互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化的思考與啟示

摘 要： 從理論和案例研究兩方面入手分析互聯(lián)網(wǎng)金融背景下資產(chǎn)證券化的模式問題。吸取較為成功的東證資管阿里小貸證券化項目經(jīng)驗，認為基礎資產(chǎn)的范圍可以延伸到線下小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)消費貸款等，可以采取循環(huán)購買的模式，建立動態(tài)資產(chǎn)池，對基礎資產(chǎn)池進行分級打包，對外采用儲架發(fā)行方式，實現(xiàn)投資者與融資人的雙贏。同時應注意，阿里小貸互聯(lián)網(wǎng)金融證券化過程中存在流動性不足、過度金融創(chuàng)新等問題，應嚴防“類資產(chǎn)證券化”項目野蠻生長，并對此提出完善相關法律和監(jiān)管制度、提高產(chǎn)品流動性、防止過度資產(chǎn)證券化等建議。

關鍵詞： 互聯(lián)網(wǎng)金融 資產(chǎn)證券化 阿里小貸 風險防范

2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融興起的元年，其快速發(fā)展為廣大中小微企業(yè)和個人提供了新的融資渠道。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化模式持續(xù)創(chuàng)新，兩者融合力度加強。六年來，阿里小貸、京東白條、趣分期等各種互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化項目層出不窮，而國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究時間較短，且研究內(nèi)容多為商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和國外經(jīng)驗分析介紹，對于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式運作、交易結(jié)構(gòu)和風險收益等認識不足，因此有必要對此類創(chuàng)新型ABS項目進行研究，以便更好地開展項目以及風險防范。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但在未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流流入的基礎資產(chǎn)，通過對基礎資產(chǎn)中風險與收益要素進行結(jié)構(gòu)化設計，轉(zhuǎn)化為金融市場上可供交易出售的證券的過程。通俗來講，資產(chǎn)證券化就是用明天的錢來辦今天的事，即把未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流集合成的資產(chǎn)池打包成證券進行出售，解決如今的融資問題。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

自2012年以來，國務院重啟信貸資產(chǎn)證券化試點，七年間在我國發(fā)行量獲得了40倍以上的增長，發(fā)展態(tài)勢迅猛。眾多線下小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)受限于融資規(guī)定，融資不足已限制了互聯(lián)網(wǎng)金融的進一步發(fā)展，紛紛開始尋求證券化路徑，以期望盤活互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)，提高資金使用效率。資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)金融的融合，是“互聯(lián)網(wǎng)+”下證券化創(chuàng)新的必然選擇。

我國互聯(lián)網(wǎng)金融實踐較早，但一直尚未形成系統(tǒng)的科學知識，對于其與資產(chǎn)證券化的結(jié)合，也是近兩年興起的新生事物。歐美對于該類項目實踐較少，相關研究也不充分。而東證資管阿里小貸資產(chǎn)證券化項目，是我國第一次實現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合，也是第一個在證券交易所上市的互聯(lián)網(wǎng)證券化項目，現(xiàn)已成功發(fā)行10期，融資50億元。從發(fā)行之初引來各類合格投資者（基金、保險公司、銀行、私募）搶購，到最終的計劃付息完畢，期間未發(fā)生逾期支付投資收益，項目現(xiàn)已清償完畢。阿里小貸證券化項目發(fā)行后，為相關證券化項目樹立了典范，類似互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的項目如雨后春筍般發(fā)行。對阿里小貸項目的案例研究，將有助于我們總結(jié)資產(chǎn)證券化的成熟經(jīng)驗，有利于吸取其發(fā)行過程中的教訓，為我國類似項目證券化提供智力支持。

該計劃共計10期項目已于2014年9月29日發(fā)行完畢，所有的收益分配已于2015年12月28日完成。東證資管-阿里小貸ABS計劃基本要素見表1。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）尚未實現(xiàn)完全意義的風險隔離

資產(chǎn)證券化一般意義上具有“真實出售（Ture Sale）”和“破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）”兩個核心特征。該項證券化計劃對基礎資產(chǎn)進行了循環(huán)購買，舊的原有借款產(chǎn)生的本金和利息重新交給阿里小貸滾動購買新資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)的運營管理仍是阿里小貸管理，基礎資產(chǎn)并未完全移到SPV賬戶下，嚴格意義來說，該項目沒有實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

從法律角度來看，在中國目前法律體系下只有形成之債才能進行轉(zhuǎn)讓出售，而各種收益權(quán)則基于“未來形成債權(quán)”，對于后者能否轉(zhuǎn)讓出售未作規(guī)定，即收益權(quán)能否算作資產(chǎn)用于支持ABS的發(fā)行，仍存在法律疑問。此外在資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)讓過程中，尚缺乏轉(zhuǎn)讓的登記機關和公示程序，以對抗第三人，防止資產(chǎn)的所有權(quán)再次轉(zhuǎn)讓或進行物權(quán)擔保以損害投資者利益。

（二）基礎資產(chǎn)池信用風險高

ABS項目的核心在于擁有穩(wěn)定的可持續(xù)的現(xiàn)金流入。阿里小貸證券化項目，基礎資產(chǎn)是阿里電商平臺的小額貸款資產(chǎn)，具有“金額小、數(shù)量多、頻次高”的特點，比傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)更復雜。該證券化項目采用動態(tài)資產(chǎn)下循環(huán)的購買方式，必須注意到資產(chǎn)池下提前償付的風險，也即原始借款人在循環(huán)期內(nèi)提前回款，使得分配期內(nèi)資產(chǎn)池回款不足，導致最終投資者收益可能下降。同時對未來現(xiàn)金流的預估是基于一定的逾期率、不良率等因素，這些因素的變動將使基礎資產(chǎn)的預測結(jié)果難以確定，回款預測風險較大。阿里小貸的貸款是無抵押、無擔保的，審批流程較簡單，也易造成貸款資產(chǎn)信用質(zhì)量的下降。

應注意證券服務機構(gòu)對基礎資產(chǎn)信用風險有一定的放大作用。銀行不僅是各類信貸產(chǎn)品的發(fā)起人，在貸款擴張中降低審查，同時也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要投資者，造成重復投資，貝塔值不斷升高，自身系統(tǒng)風險放大。評級機構(gòu)因客戶付費導致獨立性和客觀性受限，也可能為了自身經(jīng)濟利益降低標準或者誤判，導致證券的背書擴大，難以表現(xiàn)證券實際風險。

（三）證券化產(chǎn)品流動性不足

金融產(chǎn)品通常具有收益性、流動性和安全性的特點，三者相互依存，缺一不可。流動性指金融產(chǎn)品與現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的容易程度，流動性強的產(chǎn)品能快速保質(zhì)地經(jīng)交易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)。根據(jù)凱恩斯的理論，人們對于金融產(chǎn)品存在流動性偏好，即更喜歡高流動的證券產(chǎn)品。本次證券化項目是互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)首次證券化的嘗試，各項制度仍需健全。監(jiān)管者為了保護投資者利益，設置了較高的合格投資者標準。同時 也規(guī)定了僅有優(yōu)先級證券可以在深交所交易，而次優(yōu)以及次級難以交易。這些舉措導致參與投資的機構(gòu)投資者多是謹慎、風險規(guī)避型投資者，其在后期進行證券產(chǎn)品變現(xiàn)交易時積極性不高，造成大多數(shù)投資者只能持有證券到期獲取收益，而不能提前實現(xiàn)收益。

（四）過度金融創(chuàng)新，類資產(chǎn)證券化擴大

近些年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，一些P2P平臺、地方金融資產(chǎn)交易所基于債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式與資產(chǎn)證券化融資，對“非標資產(chǎn)”進行了眾多的“類資產(chǎn)證券化”嘗試。這些類資產(chǎn)證券化項目，盤活了大量非標資產(chǎn)，解決了資產(chǎn)所有人的一部分融資問題。但同時，我們也應注意到，類資產(chǎn)證券化過程中存在著非規(guī)范性，風險問題尤為突出。該類型證券化項目一般流程為：線下小貸公司或網(wǎng)絡理財平臺充當類似SPV機構(gòu)，對此類非標資產(chǎn)進行重組分層，接著通過地方金融交易平臺銷售從而取得一定背書增信，再由出讓人的相關公司（如控股參股的資管公司、私募、證券產(chǎn)品計劃）買回，緊接著將此收益權(quán)或資產(chǎn)私募銷售給網(wǎng)絡理財平臺銷售，最后在理財?shù)狡谇埃€下小貸等融資企業(yè)通過回購實現(xiàn)分配收益。

此類型以PP Mongey的“安穩(wěn)贏”產(chǎn)品為典型，實現(xiàn)了傳統(tǒng)債券資產(chǎn)在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺進行標準化份額交易的過程。但該類項目沒有獨立的SPV設立，通常都是P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的關聯(lián)公司，難以做到獨立客觀性，存在道德風險。同時在進行資產(chǎn)打包和份額銷售時，沒有內(nèi)部分層增級措施和外部信評，整個過程中信息披露不夠且專業(yè)服務機構(gòu)介入較少。一旦基礎非標資產(chǎn)發(fā)生違約，互聯(lián)網(wǎng)金融理財平臺上的投資人將無可避免地遭受損失。日前的支付寶招財寶-以僑興集團私募債為基礎的萬能險項目發(fā)生違約，值得我們深思。

四、促進互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）完善相關法律和監(jiān)管制度

目前我國關于資產(chǎn)證券化的相關法律層次較多、規(guī)定不明，不同部門各自為政。應盡快規(guī)劃統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法，明確收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，清晰定位特殊目的機構(gòu)SPV，保證SPV在財務及法律上的獨立性，以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實銷售，最終實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)的風險隔離，才能切實保障投資者利益。

完善證券化產(chǎn)品信息披露機制和市場監(jiān)督機制?；ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品數(shù)額雖小，但數(shù)量一般較大，涉及個體眾多，進行證券化設計后結(jié)構(gòu)更復雜，基礎資產(chǎn)更難以穿透。應建立強制性的信息披露機制，及時向投資者披露基礎資產(chǎn)的狀況，對資金操作應透明公開，及時公開融資情況和收益分配等。

建立覆蓋面更廣的征信體系?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺面向多是中小微企業(yè)和個人，其信用歷史不完善，抗風險能力較差，獲得金融機構(gòu)融資較少。各類電商、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應立足于大數(shù)據(jù)基礎建立數(shù)據(jù)信息共享機制，避免出現(xiàn)信用信息孤島，做好普惠金融，建立廣覆蓋的征信體系。

（二）提高產(chǎn)品流動性

從市場收益率來看，我國資產(chǎn)證券化收益率較高，因此發(fā)起人的融資成本也較高，融資人不得不支付一定的流動性溢價來吸引投資者。目前我國互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級轉(zhuǎn)讓市場交易量較少，產(chǎn)品流動性不高。對此更應從宏觀方面著手，制定專門的資產(chǎn)證券化法律，完善相關的市場和交易規(guī)定、登記托管細則、交易者信用體系建設等具體規(guī)定。

同時，轉(zhuǎn)變目前存在的多頭監(jiān)管局面，經(jīng)多方協(xié)商形成統(tǒng)一的發(fā)行交易等規(guī)則體系。微觀層面，受限于投資者范圍和投資人數(shù)，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資者為銀行，應鼓勵投資者多元化，吸引保險機構(gòu)、各類資產(chǎn)管理公司（包括券商資管、社保機構(gòu)、公募基金和私募基金）和合格的境外投資者，適當降低投資者門檻，進行試點合格的個人投資者標準，豐富市場交易主體將活躍市場，進而促進一級發(fā)行市場的發(fā)展。

（三）防止過度資產(chǎn)證券化

筆者鼓勵金融創(chuàng)新，基礎資產(chǎn)品種的不斷擴展有利于提升資產(chǎn)證券化的參與度。但必須防止過度資產(chǎn)證券化，警惕過度的金融科技創(chuàng)新，嚴格規(guī)范各類類資產(chǎn)證券化業(yè)務。建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品兩方評級制度，即一只證券化產(chǎn)品的發(fā)行要求至少獲得兩個獨立評級公司的審定，評級費用可計入專項計劃的管理費用，評級費用待成功發(fā)行后提取，發(fā)行不成功，評級費用由發(fā)起人承擔。

提高類資產(chǎn)證券化業(yè)務中專業(yè)機構(gòu)的服務能力，嚴防劣質(zhì)資產(chǎn)包裝后違規(guī)向大量個體融資。應清理整頓非法金融資產(chǎn)交易平臺，特別是地方各類不合格交易所和網(wǎng)絡理財平臺的結(jié)合體，理順資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)，穿透到基礎資產(chǎn)檢查，防止過度證券打包引起的金融系統(tǒng)性風險。

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（姜孝亮，三峽財務有限責任公司）