回顧2018年債市,可先從宏觀經濟的整體表現說起。簡單概括過去1年宏觀經濟的形勢,即典型的調整之年。自2018年伊始,市場對于宏觀經濟的分歧就始終存在。尤其是2018年一季度宏觀經濟數據小幅反彈之后,市場分歧進一步擴大。從2018年全年來看,除了制造業(yè)投資,整體投資增速持續(xù)下行,通脹震蕩上行。
由圖1的美林投資時鐘可以看到,大類資產的表現或許已經更早地帶給我們提示和信號。2018年全年,債券資產表現亮眼,各類債券指數不但跑贏權益類資產,也跑贏了黃金、原油等實物資產和通脹。
2018年年初,社融數據出現較大幅度收縮,金融去杠桿對實體融資的影響達到臨界值。二級市場信用利差在2018年年初達到歷史高位,債券一級市場在2018年年初則明顯承壓,企業(yè)一級市場發(fā)債成本高企。
盡管2018年債市整體表現相對出色,但局部風險不容忽視。隨著宏觀經濟的調整,2018年違約債券數量急劇上升。截至2018年11月30日,共有94只債券違約,總規(guī)模接近千億元,見圖2。
對于政策層面而言,去杠桿政策一直延續(xù)到2018年年初。但隨著宏觀經濟數據的調整,2018年7月,國務院常務委員會提出財政金融政策要“根據形勢變化相機預調微調、定向調控,應對好外部環(huán)境不確定性”,其中的重點包括“積極財政政策要更加積極”“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度”和“在推動在建基礎設施項目上早見成效”等方面。積極的財政政策尤其強調減稅,代表政策基調開始逐漸轉暖。
隨著央行MLF(中期借貸便利)和降準操作的陸續(xù)進行,資金市場利率明顯下行,全年維持在相對低位。實體融資成本在2018年4月第2次降準后明顯回落,二級市場信用利差也隨之收斂,接近2016年低位水平。
2019年,全球經濟依然面臨諸多挑戰(zhàn),從中短期來看,國內經濟仍將處于尋底的過程中。
2019年,全球經濟將整體走弱,可能拖累國內經濟表現。在全球性的貿易摩擦陰影下,海外經濟體潛在的下行風險不可忽視。海外主要經濟體PMI指數(采購經理指數)進入下行周期,預示著2019年全球需求可能轉弱,或將拖累我國經濟的增長。另外,盡管2018年人民幣兌美元貶值在一定程度上緩解了貿易摩擦的影響,但人民幣兌新興市場貨幣卻相對強勢,這有可能降低我國對新興經濟體的貿易優(yōu)勢。
2018年下半年起,貨幣、財政政策逐漸全面回暖,政策底開始顯現。相對而言,經濟數據的表現則稍顯滯后。
固定資產投資中,基建投資在調整統計口徑后見底反彈,但未來的持續(xù)性仍需要進一步觀察。房地產投資增速上行乏力,扣除土地成本后下行壓力較大。制造業(yè)投資2018年持續(xù)反彈,背后有利潤驅動的原因,也有統計口徑調整的原因。由于2019年可能面臨全球性的經濟下行,因此從目前企業(yè)利潤和庫存情況來看,制造業(yè)固定資產投資增速在2019年能否持續(xù)有待進一步驗證。
從通脹來看,食品價格整體進入下行通道,非食品價格上行風險有限。由于上游大宗商品價格整體下行,2019年核心通脹預計將在低位運行,通脹無憂。
消費方面,短期來看汽車類消費前期透支較多,隨著稅收優(yōu)惠政策的退出,短期內或對消費增速形成拖累。隨著全球經濟的放緩,國內人均可支配收入增長也可能受到拖累,而在2013年和2016年的房貸(中長期貸款)高增長后,未來對于消費性支出的擠占作用將逐步顯現。
長期來看,我國的人口年齡結構正逐步發(fā)生改變,“80后”正成為消費的主體人群。人口結構的變化有可能帶來消費結構的改變,消費增長可能需要一些新的動能。
總體來看,2019年國內宏觀經濟環(huán)境有可能會延續(xù)2018年下半年的調整走勢,外圍經濟惡化可能成為額外的風險因素。
除以上影響因素外,2019年債市的表現還需重點觀察宏觀調控上貨幣政策和寬信用的拐點,以及經濟基本面的關鍵指標,例如投資和盈利的拐點。結合歷史數據觀察目前國內市場所處的時期,債市拐點信號似乎尚未出現。資金利率尤其是長端利率仍有下行空間,債券未來的表現仍可期待。
短期來看,影響債市的正負面因素疊加,可能導致市場分歧加大。
從負面因素來看,信用利差進一步壓縮的空間有限,而中美短端利差倒掛,使得當前債券估值水平并不低。
從正面因素來看,貨幣環(huán)境維持充裕,2019年變相或全面的降準、降息依然可期,同時宏觀數據仍待改善,這些都為債券牛市下半場提供了基礎。而在估值方面,收益率曲線偏陡峭,表明長端利率仍有下行空間,未來或是機會。
此外,信用債價格雖然出現較為明顯的抬升,但從信用利差的角度來看,市場對中低評級債券依然謹慎。隨著全球經濟走弱,2019年債市違約風險或將繼續(xù)發(fā)酵,但速度可能有所減慢。
2019年,在策略上繼續(xù)整體看好債市,但一季度市場的分歧可能加大。在品種配置方面,依然堅持長端利率搭配高評級信用債,維持久期超配。此外,信用債的風險依然需要格外重視。
本文由匯豐晉信基金供稿