董事會成員能夠?qū)局卫磉M行監(jiān)督和管理，董事會的席位及其占有的投票權(quán)影響了被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營策略、長短期戰(zhàn)略主張、資產(chǎn)重組和高管人員聘用等重大問題的決策權(quán)。王蘭蘭（2015）認為公司重要戰(zhàn)略決策的制定中董事會的參與度是風(fēng)險投資機構(gòu)區(qū)別于無風(fēng)險投資機構(gòu)的顯著特征。戴曉莎（2016）認為風(fēng)險投資機構(gòu)在董事會所占席位的比重和其對被投資企業(yè)的控制權(quán)直接影響企業(yè)的發(fā)展能力。熊波（2016）認為在企業(yè)成功上市后，風(fēng)險投資機構(gòu)家也可作為企業(yè)的董事，以維持股價穩(wěn)定，幫助企業(yè)更有利地融資。Bouresli et al.（2013）認為有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的公司，有較多的獨立外部董事，說明風(fēng)險投資機構(gòu)會使董事會更具獨立性。

（二）文獻評述

可以看出已有文獻沒有就有無風(fēng)險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理中董事會結(jié)構(gòu)的影響進行研究。因此對于風(fēng)險投資機構(gòu)具體影響的研究就顯得尤為重要，能夠彌補相關(guān)研究的不足，對于搞清楚風(fēng)險投資機構(gòu)如何介入中國的創(chuàng)業(yè)公司具有現(xiàn)實意義。

三、實證分析

（一）研究假設(shè)

劉國豐（2013）認為有風(fēng)險投資機構(gòu)保證了投資者的權(quán)益，董事會決策更具有科學(xué)性，控制了代理風(fēng)險?；谝陨系姆治?，我們提出第一個研究假設(shè)

H1：公司被VC支持會提高其獨立董事比例

在董事會表決權(quán)取決于擁有的股權(quán)。風(fēng)險投資機構(gòu)以高持股要求高的獨立董事比例不僅是為了能夠得到更大的話語權(quán)，而且是為了緩解高額投資的風(fēng)險，因為持股比例越高，風(fēng)險投資機構(gòu)面臨的風(fēng)險越大，風(fēng)險投資機構(gòu)就更有動力介入企業(yè)公司治理。所以基于以上分析，我們提出第二個研究假設(shè)

H2：VC持股比例和和獨立董事比例成正相關(guān)

根據(jù)風(fēng)險投機機構(gòu)的類型分類，國有風(fēng)險資本的主要目的不是為了未來獲取巨額投資回報，而且被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)融資壓力較小，所以風(fēng)險投資機構(gòu)監(jiān)督功能較弱，被投資企業(yè)獨立董事比例更低。所以基于以上的分析，我們提出第三個研究假設(shè)

H3：有國有VC比有非國有VC對提高獨立董事比例影響更小

類似于假設(shè)三，分類風(fēng)險投資機構(gòu)后，我們可以提出假設(shè)四

H4：國有VC持股比例提高比非國有VC持股比例提高對提高獨立董事比例影響更小

（二）樣本的來源、選擇

本文的所有數(shù)據(jù)都是來自萬得wind數(shù)據(jù)庫。本文用創(chuàng)業(yè)板在2015.3.31-2018.3.31上市的共291個企業(yè)作樣本。

本文中創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險投資機構(gòu)背景有關(guān)數(shù)據(jù)是通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的十大股東名稱結(jié)合中國PEVC名庫來判斷的。風(fēng)險投資機構(gòu)的類別是通過PEVC名庫進行條件篩選得到。風(fēng)險投資機構(gòu)的持股比例的數(shù)據(jù)則是通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的十大股東持股比例得到的。與獨立董事相關(guān)的公司治理數(shù)據(jù)是從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獨立董事相關(guān)信息中獲得?？刂迫诵再|(zhì)、上市年齡、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率的數(shù)據(jù)從公司資料、證券資料以及財務(wù)數(shù)據(jù)三處收集。所有的數(shù)據(jù)都是截止到2018.3.31日，獨立董事均為在任獨立董事。所有數(shù)據(jù)都是用Eviews軟件進行統(tǒng)計分析。

（三）變量的選擇、定義

1.自變量（控制變量）的選擇及定義

（1）風(fēng)險投資機構(gòu)虛擬變量（VC）：創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)是否有風(fēng)險投資機構(gòu)支持。將有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的記為1，否則是O。

（2）風(fēng)險投資機構(gòu)的類別（VCType）：分為了國有風(fēng)險投資機構(gòu)（State-owned VC）和非國有風(fēng)險投資機構(gòu)（Non State-owned VC）。衡量有無國有VC時，存在國有VC記為1，否則為O。衡量非國有VC時亦同。

（3）風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例（VCOwnership）：風(fēng)險投資機構(gòu)所持股份占公司總股份的比例。包括國有VC持股比例（State-owned VC ownership）和非國有VC持股比例（Non State-ownedVC ownership）。

根據(jù)已有文獻，控制人性質(zhì)（SOE）上市年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）也會影響董事會結(jié)構(gòu)，另外研究公司金融一般還會涉及企業(yè)的資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈利潤增長率（Growth）等變量，因此本文選擇把它們作為控制變量。

2.因變量的選擇及定義

（1）獨立董事比例（BoardIndependence）：獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)之比。

（四）回歸分析

H1描述的是有無風(fēng)險投資機構(gòu)和獨立董事比例的關(guān)系。為了檢驗H1是否成立，本文以獨立董事比例（BoardIndependence）作為被解釋變量，以風(fēng)險投資機構(gòu)的有無（VC）作為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

從回歸結(jié)果來看，模型的R2為0.0067，即使加入了控制變量，R2也才為0.0317說明模型自變量對因變量的解釋程度很小。從回歸系數(shù)來看，VC的回歸系數(shù)為-0.8400，其P值為0.1626，它并沒有通過顯著性水平檢驗，且與假設(shè)不一致，在這里VC和獨立董事比例成負相關(guān)，表明存在VC時，其獨立董事的比例相應(yīng)地降低0.8400%。加入控制變量的結(jié)果也是說明VC沒有通過顯著性水平檢驗，存在VC會降低獨立董事比例。以上結(jié)果與假設(shè)1相反。

以下對各個假設(shè)的驗證也使用多元回歸方法，所以直接給出計算結(jié)果，不再具體分析。

從回歸結(jié)果來看，VC的持股比例與企業(yè)獨立董事比例呈負相關(guān)。加入控制變量后，也是說明VC持股比例和獨立董事比例成負相關(guān)。以上結(jié)果與假設(shè)2相反。

從回歸結(jié)果來看，存在國有VC和獨立董事比例成負相關(guān)，加入控制變量也是存在國有VC會降低獨立董事比例;但存在非國有VC和企業(yè)獨立董事比例呈正相關(guān)，加入控制變量后，也是說明存在非國有VC和獨立董事比例成正相關(guān)，反映了存在非國有VC提高獨立董事比例。以上結(jié)果與均假設(shè)3不符。

從回歸結(jié)果來看，國有VC持股比例和獨立董事比例成負相關(guān)，加入控制變量的結(jié)果也是說明了增加國有VC持股比例會降低獨立董事比例;非國有VC持股比例和企業(yè)獨立董事比例呈負相關(guān)，加入控制變量后，也是說明非國有VC持股比例和獨立董事比例成負相關(guān)。但是就負值來看，確實也是非國有VC持股比例提高對獨立董事比例降低的情況弱。以上結(jié)果與均假設(shè)4不符。

從四個回歸結(jié)果來看，模型的R平方都不太高，表明自變量能夠解釋因變量的程度不夠，回歸效果欠佳?；貧w系數(shù)顯著性水平都不太高，可能是樣本的選取不合適，如果只研究企業(yè)IPO當年的數(shù)據(jù)，會更加準確地描述出風(fēng)險投資機構(gòu)的作用。本文的研究結(jié)論均是不符合的，雖然第三和第四個回歸的回歸系數(shù)相對大小可說明非國有風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)公司治理優(yōu)于國有風(fēng)險投資機構(gòu)，但是整體來說兩類風(fēng)險投資機構(gòu)的作用仍不全是提高獨立董事比例。所以還需要補充研究才能夠使結(jié)論更加穩(wěn)健。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

結(jié)合本文的實證研究，有以下結(jié)論：

董事會結(jié)構(gòu)上，存在VC會降低獨立董事比例，風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例和獨立董事比例負相關(guān)說明風(fēng)險投資機構(gòu)積極支持的企業(yè)的獨立董事比例更低。有國有風(fēng)險投資機構(gòu)會降低獨立董事比例，國有風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例和非國有風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例增加會降低獨立董事比例。

（二）政策建議

風(fēng)險投資機構(gòu)的存在和介入會降低獨立董事比例，可以在其他地方找到依據(jù)。本文參考相關(guān)文獻，認為企業(yè)抗拒風(fēng)險投資機構(gòu)派出獨立董事主要可能有以下五個原因：1獨立董事的花瓶作用、2風(fēng)險投資機構(gòu)追求的是利益、3風(fēng)險投資機構(gòu)在持股方面沒有話語權(quán)、4國有VC監(jiān)督弱化的作用、5國有企業(yè)的行政任命。

第一，有文獻發(fā)現(xiàn)70%以上的投資者認為獨立董事制度是基本無用的，并且企業(yè)對該制度發(fā)揮的作用評價也不高。

第二，風(fēng)險投資機構(gòu)在企業(yè)上市前進入是為了獲得投資回報，且當出現(xiàn)聯(lián)合投資時，就導(dǎo)致更多風(fēng)險投資機構(gòu)出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象。

第三，創(chuàng)業(yè)板很多非國有企業(yè)存在“一股獨大”的現(xiàn)象，多數(shù)實行家族式管理方式，董事會的決策依賴于大股東，因此會抵觸嚴格的監(jiān)督，削弱風(fēng)險投資機構(gòu)的話語權(quán)。另外，風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例不高，加上多家風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資，每家風(fēng)險投資機構(gòu)的持股比例相對較低，同樣不利于風(fēng)險投資機構(gòu)派遣獨立董事。

第四，如果風(fēng)險投資機構(gòu)屬于國有，其本身就帶有“天使基金”的性質(zhì)，因而對企業(yè)的監(jiān)督管理作用會更弱。

第五，投資國有企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)不會有很多話語權(quán)，因為國企是行政的管理和任命，風(fēng)險投資機構(gòu)無法參與公司治理。