環(huán)境規(guī)制、不確定性與企業(yè)的短期化投資偏向
——基于環(huán)境規(guī)制工具異質(zhì)性的比較分析

汪海鳳 白雪潔 李 爽

(1.內(nèi)蒙古科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 包頭 014010； 2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院，天津 300071； 3.鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州 450001)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

環(huán)境保護(hù)日益成為全世界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)，各個(gè)國家和地區(qū)都已認(rèn)識到通過加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制來保護(hù)和改善環(huán)境的重要性。處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國，各級政府的環(huán)境保護(hù)意識和能力都在不斷增強(qiáng)，環(huán)境規(guī)制也日趨嚴(yán)格，但同時(shí)各級政府又不希望以犧牲經(jīng)濟(jì)增長為代價(jià)換取環(huán)境改善，而是期望獲取環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長的雙重效應(yīng)。那么，在這種雙重壓力下，政府的目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)呢？此外，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長的微觀主體，在環(huán)境規(guī)制之下，其投資行為又會(huì)發(fā)生怎樣的變化？為有效解答上述問題，本文將基于企業(yè)投資期限選擇的微觀視角展開深入研究。

依據(jù)投資期限的長短，企業(yè)投資可分為長期投資和短期投資兩種。其中，長期投資指企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、更新升級現(xiàn)有技術(shù)和裝備，為謀求長期盈利而進(jìn)行的長遠(yuǎn)投資；短期投資則指企業(yè)增加存貨、購買持有時(shí)間不超過一年的股票、債券等短期金融資產(chǎn)的投資行為。相對而言，由于長期投資回收期較長，且具有不可逆性，一旦做出決策，往往很難對投資策略進(jìn)行靈活調(diào)整。而且，長期投資所需投入的資金通常也更多，因此其面臨的風(fēng)險(xiǎn)相比短期投資更大。在政府實(shí)施環(huán)境規(guī)制之后，對企業(yè)而言，經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，企業(yè)經(jīng)營者需要在短期收益和長遠(yuǎn)發(fā)展之間進(jìn)行權(quán)衡，并做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y期限選擇，這不僅事關(guān)企業(yè)發(fā)展，而且還會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長期增長水平，因?yàn)槠髽I(yè)投資行為的累積會(huì)產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，關(guān)于企業(yè)投資期限的選擇，特別是長期投資的影響因素，學(xué)者主要從不確定性、政企關(guān)聯(lián)、管理者的約束和激勵(lì)機(jī)制、管理者任職期限等方面展開研究。首先，不確定性的視角。Leahy et al.(1996)認(rèn)為，不確定性的增加會(huì)造成延遲投資的期權(quán)價(jià)值提高，進(jìn)而抑制不可逆的實(shí)物投資，而此類投資往往是長期投資。Jeong(2002)則指出，產(chǎn)業(yè)政策的不確定性會(huì)導(dǎo)致相關(guān)投資成本的不確定性，從而使得資本價(jià)格上升，長期投資水平下降。Morikawa(2016)基于日本上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在稅收制度、貿(mào)易政策和環(huán)境政策等存在不確定性的情況下，企業(yè)的管理決策會(huì)受到顯著影響，特別是將抑制機(jī)器設(shè)備類長期投資。其次，政企關(guān)聯(lián)的視角。諸多研究表明，政府官員更替會(huì)影響企業(yè)長期投資行為。Cohen et al.(2011)發(fā)現(xiàn)，美國國會(huì)委員會(huì)主席的更迭會(huì)導(dǎo)致政府支出的波動(dòng)，進(jìn)而顯著降低企業(yè)的資本性支出。曹春方(2013)認(rèn)為，法定和事實(shí)政治權(quán)力的轉(zhuǎn)移將增加官員更替期間經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，政府的控制力相應(yīng)弱化，此時(shí)企業(yè)對固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資等長期投資行為更加謹(jǐn)慎。再者，對管理者約束和激勵(lì)的視角。Lambert et al.(1989)指出，若對企業(yè)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，則管理層會(huì)傾向于減少股利分配，將利潤留存并投資于長期項(xiàng)目，目的在于從企業(yè)未來估價(jià)提升中獲取收益。羅知等(2015)認(rèn)為，如果國有企業(yè)董事長受任期考核和年度考核目標(biāo)的約束，同時(shí)其持股和薪酬均受到政府管制，那么其進(jìn)行長期投資的意愿會(huì)大大降低。最后，管理者任職期限的視角。Miller et al.(2006)發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，由于CEO任期較長，使得其投資決策目光更加長遠(yuǎn)，因此，在廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)投資以及研究開發(fā)類長期投資上支出更多。李培功等(2012)的研究顯示，上市公司管理者CEO的任期越短，公司長期投資水平越低。

綜上可知，企業(yè)經(jīng)營管理的內(nèi)外部環(huán)境和特征變化均會(huì)對投資期限選擇產(chǎn)生重大影響。然而，環(huán)境規(guī)制作為一種重要的微觀規(guī)制政策，其對企業(yè)投資期限選擇行為影響的相關(guān)研究卻并不多見。在環(huán)境規(guī)制下，企業(yè)首先需面臨規(guī)制遵從成本增加帶來的經(jīng)營環(huán)境變化，此時(shí)企業(yè)會(huì)按照利益最大化的原則，做出一些策略性選擇，改變投資期限即是其中一種?；谏鲜龇治觯疚倪x取中國A股上市公司中的工業(yè)企業(yè)為研究對象，深入探析環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的作用機(jī)理，即著重考察不確定性所發(fā)揮的中介作用，同時(shí)就環(huán)境規(guī)制及其異質(zhì)性對企業(yè)投資期限選擇的影響效應(yīng)加以實(shí)證檢驗(yàn)。

與已有研究文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是，從企業(yè)投資期限選擇的微觀視角，系統(tǒng)考察環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資的影響效應(yīng)及其作用機(jī)理，解析環(huán)境規(guī)制經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的微觀作用路徑，所得結(jié)果更加具體且可靠；二是，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?shí)證考察“環(huán)境規(guī)制—不確定性—企業(yè)投資期限選擇”這一微觀作用路徑，即環(huán)境規(guī)制如何通過影響企業(yè)投資和經(jīng)營過程中的不確定性進(jìn)而作用于投資期限選擇；三是，引入環(huán)境規(guī)制工具的異質(zhì)性變量，進(jìn)一步探討環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資期限選擇的差異化影響效應(yīng)，既為政府環(huán)境規(guī)制工具的綜合運(yùn)用提供了理論和經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，也是對現(xiàn)有環(huán)境規(guī)制與企業(yè)投資行為研究的重要補(bǔ)充。

二、作用機(jī)理及理論假設(shè)

從政府的角度，其實(shí)施環(huán)境規(guī)制的首要目標(biāo)是治理污染和保護(hù)環(huán)境，完成上級政府下達(dá)的環(huán)境績效考核任務(wù)。也就是說，政府希望企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下進(jìn)行污染治理投資，特別是清潔生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)投資(這些投資往往具有長期性)以及著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的固定資產(chǎn)投資。然而，從企業(yè)的角度，當(dāng)環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)可能并不一定如政府所希望的那樣選擇上述長期投資，而是通過削減污染型產(chǎn)品的產(chǎn)量和產(chǎn)能，將節(jié)約的資金投資于能夠相對迅速獲取回報(bào)的短期項(xiàng)目，這恰恰可能是符合企業(yè)利益最大化原則的最優(yōu)策略選擇。

(一)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資期限選擇的作用機(jī)理及理論假設(shè)

環(huán)境規(guī)制政策并非一成不變，它會(huì)隨著環(huán)境問題的變化而不斷加以修訂和調(diào)整，因此環(huán)境規(guī)制本身具有一定的不確定性。同時(shí)，環(huán)境規(guī)制給企業(yè)投資行為帶來的經(jīng)濟(jì)影響也具有不確定性。鑒于企業(yè)進(jìn)行投資決策需增加對環(huán)境規(guī)制因素的考慮，因而對某一投資項(xiàng)目(特別是長期投資項(xiàng)目)進(jìn)行成本收益分析和預(yù)測的難度將大大增加。在此情形下，企業(yè)為避免更大的不確定性，可能會(huì)調(diào)整投資策略，相對而言，長期投資行為將受到抑制，投資偏向短期化。其中的作用機(jī)理大體如下：

首先，從長短期資金需求的角度，如果環(huán)境規(guī)制使企業(yè)經(jīng)營面臨的不確定性增加，那么未來需要進(jìn)行流動(dòng)性融資的可能性將相應(yīng)提升，同時(shí)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期投資收益的可預(yù)見性也會(huì)降低，因此企業(yè)會(huì)降低長期資金需求，并提升流動(dòng)性資金需求，進(jìn)而使投資行為受到影響(王義中 等，2014)，長期投資支出規(guī)模有所下降。其次，作為一種實(shí)物資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資是企業(yè)長期投資的重要組成部分。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，在不可逆和不確定條件下，實(shí)物資產(chǎn)投資的延遲與等待具有期權(quán)價(jià)值。若環(huán)境規(guī)制造成企業(yè)投資和生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性增加，則意味著延遲投資的期權(quán)價(jià)值提高，此時(shí)，選擇不執(zhí)行實(shí)物期權(quán)而等待進(jìn)一步的確定性新信息則更加明智。這將促使企業(yè)投資期限呈短期化偏向。再者，環(huán)境規(guī)制下不確定性的增加將導(dǎo)致資本成本提高，進(jìn)而抑制企業(yè)的長期投資行為，促使投資期限結(jié)構(gòu)趨向短期化。Jeong(2002)指出，對于某一持續(xù)若干期的長期投資項(xiàng)目，不確定性可能會(huì)導(dǎo)致后期項(xiàng)目總成本有所增加。如果成本增加過于嚴(yán)重，抑或距項(xiàng)目結(jié)束時(shí)間還很久遠(yuǎn)，那么企業(yè)可能會(huì)放棄該長期項(xiàng)目投資轉(zhuǎn)而選擇其他短期項(xiàng)目以降低總成本。此外，若考慮政府因素，如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)政府的環(huán)境規(guī)制政策存在不確定性，可能要做調(diào)整或修訂，則其會(huì)對政府相關(guān)部門官員進(jìn)行游說，繼而使得相應(yīng)的支出增加，此時(shí)企業(yè)選擇長期投資的意愿將有所降低，甚至還會(huì)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)(Farzin et al.，2003)。

綜上，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資期限選擇的影響效應(yīng)及其作用機(jī)理如圖1所示。

圖1 環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資期限選擇的影響效應(yīng)及其作用機(jī)理

從作用機(jī)理看，不確定性是環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的重要中介。鑒于此，本文提出：

H1：環(huán)境規(guī)制會(huì)抑制企業(yè)的長期投資行為，促使企業(yè)投資期限呈短期化偏向。

H2：環(huán)境規(guī)制通過加大企業(yè)面臨的不確定性，促使企業(yè)長期投資相對減少，投資期限趨向短期化。

(二)基于環(huán)境規(guī)制工具異質(zhì)性的進(jìn)一步分析及理論假設(shè)

根據(jù)B?cher(2012)，環(huán)境規(guī)制可以劃分為信息型、合作型、經(jīng)濟(jì)型、管制型四種類型。其中，信息型環(huán)境規(guī)制是指通過向公眾或企業(yè)傳遞信息來影響企業(yè)行為；合作型環(huán)境規(guī)制是指借助于企業(yè)之間或者企業(yè)與政府之間的協(xié)商合作機(jī)制促使企業(yè)采取自愿型措施；經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制是指利用經(jīng)濟(jì)手段來影響企業(yè)行為；管制型環(huán)境規(guī)制則是政府利用基于命令與控制原則的、較大程度的直接行政控制方式來影響企業(yè)行為。本文借鑒這種分類思想，將環(huán)境規(guī)制劃歸為三種類型：立法管制型環(huán)境規(guī)制、執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制以及經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制。

面對不同類型的環(huán)境規(guī)制工具，企業(yè)的投資期限選擇可能會(huì)有所不同。(1)立法管制型環(huán)境規(guī)制的實(shí)施和執(zhí)行過程存在較多的不確定性因素。一方面，立法管制型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資行為的影響往往在較長時(shí)間后才會(huì)顯現(xiàn)，因?yàn)檎嚓P(guān)部門需要一定時(shí)間來向企業(yè)及公眾傳遞其環(huán)境規(guī)制的政策信號，企業(yè)也需要一定時(shí)間來理解和消化政府的環(huán)境規(guī)制政策信息進(jìn)而做出適宜反應(yīng)。因此，在面對立法管制型環(huán)境規(guī)制時(shí)，企業(yè)可能會(huì)選擇觀望或逃避，以明確該項(xiàng)法律法規(guī)是否真正得到有效實(shí)施(包群 等，2013)。也就是說，企業(yè)不會(huì)立即加大污染治理類以及技術(shù)研發(fā)類等長期投資。另一方面，不確定性的加大促使企業(yè)更傾向于高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的短期投資行為，而不會(huì)貿(mào)然擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模，進(jìn)行包括固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)投資在內(nèi)的長期投資行為。(2)執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制當(dāng)即會(huì)對企業(yè)的污染行為產(chǎn)生更多約束，這時(shí)企業(yè)需進(jìn)行較高的污染治理投資以降低污染排放。(3)在經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制下，企業(yè)可以把環(huán)境規(guī)制作為一種投入要素，將其影響內(nèi)化于生產(chǎn)經(jīng)營決策、投資決策中，從實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)出發(fā)，達(dá)到最優(yōu)配置效率。此時(shí)，企業(yè)面臨的不確定性程度最低，更易平衡短期收益和長遠(yuǎn)發(fā)展之間的關(guān)系，因此其傾向于進(jìn)行較多的長期投資，而非一味追求高收益的短期投資。有鑒于此，本文提出：

H3：立法管制型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)長期投資行為的抑制作用最強(qiáng)，短期化偏向最為明顯；經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)長期投資行為的抑制作用最弱，短期化偏向最不明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)計(jì)量模型的設(shè)定

首先，為檢驗(yàn)假設(shè)H1，即環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)，本部分構(gòu)建如下計(jì)量模型：

Longijt=β0+β1ERjt-1+β2Controlijt+ui+λt+εijt

(1)

其中：下標(biāo)i、j和t分別表示企業(yè)、地區(qū)和年份；ER表示環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度；Long代表企業(yè)的投資期限結(jié)構(gòu)，本文采用長期投資占企業(yè)全部投資的比重表示。此外，我們還選取了一系列企業(yè)層面的控制變量(Control)，包括企業(yè)報(bào)酬率(ROE)、企業(yè)規(guī)模(size)、現(xiàn)金持有量(cash)、資產(chǎn)負(fù)債率(alratio)、企業(yè)年齡(age)、企業(yè)成長機(jī)會(huì)(growth)等。ui為個(gè)體固定效應(yīng)，用于控制未觀測到的企業(yè)特征因素對投資期限選擇的影響；λt為時(shí)間固定效應(yīng)，用于控制影響企業(yè)投資期限選擇但只隨時(shí)間變化的因素；εijt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

其次，為檢驗(yàn)假設(shè)H2，即環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的作用機(jī)理，本文從不確定性角度采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法(溫忠麟 等，2014)進(jìn)行分析。具體過程如下：第一步，將長期投資比重對環(huán)境規(guī)制以及其他控制變量進(jìn)行回歸，其模型形式即為模型(1)。第二步，將不確定性對環(huán)境規(guī)制及其他控制變量進(jìn)行回歸，同時(shí)將長期投資比重對不確定性、環(huán)境規(guī)制及其他控制變量進(jìn)行回歸，其模型形式分別為：

Uncertainijt=α0+α1ERjt+α2Controlijt+ui+λt+εijt

(2)

Longijt=β0+β1ERjt+β2Controlijt+β3Uncertainijt+ui+λt+εijt

(3)

在第二步檢驗(yàn)中，需判別模型(2)中的回歸系數(shù)α1以及模型(3)中的回歸系數(shù)β3是否具有統(tǒng)計(jì)顯著性，如果至少有一個(gè)不顯著，則進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。第三步，用Bootstrap自舉法直接檢驗(yàn)H0∶α1β3=0。如果兩個(gè)系數(shù)都顯著，則進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。第四步，首先判斷模型(3)中的回歸系數(shù)β1是否具有統(tǒng)計(jì)顯著性，如果存在顯著性，則繼續(xù)觀察α1與β3乘積的符號和模型(3)中回歸系數(shù)β1的符號是否相同。如果相同，則認(rèn)為存在部分中介效應(yīng)；反之，則認(rèn)為存在遮掩效應(yīng)。

再者，檢驗(yàn)假設(shè)H3所采用的計(jì)量模型與模型(1)的形式完全相同，只是將環(huán)境規(guī)制變量ER調(diào)整為三種不同類型的環(huán)境規(guī)制變量，即經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制變量ER1、執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制變量ER2和立法管制型環(huán)境規(guī)制變量ER3。

此外，實(shí)證分析時(shí)還需對可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行控制與處理。在本文中，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)投資期限選擇之間可能存在一定程度的反向因果關(guān)系，即企業(yè)投資期限選擇行為的變化會(huì)對政府規(guī)制部門的行為產(chǎn)生影響。比如，在企業(yè)長期投資比重出現(xiàn)大幅下滑時(shí)，政府出于任期或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的壓力，可能會(huì)對環(huán)境規(guī)制相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整。因此，為防止內(nèi)生性問題導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，本文還將在面板固定效應(yīng)估計(jì)的基礎(chǔ)上選擇恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞窟M(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)。借鑒彭可茂等(2013)的做法，經(jīng)過工具變量的識別不足檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)，本文選取各地區(qū)滯后一期的文盲率的倒數(shù)作為工具變量。原因在于：其一，從外生性角度看，滯后一期的文盲率屬于歷史變量，企業(yè)投資期限選擇不會(huì)影響這個(gè)歷史變量，而且地區(qū)文盲率的高低也不會(huì)直接影響當(dāng)期企業(yè)的投資期限選擇行為。其二，從相關(guān)性看，文盲率與環(huán)境規(guī)制的關(guān)系較為密切，一般來說地區(qū)過去的文盲率越低，其環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度相對越高?？傊?，滯后一期的文盲率的倒數(shù)滿足工具變量的條件。

(二)變量與數(shù)據(jù)說明

1.企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)

對于企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)——長期投資比重，主要基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的指標(biāo)進(jìn)行估算。本文將企業(yè)總投資劃分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、流動(dòng)資產(chǎn)投資、金融資產(chǎn)投資以及長期股權(quán)投資五個(gè)部分。按照投資回收期限，以一年為界，固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資均屬于長期投資，流動(dòng)資產(chǎn)投資則屬于短期投資。不過，金融資產(chǎn)投資既包括短期投資也包括長期投資。本文將來自資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)中的交易性金融資產(chǎn)凈額的增加值視為短期投資，將來自資產(chǎn)負(fù)債表非流動(dòng)資產(chǎn)中可供出售的金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額的增加值視為長期投資。這樣，將固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資以及長期股權(quán)投資、可供出售的金融資產(chǎn)和持有至到期投資凈額的增加值相加便可得到長期投資總額。其中，固定資產(chǎn)投資為固定投資凈值、在建工程和工程物資的增加值以及固定資產(chǎn)當(dāng)期折舊費(fèi)用之和(徐明東 等，2012)。無形資產(chǎn)投資為無形資產(chǎn)凈值、開發(fā)支出的增加值與無形資產(chǎn)攤銷之和(曾愛民 等，2013)。本文的流動(dòng)資產(chǎn)投資特指企業(yè)的存貨投資，用存貨凈值的增加值表示?；诖耍L期投資比重即為長期投資額除以企業(yè)總投資額。[注]按上述方法(增加值)估算的長期投資和總投資會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，如果長期投資和總投資同為負(fù)值，即長期投資和總投資都屬于負(fù)投資、出售資產(chǎn)狀態(tài)，那么二者相除得到正值，很難恰當(dāng)反映長期投資比重的變化情況。因此，參照陳艷艷等(2012)的做法，本文將總投資為負(fù)的樣本剔除。為防止異常值影響，本文對長期投資比重(Long)進(jìn)行了縮尾處理，將處在分位數(shù)(1%，99%)之外的觀測值分別用1%和99%分位數(shù)值代替。

2.環(huán)境規(guī)制指標(biāo)

目前，學(xué)者多以污染物減排的百分比或者單位產(chǎn)值的污染物減排量、污染物排放的綜合指數(shù)、污染治理運(yùn)行費(fèi)用及其強(qiáng)度、污染治理資本支出及其強(qiáng)度、環(huán)境法規(guī)數(shù)、環(huán)境部門雇傭人員數(shù)、環(huán)境檢查和監(jiān)督次數(shù)、能源強(qiáng)度的變化等來衡量環(huán)境規(guī)制，衡量角度和方法尚未統(tǒng)一。為避免采用單一指標(biāo)出現(xiàn)偏差，本文選取多個(gè)細(xì)分指標(biāo)來衡量各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制，并利用因子分析法得出環(huán)境規(guī)制的綜合指標(biāo)(尹志超 等，2014)。本文選取的用于衡量各地區(qū)環(huán)境規(guī)制的細(xì)分指標(biāo)主要包括：工業(yè)污染源治理投資強(qiáng)度、建設(shè)項(xiàng)目“三同時(shí)”環(huán)保投資強(qiáng)度、工業(yè)污染治理運(yùn)行費(fèi)用強(qiáng)度、排污費(fèi)征收強(qiáng)度、地方性環(huán)境法規(guī)數(shù)、地方性環(huán)境行政規(guī)章數(shù)、平均每個(gè)工業(yè)企業(yè)的環(huán)保系統(tǒng)人員數(shù)以及平均每百個(gè)工業(yè)企業(yè)的環(huán)保機(jī)構(gòu)數(shù)。其中，工業(yè)污染源治理投資強(qiáng)度、建設(shè)項(xiàng)目“三同時(shí)”環(huán)保投資強(qiáng)度、工業(yè)污染治理(廢水和廢氣污染治理)運(yùn)行費(fèi)用強(qiáng)度、排污費(fèi)征收強(qiáng)度指標(biāo)均是基于工業(yè)污染物排放綜合水平計(jì)算而得。本文主要考察了中國實(shí)行總量減排控制的四種主要污染物，分別為工業(yè)化學(xué)需氧量、工業(yè)氨氮、工業(yè)二氧化硫、工業(yè)氮氧化物，并借鑒趙連閣等(2014)的方法計(jì)算得到，以2005年不變價(jià)表示。

根據(jù)特征值大于1的提取公因子原則，本文采用主成分分析法提取了三個(gè)公因子，累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到71.565%，能夠涵蓋原指標(biāo)的大部分信息。而且，本文采用最大方差法進(jìn)行了旋轉(zhuǎn)，經(jīng)過4次迭代得到的旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣如表1所示。從中可見，第一個(gè)公因子在工業(yè)污染源治理投資強(qiáng)度、建設(shè)項(xiàng)目“三同時(shí)”環(huán)保投資強(qiáng)度、工業(yè)污染治理運(yùn)行費(fèi)用強(qiáng)度以及排污費(fèi)征收強(qiáng)度四個(gè)指標(biāo)上載荷值較大，這四個(gè)指標(biāo)主要反映各地區(qū)經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。其中，工業(yè)污染源治理投資強(qiáng)度和建設(shè)項(xiàng)目“三同時(shí)”環(huán)保投資強(qiáng)度為投資型環(huán)境規(guī)制，工業(yè)污染治理運(yùn)行費(fèi)用強(qiáng)度和排污費(fèi)征收強(qiáng)度為費(fèi)用型環(huán)境規(guī)制(原毅軍 等，2013)，所以本文將第一個(gè)公因子命名為經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制(ER1)因子。第二個(gè)公因子在平均每個(gè)工業(yè)企業(yè)的環(huán)保系統(tǒng)人員數(shù)、平均每百個(gè)企業(yè)的環(huán)保機(jī)構(gòu)數(shù)兩個(gè)指標(biāo)上載荷值較大，這兩個(gè)指標(biāo)主要反映政府相關(guān)部門對環(huán)境的執(zhí)法監(jiān)管，所以本文將第二個(gè)公因子命名為執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制(ER2)因子。第三個(gè)公因子在地方性環(huán)境法規(guī)數(shù)、地方性環(huán)境行政規(guī)章數(shù)兩個(gè)指標(biāo)上的載荷值較大，這兩個(gè)指標(biāo)主要體現(xiàn)各地區(qū)相關(guān)政府部門對環(huán)境問題所進(jìn)行的立法監(jiān)管，所以本文將第三個(gè)公因子命名為立法管制型環(huán)境規(guī)制(ER3)因子。

表1 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

以各公因子各自的方差貢獻(xiàn)率占總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重，可計(jì)算出環(huán)境規(guī)制綜合指標(biāo)ER。公式如下：

ER=(32.020×ER1+23.678×ER2+15.866×ER3)/71.565

(4)

3.不確定性指標(biāo)

Bergh et al.(1998)指出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中的不確定性最終會(huì)通過企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動(dòng)的波動(dòng)得以反映，即企業(yè)的營業(yè)收入呈現(xiàn)波動(dòng)性。因此，本文借鑒Ghosh et al.(2009)以及申慧慧等(2012)的做法，運(yùn)用過去5年剔除穩(wěn)定增長部分后的營業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的數(shù)值來衡量企業(yè)所面臨的不確定性，用Uncertain表示。

4.其他控制變量

本文選取的控制變量主要有：企業(yè)報(bào)酬率(ROE)，以凈資產(chǎn)報(bào)酬率表示；資產(chǎn)負(fù)債率(alratio)，以“負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”表示(李青原 等，2013)；企業(yè)年齡(age)，以成立時(shí)間的對數(shù)表示(李萬福 等，2011)；企業(yè)規(guī)模(size)，以總資產(chǎn)凈額的對數(shù)表示；現(xiàn)金持有量(cash)，以“當(dāng)年年末貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和/上一年年末的固定資產(chǎn)凈額”表示(D′Espallier et al.，2009)；企業(yè)成長機(jī)會(huì)(growth)，以營業(yè)收入增長率表示(潘越 等，2009)。

本文選取的樣本區(qū)間為2007—2015年[注]之所以選擇2007年作為起始年份，是因?yàn)?007年中國開始實(shí)施新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，較之前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做出了較大調(diào)整，特別是投資類指標(biāo)，比如短期投資、長期債權(quán)投資等。，研究對象為因污染排放平均水平相對較高而受環(huán)境規(guī)制影響最顯著的一類公司——中國A股的工業(yè)上市公司，并且剔除了ST公司(王義中 等，2014)以及當(dāng)年進(jìn)行IPO的公司。因此，本文的研究樣本構(gòu)成了非平衡面板數(shù)據(jù)。工業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，各地區(qū)環(huán)境規(guī)制變量的數(shù)據(jù)主要來源于《中國環(huán)境年鑒2008—2016》。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：作者計(jì)算整理。

四、環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)及差異化效應(yīng)分析

本部分將針對環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)及其差異化效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，并開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)分析

1.初步估計(jì)結(jié)果

本部分使用面板數(shù)據(jù)的估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證分析。在估計(jì)之前，首先需確定面板數(shù)據(jù)的模型形式。在引入控制變量后進(jìn)行面板固定效應(yīng)模型的估計(jì)，其對應(yīng)的F統(tǒng)計(jì)量值為1.09，p值為0.0177，因此可以在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，也就是說，固定效應(yīng)模型估計(jì)優(yōu)于混合估計(jì)；進(jìn)一步，Hausman檢驗(yàn)的χ2統(tǒng)計(jì)量為81.05，p值為0.0000，因此可以強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，即固定效應(yīng)模型估計(jì)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)。因此，本文的估計(jì)均選用面板固定效應(yīng)模型。

為提高估計(jì)結(jié)果的可靠性，本文采用逐一引入控制變量的方法，結(jié)果見表3。在估計(jì)中，我們同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

表3 環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)(面板固定效應(yīng)模型估計(jì))

注：括號內(nèi)為估計(jì)系數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

由表3可知，在模型(1)至(7)中，環(huán)境規(guī)制變量ER的影響系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H1初步得到證實(shí)。即，環(huán)境規(guī)制顯著抑制了工業(yè)上市公司的長期投資行為，隨著環(huán)境規(guī)制水平的提高，工業(yè)上市公司增加的總投資中長期投資所占比重趨于下降，整體呈短期化偏向。

對于控制變量，企業(yè)報(bào)酬率(ROE)、資產(chǎn)負(fù)債率(alratio)和企業(yè)規(guī)模(size)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明盈利水平較高、負(fù)債融資相對較大、規(guī)模較大的工業(yè)上市公司長期投資意愿有所下降，其對短期投資更加偏愛。首先，企業(yè)報(bào)酬率高，意味著現(xiàn)有業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生很好的收益，而長期投資的收益則具有較大的不確定性，因此企業(yè)更愿意進(jìn)行維持性投資，而不是長期投資。其次，由于長期投資決策事關(guān)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，需要進(jìn)行更多的協(xié)調(diào)，而企業(yè)的規(guī)模越大，意味著組織機(jī)構(gòu)越龐大和復(fù)雜，協(xié)調(diào)難度也越大。再者，對于上市公司而言，融資約束問題雖有所減輕，但仍然難以避免。尤其是，長期投資需投入的資金相對更多，期限也更長。若公司的資產(chǎn)負(fù)債率已然較高，此時(shí)再進(jìn)行外部融資的難度將相對更大，因此長期投資行為很難得到強(qiáng)有力的資金支持。與之相對，現(xiàn)金持有量(cash)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)在5%的水平下顯著為正，現(xiàn)金持有量較多意味著公司有較強(qiáng)的內(nèi)源融資能力，因而對長期投資行為具有顯著促進(jìn)作用。此外，企業(yè)成長機(jī)會(huì)(growth)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)不顯著，說明具有良好成長機(jī)會(huì)的公司長期投資意愿并沒有顯著增強(qiáng)。

2.面板工具變量法的估計(jì)結(jié)果

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期的文盲率的倒數(shù)作為工具變量進(jìn)行面板固定效應(yīng)的兩階段最小二乘(2SLS)估計(jì)，結(jié)果報(bào)告于表4中。需要指出的是，為克服各公司間可能存在的而又無法識別的異方差，本文在實(shí)證分析中均采用懷特異方差修正的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表4 環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)(面板工具變量法估計(jì))

注：( )內(nèi)為估計(jì)系數(shù)對應(yīng)的穩(wěn)健t統(tǒng)計(jì)量，[ ]內(nèi)為統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的p值，{ }內(nèi)為Stock-Yogo檢驗(yàn)10%水平下的臨界值；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

從環(huán)境規(guī)制的內(nèi)生性檢驗(yàn)來看，χ2統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的p值均小于0.05，所以在5%的水平上可拒絕原假設(shè)，認(rèn)為環(huán)境規(guī)制變量的確存在內(nèi)生性問題。另外，從工具變量的檢驗(yàn)來看，Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計(jì)量的p值均為0.0000，因此可以強(qiáng)烈拒絕不可識別的原假設(shè)；Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于Stock-Yogo檢驗(yàn)10%水平下的臨界值，因此弱工具變量的原假設(shè)也被強(qiáng)烈拒絕。由此可知，本文選取的工具變量是合理的。

從模型(1)至(7)的估計(jì)結(jié)果看，環(huán)境規(guī)制(ER)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)全部在5%的水平下顯著為負(fù)，這與之前面板固定效應(yīng)估計(jì)的結(jié)論一致。另外，企業(yè)年齡(age)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)的顯著性有所增加，均在5%或1%的水平上顯著為正，說明在環(huán)境規(guī)制之下，工業(yè)上市公司的存續(xù)時(shí)間越長，其越看重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和永續(xù)經(jīng)營，因而長期投資比重有所增加。其余控制變量的系數(shù)與之前相比顯著性變化不大。

(二)不同環(huán)境規(guī)制工具的差異化影響分析

本部分主要檢驗(yàn)不同環(huán)境規(guī)制工具對工業(yè)上市公司投資期限選擇的差異化影響，估計(jì)結(jié)果如表5所示。從中可見，不同類型的環(huán)境規(guī)制工具對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響效應(yīng)確實(shí)呈現(xiàn)出一定的差異性。

表5 不同環(huán)境規(guī)制工具對企業(yè)投資期限選擇的影響效應(yīng)

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

首先，經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制(ER1)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，但其絕對值最小，表明經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提高雖不利于上市公司長期投資比重的增加，但是相對而言，其對長期投資比重的抑制作用最低。這意味著環(huán)境規(guī)制雖會(huì)增加公司的生產(chǎn)經(jīng)營成本，但因經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制帶來的成本增加相對明確，公司進(jìn)行投資決策時(shí)所面臨的不確定性相對較小，一定程度上會(huì)增強(qiáng)公司的長期投資信心，從而使得經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制對公司長期投資的抑制作用相對較弱。

其次，執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制(ER2)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，且絕對值略大于經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制的影響系數(shù)，表明執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提高也不利于工業(yè)上市公司長期投資比重的增加，而且這種抑制作用相對較大。在中國，環(huán)保部門的監(jiān)管力度存在較大的不確定性，各地方政府對環(huán)保部門的職能定位千差萬別，環(huán)保監(jiān)管機(jī)構(gòu)也存在一些職責(zé)不清、推卸責(zé)任的問題，致使環(huán)保監(jiān)管無法形成合力，而且執(zhí)法力度還會(huì)受到行政、人為因素的影響。因此，僅僅依靠執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制，公司長期投資意愿可能不增反降，投資行為的短期化傾向愈發(fā)明顯。

最后，立法管制型環(huán)境規(guī)制(ER3)對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，且其絕對值最大，說明在立法管制型環(huán)境規(guī)制下，工業(yè)上市公司的長期投資行為受到的抑制最為明顯。由于環(huán)境法律法規(guī)的執(zhí)行存在較多的不確定性，一些企業(yè)抱有僥幸心理，設(shè)法逃避環(huán)保機(jī)構(gòu)的執(zhí)法監(jiān)管，甚至有部分企業(yè)為了追求短期的經(jīng)濟(jì)效益，在環(huán)保設(shè)備設(shè)施安裝使用方面與環(huán)境執(zhí)法監(jiān)督部門“藏貓貓”。因此，立法管制型環(huán)境規(guī)制會(huì)導(dǎo)致公司的長期投資比重受到大幅抑制。一方面，工業(yè)上市公司對環(huán)保問題的重視程度不夠，它們不會(huì)進(jìn)行較多的污染治理投資以及技術(shù)研發(fā)投資等；另一方面，在不確定性增大時(shí)，上市公司的投資行為將更加關(guān)注短期利益，而對于具有不可逆的長期生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資缺乏足夠意愿。

綜上所述，假設(shè)H3得到證實(shí)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在整理中國工業(yè)上市公司長期投資比重的數(shù)據(jù)時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，長期投資比重的數(shù)據(jù)存在小于0或大于1甚至大于2的情形。原因在于，本研究所計(jì)算的投資支出為新增投資支出，是基于資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)增量估算的，出現(xiàn)長期投資小于0的情況意味著在該年度上市公司對未來的長期投資前景不看好，于是出售長期資產(chǎn)；出現(xiàn)長期投資比重大于1甚至大于2的情況則說明該年度上市公司出售了大量短期資產(chǎn)，從而使得長期資產(chǎn)增量在總投資的占比大于1或者2。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分將這些資產(chǎn)期限調(diào)整幅度過大的樣本予以剔除，并重新按前述研究設(shè)計(jì)進(jìn)行估計(jì)[注]限于篇幅，本文未詳細(xì)列示穩(wěn)健性回歸結(jié)果，如感興趣，可向作者索取。。結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)仍在1%的水平下顯著為負(fù)，且執(zhí)法管制型和立法管制型環(huán)境規(guī)制對工業(yè)上市公司長期投資比重的抑制作用仍然較大，而經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制的抑制作用相對較小。結(jié)論與上文基本一致，表明本文結(jié)論是可靠且穩(wěn)健的。

五、不確定性影響企業(yè)投資期限選擇的實(shí)證結(jié)果

本部分將進(jìn)一步考察“環(huán)境規(guī)制—不確定性—企業(yè)投資期限選擇”這一作用途徑是否成立，即針對假設(shè)H2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)不確定性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟嚴(yán)格遵循溫忠麟等(2014)提出的方法。第一步，將被解釋變量長期投資比重對核心解釋變量環(huán)境規(guī)制以及其余控制變量進(jìn)行回歸，計(jì)量模型如式(1)所示，得到的估計(jì)結(jié)果見表3和4，此處不再重復(fù)展示?？梢钥闯觯还苁欠窨刂苾?nèi)生性問題，環(huán)境規(guī)制對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，因此可以按中介效應(yīng)立論。

第二步，首先，根據(jù)模型(2)將不確定性對環(huán)境規(guī)制及其他控制變量進(jìn)行回歸，觀察環(huán)境規(guī)制對不確定性影響系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性，估計(jì)結(jié)果如表6的列(1)和列(2)所示。需要指出的是，由于不確定性指標(biāo)是基于營業(yè)收入計(jì)算的，為防止共線性問題，這里將同樣基于營業(yè)收入增長率衡量的企業(yè)成長機(jī)會(huì)變量(growth)略去。另外，為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，列(1)是沒有控制時(shí)間固定效應(yīng)得到的估計(jì)結(jié)果，列(2)則是同時(shí)控制時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)得到的估計(jì)結(jié)果。由這兩個(gè)估計(jì)結(jié)果可知，環(huán)境規(guī)制對上市公司面臨的不確定性的影響系數(shù)均在10%的水平下顯著為正，表明環(huán)境規(guī)制的確使工業(yè)上市公司的不確定性有所增加。其次，根據(jù)模型(3)，將被解釋變量長期投資比重對環(huán)境規(guī)制、不確定性和其他控制變量進(jìn)行回歸，觀察不確定性對企業(yè)長期投資比重的影響系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性，估計(jì)結(jié)果如表6的列(3)所示?？梢钥闯?，不確定性對工業(yè)上市公司長期投資比重的影響系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。至此第二步檢驗(yàn)完成，得出間接效應(yīng)顯著存在的結(jié)論。

略去第三步，直接進(jìn)入第四步，從表6列(3)的估計(jì)結(jié)果還可以看出，環(huán)境規(guī)制(ER)對上市公司長期投資比重的直接影響系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，即環(huán)境規(guī)制對公司長期投資比重存在顯著的直接影響。環(huán)境規(guī)制對不確定性的影響系數(shù)與不確定性對公司長期投資比重影響系數(shù)的乘積，以及環(huán)境規(guī)制對公司長期投資比重的直接影響系數(shù)符號相同，均為負(fù)值，從而證實(shí)不確定性的部分中介效應(yīng)存在。因此，環(huán)境規(guī)制通過影響不確定性進(jìn)而作用于投資期限選擇的作用路徑是成立的，假設(shè)2得到證實(shí)。

表6 不確定性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

注：括號內(nèi)為估計(jì)系數(shù)對應(yīng)的穩(wěn)健t統(tǒng)計(jì)量；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

(二)環(huán)境規(guī)制工具的異質(zhì)性與不確定性

上文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，環(huán)境規(guī)制的確會(huì)通過增加不確定性進(jìn)而降低公司長期投資比重。而且，不同類型的環(huán)境規(guī)制工具對企業(yè)投資期限選擇具有差異化影響。那么，不同類型的環(huán)境規(guī)制工具是否會(huì)對企業(yè)面臨的不確定性產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而使得企業(yè)的投資期限選擇行為呈現(xiàn)差異呢？本部分將著重對此展開深入探討。

表6的列(4)至列(6)分別給出了三種不同類型環(huán)境規(guī)制工具對不確定性的影響效應(yīng)。從中可以看出，經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制對工業(yè)上市公司不確定性的影響系數(shù)在5%的水平下顯著為正，且數(shù)值最小，這說明若實(shí)行經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制，工業(yè)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營和投資的不確定性雖有所增加，但增加幅度有限。執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制對上市公司不確定性的影響系數(shù)也在10%的水平下顯著為正，且大于經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制的影響系數(shù)。原因可能在于，以環(huán)保機(jī)構(gòu)和環(huán)保系統(tǒng)人員的相對規(guī)模作為執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制的替代變量具有一定的合理性，它也在一定程度上激勵(lì)公司加大污染治理投資，但不可否認(rèn)的是，相比于經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制，上市公司實(shí)際面臨的環(huán)境執(zhí)法力度存在較大的不確定性。在中國，對環(huán)境保護(hù)的執(zhí)法，存在著“上有政策、下有對策”、相互推諉等問題，環(huán)保監(jiān)管尚未形成合力；地方政府的實(shí)際執(zhí)法力度也是千差萬別，甚至在環(huán)境執(zhí)法過程中還會(huì)出現(xiàn)不依法行政的“處罰上限化”等問題，這些因素的疊加導(dǎo)致上市公司不確定性有所增加。此外，立法管制型環(huán)境規(guī)制對工業(yè)上市公司不確定性的影響系數(shù)在1%的水平下顯著為正，且數(shù)值最大。這表明在立法管制型環(huán)境規(guī)制之下，公司面臨的不確定性因素最多。比如，一些環(huán)境法律法規(guī)是否能得到有效實(shí)施、環(huán)境規(guī)制遵從的成本有多大、正在實(shí)施的環(huán)境規(guī)制政策是否會(huì)有所改變等，種種有關(guān)立法的環(huán)境規(guī)制都帶有很大的不確定性。因此，立法管制型環(huán)境規(guī)制對公司長期投資行為產(chǎn)生的抑制作用最強(qiáng)。由此可見，在不同類型的環(huán)境規(guī)制之下，工業(yè)上市公司面臨的不確定性程度不同，進(jìn)而導(dǎo)致其對長期投資比重的影響存在顯著差異。

六、結(jié)論與政策啟示

環(huán)境規(guī)制對公司的投資行為會(huì)產(chǎn)生多方面影響，其中之一便是關(guān)乎長期投資與短期投資的選擇問題，其作用機(jī)理如何是本文重點(diǎn)闡釋的內(nèi)容。同時(shí)，以中國A股工業(yè)上市公司為研究對象，利用2007—2015年的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建環(huán)境規(guī)制作用于企業(yè)投資期限選擇行為的計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)。進(jìn)一步，從環(huán)境規(guī)制工具異質(zhì)性，即不同類型環(huán)境規(guī)制工具的角度，對其差異化的效應(yīng)表現(xiàn)進(jìn)行分析考察。研究結(jié)論主要有：

首先，從作用機(jī)理來講，由于環(huán)境規(guī)制政策本身及其對企業(yè)的影響均存在較大的不確定性，在這種不確定性作用下，本文從長短期資金需求、延遲投資的期權(quán)價(jià)值、未來資本成本以及游說支出的擠出效應(yīng)等角度分析認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制會(huì)抑制企業(yè)的長期投資行為，促使投資期限結(jié)構(gòu)呈短期化偏向。其次，對環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的總效應(yīng)及其差異化表現(xiàn)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明，不管是否控制內(nèi)生性問題，環(huán)境規(guī)制綜合水平的提高對工業(yè)上市公司長期投資比重均起到顯著的抑制作用。一定程度表明在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度提高時(shí)，工業(yè)上市公司在短期收益和長期發(fā)展的權(quán)衡中，會(huì)更加重視短期收益，盡可能規(guī)避長期投資的風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文基于環(huán)境規(guī)制工具的異質(zhì)性對可能存在的差異化影響效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示，立法管制型、執(zhí)法管制型和經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制雖然均會(huì)抑制工業(yè)上市公司的長期投資比重，但相對而言，經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制的抑制程度最低，而立法管制型環(huán)境規(guī)制的抑制程度最高。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果也表明上述結(jié)論是可靠的。最后，為驗(yàn)證環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資期限選擇的作用機(jī)理，本文從不確定性角度利用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行了驗(yàn)證。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)使得工業(yè)上市公司面臨的不確定性有所增加，進(jìn)而對長期投資行為產(chǎn)生了抑制作用。進(jìn)一步研究顯示，三種類型的環(huán)境規(guī)制工具均會(huì)顯著提高公司面臨的不確定性。其中，在經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制下，公司面臨的不確定性提升幅度最?。辉诹⒎ü苤菩铜h(huán)境規(guī)制下，公司面臨的不確定性提高幅度最大。這也是導(dǎo)致三種不同類型的環(huán)境規(guī)制工具對工業(yè)上市公司長期投資比重呈現(xiàn)差異化影響的重要原因。

近年來，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)綠色和低碳發(fā)展，中國不斷出臺(tái)環(huán)境規(guī)制政策，加大環(huán)境規(guī)制力度。然而，從其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來看，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提高卻抑制了長期投資行為，致使企業(yè)的投資期限結(jié)構(gòu)呈短期化偏向。很顯然，長期投資(包括環(huán)保設(shè)備和技術(shù)研發(fā)投資等)對企業(yè)的未來發(fā)展更加重要，而過度短期化投資傾向本質(zhì)上是有悖于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型要求的。因此，現(xiàn)階段，各地區(qū)切忌盲目提高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，規(guī)制內(nèi)容應(yīng)從有利于促進(jìn)企業(yè)長期投資、實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度進(jìn)一步加以完善和細(xì)化。需要指出的是，如前文所述，環(huán)境規(guī)制之所以會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資期限呈現(xiàn)短期化偏向，是因?yàn)榄h(huán)境規(guī)制加大了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性。有鑒于此，為降低環(huán)境規(guī)制政策的不確定性，抑制企業(yè)投資的短期化偏向，未來的環(huán)境規(guī)制政策應(yīng)更加清晰透明，以穩(wěn)定企業(yè)的政策預(yù)期，努力降低其給企業(yè)投資選擇帶來的不確定性影響。

另外，由于不同類型的環(huán)境規(guī)制工具在影響企業(yè)的投資期限選擇上存在很大差異，未來需要重視各種環(huán)境規(guī)制工具的適時(shí)選擇與組合運(yùn)用。從立法和執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制工具的選擇及運(yùn)用來看，包群等(2013)指出，地方環(huán)保立法未能有效改善環(huán)境質(zhì)量，而環(huán)保執(zhí)法力度則在抑制污染物排放方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。本研究也發(fā)現(xiàn)，在立法管制型環(huán)境規(guī)制下，企業(yè)面臨的不確定性增幅最大，環(huán)境立法存在一定的“非完全執(zhí)行”問題。因此，在建立法治社會(huì)的大背景下，當(dāng)?shù)胤秸噲D采取立法管制型環(huán)境規(guī)制工具對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)時(shí)，僅僅依靠地方性環(huán)境法規(guī)和行政規(guī)章的書面文本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需環(huán)境執(zhí)法部門嚴(yán)格按照書面法規(guī)和行政規(guī)章進(jìn)行執(zhí)法監(jiān)管，以盡可能降低企業(yè)所面臨的不確定性，增強(qiáng)企業(yè)對環(huán)境規(guī)制立法預(yù)期的透明度。還需強(qiáng)調(diào)的是，環(huán)境規(guī)制立法的有效性是通過高效的環(huán)境執(zhí)法來實(shí)現(xiàn)的，為提高環(huán)境執(zhí)法的有效性：一方面，要大力提高相關(guān)部門的行政能力，并規(guī)范執(zhí)法程序，降低環(huán)境執(zhí)法過程中存在的人為因素和執(zhí)法“越位”現(xiàn)象；另一方面，需完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度，并加強(qiáng)公眾監(jiān)督，確保環(huán)境執(zhí)法部門能夠以較低的成本獲取企業(yè)真實(shí)的環(huán)境信息，降低信息不對稱，提高執(zhí)法效率。為克服地方政府之間面對同一類環(huán)境規(guī)制政策時(shí)執(zhí)法寬嚴(yán)不濟(jì)的弊端，需進(jìn)一步加強(qiáng)中央政府對地方政府執(zhí)法的監(jiān)查力度，甚至可以探索建立地方政府之間的相互監(jiān)督機(jī)制。相比較而言，經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制工具的激勵(lì)效應(yīng)最大，因?yàn)樗o企業(yè)經(jīng)營環(huán)境帶來的不確定性影響最小，企業(yè)能夠據(jù)此對投資決策的成本收益做出相對準(zhǔn)確的判斷，從而對長期投資行為的抑制作用最小。因此，長期來看，由于不同類型的環(huán)境規(guī)制工具作用的側(cè)重點(diǎn)不同，有必要進(jìn)一步優(yōu)化各種環(huán)境規(guī)制工具的科學(xué)配置。具體而言，要加強(qiáng)立法管制型規(guī)制對規(guī)制方向的把控，嚴(yán)格執(zhí)法管制型規(guī)制的標(biāo)準(zhǔn)和程序，重視經(jīng)濟(jì)型規(guī)制手段在污染物減排和環(huán)境保護(hù)方面的重要作用。也就是說，各地方政府應(yīng)借助于經(jīng)濟(jì)手段，大力推行綠色新政，鼓勵(lì)環(huán)保類綠色投資，從長遠(yuǎn)角度驅(qū)動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)清潔型生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步和清潔化生產(chǎn)，并以此作為推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長和可持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)力。

需要指出的是，盡管本文為今后關(guān)于環(huán)境規(guī)制政策的發(fā)展取向以及企業(yè)投資行為等相關(guān)研究提供了新的視角。然而，環(huán)境規(guī)制政策與規(guī)制工具都在不斷發(fā)展完善，從立法和執(zhí)法管制型環(huán)境規(guī)制工具到經(jīng)濟(jì)型環(huán)境規(guī)制工具，均為正式環(huán)境規(guī)制，體現(xiàn)了較強(qiáng)的政府意志。近年來，自愿型環(huán)境規(guī)制逐步興起，包括行業(yè)協(xié)會(huì)、非政府組織在內(nèi)的社會(huì)團(tuán)體以及公眾通過與排污企業(yè)進(jìn)行協(xié)商或談判以實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)，非正式環(huán)境規(guī)制的影響力正日益增強(qiáng)。由于受統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的限制，本文所設(shè)計(jì)的環(huán)境規(guī)制指標(biāo)僅局限于正式環(huán)境規(guī)制范圍內(nèi)。在后續(xù)研究中，應(yīng)著重探索與考察非正式環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。