借殼方視角下殼資源價(jià)值評(píng)估

范佳琦

關(guān)鍵詞：殼資源;價(jià)值評(píng)估;借殼上市;申通快遞

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年11月6日

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)希望籌措更多資金來擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。上市是獲取資金的方式之一，且具有低成本、高回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)受到較大的追捧。目前，我國(guó)的上市方式主要有IPO和借殼上市兩種，但I(xiàn)PO上市門檻較高、限制更嚴(yán)，許多企業(yè)選擇借殼上市來達(dá)到融資目的。

借殼上市的發(fā)展也帶來更多相關(guān)理論和實(shí)務(wù)的研究。然而同時(shí)，由于證券市場(chǎng)中投機(jī)者的追捧，殼資源的價(jià)格往往容易被抬高，以至于與實(shí)際價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。在此情形下，采取合適的評(píng)估方法確定殼資源的合理價(jià)值成為業(yè)界研究的重點(diǎn)議題。本文將結(jié)合申通快遞借殼艾迪西上市的案例，采用借殼方視角下的殼資源價(jià)值評(píng)估方法，為借殼方和殼公司提供合適的交易對(duì)價(jià)參考，也令借殼上市的操作更為合理規(guī)范，引導(dǎo)交易市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行和良性發(fā)展。

二、借殼方視角下殼資源價(jià)值評(píng)估方法

從借殼方視角對(duì)殼資源進(jìn)行評(píng)估是基于無套利定價(jià)理論，假設(shè)市場(chǎng)中沒有任何套利機(jī)會(huì)，借殼方愿意為殼資源支付的對(duì)價(jià)等于借殼方可以從借殼上市過程中獲取的收益。運(yùn)用該方法計(jì)算的殼資源價(jià)值主要由以下三部分構(gòu)成：

（一）股票在市場(chǎng)中交易獲得的流通權(quán)價(jià)值。流通權(quán)本質(zhì)上是一種持有者被允許在任何時(shí)刻出售持有資產(chǎn)的權(quán)利，它是一種美式期權(quán)。由于上市公司可以長(zhǎng)久持有股權(quán)，這種流通權(quán)可以被看作是永久性美式期權(quán)。永久性美式期權(quán)的定價(jià)模型是一個(gè)能通過對(duì)常微分方程的自由邊界問題求解的線性表達(dá)式。它是一種在簽訂合約后的任何時(shí)刻都能夠?qū)嵤┣覜]有終止期的美式期權(quán)，這也符合了股票持有者能夠隨時(shí)出售也能夠永久持有股票的特性。具體模型為：

式中，V（S）為期權(quán)價(jià)格;S為標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià);K為標(biāo)的物的執(zhí)行價(jià);δ為標(biāo)的物收益率的年波動(dòng)率;r為無風(fēng)險(xiǎn)利率。把股票流通性看作是永久性美式期權(quán)，根據(jù)期權(quán)模型來計(jì)算分析股票在市場(chǎng)中交易獲得的流通權(quán)價(jià)值，并將其作為殼資源價(jià)值的組合部分。

（二）公司因上市增加的收入價(jià)值。由于上市能夠通過種種方式給企業(yè)帶來更多的收入，因此借殼方可以在資本市場(chǎng)中以各種渠道獲得收益。該部分收入能夠令借殼方的持有資產(chǎn)得到增值，所以應(yīng)當(dāng)包含在殼資源價(jià)值的組成部分中。

公司因上市增加的收入價(jià)值，一方面包括潛在的無形收入的增加，但是在實(shí)際操作時(shí)非常難以計(jì)算衡量;另一方面則包括募集資金投入新項(xiàng)目帶來的收入增加，公司上市可以利用資本市場(chǎng)來籌集資金，并投入新項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)建設(shè)，從而帶來更多收益。由于該部分的收入價(jià)值是成功借殼帶來的價(jià)值增長(zhǎng)，因此在計(jì)算殼資源價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)將其包括在內(nèi)，而本文重點(diǎn)關(guān)注的也是這一部分的價(jià)值。

（三）公司因上市取得的稅收優(yōu)惠價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)建設(shè)大環(huán)境下，各地方政府為招商引資會(huì)為上市公司或擬上市公司提供各項(xiàng)財(cái)政稅務(wù)支持。通過借殼上市，借殼方實(shí)現(xiàn)了由非上市公司到上市公司的轉(zhuǎn)型，獲得了低稅率優(yōu)勢(shì)的同時(shí)增加了公司價(jià)值，也增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，因此應(yīng)當(dāng)把稅收優(yōu)惠價(jià)值看作是殼資源價(jià)值的組成部分來研究。

最后，通過計(jì)算上述由借殼上市取得的各項(xiàng)收益為公司帶來的價(jià)值，并把它們加總，從而得到最終的殼資源價(jià)值。

三、申通快遞借殼上市的殼資源價(jià)值評(píng)估

（一）交易內(nèi)容。本次借殼上市交易方案包括三部分：（1）重大資產(chǎn)出售;（2）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn);（3）發(fā)行股份募集配套資金。其中，由殼公司艾迪西向申通快遞股東德殷控股、陳德軍、陳小英發(fā)行股份及支付現(xiàn)金共計(jì)1，690，000萬元，購(gòu)買標(biāo)的物為申通快遞截至評(píng)估基準(zhǔn)日的100%股權(quán)。而發(fā)行股份募集配套資金總額為480，000萬元，包括艾迪西用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的200，000萬元，以及申通快遞相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

（二）借殼方視角下的殼資源價(jià)值評(píng)估。通過前文的分析，本文基于市場(chǎng)無套利均衡理論，從借殼方申通快遞的視角分析殼資源價(jià)值，通過計(jì)算不同收益項(xiàng)并將其加總從而得出最終的殼資源價(jià)值。其中，殼資源的價(jià)值主要包括：申通快遞通過借殼上市帶來的股票流通權(quán)價(jià)值、募集資金投入新項(xiàng)目帶來的收入增加以及上市公司的稅收優(yōu)惠價(jià)值這三個(gè)方面。

1、通過借殼上市帶來的股票流通權(quán)價(jià)值。根據(jù)前文的研究，本文選擇永久性美式期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)算股票流通權(quán)價(jià)值。結(jié)合本案例，對(duì)各參數(shù)值的選取和計(jì)算作以下說明：（1）S：在模型中為標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)，可采用股票市場(chǎng)價(jià)格來衡量。本案例中在選擇可比公司股價(jià)時(shí)，由《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，根據(jù)本次借殼掛牌基準(zhǔn)日的前120個(gè)交易日的平均交易價(jià)格來進(jìn)行運(yùn)算;（2）K：在模型中為標(biāo)的物的執(zhí)行價(jià)，采用平均每股凈資產(chǎn)來衡量;（3）δ：在模型中為標(biāo)的物收益率的年波動(dòng)率，本案例用可比公司全年的日收盤價(jià)來計(jì)算股票交易的年波動(dòng)率;（4）r：在模型中為無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，和無風(fēng)險(xiǎn)利率最為接近的是國(guó)債利率，本案例的無風(fēng)險(xiǎn)利率以我國(guó)五年期的國(guó)債利率來衡量。經(jīng)查詢可知，2015年我國(guó)五年期的國(guó)債利率為5.32%。

申通快遞在行業(yè)分類中屬于運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)，在同行業(yè)中剔除ST股和停牌股票篩選出有參考性的和申通快遞具有類比性質(zhì)的公司共有龍洲股份、澳洋順昌、宜昌交運(yùn)和恒基達(dá)鑫。通過一系列計(jì)算后，股票流通權(quán)價(jià)值的最終結(jié)果如表1所示。（表1）

通過以上的計(jì)算，申通快遞同一行業(yè)企業(yè)的平均流通權(quán)價(jià)值比率約為22.71%，這表示申通快遞利用借殼上市獲得的流通權(quán)價(jià)值是總資產(chǎn)價(jià)值的22.71%。由于評(píng)估公司在評(píng)估申通快遞公司價(jià)值時(shí)利用收益法算出的價(jià)值為169.121688億元，而該價(jià)值包含了流通權(quán)溢價(jià)，所以不能直接采用這一評(píng)估值，而是需要先進(jìn)行還原，從而分離出包含在其中的流通權(quán)溢價(jià)，具體公式為：還原后的流通權(quán)價(jià)值=K/（1+P）×P，其中K表示利用收益法算出的評(píng)估值，P表示獲得的流通權(quán)價(jià)值比率。此外，由上市公司公告可知，申通快遞原股東通過借殼上市后持有申通快遞59.24%的股份，因此需要將申通快遞股東完成借殼后持有的股份和還原后的流通權(quán)價(jià)值相乘作為最終的流通權(quán)價(jià)值。計(jì)算如下：（1）還原后的流通權(quán)價(jià)值=169.121688/（1+22.71%）×22.71%=31.300535（億元）;（2）申通快遞股東獲得的流通權(quán)價(jià)值=31.300535×59.24%=18.542437（億元）。

2、募集資金投入新項(xiàng)目帶來的收入增加。申通快遞通過借殼上市募集資金來建設(shè)運(yùn)營(yíng)新項(xiàng)目，從而獲得相應(yīng)的收益，該部分的價(jià)值包含在殼資源的價(jià)值中。因而，在此計(jì)算申通快遞募集資金投入新項(xiàng)目獲得的收益，并將其作為殼資源價(jià)值的組成部分。而申通快遞募集資金投入新項(xiàng)目有利于進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)流程和增加營(yíng)業(yè)收入，這可以通過公司的毛利率變動(dòng)情況反映出來。

根據(jù)申通快遞披露的歷史毛利率數(shù)據(jù)情況，申通快遞2013～2015年的毛利率分別為19.38%、17.43%和16.86%。近年來我國(guó)快遞業(yè)務(wù)繼續(xù)保持持續(xù)快速的發(fā)展，申通快遞也采取多項(xiàng)措施促進(jìn)業(yè)務(wù)的全面展開。結(jié)合快遞行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀與前景、申通快遞的歷史數(shù)據(jù)以及經(jīng)營(yíng)情況、市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)增長(zhǎng)率，對(duì)申通快遞的毛利率作出預(yù)測(cè)，如表2所示。（表2）

根據(jù)預(yù)測(cè)表可知，申通快遞未來五年的平均毛利率為19.466%，則本次募集資金投入新項(xiàng)目帶來的收入增加值=26.6713×19.466%=5.191835258（億元），其中歸屬于申通快遞股東的收益為5.191835258×59.24%=3.075643207（億元）。

3、上市公司的稅收優(yōu)惠價(jià)值。在研究申通快遞所在地政府制定的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策時(shí)發(fā)現(xiàn)，并沒有公開批示的稅收政策文件可以證明當(dāng)?shù)卣峁┙o公司特殊的優(yōu)惠和支持。此外，根據(jù)申通快遞上市前后公布的報(bào)表，公司沒有在稅收方面得到任何優(yōu)惠。所以，在此次評(píng)估殼資源價(jià)值的案例中，申通快遞的稅收優(yōu)惠價(jià)值并不存在。

最后，將上述不同分項(xiàng)價(jià)值加總得到借殼方取得的最終收益=18.542437+3.075643207=21.618080207（億元）。因此，基于申通快遞視角對(duì)艾迪西殼資源價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，價(jià)值總額約為21.62億元。

四、結(jié)語(yǔ)

本文基于借殼方視角下的殼資源價(jià)值評(píng)估方法，結(jié)合申通快遞借殼艾迪西上市的案例來評(píng)估殼資源價(jià)值。將殼資源價(jià)值分項(xiàng)研究計(jì)算并匯總的方法能夠更合理地反映殼資源的實(shí)際價(jià)值，對(duì)實(shí)務(wù)操作有一定參考意義。在借殼上市過程中，借殼方應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市后的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況，考慮借殼上市的成本效益及后續(xù)發(fā)展，采用正確合理的方法評(píng)估殼公司價(jià)值，才能得到相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)果，從而幫助企業(yè)以合理的成本擴(kuò)大規(guī)模，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

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