美聯(lián)儲加息對中國農(nóng)產(chǎn)品市場的影響—基于政策宣告時點的分析

張卓然

摘要：隨著美國經(jīng)濟的復蘇和失業(yè)率的下降，美聯(lián)儲的貨幣政策逐漸收緊，美國于2013年正式停止了量化寬松貨幣政策，并于2015年12月開始正式開始實施加息政策，對全球經(jīng)濟和主要的大宗商品市場帶來了重要影響。在此背景下，本文利用事件研究法測度了美聯(lián)儲加息對中國主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的影響，并在此基礎(chǔ)上進一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價格波動的原因。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟全球化背景下，美聯(lián)儲加息政策的實施對中國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格產(chǎn)生了顯著的影響，短期內(nèi)資本市場流動性的緊缺和美元升值預期得加強導致農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)明顯的下降。在當前貿(mào)易戰(zhàn)形勢日益嚴峻的背景下，相關(guān)部門應充分重視境外風險溢出對我國農(nóng)產(chǎn)品市場價格的沖擊，利用穩(wěn)健的調(diào)控政策管理市場預期，促進國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲加息;中國農(nóng)產(chǎn)品市場;政策宣告時點;事件研究法

2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲采取了持續(xù)的量化寬松貨幣政策，以此振興危機后低迷的美國經(jīng)濟。隨著美國經(jīng)濟的復蘇和失業(yè)率的下降，美聯(lián)儲的貨幣政策逐漸收緊，美國于2013年正式停止了量化寬松貨幣政策，并于2015年12月開始正式開始實施加息政策，抑制經(jīng)濟發(fā)展過程中資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。一方面，美國是世界第一大經(jīng)濟體，其貨幣政策的變動會明顯地影響到大宗商品、股票和房地產(chǎn)等實物和金融資產(chǎn)的供需關(guān)系，進而對其資產(chǎn)價格構(gòu)成沖擊。另一方面，美元是黃金、原油和大豆等主要大宗商品的標價貨幣，美聯(lián)儲的加息政策可能會對跨境資本的流動產(chǎn)生影響，進而改變美元的匯率價格，間接地對大宗商品價格產(chǎn)生影響。

在眾多受影響的大宗商品中，農(nóng)產(chǎn)品由于其重要的戰(zhàn)略地位和定價因素而備受國家政府的關(guān)注。短期內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的劇烈上漲可能會引起居民基礎(chǔ)消費支出的迅速上升，進而導致居民生活水平的下降和消費意愿的下滑，對經(jīng)濟增長帶來不利影響。而農(nóng)產(chǎn)品價格的迅速下滑可能會影響到生產(chǎn)者的直接利益，由于短期內(nèi)產(chǎn)量無法發(fā)生變化，價格的下降會直接導致生產(chǎn)者所得利潤的降低，沖擊其生產(chǎn)積極性。在我國巨大的人口基數(shù)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)水平有待提升的現(xiàn)實背景下，境內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品銷售價格的穩(wěn)定成為宏觀調(diào)控的重要目標。

從農(nóng)產(chǎn)品的實物資產(chǎn)屬性來看，美聯(lián)儲加息所帶來的跨境資本流動會帶來美元升值預期的加劇，在升值美元的標價下，農(nóng)產(chǎn)品價格面臨貶值壓力。此外，美聯(lián)儲加息所引起的資本流動可能會導致市場流動性偏緊，資產(chǎn)價格下降。從農(nóng)產(chǎn)品的金融屬性來看，美聯(lián)儲加息所引起的其他國家資本外逃可能會加劇金融市場風險，引起地區(qū)的金融系統(tǒng)動蕩。在此環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品作為良好的避險資產(chǎn)選擇，其需求可能會上升，市場避險需求可能會給正向影響農(nóng)產(chǎn)品的價格。如何有效地判斷美聯(lián)儲加息對中國農(nóng)產(chǎn)品市場的影響，具有一定的實際研究價值。

由此，本文利用事件研究法測度了美聯(lián)儲加息對中國主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的影響，并在此基礎(chǔ)上進一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價格波動的原因。本文的主要創(chuàng)新點在于：首先，本文基于事件研究法定量的測度了美聯(lián)儲加息這一國際經(jīng)濟重要事件對我國農(nóng)產(chǎn)品市場的影響，為相關(guān)領(lǐng)域提供了一定的實證依據(jù);其次，相對于以往主要關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的研究，本文考察了大豆玉米等主要農(nóng)產(chǎn)品的市場反應。

一、文獻綜述

圍繞美聯(lián)儲貨幣政策對國際經(jīng)濟和主要資產(chǎn)價格的影響，國內(nèi)學者進行了一系列定性和定量的研究，為加息周期下準確判斷重要資產(chǎn)價格的變動提供了重要的理論基礎(chǔ)和實證證據(jù)。代表性的研究包括：安輝等（2016）利用事件研究法研究了美國量化寬松貨幣政策對黃金價格的影響，指出美國量化寬松貨幣政策對黃金價格有較大影響且具有時效性。王天祥和常清（2014）利用定性分析的方法研究了美國加息對大宗商品價格的影響，得出美聯(lián)儲加息會引起大宗商品價格上漲的研究結(jié)論。謝劍和王勇（2018）基于 SVAR 模型研究了美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)出的影響，認為美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)出當期不會產(chǎn)生影響，但是在滯后期會產(chǎn)生影響。李德水（2018）利用定性分析的方法研究了美國減稅和美聯(lián)儲加息等政策對中美經(jīng)濟影響，得出2018年全球貿(mào)易之間的摩擦會愈加劇烈的研究結(jié)論。周睿（2016）基于GVAR時間序列模型研究了美聯(lián)儲加息對世界經(jīng)濟的影響，探討了美聯(lián)儲加息對世界經(jīng)濟影響的實際路徑。

而在農(nóng)產(chǎn)品價格的影響因素方面，宋國青（2008）指出通貨膨脹是引起農(nóng)產(chǎn)品價格上升的主要原因。劉霖（2009）的研究則指出農(nóng)業(yè)是通貨膨脹最先影響的行業(yè)，即通脹會推動農(nóng)產(chǎn)品價格的迅速提升。陳丹妮（2014）則發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)整所引起的市場貨幣總量的變動會導致通貨膨脹的加劇，進而推動農(nóng)產(chǎn)品市場價格的上漲。

綜上所述，已有研究在分析美聯(lián)儲加息的經(jīng)濟后果時，主要關(guān)注其對宏觀經(jīng)濟和國際關(guān)系的影響，沒有著重分析其對農(nóng)產(chǎn)品價格的作用機制。而在農(nóng)產(chǎn)品價格的影響因素方面，國內(nèi)研究主要考察通貨膨脹和國內(nèi)貨幣政策對農(nóng)產(chǎn)品價格的影響，沒有將美聯(lián)儲加息作為重要的外生變量加入到整個研究過程中。因此，本文利用事件研究法測度了美聯(lián)儲加息對中國主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的影響，并在此基礎(chǔ)上進一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價格波動的原因，為農(nóng)產(chǎn)品市場價格的判斷提供相關(guān)的理論分析和經(jīng)驗證據(jù)。

二、研究方法和研究設(shè)計

本文的研究樣本為南華農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)和玉米、大豆、小麥等主要大宗期貨種類2015年1月1日-2017年12月31日的日收益率，基于事件研究法測度美聯(lián)儲三次加息政策的宣告對中國農(nóng)產(chǎn)品市場的影響，并進一步探討沖擊發(fā)生的原因，為美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的相關(guān)研究提供經(jīng)驗證據(jù)。

由此，事件研究法的有效應用構(gòu)成美聯(lián)儲加息影響測度的方法基礎(chǔ)。借鑒Fama等（1969）的做法，本文的研究設(shè)計依照以下幾個步驟展開：

第一，確定事件發(fā)生日，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，事件發(fā)生日即加息政策的宣告時點。因為美聯(lián)儲加息的宣告日期可能選定在周末、節(jié)假日等非交易日，導致原始數(shù)據(jù)無法直接應用于計算，故本文將其事件發(fā)生日調(diào)整為政策發(fā)布日后的第一個交易日。

第二，確定事件發(fā)生窗口，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，為準確衡量分析結(jié)果，本文選定5日作為事件窗口，即衡量事件發(fā)生日前后2日的異常收益率和累積異常收益率。

第三，確定事件估計窗口，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，選定5日事件窗口第一天的前一個交易日作為事件估計窗口的上限，在此基礎(chǔ)上將其前60個交易日作為事件估計窗口，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型估計事件發(fā)生前的正常收益率。

第四，計算正常收益率估計模型的相關(guān)參數(shù)，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，本文選定均值調(diào)整模型來對農(nóng)產(chǎn)品商品指數(shù)和主要種類的正常收益率進行估計。選擇均值調(diào)整模型的原因在于，農(nóng)產(chǎn)品交易市場的供需在短期內(nèi)相對穩(wěn)定，其數(shù)值在短期內(nèi)較大可能圍繞長期均值上下波動，以均值調(diào)整模型來測度農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和主要種類的正常收益率，能夠比較準確地模擬短期內(nèi)的市場走勢。

第五，計算事件窗口期間的正常收益率，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，本文將事件窗口期間實際發(fā)生的市場收益率代入均值調(diào)整模型中，計算事件窗口期內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和主要種類正常收益率。

第六，計算事件窗口期間的異常收益率，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，本文用事件窗口期實際發(fā)生的日收益率減去由均值調(diào)整模型所計算的正常收益率，得到事件窗口期的異常收益率。

第七，計算事件窗口期的累計異常收益率和平均異常收益率，在美聯(lián)儲加息影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的測度中，本文將事件窗口期每日前的異常收益率進行累計加總得到累計異常收益率。同時，將事件窗口期的異常收益率進行簡單算術(shù)平均計算得到平均異常收益率。

按照以上步驟，本文得出美聯(lián)儲三次加息所引致的中國農(nóng)產(chǎn)品市場異常收益率和累計異常收益率，通過數(shù)值分析的方式判斷美聯(lián)儲三次加息對中國農(nóng)產(chǎn)品市場的影響。本文的計算工具為Excel（2016版），南華農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)和玉米、大豆、小麥等主要大宗期貨種類2015年1月1日-2017年12月31日的日收益率來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

三、事件研究法實證結(jié)果

基于事件研究法，本文對美聯(lián)儲三次加息政策的宣告影響中國農(nóng)產(chǎn)品市場的程度進行衡量。研究結(jié)果表明：如表1所示，美聯(lián)儲的三次加息政策實施均引起了中國農(nóng)產(chǎn)品市場的明顯波動。從政策宣告日當天的異常收益來看，加息宣告當天的異常收益率大多數(shù)為負，但數(shù)值存在較大差異。從政策宣告所引起的累計異常收益率和平均異常收益率來看，美聯(lián)儲三次加息政策均導致了農(nóng)產(chǎn)品市場的負向異常收益率，表明三次加息政策給中國農(nóng)產(chǎn)品市場帶來了負向的影響。從影響的程度和范圍來看，美聯(lián)儲三次加息對小麥的影響高于對玉米和大豆的影響。總體來看，美聯(lián)儲三次加息對農(nóng)產(chǎn)品單品種類的影響高于對指數(shù)的整體影響。

本文認為，影響的原因來自以下兩個方面：首先，過度流動性導致資產(chǎn)價格的上漲，而流動性不足可能成為資產(chǎn)價格下跌的原因。農(nóng)產(chǎn)品在作為實物資產(chǎn)的同時被越來越多的金融機構(gòu)設(shè)定為金融資產(chǎn)進行投資，美聯(lián)儲加息導致資金由其他資產(chǎn)種類轉(zhuǎn)化為美元債券，相對而言農(nóng)產(chǎn)品市場資金的缺失成為引起其價格下降的原因之一。其次，美聯(lián)儲加息在歷史上的慣例會改變市場對美元的長期預期，由于美聯(lián)儲加息的連續(xù)性較強且程度較高，市場會認定美元在長期內(nèi)升值，由此作為美元標價的大宗商品，農(nóng)產(chǎn)品的國際價格自然下降，由此國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和主要種類價格面臨下行壓力。

四、研究結(jié)論

本文利用事件研究法測度了美聯(lián)儲加息對中國主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的影響，并在此基礎(chǔ)上進一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價格波動的原因。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟全球化背景下，美聯(lián)儲加息政策的實施對中國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格產(chǎn)生了顯著的影響，短期內(nèi)資本市場流動性的緊缺和美元升值預期得加強導致農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)明顯的下降。

在當前貿(mào)易戰(zhàn)形勢日益嚴峻的背景下，相關(guān)部門應充分重視境外風險溢出對我國農(nóng)產(chǎn)品市場價格的沖擊，利用穩(wěn)健的調(diào)控政策管理市場預期，促進國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，防止因農(nóng)產(chǎn)品市場的過度波動給居民生活和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)帶來負面影響。

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