零利率下限約束、供求沖擊與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

劉堯成，莊雅淳

(1.蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2.中國(guó)人民銀行 淮安市中心支行，江蘇 淮安 223001)

一、問題提出與文獻(xiàn)概述

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步融入世界，由于套利等因素的影響，世界范圍的低利率水平自然而然會(huì)拉低中國(guó)國(guó)內(nèi)的利率水平。事實(shí)上，進(jìn)入21世紀(jì)以來中國(guó)名義利率的平均值為2.669 3%，而扣除了物價(jià)指數(shù)之后的實(shí)際利率基本上在0附近上下波動(dòng)，均值水平為0.196 4%注此處的名義利率為7天質(zhì)押式回購(gòu)利率的月度平均值，實(shí)際利率為該名義利率與居民消費(fèi)指數(shù)(CPI)的差值。除特別說明，本文的數(shù)據(jù)都來自同花順數(shù)據(jù)庫。，因此總體上來看中國(guó)利率處于較低的水平，而從實(shí)際利率的角度來看中國(guó)一直存在零利率下限約束。這種零利率水平下限約束會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成何種影響值得中國(guó)理論研究者和政策制定者高度關(guān)注，而這也是本文研究的主要命題。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)外早有學(xué)者對(duì)零利率下限約束及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響展開了研究。首先是有關(guān)其含義的界定。有學(xué)者認(rèn)為，零利率下限約束(zero lower bound，簡(jiǎn)稱為ZLB)指的是名義利率下限接近于0的一種政策，強(qiáng)調(diào)的是利率存在著一個(gè)非常低的下限，從這個(gè)意義上來說零利率下限和負(fù)利率并無本質(zhì)的區(qū)別[1]。費(fèi)雪(Fisher，1896)認(rèn)為如果持有貨幣沒有成本，而將貨幣借出去收到很低或者負(fù)的利率的話，就沒有人會(huì)借出貨幣，這就是ZLB問題，衍生至宏觀經(jīng)濟(jì)層面就是指政府缺乏通過進(jìn)一步調(diào)低政策利率以刺激經(jīng)濟(jì)的空間[2]。比特(Buiter，2009)認(rèn)為流動(dòng)性陷阱理論指的是所有的貨幣政策都不起作用，而ZLB只是說貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制不再起作用，因此流動(dòng)性陷阱理論包括ZLB問題[3]。

在有關(guān)零利率下限約束對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方面，目前的研究主要集中于探討存在這種約束時(shí)，貨幣政策和財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)調(diào)控的作用。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)之后美國(guó)的利率一旦接近于零利率水平，經(jīng)濟(jì)政策的效果會(huì)失真而且經(jīng)濟(jì)會(huì)劇烈波動(dòng)[4]。鮑魯和考夫曼(Baurle & Kaufmann，2014)認(rèn)為由于存在零利率下限約束，央行不能應(yīng)用傳統(tǒng)的貨幣政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，從而使得宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)加劇[5]。隨著近些年來世界范圍內(nèi)越來越多的國(guó)家接近于零利率下限以及宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的改進(jìn)，有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)方法去研究零利率下限對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)政策效果的影響。這些研究基本上認(rèn)為當(dāng)存在零利率下限約束時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)作用會(huì)弱化或失效，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)加劇。由于近些年來中國(guó)的利率水平也不斷走低，國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者也對(duì)零利率下限問題進(jìn)行了研究[6-12]，這些研究主要側(cè)重于分析國(guó)際低利率情形對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響以及低利率情形下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的應(yīng)對(duì)措施。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)對(duì)零利率下限約束及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響進(jìn)行了相關(guān)研究，但是這些分析仍然存在一些不足，主要體現(xiàn)在這些研究?jī)H側(cè)重于分析零利率下限約束情形下財(cái)政政策和貨幣政策等需求沖擊的影響，較少涉及供給沖擊的影響。本文主要在如下兩個(gè)方面對(duì)既有的研究進(jìn)行擴(kuò)展：一是在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架中同時(shí)納入供給沖擊和需求沖擊進(jìn)行分析；二是分情況探討零利率下限約束是否存在，以及存在不同期限的零利率下限約束時(shí)供給和需求沖擊對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

二、理論模型

本文構(gòu)建一個(gè)新凱恩斯主義模型，其中廠商對(duì)于自己生產(chǎn)的產(chǎn)品具有壟斷定價(jià)權(quán)，但是廠商不能每一期都調(diào)整價(jià)格，從而使得價(jià)格具有粘性。

(一)家庭

假設(shè)代表性經(jīng)濟(jì)行為人面臨的效用最大化問題為：

(1)

PtCt+Bt+1≤WtNt+∏t+(1+it-1)Bt

(2)

式(1)和式(2)中，Ct、Nt和Bt分別為t期時(shí)的消費(fèi)、勞動(dòng)和持有的債券余額，Pt和Wt分別為名義價(jià)格和工資水平，∏t為來自企業(yè)的分紅，β為主觀貼現(xiàn)系數(shù)。進(jìn)一步假設(shè)具體的效用函數(shù)為：

(3)

式(3)中，σ是消費(fèi)的跨期替代彈性的倒數(shù)，η為勞動(dòng)替代彈性的倒數(shù)，ψ為衡量消費(fèi)和勞動(dòng)相對(duì)重要性的參數(shù)。對(duì)Ct、Nt和Bt分別求一階導(dǎo)數(shù)，可得如下方程式：

(4)

(5)

(二)廠商

假定存在兩級(jí)的產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，其中個(gè)體的廠商i生產(chǎn)的產(chǎn)品Yt(i)為中間產(chǎn)品，另外還存在一個(gè)最終的產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，其生產(chǎn)的產(chǎn)品為Yt，而最終產(chǎn)品生產(chǎn)商進(jìn)行生產(chǎn)的原材料即為中間廠商i生產(chǎn)的產(chǎn)品Yt(i)。中間產(chǎn)品廠商面臨的需求函數(shù)為：

(6)

Yt(i)=AtNt(i)

(7)

(8)

(三)零利率下限約束

為了研究在存在零利率下限約束的情況下供給與需求沖擊對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，與常規(guī)的貨幣政策同，假設(shè)利率在前H個(gè)時(shí)段內(nèi)保持為0，而在H個(gè)時(shí)段之后產(chǎn)生變化，且變化的過程遵循泰勒法則，即利率的變化過程為：

it+h=it-1，h=0，1…H-1

(9)

it+s=i*+φπ(πt+s-π*)，s≥H

(10)

式(10)中，πt為通脹率水平，其定義為πt≡Pt/Pt-1，φπ為通貨膨脹缺口系數(shù)。由此，可以定義實(shí)際利率水平和名義利率的關(guān)系為：

rt=it-Et(πt+1)

(11)

(四)供求沖擊因素與均衡條件

假定供給沖擊因素即為技術(shù)進(jìn)步，而為了分析需求沖擊因素，假設(shè)產(chǎn)出水平由如下三部分構(gòu)成：

Yt=Ct+Gt+Xt

(12)

其中，Gt和Xt分別為政府購(gòu)買與凈出口(即出口與進(jìn)口的差值)，且假設(shè)Gt和Xt的調(diào)整遵循如下過程：

(13)

(14)

三、數(shù)值模擬分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

在進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)時(shí)充分考慮了中國(guó)的實(shí)際情況。主觀貼現(xiàn)系數(shù)β參考周和李(Chow & Li，2002)[15]的研究，取值為0.99。消費(fèi)的跨期替代彈性的倒數(shù)σ以及勞動(dòng)對(duì)實(shí)際工資彈性的倒數(shù)η參照博登斯泰因等(Bodenstein et al.，2017)[16]，分別取值為2和3。勞動(dòng)負(fù)效用的比例系數(shù)設(shè)置為1。中間產(chǎn)品的跨期替代彈性ε和廠商不能調(diào)價(jià)的可能性φ根據(jù)張瀛(2008)[17]的做法，分別設(shè)置為10和0.75。參照劉斌(2010)[18]的研究，設(shè)置貨幣政策規(guī)則中的通脹缺口系數(shù)φπ為1.5。參照馬理和婁田田(2015)[12]的研究，將技術(shù)沖擊的粘滯性系數(shù)ρa(bǔ)和政府支出的粘滯性系數(shù)ρg設(shè)置為0.472 0和0.550 8。其他的參數(shù)由于既有的文獻(xiàn)中較少涉及，應(yīng)用2002年1月至2016年11月數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)際估計(jì)，進(jìn)行估計(jì)的方程式如上文所述，得到凈出口的粘滯性系數(shù)ρx為0.825 7，政府支出沖擊標(biāo)準(zhǔn)差σg和凈出口沖擊標(biāo)準(zhǔn)差σx分別為0.145 9和0.501 0，穩(wěn)態(tài)時(shí)期政府占收入的比以及凈出口占收入的比分別為0.141 3和0.045 9。

(二)數(shù)值模擬分析

經(jīng)過對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)之后，主要對(duì)比分析存在和不存在零利率下限約束兩種情形下供給沖擊和需求沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響，并分析存在不同期限零利率下限約束時(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的表現(xiàn)。

1.供給沖擊的脈沖響應(yīng)分析。

依照基德蘭德和普雷斯科特(Kydland & Prescott，1982)[19]既有的DSGE研究文獻(xiàn)，將技術(shù)沖擊作為供給沖擊的代表。上文中已經(jīng)假設(shè)技術(shù)進(jìn)步服從AR(1)過程，這里分析一單位的技術(shù)沖擊對(duì)于產(chǎn)出、消費(fèi)、勞動(dòng)、名義利率、實(shí)際利率以及通脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果如圖1所示。在圖1中，對(duì)名義利率存續(xù)為0的期限H做了限定，分別用H=0、H=4和H=8所示。其中，H=0表示利率沒有受到零利率下限的約束，即利率的調(diào)整遵循式(10)所示的貨幣政策規(guī)則；H=4和H=8則分別表示利率受到零利率下限的約束，即利率分別在前4期和前8期持續(xù)為0，即名義利率的調(diào)整遵循式(9)，隨后才遵循貨幣政策的泰勒法則。

首先分析不存在零利率下限約束的情況，即圖1中H=0代表的情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出對(duì)技術(shù)沖擊的響應(yīng)在開始時(shí)出現(xiàn)上升，但是幅度很小，即與不存在價(jià)格粘性情況相比，當(dāng)存在價(jià)格粘性時(shí)產(chǎn)出對(duì)供給沖擊的響應(yīng)程度將降低。

圖1 技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

接著對(duì)比分析存在不同期限的零利率下限約束情形下的供給沖擊情況，即圖1中H=4和H=8所代表的兩種情況。此時(shí)由于存在零利率下限約束，名義利率在前4期或前8期保持為0，經(jīng)過了不能調(diào)整的期限之后再以式(10)所述的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。對(duì)比H=4和H=8兩種情況，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在零利率下限時(shí)供給沖擊會(huì)使得產(chǎn)出在當(dāng)期逐步下降直至為負(fù)值，而且隨著約束存續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，在同一供給沖擊下產(chǎn)出下降的幅度越大。

根據(jù)上述分析可以得到如下基本結(jié)論：與不存在零利率下限約束的情況相比，存在零利率下限約束時(shí)供給沖擊對(duì)于產(chǎn)出、消費(fèi)的影響會(huì)發(fā)生方向性的改變，即從正向影響變成負(fù)向影響，而且隨著約束存續(xù)期限的延長(zhǎng)這種負(fù)向影響會(huì)逐步增強(qiáng)。與此同時(shí)，零利率下限約束會(huì)加劇供給沖擊對(duì)于勞動(dòng)和通脹率的負(fù)向影響，這種負(fù)向影響也會(huì)隨著約束存續(xù)期限的增加而增加，也會(huì)加劇實(shí)際利率的不斷攀升。

2.需求沖擊的脈沖響應(yīng)分析。

在需求沖擊方面，主要分析政府購(gòu)買沖擊的動(dòng)態(tài)影響，產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量對(duì)政府購(gòu)買沖擊的脈沖響應(yīng)如圖2所示。在圖2中，同樣分析了H=0、H=4和H=8三種情形。圖2顯示，在不存在零利率下限約束時(shí)，需求沖擊對(duì)于產(chǎn)出和消費(fèi)的正向影響作用較小，對(duì)勞動(dòng)的影響甚至為負(fù)，同時(shí)對(duì)名義利率、實(shí)際利率和通脹率都有微弱的正向影響。但是，當(dāng)存在零利率下限約束時(shí)，首先，需求沖擊對(duì)于勞動(dòng)的影響會(huì)由負(fù)變正，且隨著約束期限的延長(zhǎng)這種正向影響會(huì)增強(qiáng)；其次，隨著零利率下限約束存續(xù)期限的延長(zhǎng)，需求沖擊對(duì)于產(chǎn)出、消費(fèi)和通脹率的正向刺激作用會(huì)逐步增強(qiáng)，對(duì)實(shí)際利率的負(fù)向影響將增強(qiáng)。此外，還分析了凈出口沖擊對(duì)于產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果顯示凈出口沖擊對(duì)產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量的影響方向和程度基本上與政府購(gòu)買沖擊的影響一致。為節(jié)省篇幅，本文省去了凈出口沖擊的脈沖響應(yīng)圖。

圖2 政府購(gòu)買沖擊的脈沖響應(yīng)

為了進(jìn)一步分析中國(guó)應(yīng)對(duì)低利率進(jìn)行的政策調(diào)整，接下來將結(jié)合中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)上述理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)中國(guó)零利率下限約束的特征事實(shí)分析

在圖3中借助實(shí)際利率曲線對(duì)中國(guó)零利率下限約束的特征事實(shí)進(jìn)行了測(cè)度。圖3中實(shí)線部分“r”為中國(guó)實(shí)際利率曲線，可以發(fā)現(xiàn)自2004年1月以來，中國(guó)實(shí)際利率基本上是圍繞著0上下波動(dòng)，說明總體來看存在著零利率下限約束。具體分析來看，由于實(shí)際利率波動(dòng)頻繁，選擇能反應(yīng)其長(zhǎng)期波動(dòng)趨勢(shì)的成分來考察中國(guó)零利率下限的約束情況，即圖3中柱狀的“tr”曲線。tr柱狀曲線是對(duì)實(shí)際利率曲線進(jìn)行HP濾波之后的長(zhǎng)期趨勢(shì)成分。因此，tr曲線能夠較好中反應(yīng)從長(zhǎng)期來看中國(guó)的零利率下限約束情形。具體來說，一方面，如果tr曲線低于0可以認(rèn)為中國(guó)存在著零利率下限約束，高于0認(rèn)為不存在零利率下限約束；另一方面，由于趨勢(shì)成分反應(yīng)的是實(shí)際利率波動(dòng)的平均水平，tr曲線中每個(gè)時(shí)點(diǎn)的柱狀線的長(zhǎng)度都綜合了該時(shí)點(diǎn)之前和之后的r曲線的波動(dòng)情況，因此大體上可以認(rèn)為tr曲線中向下柱狀線的長(zhǎng)度越長(zhǎng)說明中國(guó)零利率下限約束的程度越從緊，受約束的時(shí)間越長(zhǎng)，而向上的柱狀線長(zhǎng)度越長(zhǎng)說明受約束的程度越松弛。

圖3 中國(guó)零利率下限約束測(cè)度

圖3顯示，從2004年1月以來中國(guó)的實(shí)際利率波動(dòng)可以分為兩個(gè)時(shí)段：第一個(gè)時(shí)段為2004—2012年，在這個(gè)時(shí)段內(nèi)tr曲線基本上在0以下，這與2008年美國(guó)金融危機(jī)之后中國(guó)實(shí)施寬松的貨幣政策有關(guān)；第二個(gè)時(shí)段為2012—2016年，這個(gè)時(shí)段內(nèi)tr曲線基本上在0以上，這段時(shí)間內(nèi)中國(guó)基本上實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策。因此，由tr柱狀曲線大體上可以把樣本時(shí)段分為兩個(gè)時(shí)段，第一個(gè)時(shí)段可以認(rèn)為存在著零利率下限約束，第二個(gè)時(shí)段可以認(rèn)為不存在零利率下限約束。

(二)變量與數(shù)據(jù)

為了分析零下限約束下供求沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響，選取的變量包括中國(guó)的產(chǎn)出、消費(fèi)、勞動(dòng)、實(shí)際利率、通脹率、政府購(gòu)買規(guī)模與凈出口。為了與圖3相對(duì)應(yīng)，選取自2004年1月至2016年10月的月度數(shù)據(jù)。產(chǎn)出由于沒有GDP的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，用工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率來代替。消費(fèi)數(shù)據(jù)選用社會(huì)消費(fèi)品零售總額的當(dāng)月同比值，勞動(dòng)的數(shù)據(jù)選用就業(yè)率數(shù)據(jù)[注]首先對(duì)城鎮(zhèn)失業(yè)率的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了月度平均，然后用1與該平均值的差值作為就業(yè)率數(shù)據(jù)。，實(shí)際利率用七天質(zhì)押式回購(gòu)利率的月度平均值與CPI的差值來表示，通脹率用當(dāng)月CPI指數(shù)來表示，政府購(gòu)買用國(guó)家財(cái)政支出合計(jì)值的當(dāng)月同比值代表，凈出口數(shù)據(jù)用出口減去進(jìn)口的差值的同比增長(zhǎng)率表示。

上述7個(gè)變量分別用yt、ct、nt、rt、πt、gt和nxt表示，其中用yt的變化代表供給沖擊，用gt和nxt的變化代表需求沖擊，以分別分析供給和需求沖擊在圖3所示的兩個(gè)時(shí)段內(nèi)對(duì)產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響。

由于要分析供求沖擊在不同時(shí)段的動(dòng)態(tài)影響，采用系數(shù)和方差都隨時(shí)間而變化的SV-TVP-VAR模型[20-21]來研究上述7個(gè)變量隨時(shí)間而變化的相互間動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

在對(duì)本文的7個(gè)變量SV-TVP-VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之后，就可以分析這7個(gè)變量在樣本時(shí)段內(nèi)隨時(shí)間而變化的相互之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

由于本文主要分析供給和需求沖擊對(duì)于中國(guó)產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，因此將著重分析產(chǎn)出的變化、政府購(gòu)買的變化以及凈出口的變化對(duì)于產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響。分析的樣本時(shí)段為2004年1月至2016年10月，并且按照?qǐng)D3所示將樣本時(shí)段大體上分為兩個(gè)時(shí)段，分別對(duì)應(yīng)中國(guó)存在零利率下限約束和不存在零利率下限約束的時(shí)段。對(duì)比分析在這兩個(gè)時(shí)段內(nèi)供給和需求沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響，以對(duì)上述理論模型分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)(結(jié)果見圖4)。

圖4 供求沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)軌跡

1.供給沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果分析

2.需求沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果分析

繼續(xù)分析需求沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響。觀察政府購(gòu)買沖擊下各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)軌跡，可以發(fā)現(xiàn)，首先，產(chǎn)出對(duì)供給沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)在2012年發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，在之前的時(shí)段內(nèi)產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)軌跡一直為正，隨后迅速下降為負(fù)。其次，供給沖擊對(duì)消費(fèi)的動(dòng)態(tài)影響與對(duì)產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響基本上一致，也在2012年附近出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化，消費(fèi)的響應(yīng)軌跡逐步由正變負(fù)。再次，勞動(dòng)對(duì)政府購(gòu)買沖擊的響應(yīng)軌跡也在2012年出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，之前處于較高的水平而之后處于較低的水平。最后，就通脹率和實(shí)際利率對(duì)于政府購(gòu)買沖擊的響應(yīng)軌跡來看，通脹率基本上在2012年之前處于正值水平，而在其后變?yōu)樨?fù)值；實(shí)際利率在2012年之前處于相對(duì)較低的水平，而在之后的時(shí)段內(nèi)處于相對(duì)較高的水平。因此，政府購(gòu)買這種需求沖擊對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的影響基本上也與上述理論模型分析的預(yù)測(cè)一致。另外，圖4第三行顯示，在凈出口沖擊的影響下中國(guó)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)軌跡與政府購(gòu)買沖擊下的響應(yīng)軌跡高度一致，基本上也是在2012年前后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，波動(dòng)的方向也與政府購(gòu)買沖擊的影響相同，從而符合本文理論模型分析的基本結(jié)論。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型對(duì)零利率下限約束存在與否條件下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況進(jìn)行了理論分析，隨后應(yīng)用時(shí)變參數(shù)模型分析了不同供給和需求沖擊下中國(guó)產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量隨時(shí)間而波動(dòng)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)軌跡。本文的理論分析表明，與不存在零利率下限約束的情況相比，當(dāng)存在零利率下限約束時(shí)供給和需求沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化。首先，從影響的方向上來看，當(dāng)存在零利率下限約束時(shí)，供給和需求沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響方向都會(huì)出現(xiàn)變化。其次，就影響的程度來看，當(dāng)零利率下限存續(xù)的期限越長(zhǎng)時(shí)，供求沖擊下經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)幅度也越大。隨后對(duì)中國(guó)零利率下限約束的特征事實(shí)進(jìn)行了測(cè)度，可以認(rèn)為2004—2012年中國(guó)存在著事實(shí)上的零利率下限約束，而從2012年以來則不存在零利率下限約束。在這種分析的基礎(chǔ)上，對(duì)上述兩個(gè)時(shí)段內(nèi)供求沖擊影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的情況進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果基本驗(yàn)證了上述理論模型的預(yù)測(cè)。

本文的基本結(jié)論對(duì)于當(dāng)前中國(guó)的政策實(shí)施具有較好的指導(dǎo)意義。當(dāng)前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期。與此同時(shí)，從世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來看，中國(guó)未來利率進(jìn)一步下行至零利率下限約束應(yīng)該是大概率事件。在此背景下，按照本文研究的結(jié)論，供給側(cè)的沖擊會(huì)繼續(xù)對(duì)中國(guó)產(chǎn)出和消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生負(fù)向的刺激作用，因此如果僅從刺激經(jīng)濟(jì)的角度來看，或許應(yīng)該強(qiáng)調(diào)財(cái)政和貨幣政策等需求政策的調(diào)整。總的來看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施面臨著非常復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，政策的實(shí)施需要權(quán)衡各種目標(biāo)，因此應(yīng)該審慎實(shí)施各種政策，注重政策間效果的搭配。本文的分析指出了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施面臨的困難，同時(shí)也提出了調(diào)整的方向，而具體如何進(jìn)行政策的搭配值得進(jìn)一步深究，也是未來研究可以展開的一個(gè)方向。