寬信用維艱

張威 龔奕潔 韓笑

2019 年1月4日，中國人民銀行發(fā)布：2019 年1月15日和1月25日分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。圖/ 視覺中國

寬貨幣——寬信用，2018年的宏觀經(jīng)濟(jì)在二者之間的糾結(jié)中收官。

2018年最后一個(gè)月，新增信貸以超乎市場預(yù)期的增長為全年收尾，似乎印證著央行一再釋放的寬貨幣信號(hào)終于有了寬信用的配合。

央行2019年1月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年12月份人民幣貸款增加1.08萬億元，同比增長13.5%，略高于此前機(jī)構(gòu)預(yù)測的13.1%。

但12月末，社會(huì)融資規(guī)模存量卻同比增速跌破10%，比上年低3.6個(gè)百分點(diǎn)。信貸新增依然沒能有力支撐社會(huì)融資增速反彈。

事實(shí)上，即便是超預(yù)期的信貸增量也是來自于騰籠換鳥——以票充貸。

“經(jīng)濟(jì)下行，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，不敢放貸，怕收不回來。信貸規(guī)模又有考核，所以票據(jù)是最好的手段，而且靈活。到了12月份開展短期的票據(jù)貼現(xiàn)，更是一個(gè)調(diào)節(jié)的手段。”

某商業(yè)銀行一分行票據(jù)總經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者直言不諱，這恰恰解釋了年底最后一個(gè)月新增信貸超出市場預(yù)期的背后邏輯。

根據(jù)華泰宏觀李超團(tuán)隊(duì)分析，商業(yè)銀行在12月份重點(diǎn)開展了期限短的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，當(dāng)月票據(jù)貼現(xiàn)新增達(dá)3400億元。

“以票充貸的現(xiàn)象并不是在年底才發(fā)生的，從2018年下半年開始就已經(jīng)很明顯了?！鄙鲜銎睋?jù)總經(jīng)理坦言。之所以可以這樣做，是因?yàn)槠睋?jù)貼現(xiàn)算作貸款，可以被列入信貸規(guī)模。

現(xiàn)實(shí)中的社會(huì)融資存量增速在過去的一年中逐月下滑，央行官網(wǎng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的這一圖景，意味著明顯轉(zhuǎn)為寬松的貨幣政策卻未能帶動(dòng)寬信用的出現(xiàn)。

2018年以來，人民銀行采取了一系列逆周期措施，包括四次降準(zhǔn)、增量開展中期借貸便利（MLF）等提供充裕的中長期流動(dòng)性。

但“貨幣政策有效性已然降低”。京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光在《2019中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)》報(bào)告中指出這一問題。他同時(shí)指出，2019年依然面臨貨幣政策有效性遞減的擔(dān)憂。

沈建光在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，縱觀歷史的各個(gè)時(shí)期，這一時(shí)期的貨幣政策有效性遞減是比較嚴(yán)重的，而之所以出現(xiàn)這一現(xiàn)象，核心源于企業(yè)的債務(wù)率過高。根據(jù)招商證券研報(bào)數(shù)據(jù)，政府和非金融企業(yè)債務(wù)合計(jì)有166萬億元。

較高的企業(yè)債是銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的主要原因，亦是銀行人士反映有效的信貸需求不足的重要原因。

中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定向《財(cái)經(jīng)》記者表示，企業(yè)不愿意貸款是預(yù)料之中的事兒，說明中國如果要想走出經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的狀態(tài)，必須以財(cái)政政策為主導(dǎo)，必須先有較大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，才會(huì)吸引大量私人企業(yè)加入到投資高潮之中。只有在這種情況下，一般企業(yè)才會(huì)有比較強(qiáng)的信貸需求。

從寬貨幣到寬信用，這將是2019年的中國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨的巨大挑戰(zhàn)。然而，在不少金融界人士看來，總量政策無法解決結(jié)構(gòu)問題，答案或許并不全在金融本身。

調(diào)控加碼：貨幣寬松幾何

2018年12月底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤向《財(cái)經(jīng)》記者表示：貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策，但在這個(gè)基調(diào)下要確保流動(dòng)性合理充裕，從操作層面來看，是從原來比較緊到提供更多流動(dòng)性，動(dòng)態(tài)的方向是放松的。穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)表明，不會(huì)放特別多，還是會(huì)考慮杠桿率上升過快的風(fēng)險(xiǎn)，這是仍然強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的原因。

具體來看，汪濤認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)，今年預(yù)計(jì)會(huì)至少再降準(zhǔn)200個(gè)點(diǎn)，但是可能有一部分是用來對(duì)沖掉到期的MLF。貨幣政策放到多么寬松，主要要看市場利率的調(diào)整，另外一個(gè)要看整體信貸增速。

自2018年下半年開始，貨幣政策已經(jīng)開始邊際放松。今年以來，央行進(jìn)一步推進(jìn)逆周期調(diào)節(jié)。會(huì)同有關(guān)部門加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，完善普惠金融定向降準(zhǔn)考核口徑，宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性1.5萬億元，1月下旬實(shí)施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。

全面降準(zhǔn)之后，能夠反映寬貨幣的DR007（銀存間7天質(zhì)押式回購利率）加權(quán)平均利率曾低至2.231%，創(chuàng)2016年7月以來盤中新低，并且曾低于央行7天期逆回購的利率水平。

某券商債券承銷部總經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者表示，當(dāng)前企業(yè)債融資出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，發(fā)債流程簡化，審批速度也不次于中票和公司債。銀行購買企業(yè)債的熱情也好多了，利率一直在往下行。

“企業(yè)債融資出現(xiàn)好轉(zhuǎn)是去年8月份就顯現(xiàn)的，到今年降準(zhǔn)效果就更明顯了?！鄙鲜隹偨?jīng)理表示，不過，上述效果還沒有傳導(dǎo)到低評(píng)級(jí)債券中，這還需要一定的時(shí)間，相比于AA，AA+的傳導(dǎo)效果更好一些。

利率方面，汪濤認(rèn)為，長期利率和短期利率都會(huì)面臨下行壓力，逆回購和中期借貸利率可能也會(huì)向下調(diào)整，但是下行空間不大。預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率不會(huì)下調(diào)，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率已經(jīng)很低了。而且，央行在推動(dòng)利率市場化過程中，要逐漸淡化基準(zhǔn)利率的作用，更多利用市場利率帶動(dòng)整個(gè)信用市場的價(jià)格調(diào)整。

方正證券首席利率分析師楊為敩向《財(cái)經(jīng)》記者表示，1月份大概有1.6萬億元資金到期，同時(shí)要面臨春節(jié)效應(yīng)，很多人會(huì)取錢過年，然后會(huì)有存款上的流失。所以，央行一方面面臨比較大的對(duì)沖到期壓力，另外一方面還有跨期的壓力，央行多投放資金應(yīng)該是并不奇怪的情況。

圖1：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款平均利率（季）

圖2：社會(huì)融資規(guī)模增量

在楊為敩看來，這種對(duì)沖一方面是讓資金保持平穩(wěn)，另外一方面盡量減少春節(jié)因素對(duì)資金面波動(dòng)，所以并不意味著貨幣政策會(huì)持續(xù)的寬松?！敖禍?zhǔn)只能作為一個(gè)對(duì)沖性的工具，對(duì)沖到期的MLF?！?/p>

為此，可以判斷整個(gè)流動(dòng)性還不是太寬松的，收益率下降主要是因?yàn)殚L端利率加倉比較多。楊為敩表示，“受強(qiáng)監(jiān)管影響，現(xiàn)在流動(dòng)性主要淤積在銀行間，銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)收縮的影響，從M2、社融都有所體現(xiàn)?！?/p>

信貸規(guī)模上，去年社會(huì)融資規(guī)模存量為200.75萬億元，同比增長9.8%。已連續(xù)數(shù)月增速下滑。而在寬貨幣、促融資一系列組合政策推動(dòng)下，社融增速有望企穩(wěn)回升。汪濤預(yù)計(jì)，今年整體社融信貸的增長會(huì)從去年9.8%增速上升到今年11%以上。

判斷的依據(jù)是，銀行貸款增速比較強(qiáng)勁，去年底13.5%的增速有望持續(xù)。社融定義下的總體信貸增速反彈包括兩點(diǎn)原因：一個(gè)是債券，今年債券市場融資包括地方政府和企業(yè)債券會(huì)比去年增加，去年因?yàn)槿ジ軛U、資管新規(guī)等債券市場比較弱，今年債券市場發(fā)行規(guī)模會(huì)大規(guī)模增加;第二，去年影子信貸是萎縮的，今年預(yù)計(jì)會(huì)趨于平穩(wěn)。因?yàn)閭谫Y增加、影子信貸不再大幅萎縮，銀行貸款持續(xù)增長，這樣總體信貸增長會(huì)加速。

中國人民銀行原行長助理張曉慧曾在一論壇上提醒，過于頻繁的宏觀政策調(diào)整，會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于貨幣政策的推動(dòng)，而無法建立和完善實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身的市場機(jī)制。往往在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，不能及時(shí)出清過剩產(chǎn)能;經(jīng)濟(jì)過冷時(shí)又無法形成自身的內(nèi)生動(dòng)力。其結(jié)果必然是金融資產(chǎn)和實(shí)體債務(wù)的日益龐大以及資本收益的日益回落?！把胄械暮暧^調(diào)控應(yīng)當(dāng)立足于建立長期穩(wěn)定的貨幣政策架構(gòu)，而不應(yīng)過于關(guān)注短期的周期性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)?！?h3>商業(yè)銀行：謹(jǐn)慎熬過2019

對(duì)于銀行的人來說，降準(zhǔn)等寬松的貨幣跡象真正傳導(dǎo)到信貸業(yè)務(wù)端還沒有那么明顯，需要有一個(gè)反應(yīng)過程。在經(jīng)濟(jì)下行期，寬貨幣并不意味著銀行信貸的全面放松。

“熬過2019年再說。盡量謹(jǐn)慎，不要把效益看的過重，安全和資產(chǎn)質(zhì)量放在第一，做一些有把握、不易出風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。熬過這個(gè)冬天。”某民營銀行管理者說。

上述民營銀行成立之初的定位是小型、微型企業(yè)，所以，超過5000萬元以上的授信額度幾乎沒有做過，主要對(duì)有信用記錄的小微型企業(yè)做授信。由于這一波經(jīng)濟(jì)不景氣幾乎牽連所有行業(yè)，特別是其服務(wù)的小微企業(yè)多受波及，導(dǎo)致該行不良資產(chǎn)率翻了一倍。

央行公布的去年三季度貨幣政策報(bào)告顯示，9月，一般貸款加權(quán)平均利率為 6.19%，分別比一、二季度高出18個(gè)BP 和11個(gè)BP。圖/中新

“也因?yàn)槭苓@一波經(jīng)濟(jì)下行影響，我行在2017年和2018年的業(yè)務(wù)都出現(xiàn)下滑。負(fù)債下降一半，資產(chǎn)下降30%。導(dǎo)致負(fù)債不能支撐資產(chǎn)，所以只能通過其他銀行授信，解決資金缺口問題。”該人士說，導(dǎo)致的進(jìn)一步結(jié)果是利差空間收窄，利潤效益進(jìn)一步下滑。

這折射了部分銀行機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀?！霸诮?jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)受壓破產(chǎn)增多，有效信貸需求降低，同時(shí)抬升了銀行不良資產(chǎn)，進(jìn)一步降低銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而信用收緊?！蹦撤治鰩煴硎尽?/p>

而即便是貨幣趨向?qū)捤桑?019年部分地區(qū)或行業(yè)仍會(huì)呈現(xiàn)信用收緊。某天津地區(qū)銀行業(yè)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于渤海鋼鐵破產(chǎn)以及天津地區(qū)近兩年一些企業(yè)債兌付出現(xiàn)問題，一些金融機(jī)構(gòu)對(duì)天津的信用狀況產(chǎn)生疑慮，預(yù)計(jì)在2019年該地區(qū)的全年信用額度都會(huì)從緊，進(jìn)一步延續(xù)去年的緊信用政策。

即便是對(duì)于決策層力挺的小微信貸，銀行依然慎之又慎。在上述銀行業(yè)人士看來，對(duì)于小微企業(yè)的支持還沒有形成體系，一些簽訂的民營企業(yè)協(xié)議，實(shí)質(zhì)上都是比較大的知名企業(yè)，有的銷售額甚至達(dá)到了上百億元的規(guī)模。“當(dāng)然，金融體系也有自己的顧慮，沒有建立自己的風(fēng)控模型。除非有大的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，任何一個(gè)負(fù)責(zé)人也都不敢做大批量的投入，因?yàn)檫@樣本身對(duì)一家機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任?！?/p>

在大型企業(yè)上，銀行亦是如此。某銀行副行長向《財(cái)經(jīng)》記者表示，深圳的大型投資控股集團(tuán)皇庭國際，在去年10月份的10天中市值蒸發(fā)66.79億元。包括資本市場都是很艱難的，銀行不得不謹(jǐn)慎、從嚴(yán)。

作為風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)，銀行一直都在安全性、流動(dòng)性、效益性中有所取舍，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候可以把效益放在第一位，但是在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不太好、企業(yè)日子不好過時(shí)，銀行也將安全放在第一位，首先考慮質(zhì)量。

“國企的信用債都出現(xiàn)了問題，民營企業(yè)評(píng)級(jí)評(píng)不上去，大家真不敢做?！鄙鲜鲢y行副行長表示。

興業(yè)固收研報(bào)統(tǒng)計(jì)，2018年信用債共出現(xiàn)違約事件164起，涉及債券133只，涉及的違約債券余額1220.71億元，而2017年違約事件51起，涉及債券44只，違約債券余額390.24億元。

相比于以往的年初，銀行普遍反映，今年沒有大家瘋搶的項(xiàng)目，特別聽說信用卡都爆發(fā)了大面積的不良。不過，住房按揭貸款依然是銀行比較重視的業(yè)務(wù)，因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)有抵押，相比而言安全系數(shù)更高，而以前擔(dān)保類、信用類貸款幾乎不做了。

圖3：社會(huì)融資規(guī)模存量

某大行一分行行長也向《財(cái)經(jīng)》記者表示，政策明了，關(guān)鍵要落地，基層行的不良太難受了。另外，每個(gè)地方不同，根據(jù)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有一些政府隱形債務(wù)、比較好的中小微企業(yè)以及當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮。

“去杠桿、去產(chǎn)能，高耗能、高污染是謹(jǐn)慎進(jìn)入的?！鄙鲜龈毙虚L表示，去年到今年都沒有明顯的轉(zhuǎn)向。

在上述背景下，2018年12月份超萬億的新增信貸超出市場預(yù)期。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在信貸增長的背后，以票充貸的現(xiàn)象并非個(gè)別銀行，另外一家股份制銀行同業(yè)部總經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者表示，他所在分行12月份票據(jù)貼現(xiàn)也是大幅放量，很多普惠金融都是票據(jù)貼現(xiàn)完成的。

同時(shí)，該總經(jīng)理透露，有很多票都是套利融資票，對(duì)于解決實(shí)體企業(yè)的實(shí)際資金需求作用不大。這種套利模式體現(xiàn)為：結(jié)構(gòu)性存款質(zhì)押開票然后貼現(xiàn)，由于貼現(xiàn)率低于結(jié)構(gòu)性存款利率，通過利差套利。

對(duì)于票據(jù)調(diào)節(jié)信貸，該總經(jīng)理介紹，主要體現(xiàn)為：“經(jīng)濟(jì)不行，銀行風(fēng)險(xiǎn)收緊，信貸規(guī)模用不滿，用票據(jù)貼現(xiàn)來填充，信貸規(guī)模不夠用的時(shí)候，就把票據(jù)轉(zhuǎn)賣，釋放出信貸額度。”

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，銀行的年度信貸規(guī)劃一般在春節(jié)前后出來，目前各家銀行都還在研究中。預(yù)測2019年時(shí)，不確定性越來越多?！爸荒茏咭徊娇匆徊搅?。但總要跟著政策走。”多位銀行業(yè)人士指出。

“零售業(yè)務(wù)、小微業(yè)務(wù)應(yīng)該深耕細(xì)作;授信業(yè)務(wù)在‘鐵公基上也盡量介入?！币晃槐狈匠巧绦蟹中虚L表示。

在國信證券王劍看來，產(chǎn)生信貸融資需求的各大領(lǐng)域，此前基建融資的主要梗阻點(diǎn)是對(duì)地方政府違規(guī)舉債定性不明，導(dǎo)致部分業(yè)務(wù)難以開展，而目前監(jiān)管當(dāng)局正在逐步給予明確，因此規(guī)范的PPP等業(yè)務(wù)有望放行。

興業(yè)研究首席策略分析師喬永遠(yuǎn)指出，2018年在信貸資產(chǎn)方面，銀行的配置策略主要沿著零售和票據(jù)的方向展開，這個(gè)組合兼顧了收益、資本和流動(dòng)性三方面的考慮。零售信貸資本節(jié)約，短期品種收益高，長期品種收益也不低;票據(jù)資本更省，兼具較好的流動(dòng)性，由其擔(dān)綱調(diào)劑角色也順理成章。這種配置策略或?qū)⒀永m(xù)至2019年。

最大挑戰(zhàn)：寬信用瓶頸破局

盡管宏觀政策在經(jīng)歷了去年初的去杠桿雷霆震蕩后，在下半年向穩(wěn)杠桿、寬貨幣轉(zhuǎn)向，但向信用市場傳導(dǎo)過程中，依舊效用有限。2018年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為19.26萬億元，比上年少3.14萬億元。

社融增量少增3.14萬億元是什么概念？遠(yuǎn)洋資本高級(jí)研究員蓋新哲向《財(cái)經(jīng)》記者表示，這個(gè)規(guī)模增速是社融記錄歷史上最差的一年，如果看社融存量增速，也是史上最低的一年。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的專家學(xué)者均認(rèn)為，社融數(shù)據(jù)體現(xiàn)了，當(dāng)前依然沒有打通寬貨幣到寬信用的障礙。如何打通寬貨幣到寬信用的障礙，被多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家、機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為是2019年貨幣政策最大的挑戰(zhàn)。

除了數(shù)據(jù)，央行公布的去年三季度貨幣政策報(bào)告顯示，9月，一般貸款加權(quán)平均利率為 6.19%，分別比一、二季度高出18個(gè)BP和11個(gè)BP。

“銀行投放貸款加權(quán)利率也反映信用是不夠?qū)挼??！蹦炽y行分析師表示。那么，在放松的貨幣政策下，如何實(shí)現(xiàn)寬信用破局呢？

信用擴(kuò)張新機(jī)制上，中國金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌建議，在機(jī)制設(shè)計(jì)上為新增公益和準(zhǔn)公益類基建投資做出合理融資安排，將地方政府平臺(tái)的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目的歷史債務(wù)置換為政府債務(wù)。第二，保持寬松貨幣政策環(huán)境的同時(shí)，把多層次資本市場發(fā)展落到實(shí)處，以權(quán)益類REITs為代表的權(quán)益類金融產(chǎn)品、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展要打開前門。第三，改善人口流入城市的住宅用地供給和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善房地產(chǎn)企業(yè)融資條件，有效增加住房供給。

“實(shí)現(xiàn)寬信用需要解決抵押和擔(dān)保不足問題，只靠金融是不行的，須得有國家財(cái)政資金的進(jìn)入?！鼻笆鲢y行業(yè)人士表示。

進(jìn)入2019年，業(yè)界對(duì)積極財(cái)政政策更多了幾分期許，甚至希望出現(xiàn)積極財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔的局面。

余永定表示，沒有擴(kuò)張性的財(cái)政，光靠央行放松貨幣政策，我們的經(jīng)濟(jì)是無法實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升的。他建議，下一步應(yīng)該加大“積極的財(cái)政政策”的積極度，變“穩(wěn)健的貨幣政策”為積極的貨幣政策。在財(cái)政、貨幣的組合中，“宏觀調(diào)控應(yīng)該由財(cái)政政策扮演主角，貨幣政策扮演配角”。

2018年7月，國家融資擔(dān)?；鹱?cè)成立，財(cái)政部副部長劉偉說，將努力實(shí)現(xiàn)每年支持15萬家（次）小微企業(yè)和新增1400億元貸款的政策目標(biāo)。

根據(jù)工商信息，國家融資擔(dān)?；鹗灼谧?cè)資本661億元。財(cái)政部出資300億元，為該公司第一大股東，其他還有20家銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)入股。

公開信息顯示，國家融資擔(dān)保基金主要通過再擔(dān)保為符合條件的小微企業(yè)和“三農(nóng)”提供便捷高效、低成本的貸款。截至目前，已與建設(shè)銀行、光大銀行等簽訂了銀擔(dān)總對(duì)總合作，已與北京、江蘇、浙江等地的14家省屬擔(dān)保再擔(dān)保機(jī)構(gòu)簽署了合作協(xié)議。

“要疏通傳導(dǎo)機(jī)制，解決緊信用的問題，根上還在于基礎(chǔ)性的安排，國有企業(yè)的軟約束，小微企業(yè)支持不夠等?！蹦逞胄腥耸空f，企業(yè)得做一些改變，不能持續(xù)依附高負(fù)債、高杠桿，亦不能盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，盲目進(jìn)入不熟悉領(lǐng)域。根據(jù)招商證券研報(bào)數(shù)據(jù)，政府和非金融企業(yè)債務(wù)合計(jì)有166萬億元。

沈建光認(rèn)為，因?yàn)槠髽I(yè)的和地方政府債務(wù)率處于歷史較高水平，這個(gè)時(shí)期，貨幣政策有效性遞減已經(jīng)比較嚴(yán)重的。解決問題的核心在于企業(yè)盈利改善，如果企業(yè)的核心盈利向下走，銀行作為風(fēng)控機(jī)構(gòu)也不敢貸款給企業(yè)。這種情況下，銀行間利率會(huì)越來越低，而企業(yè)面臨越來越?jīng)]錢的狀況，大批倒閉，出現(xiàn)惡性循環(huán)。

“這種現(xiàn)象會(huì)持續(xù)到今年年中，隨著企業(yè)的盈利水平會(huì)回暖，下半年流動(dòng)性陷阱會(huì)好轉(zhuǎn)。”沈建光說。

汪濤判斷，今年信用增長會(huì)反彈。一是因?yàn)楦黜?xiàng)政策推動(dòng)流動(dòng)性增加;第二，監(jiān)管方面，影子信貸資管新規(guī)去年都收得比較緊，包括地方政府融資平臺(tái)，今年不會(huì)搞一刀切，執(zhí)行中會(huì)有所緩和，也有利于債券市場流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。今年信用是放寬的。

同時(shí)，汪濤也指出，信用政策放寬會(huì)幫助信貸增長反彈，但是最后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有多大作用，還要看企業(yè)支出的意愿等。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿低、銀行也比較保守，最后穩(wěn)增長還得靠財(cái)政發(fā)力，對(duì)穩(wěn)增長才有明顯的作用。

余永定表示，企業(yè)不愿意貸款是預(yù)料之中的事兒，說明中國如果要想走出經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的那種狀態(tài)，必須以財(cái)政政策為主導(dǎo)，必須先有較大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，才會(huì)吸引大量私人企業(yè)加入到投資高潮之中。只有在這種情況下，一般企業(yè)才會(huì)有比較強(qiáng)的信貸需求。

余永定提出，2019年中國應(yīng)該顯著增加有政府主導(dǎo)、財(cái)政出錢的基礎(chǔ)設(shè)施投資。且對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的定義要更寬泛一些，不僅包括傳統(tǒng)上所理解的交通、水利、城市基礎(chǔ)設(shè)施等，而且應(yīng)該包括網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施等新興領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)泡沫和銀行不良攀升

一些分析認(rèn)為，社融增速的趨勢性拐點(diǎn)需要一二線城市地產(chǎn)政策放松的配合。此前，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場體系和住房保障體系。

汪濤提醒，放松政策穩(wěn)增長是需要的，但要警惕對(duì)之前好不容易形成的市場化的規(guī)則、監(jiān)管框架，不要違反或放棄;第二，對(duì)房地產(chǎn)放松方面要考慮，不要大幅度刺激房地產(chǎn)。

最新的數(shù)據(jù)顯示，2018年房地產(chǎn)貸款增速平穩(wěn)回落。截至2018年末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額38.7萬億元，同比增長20%，增速比上年回落0.9個(gè)百分點(diǎn);全年房地產(chǎn)貸款增加6.45萬億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的39.9%，比上年占比水平低1.2個(gè)百分點(diǎn)，比2016年低4.9個(gè)百分點(diǎn)。

盡管對(duì)于寬松貨幣進(jìn)入房地產(chǎn)的擔(dān)心有些許道理，但某經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，與2008年那一時(shí)期相比，當(dāng)時(shí)城市化的需求和居民杠桿都非常低，包括地方政府和企業(yè)都存在加杠桿的可能性。現(xiàn)在有可能房地產(chǎn)首先受益，但是今非昔比。一方面源于能夠加杠桿的城市數(shù)量很少，另一方面，銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)控制也不會(huì)放開。

余永定認(rèn)為，無論如何，房地產(chǎn)投資在GDP和總投資中的比重應(yīng)該逐步降下來，“中國房地產(chǎn)投資在總投資和GDP中所占的比重太高，中國把太多的資源花費(fèi)在房地產(chǎn)投資上”。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，不少銀行和信托公司在加碼消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)向消費(fèi)金融傾斜。 “2019年或?qū)⒚媾R資產(chǎn)荒，但消費(fèi)金融是一個(gè)潛力穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)較低領(lǐng)域?！币晃汇y行人士表示，但是他也指出，居民部門杠桿率已經(jīng)很高了，要提防次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

截至2018 年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額2.03萬億元，較上季末增加751億元;不良貸款率為1.87%，較上季末上升0.01個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)三個(gè)季度上升，同時(shí)，較2017年末上升了13個(gè)基點(diǎn)。圖/ 新華

一位行業(yè)觀察人士指出，如果2019年受經(jīng)濟(jì)下行影響導(dǎo)致就業(yè)率出現(xiàn)問題，那么消費(fèi)金融可能也會(huì)面臨較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

從2018年銀行數(shù)據(jù)來看，不少銀行的消費(fèi)金融靠住房按揭撐起。近期，京滬銀行的房貸利率就在下調(diào)。上海銀行業(yè)房貸利率近日已下調(diào)至基準(zhǔn)利率的9.5折了。

貨幣政策放松下，另外一個(gè)值得擔(dān)憂的問題是商業(yè)銀行不良貸款率的上升。

銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額2.03萬億元，較上季末增加751億元;不良貸款率為1.87%，較上季末上升0.01個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)三個(gè)季度上升，同時(shí)，較2017年末上升了13個(gè)基點(diǎn)。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛向《財(cái)經(jīng)》記者表示，2018年商業(yè)銀行不良上升的原因，部分是因?yàn)楸O(jiān)管強(qiáng)化，要求不良真實(shí)暴露，這長期來看對(duì)銀行是好事?！安涣汲浞直┞叮⒓涌旌虽N，一方面可以降低銀行中長期風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，也可以置換出信貸額度，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，提高銀行潛在的收益空間”。

“此外，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的壓力也客觀存在。預(yù)計(jì)2019年，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)面臨一定的考驗(yàn)?！痹鴦傉f。如果當(dāng)下的宏觀政策，能夠推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營狀況改善，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在可控范圍。

同時(shí)，曾剛預(yù)期，未來一段時(shí)間，信用風(fēng)險(xiǎn)差異化會(huì)比較明顯，不同區(qū)域性銀行以及不同類型銀行的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所不同，這與客戶和經(jīng)營、地域有關(guān)。在總體可控的情況下，部分銀行的風(fēng)險(xiǎn)壓力可能相對(duì)較大，依然要保持警惕。

業(yè)務(wù)之外，亦有分析人士認(rèn)為，不論刺激還是收縮政策，在執(zhí)行的過程中難免會(huì)出現(xiàn)過頭的情況。

趙慶明表示，做調(diào)控的不比市場更聰明，刺激和收緊都會(huì)過度，美國也是常見的，中國也是這樣。在這一輪刺激中，最終一定會(huì)刺激過度而出現(xiàn)泡沫，可能不是全局的泡沫，但是一定會(huì)有一個(gè)兩個(gè)泡沫，地產(chǎn)最容易出泡沫，此外還有大宗商品、股市等。

人民銀行行長易綱指出，穩(wěn)健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境?！耙环矫?，要精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也要避免‘大水漫灌影響結(jié)構(gòu)性去杠桿。另一方面，要精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的投向，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用，在總量適度的同時(shí)，把功夫下在增強(qiáng)微觀市場主體活力上?！?/p>