基于金融功能的金融結(jié)構(gòu)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新之作用機(jī)制研究

孫 靜 許 濤 俞 喬

(清華大學(xué) 公共管理學(xué)院，北京 100084；清華大學(xué)21世紀(jì)發(fā)展研究院，北京 100084)

一個(gè)金融體系需要具備兩個(gè)方面的功能：在宏觀上能夠成功地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，有效地分散風(fēng)險(xiǎn)；在微觀上，微觀主體能夠選擇不同融資渠道、融資方式、融資時(shí)間和融資額度。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，資本市場(chǎng)與商業(yè)銀行這兩者所呈現(xiàn)的是一種互為“后補(bǔ)”狀態(tài)；而缺少“后補(bǔ)”金融方式的后果，便是一旦金融市場(chǎng)或金融中介陷入危機(jī)，則會(huì)連累整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入困境。在金融體系中，如果金融市場(chǎng)與金融中介這兩者能呈現(xiàn)出一種共存狀態(tài)，那么這種狀態(tài)就能夠在一定程度上降低金融領(lǐng)域的危機(jī)及其由此危機(jī)而可能擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)。

一、不同金融結(jié)構(gòu)的功能比較

Levine(1997)通過總結(jié)金融功能影響經(jīng)濟(jì)的途徑，將金融的基本功能和服務(wù)總結(jié)歸納為五個(gè)范圍：聚集和調(diào)配儲(chǔ)蓄，加強(qiáng)其流動(dòng)性；獲取信息和配置資源；交換、隔離、分散或匯集風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)督企業(yè)的管理者與改進(jìn)公司治理效應(yīng)；促進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)交換。*Levine, R. “Financial development and economic growth: Views and agenda”, Journal Of Economic Literature, Vol.35, 1997, p.688-726.本文擬通過不同金融結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)配置和管理、信息處理和傳遞以及公司治理功能等三大功能，對(duì)金融功能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的微觀基礎(chǔ)展開研究。

(一)風(fēng)險(xiǎn)配置和管理功能

金融系統(tǒng)的核心功能之一就是優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置，在不確定性下通過多種渠道和機(jī)制，將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避、交易、轉(zhuǎn)移和分散，該功能主要可細(xì)分為以下三種。

1.橫向風(fēng)險(xiǎn)分散。橫向風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，具體是指在某一個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)，不同次級(jí)領(lǐng)域之中的投資者，將自身的特異性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行互換，并在這一基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，從而有效地降低或化解風(fēng)險(xiǎn)，在這一過程之中，金融市場(chǎng)所發(fā)揮的作用則主要是通過向各次級(jí)領(lǐng)域之中的投資者提供他們所需要的各類金融工具，使得金融領(lǐng)域之中存在的風(fēng)險(xiǎn)借助多樣化金融工具得到有效分散。

金融市場(chǎng)可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的諸多投資者之間展開風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化配置，允許這些次級(jí)領(lǐng)域之中的投資者進(jìn)行分散投資組合，對(duì)沖異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。Allen和Gale(1997)針對(duì)不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提出了跨期平滑理論，即在某一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)之上，那些不能被分散的風(fēng)險(xiǎn)，但是卻能夠用減少對(duì)個(gè)人福利的沖擊這一特定方式來實(shí)現(xiàn)跨時(shí)平均化，此即理論界常常展開研究的跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)的跨期平滑是指在資金充裕的時(shí)候吸收大量短期流動(dòng)性資產(chǎn)，而在資金短缺時(shí)用它們作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩沖劑。在考察橫向風(fēng)險(xiǎn)分散時(shí)，理論往往傾向于關(guān)注金融市場(chǎng)的作用，而在研究跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)時(shí)，關(guān)注的重點(diǎn)則是金融中介機(jī)構(gòu)在跨期風(fēng)險(xiǎn)平滑方面的優(yōu)勢(shì)。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是資金供給的期限和資金需求的期限在融資結(jié)構(gòu)上存在著不匹配。金融市場(chǎng)和金融中介對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低均有積極作用。金融市場(chǎng)可以為參與者提供各種期限的金融工具，從而為不確定環(huán)境中將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣提供了便利條件。而金融中介可以通過匯集儲(chǔ)蓄并根據(jù)大數(shù)定律進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，將吸收的儲(chǔ)蓄在準(zhǔn)備金、短期證券以及中長(zhǎng)期貸款等資產(chǎn)間配置，以實(shí)現(xiàn)客戶的流動(dòng)性保險(xiǎn)與銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配和轉(zhuǎn)換。

金融中介通過“風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化、存量化”的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，將銀行等機(jī)構(gòu)所擁有的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化、沉淀為自身的存量風(fēng)險(xiǎn)。而金融市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是在既定時(shí)點(diǎn)上，通過金融工具、衍生產(chǎn)品等的交易組合，將“風(fēng)險(xiǎn)流量化、分散化”；投資者則根據(jù)自身的情況承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

(二)信息處理和傳遞功能

金融系統(tǒng)中信息的作用路徑主要有：基于理性預(yù)期和一般均衡理論，強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格在資源配置中的作用；基于金融中介理論，強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的代理監(jiān)督功能。

1.金融市場(chǎng)中的信息作用路徑。金融市場(chǎng)價(jià)格在配置資源方面起到三大作用：價(jià)格可以發(fā)揮價(jià)值和稀缺性指示器的效能，統(tǒng)計(jì)中借助價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系展開評(píng)估，以及發(fā)揮其信息集成器的功能。[注]Allen F., A. Demirguc-Kunt, L. Klapper, et al. “The foundations of financial inclusion: Understanding ownership and use of formal accounts”,Journal of Financial Intermediation, Vol.27, 2012, p.1-30.根據(jù)價(jià)格所提供信息的效率即市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集大小，可以將資本市場(chǎng)由弱至強(qiáng)劃分為：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)以及強(qiáng)式有效市場(chǎng)。大量實(shí)證研究支持股票市場(chǎng)一般是弱式有效或半強(qiáng)式有效的觀點(diǎn)，同時(shí)大量行為金融學(xué)的研究表明投資者并不理性，常常難以對(duì)公司的基本信息做出正確判斷，而普遍存在的噪聲交易者(noise trader)，更會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格偏離價(jià)值。上述證據(jù)表明，金融市場(chǎng)是不完美的，強(qiáng)式有效市場(chǎng)或不存在。

金融市場(chǎng)存在信息處理方面的缺陷，通常表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，眾所周知的“搭便車(free rider)”現(xiàn)象。即證券市場(chǎng)所提供的流動(dòng)性允許那些獲得相關(guān)公司信息的投資者通過股票買賣行為來表達(dá)其私人信息，從而使得股票價(jià)格成為集成相關(guān)私人信息的匯集器，最終使私人的信息變成了公共信息。其他的投資者就可以依據(jù)股價(jià)的變動(dòng)走勢(shì)對(duì)公司的整體情況加以獲知，從而采取一致性的交易行動(dòng)。“搭便車”問題致使信息搜集者的收益難以彌補(bǔ)其處理信息的成本，導(dǎo)致投資者沒有動(dòng)力去研究企業(yè)尚待挖掘的有價(jià)值信息?；诖?，價(jià)格的信息集成器功能便難以充分發(fā)揮。其二，Grossman-Stiglitz悖論。在理性預(yù)期和市場(chǎng)完全有效的框架之中，如果全體交易者都未能去搜尋某些有價(jià)值的私人信息，而僅僅是借助均衡價(jià)格對(duì)信息加以推測(cè)，信息驅(qū)動(dòng)交易者將不再出現(xiàn)于證券市場(chǎng)之中，股票的內(nèi)在價(jià)值就不可能被挖掘出來，股價(jià)變化也就不會(huì)反映出所有信息，市場(chǎng)又將陷于無效。這樣，證券市場(chǎng)的價(jià)格是否具備信息有效性就遭遇了“邏輯悖論”。

2.金融中介對(duì)信息不對(duì)稱和交易成本的作用。不對(duì)稱信息通?？蓺w為外生的、一般出現(xiàn)在契約簽訂之前的信息，以及內(nèi)生的、取決于當(dāng)事人行為本身的信息。這兩類非對(duì)稱信息分別會(huì)導(dǎo)致“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，從而引發(fā)金融市場(chǎng)的失靈。

現(xiàn)代金融中介理論強(qiáng)調(diào)金融中介所具有的信息生產(chǎn)功能。金融中介在信息處理方面能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過有效的監(jiān)督可以緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，與借款者形成的長(zhǎng)期關(guān)系能夠降低信息不對(duì)稱所造成的扭曲等。金融中介機(jī)構(gòu)在信息獲取和處理，以及降低交易成本方面均具有重要作用。Diamond(1991)的研究證明，以銀行為代表的金融中介能夠通過一定的途徑掌握一般投資者無法觀察和獲得的企業(yè)私有信息。相比于金融市場(chǎng)，金融中介在信息生產(chǎn)方面的優(yōu)勢(shì)在于信息生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息生產(chǎn)的壟斷性。但是，信息生產(chǎn)過程還面臨著成本以外的兩個(gè)問題，即信息的“可信賴性”和信息的“剽竊”問題。信息的“剽竊”是指信息生產(chǎn)者不能獲得生產(chǎn)信息的全部回報(bào)，而使得信息的生產(chǎn)變得不經(jīng)濟(jì)。[注]Grossman, S. J. and J. E. Stiglitz. “On the impossibility of informationally efficient markets”, The American economic review, 1980, p.393-408.也就是說，信息具有公共產(chǎn)品的屬性，從而導(dǎo)致了其供給不足。金融中介所擁有的那些信息處理功能和專業(yè)能力能夠在一定程度上解決上面兩個(gè)問題。同時(shí)，銀行通過長(zhǎng)期接觸獲得的基于“客戶關(guān)系”的私人信息，能夠提高信息的“可信賴性”和降低交易成本。

(三)公司治理功能

不同金融結(jié)構(gòu)下的融資模式對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用差異很大，金融市場(chǎng)和金融中介在提供不同的外部融資渠道的同時(shí)，給企業(yè)帶來的公司治理效應(yīng)也不同。

1.不同金融結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異。公司的資本結(jié)構(gòu)是其在特定的經(jīng)濟(jì)、歷史、政治、文化等因素共同作用下形成的。英美國(guó)家公司的資本金主要來源于競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)，公司的融資傾向明顯地重股權(quán)而輕債權(quán)。日德國(guó)家公司的債權(quán)融資比例高，且主要依靠銀行借款。不同的融資結(jié)構(gòu)不僅影響著對(duì)貨幣收益的剩余索取權(quán)，更強(qiáng)調(diào)背后的控制權(quán)配置。與股票市場(chǎng)密切相關(guān)的公司控制權(quán)市場(chǎng)是金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公司治理目標(biāo)的重要途徑，而集中持股和監(jiān)督則是金融中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)公司治理的重要手段，二者的共同目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)較為有效的公司治理。

2.股權(quán)和債權(quán)的治理效應(yīng)差異。股權(quán)融資的治理效應(yīng)主要基于股東至上論、委托代理理論等，帶來的是一種內(nèi)部與外部相結(jié)合的治理效應(yīng)，即投資者通過投票選舉董事會(huì)成員，增持或拋售股票等，實(shí)現(xiàn)其內(nèi)部和外部治理。債權(quán)融資的治理效應(yīng)主要基于利益相關(guān)者理論、不完全契約理論等，認(rèn)為債權(quán)人除了傳統(tǒng)的外部治理效應(yīng)外，還應(yīng)以利益相關(guān)者的身份參與到公司的內(nèi)部治理中。Dewatripont和Tirole(1994)提出了債權(quán)人在企業(yè)發(fā)展形勢(shì)不好的時(shí)候獲得控制權(quán)，擔(dān)當(dāng)“強(qiáng)硬的”委托人。債權(quán)人在擁有控制權(quán)的情況下，就可以采取在合約中未做規(guī)定的行動(dòng)來約束經(jīng)理人，達(dá)到公司治理的目的。

3.不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)債權(quán)人地位的影響。銀行主導(dǎo)型治理模式下，債權(quán)人地位明顯要高于市場(chǎng)主導(dǎo)型治理模式。

在日德模式下，債權(quán)人和股東的身份可以互相轉(zhuǎn)換甚至混同，而在英美模式下則不可能。日德企業(yè)的債權(quán)人往往大量持有公司的股份，其目的一方面是保證自己的債權(quán)能夠安全實(shí)現(xiàn)，另一方面則是為了牢牢的控制債務(wù)公司，從而實(shí)現(xiàn)其中長(zhǎng)期的公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

二、金融功能作用于技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制和路徑

(一)信息角度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新

Tassey(2002)認(rèn)為，不同的研發(fā)階段和研發(fā)性質(zhì)，決定了企業(yè)融資渠道和融資來源的不同。因此，鼓勵(lì)創(chuàng)新和研發(fā)的資金支持體系需要有政府政策和具備各種資金供應(yīng)渠道的金融結(jié)構(gòu)協(xié)同作用。

1.金融市場(chǎng)的多樣化信息處理。

(1)優(yōu)點(diǎn)。金融市場(chǎng)能夠促進(jìn)多樣化信息的處理和分散，有利于種類各異的、面向不同新方向的探索性試驗(yàn)活動(dòng)，從而有利于突破性創(chuàng)新的融資。在突破性創(chuàng)新的領(lǐng)域，一項(xiàng)新技術(shù)出現(xiàn)的時(shí)候，新的技術(shù)范式尚未建立，未來的不確定性大，而沒有歷史業(yè)績(jī)和充分的信息作為評(píng)估依據(jù)，創(chuàng)新者想說服投資者進(jìn)行投資就存在困難。

股票市場(chǎng)允許屬于不同投資人獨(dú)立地做出決策，從而形成分散性的決策。通過這種機(jī)制，股市能夠集合不同投資者的不同觀點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上形成市場(chǎng)對(duì)投資前景的綜合判斷，基于此，這類創(chuàng)新型企業(yè)就能較為容易地獲得某些資金的支持。[注]Allen, F., E. Carletti, J. Q. Qianc and P. Valenzuela. “Financial Intermediation, Markets, and Alternative Financial Sectors”, Economics Working Papers, Vol.2, 2013, p.759-798.一方面金融市場(chǎng)能夠提供投資者獨(dú)立做出投資決策的機(jī)制；另一方面，某些單個(gè)投資者所擁有的私人信息可以部分地反饋到價(jià)格之中，利用價(jià)格的信息集成器功能，最終達(dá)到股票價(jià)格反映大范圍內(nèi)投資者的投資選擇的效果。因此，不同投資者對(duì)創(chuàng)新前景和創(chuàng)新項(xiàng)目的投資價(jià)值的多樣化觀點(diǎn)得以表達(dá)，資本市場(chǎng)發(fā)揮出匯聚和處理差異性投資意見的積極作用。

(2)缺點(diǎn)。金融市場(chǎng)可能存在信息成本過高和信息租值耗散等問題。眾多的投資者必須自行對(duì)市場(chǎng)的資金需求者發(fā)布的信息進(jìn)行比較、分析和甄別，并判斷投資機(jī)會(huì)；而收集信息過程中耗費(fèi)的資源，致使其獲得和處理信息的成本很高。此外，創(chuàng)新主體通過金融市場(chǎng)融資容易導(dǎo)致信息租值耗散(rent dissipation)，可能會(huì)造成信息的共享，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新思想、技術(shù)成果和商業(yè)創(chuàng)意被模仿和復(fù)制，帶來負(fù)面影響。

2.金融中介的密切銀企關(guān)系。

青木昌彥(2001)根據(jù)融資雙方使用信息類型的不同，將企業(yè)的融資方式分為“關(guān)系型融資”和“保持距離型融資”。[注]青木昌彥：《比較制度分析》，周黎安譯，上海遠(yuǎn)東出版社2001年版。一般來說，英美國(guó)家的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)屬于保持距離型融資，而日德企業(yè)的主銀行制則屬于關(guān)系型融資。

(1)優(yōu)點(diǎn)。銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中深度捆綁的銀企關(guān)系可以節(jié)約銀行的信息成本，從而最終降低企業(yè)的融資成本。Allen和Gale(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，大量信息在公眾中擴(kuò)散，“搭便車”問題使得搜集信息的激勵(lì)機(jī)制通常情況下難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。[注]Allen, F. and D. Gale. Comparing financial systems,MIT press, 2000.與此相反，德國(guó)構(gòu)建的是一種集中性的銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)，這種系統(tǒng)通過長(zhǎng)期以來重復(fù)進(jìn)行的關(guān)系型融資活動(dòng)，銀行可以搜集和獲取其他人或金融機(jī)構(gòu)無法了解的專有信息，從而使其向同一企業(yè)提供再融資具備了決策依據(jù)，并促使銀行未來向企業(yè)提供更高額和更長(zhǎng)期的融資。從信息角度來看，借款人也無需向社會(huì)披露更多的私人信息，如某些技術(shù)信息、專利、商業(yè)秘密等核心競(jìng)爭(zhēng)力。

(2)缺點(diǎn)。關(guān)系型融資的不足之處主要在于兩個(gè)方面：預(yù)算軟約束以及信息“鎖定”問題。預(yù)算軟約束是指關(guān)系型投資者由于“沉沒成本”等問題被認(rèn)為很難嚴(yán)格執(zhí)行信貸合約；信息鎖定則是指關(guān)系型銀行對(duì)存在于借貸過程中的信息形成了一種壟斷狀況，使得借款人轉(zhuǎn)換新金融機(jī)構(gòu)的成本很高，從而導(dǎo)致其被鎖定在原始關(guān)系中。

(二)風(fēng)險(xiǎn)角度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新

1.金融市場(chǎng)的分散風(fēng)險(xiǎn)化和多元化投資。運(yùn)作良好的金融市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供多樣化的金融資產(chǎn)及金融工具，由投資主體根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力進(jìn)行資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)互換，來對(duì)沖他們的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，從而實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)的有效分散，并由諸多投資者個(gè)體來承擔(dān)最終的風(fēng)險(xiǎn)或收益。在技術(shù)和產(chǎn)品的市場(chǎng)前景不確定性較大時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新的資金支持難題便有了解決之道。

金融市場(chǎng)的不同投資主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好差異較大，能分別適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)分散需求，在創(chuàng)新的不同時(shí)期有諸如天使投資、VC基金、pre-IPO基金、股票投資等不同性質(zhì)的投資資金。而金融工具的豐富，能實(shí)現(xiàn)按照價(jià)格機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間找到均衡點(diǎn)，優(yōu)化投資者的投資行為。金融發(fā)展水平提高和工具的豐富，使得企業(yè)在創(chuàng)新過程中所需要的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制變得更為有效。

2.金融中介的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，承擔(dān)融資成本和按時(shí)還款的能力較弱。貸款人向初創(chuàng)企業(yè)提供優(yōu)惠貸款，可以促使企業(yè)成長(zhǎng)，同時(shí)在確保企業(yè)最終能夠成熟和成熟后會(huì)依約還款的前提下，貸款人也能獲得豐厚的利益。這一過程中，銀行多期盈利的現(xiàn)值遠(yuǎn)大于銀行初期優(yōu)惠貸款的利息損失，所形成的差額利潤(rùn)便是因跨期優(yōu)化而產(chǎn)生的租金。

總之，關(guān)系型的融資能夠在一個(gè)長(zhǎng)期關(guān)系中實(shí)現(xiàn)對(duì)諸多融資合約條款的跨期平滑，從而使得投資者長(zhǎng)期來看是有利可得的。投資者享受到長(zhǎng)期關(guān)系中的信息租金和盈利回報(bào)，彌補(bǔ)了之前投入可能的虧損，從而激勵(lì)投資者對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行短期內(nèi)信用補(bǔ)貼，降低其道德風(fēng)險(xiǎn)，減少信息摩擦。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，信貸額度的增加確實(shí)與融資關(guān)系存續(xù)期的長(zhǎng)度存在正向相關(guān)關(guān)系。[注]Elsas, R. and J. P. Krahnen. “Is relationship lending special? Evidence from credit-file data in Germany”, Journal of Banking & Finance, Vol.22, 1998, p.1283-1316.

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊作用。投資收益的高低與投資風(fēng)險(xiǎn)有直接的關(guān)系，而風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)企業(yè)資金來源的重要方式。

按照青木昌彥的理論，風(fēng)險(xiǎn)投資屬于關(guān)系型融資的一種。風(fēng)險(xiǎn)資本除提供企業(yè)發(fā)展所需的資金外，在扶持被投資企業(yè)方面發(fā)揮著重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)依靠自己的信譽(yù)、知識(shí)和專業(yè)化技能，向創(chuàng)新企業(yè)提供關(guān)于戰(zhàn)略咨詢、市場(chǎng)開發(fā)、財(cái)務(wù)管理以及社會(huì)資源等方面的非資本增值服務(wù)。投資者一般會(huì)采用簽訂契約的方式來管理風(fēng)險(xiǎn)，利用外部控制來提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力、財(cái)務(wù)管理水平以及市場(chǎng)營(yíng)銷能力等，從而較好地降低或化解風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資方式使得投資方很大程度地參與了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，也會(huì)使企業(yè)部分地喪失控制權(quán)，因而融資成本較高。

(三)公司治理角度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新

公司治理機(jī)制主要是從創(chuàng)新資源配置方式、利益主體的權(quán)利分配、技術(shù)發(fā)展路徑等方面影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率。第一，公司治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)χT多創(chuàng)新主體在進(jìn)行資源投入之時(shí)產(chǎn)生重要影響。技術(shù)創(chuàng)新需要企業(yè)的股東、管理層成員、員工、各類資源的供應(yīng)商、不同客戶等利益相關(guān)群體進(jìn)行相應(yīng)投入。第二，公司治理機(jī)制在某種程度上決定了創(chuàng)新參與主體的某些權(quán)力分配以及利益分配?；趧?chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)的組織控制理論將公司治理的核心問題從“剩余分配”轉(zhuǎn)移到“剩余生產(chǎn)”，建立內(nèi)部人控制的治理制度，[注]內(nèi)部人控制制度是指保證公司資源配置和收益控制權(quán)掌握在與產(chǎn)生創(chuàng)新的學(xué)習(xí)過程結(jié)為一體的決策者手中。才能鼓勵(lì)創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)。第三，公司治理結(jié)構(gòu)能夠在很大程度上影響諸多企業(yè)的技術(shù)發(fā)展路徑。從現(xiàn)實(shí)來看，共同治理模式有利于漸進(jìn)性技術(shù)創(chuàng)新，而單邊治理模式往往和突破性技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)系緊密。

不同的融資結(jié)構(gòu)分別對(duì)應(yīng)于股權(quán)主導(dǎo)型公司治理模式和共同治理型公司治理模式，它們?cè)谕七M(jìn)、影響企業(yè)展開技術(shù)創(chuàng)新的過程中所發(fā)揮的作用、采取的路徑也存在一定的差異。

第一、企業(yè)的創(chuàng)新類型對(duì)于其融資方式的選擇有重要影響。創(chuàng)新型企業(yè)在選擇融資方式時(shí)應(yīng)充分考慮到自身的特點(diǎn)，即創(chuàng)新幅度較大時(shí)應(yīng)該選擇股權(quán)融資特別是風(fēng)險(xiǎn)資本作為主要融資方式，而漸進(jìn)性創(chuàng)新以債務(wù)融資作為主要融資方式可能更為合適。

第二、公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)技術(shù)發(fā)展路徑。在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)程中，不同的公司治理模式常與某些特定的技術(shù)創(chuàng)新模式密切聯(lián)系。共同治理模式保證了利益相關(guān)者能夠參與到公司治理中來，所以漸進(jìn)性創(chuàng)新在其中得到了很好的發(fā)展；而突破性技術(shù)創(chuàng)新則更適應(yīng)于另一種公司治理模式。

第三、不同治理模式下利益相關(guān)者的地位和作用也會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。主銀行制在很大程度上有利于銀行和企業(yè)二者之間保持一種良好的關(guān)系，企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中缺乏資金時(shí)，往往傾向于向銀行尋求幫助。英美國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)基于股東主權(quán)原則，利益相關(guān)者在參與公司治理時(shí)常常會(huì)受到諸多限制，因而在創(chuàng)新資金解決的問題上大多依靠資本市場(chǎng)。

三、結(jié)論及相關(guān)政策建議

通過前文的理論分析與研究，本文得到以下幾點(diǎn)研究結(jié)論和啟示。

其一，技術(shù)創(chuàng)新需要金融支持和金融發(fā)展。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新過程中存在較高的不確定性，金融的制度安排能分散技術(shù)進(jìn)步過程中的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)項(xiàng)目的資源配置。金融體系能通過風(fēng)險(xiǎn)管理、信息處理、公司治理三大功能實(shí)現(xiàn)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

其二，不同金融結(jié)構(gòu)具有不同的金融功能，在風(fēng)險(xiǎn)配置和管理、信息處理和傳遞以及公司治理功能上均有較為明顯的差異。這些差異導(dǎo)致了其所能提供的相關(guān)金融服務(wù)在不同細(xì)分領(lǐng)域上存在一定的效率差異。金融中介和金融市場(chǎng)在功能上各有優(yōu)劣，各自與不同風(fēng)險(xiǎn)和信息特征的技術(shù)創(chuàng)新相適應(yīng)。

其三，從宏觀層面看，不同類型的技術(shù)創(chuàng)新需要不同的金融服務(wù)，這就需要有不同的金融結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)。以市場(chǎng)為導(dǎo)向的類型在很大程度上為突破性技術(shù)創(chuàng)新提供了適宜的生長(zhǎng)和發(fā)展環(huán)境，以銀行為導(dǎo)向的類型則有利于漸進(jìn)性技術(shù)創(chuàng)新的穩(wěn)步推進(jìn)。從微觀層面看，不同的公司治理結(jié)構(gòu)下利益相關(guān)者的地位和作用等都會(huì)影響企業(yè)技術(shù)發(fā)展路徑，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新類型；而企業(yè)的創(chuàng)新類型對(duì)于其融資方式的選擇則有重要影響。

不同的金融結(jié)構(gòu)有不同的優(yōu)劣勢(shì)，無法相互替代，完全依賴資本市場(chǎng)或單純寄希望于銀行體系都會(huì)導(dǎo)致效率低下。一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新類型、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)信用文化環(huán)境等因素密切相關(guān)，存在“匹配”問題；隨著這些因素的變化，金融結(jié)構(gòu)也需要不斷進(jìn)行完善和調(diào)整，但只能是漸變，不能是突變。在這個(gè)過程中，需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)、政治、法律、社會(huì)文化等因素，我國(guó)應(yīng)該結(jié)合自身情況來選擇適合企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新特點(diǎn)和發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。只有這樣，才能通過不同金融結(jié)構(gòu)的金融功能作用于技術(shù)創(chuàng)新，更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升我國(guó)的綜合實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。