穿透式金融監(jiān)管：價值沖突與邊界厘定

黎業(yè)明

（西南政法大學(xué)，重慶 401120）

一、研究問題的緣起

2016年5月24日，針對擬作價372億元收購萬達(dá)影視并配套募資的并購重組預(yù)案，萬達(dá)院線收到深交所問詢函。其中，最受關(guān)注的無疑是深交所提出的穿透式信息披露的要求。[1]（P8）深交所在發(fā)出問詢函之后，金融監(jiān)管部門面對復(fù)雜多變的金融市場，在監(jiān)管從嚴(yán)的理念下，紛紛出臺文件，強調(diào)穿透式金融監(jiān)管在防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融消費者權(quán)益中發(fā)揮重要作用。然而，當(dāng)監(jiān)管部門出臺文件強調(diào)穿透式監(jiān)管的重要性時，金融法學(xué)界關(guān)于穿透式監(jiān)管的探討才剛剛開始。

目前，關(guān)于穿透式監(jiān)管的爭議主要集中在是否有必要采用穿透式監(jiān)管方法對金融市場主體和金融產(chǎn)品進(jìn)行從嚴(yán)監(jiān)管，金融法學(xué)界對此有諸多爭議：一種觀點認(rèn)為關(guān)于穿透式監(jiān)管的概念，范圍還有待爭議，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對穿透式監(jiān)管持審慎態(tài)度。[2]（P64）另一種觀點認(rèn)為應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮穿透式監(jiān)管方法在金融市場中的作用，[3]（P17）對于是重用還是慎用，雙方對此爭論不一。穿透式監(jiān)管作為一種不同于行為監(jiān)管和功能監(jiān)管的監(jiān)管方法，面對金融科技不斷發(fā)展的金融市場，穿透式金融監(jiān)管確有其存在的必要性。然而絕對自由的市場是不存在的，市場自由有其必要的限度，而市場自由相對性的結(jié)論蘊含了金融監(jiān)管相對性的結(jié)論。穿透式金融監(jiān)管作為一種新的監(jiān)管方法，新的監(jiān)管方法的引入必然將跟現(xiàn)行的金融監(jiān)管制度存在價值沖突，如何調(diào)協(xié)這些沖突?協(xié)調(diào)這些沖突的邏輯起點在哪里？以及為協(xié)調(diào)這些沖突我們應(yīng)該厘定怎樣的監(jiān)管邊界?這些問題的研究及解答意義重大。

二、穿透式金融監(jiān)管的價值沖突

（一）投資者適當(dāng)性與監(jiān)管成本之沖突

投資者適當(dāng)性原則是指金融機構(gòu)及服務(wù)人員將適合的產(chǎn)品或者服務(wù)提供給合適的消費者。該原則最早確立是由于金融市場的金融產(chǎn)品不同于市場上的其他產(chǎn)品，金融市場上的投資者享受金融產(chǎn)品高收益的同時也存在著高風(fēng)險，作為金融交易客體的金融商品的專業(yè)化和復(fù)雜化，自20世紀(jì)90年代末之后，在金融創(chuàng)新中出現(xiàn)的金融商品往往是復(fù)雜的金融商品通過資產(chǎn)證券化等方式重新組合或反復(fù)組合。[4]（P128）而金融產(chǎn)品的設(shè)計結(jié)構(gòu)復(fù)雜，缺乏相應(yīng)專業(yè)知識的普通消費者很難深刻了解該產(chǎn)品，特別是對該金融產(chǎn)品的風(fēng)險意識不到位，而此時，從保護(hù)投資者的立場出發(fā)，相應(yīng)的金融機構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)將合適的金融產(chǎn)品或者服務(wù)提供給消費者。

尤其是，穿透式監(jiān)管不同于其他監(jiān)管，其構(gòu)成的監(jiān)管成本主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，當(dāng)前，我國金融監(jiān)管仍然實施的分業(yè)監(jiān)管體制，各個監(jiān)管部門各掃門前雪，而此時，金融市場混業(yè)經(jīng)營的趨勢逐步加強，以資管產(chǎn)品為例，一個資管產(chǎn)品背后的資金往往來源于銀行，保險公司，證券公司等多個市場，而傳統(tǒng)的監(jiān)管體制只能各管一部分，容易行成監(jiān)管套利。穿透式監(jiān)管強調(diào)對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實施全流程監(jiān)管，以資管產(chǎn)品為例，采用穿透式監(jiān)管的方法，向下核查底層資產(chǎn)，向上穿透至最終投資者。對一個金融產(chǎn)品進(jìn)行核查的過程中，勢必要相關(guān)部門的協(xié)查，然而當(dāng)前監(jiān)管機構(gòu)并未建立相應(yīng)的協(xié)調(diào)機制，這無疑會導(dǎo)致監(jiān)管成本的增加。第二，從穿透式監(jiān)管的實施主體來看，穿透式監(jiān)管方法涉及金融、會計、法律等多個學(xué)科要求，這就要求我們的監(jiān)管主體在能夠掌握上述知識的前提下同時具備多年的監(jiān)管經(jīng)驗才能勝任。分業(yè)監(jiān)管體制下實施主體并不具備相應(yīng)的知識，為匹配相應(yīng)的監(jiān)管要求，必須對監(jiān)管主體進(jìn)行培訓(xùn)和選拔。這也將增加相應(yīng)的培訓(xùn)成本和選拔成本。第三，因穿透式監(jiān)管產(chǎn)生的機會成本，即采用穿透式監(jiān)管的手段而放棄其他途徑所損失的利益，包括監(jiān)管執(zhí)法所可能產(chǎn)生的金融消費者的福利損失以及金融效率的損失。

理想狀態(tài)下，通過采用穿透式監(jiān)管的方法來落實投資者適當(dāng)性原則進(jìn)而保護(hù)金融消費者的合法利益貌似是一個不錯的選擇，但是從金融監(jiān)管效率角度考慮，監(jiān)管行為的有效與否，不應(yīng)當(dāng)僅僅考慮相關(guān)市場主體所獲得的利益，而應(yīng)當(dāng)充分考慮穿透式監(jiān)管所引發(fā)的巨大成本。如果說為落實投資者適當(dāng)性要求而無限擴張“穿透式”規(guī)則的適用范疇，不僅任意擴大了司法管轄權(quán)和金融監(jiān)管權(quán)，還造成監(jiān)管成本和市場成本的巨大投入，降低市場效率，甚至影響市場化進(jìn)程。如何協(xié)調(diào)落實投資者適當(dāng)性要求與穿透式監(jiān)管之間的沖突，在落實投資者適當(dāng)性要求的前提下的穿透式金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格受到邊界的限制。

（二）行政機關(guān)擴權(quán)與規(guī)制行政自由裁量權(quán)之沖突

為防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，金融監(jiān)管大有從嚴(yán)的趨勢。而金融監(jiān)管機構(gòu)具有自利的本性決定了其意圖通過擴充行政自由裁量權(quán)來獲取利益。在授予行政許可時，金融監(jiān)管機構(gòu)對行政許可所獲得的條件細(xì)化時，傾向于擴張解釋行政許可的條件。在執(zhí)法的過程中，執(zhí)法工作人員傾向于擴張解釋執(zhí)法范圍。然而擴張解釋行政自由裁量權(quán)過程中不可否認(rèn)有監(jiān)管部門夾雜著自身部門利益的情況存在，但從維護(hù)整個金融市場有效運行的角度來看，監(jiān)管機關(guān)擁有適量的行政自由裁量權(quán)不僅能夠強化對行政相對人的監(jiān)管，還能夠維護(hù)市場交易秩序的有效運行，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。因此，毫無疑問，行政機關(guān)應(yīng)當(dāng)具備自由裁量權(quán)，若無自由裁量權(quán)，將無法達(dá)到實體法的規(guī)范目的。但任何權(quán)力行使都有一定的邊界，行政機關(guān)擁有的自由裁量權(quán)也不例外。因此，基于對以下因素的考量，應(yīng)當(dāng)對行政自由裁量權(quán)設(shè)定邊界。首先，裁量權(quán)授權(quán)的目的與裁量權(quán)行使的目的并非總是一致。[5]（P53）法律賦予行政執(zhí)法者行政裁量權(quán)是期望通過行政裁量權(quán)的行使達(dá)到保護(hù)行政相對人的利益和實現(xiàn)公共利益的目的，但行政自由裁量權(quán)是一把雙刃劍，其既可以為善，也可以為惡。其次，立法者通過法律的形式授予執(zhí)法機關(guān)行政自由裁量權(quán)時，授予的前提是執(zhí)法者有能力并且能夠行使好行政自由裁量權(quán)。但是在實踐中，執(zhí)法者要么缺乏豐富的經(jīng)驗，要么缺乏專業(yè)的技能，執(zhí)法者的素質(zhì)并不總是能夠達(dá)到立法者期待的要求。最后，立法者在授予執(zhí)法者行政自由裁量權(quán)時，其授予的前提是執(zhí)法者能夠掌握足夠的執(zhí)法信息條件，但是，在執(zhí)法過程中，執(zhí)法者所掌握的信息有限，與立法者所期待的信息存在較大差距。

穿透式監(jiān)管作為一種監(jiān)管方法，強調(diào)透過事務(wù)的表象，看清事務(wù)本質(zhì)的監(jiān)管方法。但是在穿透的過程中，什么情況下實施穿透，怎么穿透，這些都在金融監(jiān)管部門自由裁量的范圍內(nèi)。但是，現(xiàn)行的法律只強調(diào)穿透式監(jiān)管的重要性，卻對穿透式監(jiān)管的具體使用沒有任何相應(yīng)的規(guī)定。面對金融監(jiān)管機構(gòu)不斷擴充行政裁量權(quán)的沖動與穿透式監(jiān)管的內(nèi)在特性要求規(guī)制自由裁量權(quán)存在沖突。二者如蹺蹺板上做游戲的兩方，他們需要彼此不斷適應(yīng)。如何能夠達(dá)到平衡。監(jiān)管機構(gòu)存在擴權(quán)的沖動是其本性使然，只要監(jiān)管存在，必然會有擴權(quán)的沖動，特別是穿透式監(jiān)管作為新出現(xiàn)的監(jiān)管方法，權(quán)力行使的邊界還有待確定。故要保持蹺蹺板的平衡，必須從規(guī)制行政自由裁量權(quán)的這一方入手。從規(guī)制行政裁量權(quán)的角度入手，以期能夠最大程度地實現(xiàn)穿透式監(jiān)管的功效的同時為監(jiān)管機關(guān)權(quán)力的行使設(shè)定邊界。

（三）實質(zhì)重于形式原則與外觀主義原則之沖突

實質(zhì)重于形式原則，最早開始出現(xiàn)在稅法上，其目的是為了防止非法避稅，它強調(diào)觀察交易的實質(zhì)而非僅依據(jù)交易外觀來確定納稅人的實際納稅義務(wù)的原則。然而對于何為形式，何為實質(zhì)，卻并沒有相應(yīng)的解釋。根據(jù)OECD的解釋，“形式”是一種安排的法律形式，實質(zhì)則是真正的本質(zhì)，在穿透式監(jiān)管中，強調(diào)實質(zhì)重于形式的核心在于甄別金融業(yè)務(wù)和行為的性質(zhì)，雖然沒有對什么是“性質(zhì)”定性，但實質(zhì)重于形式的原則應(yīng)當(dāng)是指在金融監(jiān)管中，透過金融產(chǎn)品表層的法律屬性，洞察其背后實質(zhì)的法律關(guān)系。實質(zhì)重于形式原則運用的前提在于，事物的形式和實質(zhì)并不一致。其不一致主要體現(xiàn)在兩個方面，第一種，原屬于某種性質(zhì)的事物卻采用了另外一種表達(dá)形式，這種稱為性質(zhì)上的分離。第二種，原屬于不法事物卻采用了合法的形式，或者說合法事物卻采用了非法的形式，這種稱之為適法上的分離。

外觀主義原則是指權(quán)利外觀法則“以當(dāng)事人行為之外觀為準(zhǔn)，而認(rèn)定其產(chǎn)生之效果也。”[6]（P40）“由于外觀事實致使對方主體對此產(chǎn)生信賴，并由此產(chǎn)生相應(yīng)的行為，即使外觀事實與真實不一致，依照外觀來認(rèn)定行為的法律效力”。[7]（P20）當(dāng)外觀事實與真實事實一致時，并不存在相互沖突的兩種利益，而當(dāng)外觀事實與真實事實不一致時，必然存在兩種相互沖突的利益。一種是真實法律關(guān)系當(dāng)事人的利益，另一種是相對人信賴?yán)?。而法律在選擇保護(hù)的利益對象存在非此即彼的關(guān)系，因此如何做出抉擇，進(jìn)行利益權(quán)衡不失為一種比較好的方法。相比較而言，真實的法律關(guān)系當(dāng)事人的利益所要保護(hù)的僅僅是個別利益，而相對人信賴?yán)娴膿p害則會危及整個市場交易秩序。故外觀主義所秉持的原則是面對當(dāng)事人的利益與相對人的信賴?yán)姘l(fā)生沖突時，從保護(hù)交易安全，維護(hù)市場整體交易秩序的角度出發(fā)，法律應(yīng)當(dāng)保護(hù)相對人的信賴?yán)妗?/p>

在金融市場上，外觀主義的盛行在于其能夠?qū)崿F(xiàn)交易方式的快捷高效，同時又能夠保證交易安全，實質(zhì)重于形式的公法監(jiān)管理念則強調(diào)看清業(yè)務(wù)本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)不法規(guī)避行為，進(jìn)而消除不法規(guī)避行為的脫法效果。強調(diào)實質(zhì)重于形式原則的穿透式監(jiān)管的出現(xiàn)，必然會影響外觀法則規(guī)范下的私法秩序。實質(zhì)重于形式的公法監(jiān)管原則與強調(diào)外觀主義的私法秩序二者之間是此消彼長的關(guān)系。過度強調(diào)實質(zhì)重于形式的監(jiān)管秩序必然會影響到外觀法則規(guī)范下的私法秩序。進(jìn)而影響到相對人的交易安全，損害整體交易秩序。因此，采用“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管原則確有其必要，但我們應(yīng)當(dāng)為其設(shè)定邊界以期能夠在發(fā)現(xiàn)不法規(guī)避行為的同時能夠在最大程度上保護(hù)交易安全，進(jìn)而維護(hù)金融市場整體交易秩序。

三、穿透式金融監(jiān)管的邊界厘定

（一）依托投資者對監(jiān)管成本進(jìn)行適當(dāng)性考量

任何監(jiān)管都存在監(jiān)管成本，監(jiān)管機關(guān)所要做的就是如何能夠在達(dá)到最優(yōu)監(jiān)管目標(biāo)的前提下盡可能地減少監(jiān)管成本，穿透式監(jiān)管不同于傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管，它強調(diào)透過金融產(chǎn)品的表面形態(tài)，看清金融業(yè)務(wù)和行為的實質(zhì)。一個金融產(chǎn)品的設(shè)計復(fù)雜多樣，對其產(chǎn)品最終的來源和去向監(jiān)管無疑需要協(xié)調(diào)多個金融監(jiān)管部門，而當(dāng)前，我們實行的仍然是分業(yè)監(jiān)管的模式。盡管銀保監(jiān)會和證監(jiān)會、中國人民銀行溝通頻繁，但尚未就穿透式監(jiān)管的實施達(dá)成一致意見，頻繁的點對點的溝通將加大各方的監(jiān)管成本。因此在盡可能達(dá)成監(jiān)管目標(biāo)的前提下，應(yīng)當(dāng)從以下幾方面來考慮：首先，在立法上，金融產(chǎn)品復(fù)雜多樣，對于能夠在分業(yè)監(jiān)管下判斷產(chǎn)品性質(zhì)的金融產(chǎn)品，不應(yīng)當(dāng)將其用為穿透式監(jiān)管，穿透式監(jiān)管不同于以往的分業(yè)監(jiān)管模式，它需要各個部門的聯(lián)合，一旦將分業(yè)監(jiān)管能夠解決的產(chǎn)品定性問題轉(zhuǎn)化為用穿透式監(jiān)管方法，無疑將會增加巨大的監(jiān)管成本。因此，在立法上，應(yīng)當(dāng)將采用穿透式監(jiān)管的金融產(chǎn)品類型嚴(yán)格限制。其次，在監(jiān)管機關(guān)主體的構(gòu)成上，抽調(diào)出一支專業(yè)素質(zhì)過硬，具備會計學(xué)，法學(xué)等跨學(xué)科背景同時又具有豐富經(jīng)驗的復(fù)合型執(zhí)法隊伍。最后，借用技術(shù)的力量，將降低穿透式金融監(jiān)管的監(jiān)管成本。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生，在于金融產(chǎn)品層層嵌套，而相對應(yīng)的監(jiān)管部門不能夠及時識別資金的來源和最終流向。因此，金融監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)建立基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)共享系統(tǒng)和工具體系以期能夠更有效的實行穿透。[8]（P16）

（二）遵循外觀主義原則前提下的個別穿透

將實質(zhì)重于形式原則引入穿透式監(jiān)管，必然引發(fā)原有監(jiān)管體制的不適應(yīng)。特別是容易與商法中的外觀主義相沖突，既要發(fā)揮穿透式監(jiān)管應(yīng)有功效，又要能夠與現(xiàn)實的金融市場交易制度相適應(yīng)，不至于因為引入新的監(jiān)管方法而導(dǎo)致金融市場原有的市場運行機制出現(xiàn)“厄爾尼諾”現(xiàn)象。金融監(jiān)管部門在立法執(zhí)法的過程中，應(yīng)當(dāng)著重考慮以下幾方面：首先，應(yīng)當(dāng)將樹立外觀主義原則的適用優(yōu)位于實質(zhì)重于形式的理念。改革開放以來，金融市場總體能夠平穩(wěn)健康發(fā)展的原因在于健全的法制建設(shè)，寬松的監(jiān)管環(huán)境，金融市場主體能夠誠信交易，監(jiān)管機構(gòu)能夠適當(dāng)監(jiān)管。如果將實質(zhì)重于形式的監(jiān)管原則引入平穩(wěn)運行的市場當(dāng)中，這就意味著監(jiān)管部門將從金融市場的“守護(hù)神”轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诮灰钻P(guān)系的“干預(yù)者”，勢必會影響到原有交易雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，進(jìn)而引發(fā)整個金融市場的波動。其次，遵循外觀主義前提下的個別穿透。金融是一國經(jīng)濟發(fā)展的核心，金融發(fā)展的好壞事關(guān)整個國家經(jīng)濟的發(fā)展，以20世紀(jì)30年代的美國的經(jīng)濟危機就是首先從金融領(lǐng)域開始的。因此金融監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當(dāng)著重防范化解金融風(fēng)險當(dāng)做首要任務(wù)，而金融風(fēng)險最先開始于金融市場主體違法，違規(guī)交易所引起的。因此針對危及到整個市場重大違規(guī)事件時，應(yīng)當(dāng)將實質(zhì)重于形式原則——監(jiān)管原則放在第一位，以便能夠快速有效地消除或者降低風(fēng)險，維護(hù)金融市場的安全。

（三）行政自由裁量權(quán)不宜穿透而擴張

隨著金融市場不斷創(chuàng)新，金融市場上各種規(guī)避法律的現(xiàn)象層出不窮，客觀上確實需要監(jiān)管機關(guān)享有更多的自由裁量權(quán)。孟德斯鳩等先哲曾經(jīng)指出，權(quán)力有濫用的趨勢，權(quán)力如不加制約，必然濫用，這是歷史的經(jīng)驗。[9]（P154）行政自由裁量權(quán)和其他權(quán)力一樣，都有權(quán)力濫用的風(fēng)險，因此，如何規(guī)制行政裁量權(quán)成為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)重點考慮的問題。監(jiān)管部門在采用穿透式監(jiān)管方法進(jìn)行監(jiān)管時，應(yīng)當(dāng)秉持“規(guī)則在先，監(jiān)管跟進(jìn)”的基本思路：首先，金融監(jiān)管機關(guān)在實施穿透式監(jiān)管之前，立法機關(guān)應(yīng)當(dāng)制定關(guān)于行使穿透式監(jiān)管的法律程序，為穿透式監(jiān)管劃定縱向邊界。其次，充分發(fā)揮軟法在規(guī)制行政自由裁量權(quán)的作用，為穿透式監(jiān)管劃定橫向邊界。當(dāng)前，我國金融監(jiān)管部門率先提出了采用穿透式監(jiān)管作用于金融市場，而立法呈現(xiàn)一定的滯后性，因此規(guī)制行政自由裁量權(quán)的重任就落在了軟法身上，在規(guī)制行政自由裁量權(quán)方面，軟法可以起如下作用：首先，軟法為行政裁量提供依據(jù)，其次，軟法有利于促進(jìn)裁量，通常情況下，執(zhí)法人員在進(jìn)行裁量時，應(yīng)考慮多種方案(一種方案即無裁量)。在多種方案中，如何尋找出一種最優(yōu)的解決方案，而軟法為執(zhí)法人員選擇方案提供了支撐。最后，制約裁量。法律賦予執(zhí)法者裁量權(quán)是要求執(zhí)法者根據(jù)一定的，但難于為硬法確定的規(guī)則對法律事實進(jìn)行判斷、衡量，對相應(yīng)行政事務(wù)作出決策、決定。這種“一定的規(guī)則”主要就是軟法。有了軟法，某些執(zhí)法者即使想濫用裁量權(quán)，也不敢和不能隨意濫用。