全球低利率背景下中國貨幣政策將走向何方

張禮卿 張啟迪

【摘要】在全球經(jīng)濟放緩、貿(mào)易緊張局勢加劇的今天，各國央行不斷通過降息降準(zhǔn)的手段，來刺激經(jīng)濟發(fā)展。全球經(jīng)濟進入低利率時代，這對中國來說機遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，可以降低國內(nèi)利率水平，緩解人民幣貶值壓力，為后續(xù)貨幣政策寬松打開空間。另一方面，國際資本流入增加也可能帶來新的風(fēng)險。建議要謹慎實施寬松貨幣政策，適度放緩金融開放步伐，繼續(xù)大力推進金融部門改革，同時應(yīng)盡快貫徹實施房地產(chǎn)長效機制。

【關(guān)鍵詞】低利率 國際資本流動 金融開放

【中圖分類號】F821.0 【文獻標(biāo)識碼】A

全球低利率時代已經(jīng)來臨

2019年10月30日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點到1.5%至1.75%的水平。這是美聯(lián)儲今年7月底實施次貸危機后首次降息以來的第三次降息，符合市場預(yù)期。9月12日，歐洲央行宣布下調(diào)存款利率10BP至-0.5%，創(chuàng)歷史新低。實際上，不僅僅是美聯(lián)儲和歐洲央行，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇日漸乏力，越來越多的經(jīng)濟體開始放松貨幣政策。據(jù)統(tǒng)計，今年以來全球已經(jīng)有30多個經(jīng)濟體相繼宣布降息。值得注意的是，如果我們拉長時間周期會發(fā)現(xiàn)自1980年以來全球?qū)嶋H利率就一直處于下行通道，并且在當(dāng)前達到了異常低的水平。美國紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯認為，當(dāng)前美國、歐元區(qū)、日本、英國中性利率水平只有0.5%（Williams，2019）。作為全球最主要的央行，美聯(lián)儲自1980年至今總共經(jīng)歷了5輪加息周期，每輪加息周期結(jié)束后的利率水平均低于上輪周期。自2015年底美聯(lián)儲開啟貨幣政策緊縮以來總共加息9次，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間由0—0.25%升至2.25%—2.5%。然而此后不到一年就轉(zhuǎn)為降息，本輪加息周期結(jié)束后的基準(zhǔn)利率水平也是美聯(lián)儲歷史最低水平。從趨勢上來看，全球低利率時代已經(jīng)來臨，并且將持續(xù)很長一段時間。

全球利率水平為何如此之低？這已然成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟研究的熱點話題。國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者做了大量的研究，主要有以下幾種解釋：由于新興經(jīng)濟體金融部門并不發(fā)達，在快速增長的過程中儲蓄大幅上升，導(dǎo)致全球利率水平不斷下降（Bernanke，2005）；投資持續(xù)下降，這可能是由于投資機會缺乏或者是技術(shù)進步使得機器和機器人等資本品價格下降所致（Gordon，2012）；人口增速不斷下降（Summers，2015）；對安全資產(chǎn)的需求大幅上升（Caballero et al.，2015）；全球金融危機后長期影子利率水平持續(xù)下降以及去杠桿化進程較為緩慢（Lo and Rogo，2015）；收入分配持續(xù)惡化，包括勞動收入和資本性收入分配以及富人和窮人財富分配的變化。由于不平等上升和資本收入增加使得儲蓄上升，導(dǎo)致實際均衡利率不斷下降（Summers，2015）。

全球低利率對中國的影響

近年來，由于發(fā)達經(jīng)濟體金融條件相對寬松，國際資本持續(xù)流入中國。根據(jù)國際貨幣基金組織2019年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》顯示，同美國和歐元區(qū)不斷寬松的金融條件相比，2017年以來中國的金融條件沒有發(fā)生明顯變化，因而總體上相對偏緊。目前中國國債收益率水平明顯高于美歐發(fā)達國家（見圖）。由于中國的金融條件偏緊，境內(nèi)外利差明顯，加上監(jiān)管部門不斷推出擴大金融市場開放的舉措，國際資本流入中國逐漸增多。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，近年來境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)債券規(guī)模持續(xù)上升，由2014年初的3989.81億上升至2019年6月末的2.01萬億。同時，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票規(guī)模也持續(xù)上升，由2014年初的3448.43億上升至2019年6月末的1.65萬億。近期，美聯(lián)儲持續(xù)降息使得中美之間的利差進一步擴大，有可能引發(fā)更多的資本流入。

全球低利率時代的來臨對中國來說可謂機遇和風(fēng)險并存。一方面，國際資本流入增加對中國宏觀經(jīng)濟將產(chǎn)生一定的積極影響。首先，國際資本持續(xù)流入境內(nèi)債券市場能夠在一定程度上降低國內(nèi)的總體利率水平，從而有助于緩解企業(yè)融資成本過高問題。其次，國際資本持續(xù)流入股票市場有利于活躍資本市場，促進企業(yè)的直接融資。當(dāng)前A股估值優(yōu)勢十分明顯。截至2019年8月末，上證A股平均市盈率為13.50，深證A股平均市盈率為23.89，均為歷史較低水平。全球低利率與中國擴大金融市場開放政策疊加在一起，未來一個時期很可能吸引更多的國際投資者配置A股，從而推動股市持續(xù)上漲。再次，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，資本流入增加有望抵消出口下滑對國際收支平衡產(chǎn)生的壓力，從而有助于緩解人民幣貶值壓力。最后，美聯(lián)儲持續(xù)降息也給中國貨幣政策進一步適度寬松拓展了空間。

另一方面，如果未來一個時期出現(xiàn)較大規(guī)模的國際資本流入，那么中國的宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定將會面臨新的風(fēng)險。首先，人民幣有可能重拾升值之路，從而成為阻礙出口的不利因素。在中美貿(mào)易摩擦長期存在的情況下，由資本大量流入引起的人民幣升值無疑是雪上加霜。其次，鑒于當(dāng)前A股估值較低，國際資本大量流入可能導(dǎo)致股票價格過快上漲。而一旦國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融形勢發(fā)生不利變化，很可能引發(fā)國際資本在短時間內(nèi)大量撤出，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫破裂，影響金融穩(wěn)定。過去幾十年里，在很多新興市場經(jīng)濟體中，這種由國際資本大量流入引起的資產(chǎn)泡沫的“生成和破滅周期”（boom-bust cycle）時有發(fā)生，并成為金融動蕩的根源。對此，我們需高度警覺并引以為鑒。最后，在全球低利率沖擊下，國內(nèi)貨幣政策有可能趨于逐漸寬松，從而導(dǎo)致物價水平逐漸上漲，金融杠桿率也可能再次出現(xiàn)較大幅度攀升，這些可能出現(xiàn)的情形都是值得關(guān)注的新的風(fēng)險。

圖：境內(nèi)外國債收益率比較（截至2019年9月20日，數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

此外，全球低利率時代的來臨本身意味著全球經(jīng)濟正在進入低速增長時期，而這無疑會制約中國的出口和增長。在2019年7月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中，國際貨幣基金組織將2019年的全球經(jīng)濟增長速度預(yù)測值再次下調(diào)至3.2%。2019年9月19日，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）也下調(diào)了2019年全球經(jīng)濟增長預(yù)測，從3.2%下調(diào)至2.9%，創(chuàng)10年以來最低水平，同時下調(diào)了2020年全球經(jīng)濟增長預(yù)測，從5月的3.4%下調(diào)至3.0%。面對日趨嚴峻的中美貿(mào)易摩擦局面，全球經(jīng)濟增速放緩對于中國的出口以及增長無疑是疊加的嚴峻挑戰(zhàn)。

中國如何應(yīng)對低利率

謹慎放松貨幣政策。在越來越多的央行，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體央行不斷降息的情況下，國內(nèi)也出現(xiàn)了加大貨幣政策寬松力度的呼聲。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大時，適時適度放松貨幣政策甚至降低基準(zhǔn)利率十分必要。然而，貨幣政策并非是應(yīng)對經(jīng)濟下行的萬能良藥。雖然放松貨幣政策可以一定程度上降低實體經(jīng)濟的融資成本，但如果貨幣政策過于寬松，政策成本也會上升。首先，當(dāng)前貨幣政策面臨的主要問題依然是傳導(dǎo)機制不暢，而非寬松力度不夠。放松貨幣政策不僅邊際刺激效果有限，而且會浪費寶貴的政策空間。其次，由于前期貨幣投放較多，再加上當(dāng)前CPI仍位于高位，物價水平上漲壓力仍存。如果貨幣政策過于寬松，勢必會進一步加大CPI上行壓力，增加居民部門尤其是低收入群體的生活成本。同時，也可能會產(chǎn)生價格上漲預(yù)期，進入通脹螺旋，造成名義利率水平再度上行。再次，貨幣政策過于寬松不利于實體經(jīng)濟和金融去杠桿。一旦市場主體形成一致寬松預(yù)期，可能導(dǎo)致實體和金融部門再度加杠桿，加大金融風(fēng)險。最后，貨幣政策過于寬松還可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫加劇。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場尚未出現(xiàn)明顯降溫以及居民部門投資渠道較為缺乏的情況下，貨幣政策過于寬松容易導(dǎo)致資金再度大量流入房地產(chǎn)市場。此外，鑒于當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率空間已經(jīng)不大，基準(zhǔn)利率空間也并不寬裕，應(yīng)珍惜有限的政策空間。綜上所述，應(yīng)謹慎放松貨幣政策，同時要盡量降低寬松貨幣政策所帶來的政策成本。并且，一旦經(jīng)濟下行趨勢得到改善，貨幣政策應(yīng)盡快溫和收緊，而不應(yīng)跟隨國際貨幣環(huán)境變化繼續(xù)寬松。

適度放緩金融開放步伐。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，境外機構(gòu)和個人持有人民幣金融資產(chǎn)高達2.66萬億人民幣。如果換算成美元，當(dāng)前境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元，規(guī)模已經(jīng)較為龐大。在全球低利率環(huán)境下，國際資本流入境內(nèi)規(guī)?？赡芾^續(xù)上升。尤其是在外匯局近期取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制以及RQFII試點國家和地區(qū)限制后，流入趨勢可能會進一步得到強化。雖然國際資本持續(xù)流入有助于降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解人民幣貶值壓力，但如上所述，隨著境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)逐漸增多，一旦國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢發(fā)生不利變化，國際資本流出也可能大量增加，給國內(nèi)金融市場和貨幣環(huán)境帶來較大影響。短期內(nèi)國際資本大量流出可能引發(fā)人民幣大幅貶值，股票市場也可能出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，債券市場收益率也可能大幅上升，都將給金融穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)，甚至有可能引發(fā)金融風(fēng)險由外向內(nèi)傳染。因此，有必要適度放緩金融開放步伐，充分消化和評估前期金融開放政策的影響。待國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢趨于穩(wěn)定后再適時加大對外開放。同時，應(yīng)加強國際資本流動監(jiān)測和宏觀審慎監(jiān)管，防范國際資本大進大出風(fēng)險。

繼續(xù)大力推進金融部門改革。隨著全球經(jīng)濟進入低利率時代以及國內(nèi)金融開放力度逐漸加大，國際資本流動將更加頻繁，對國內(nèi)金融市場的沖擊也可能越來越大。因此，持續(xù)推進金融部門改革、提升國內(nèi)金融部門的抗風(fēng)險能力十分必要。第一，應(yīng)繼續(xù)推進金融部門去杠桿工作。在貨幣政策寬松壓力不斷上升的情況下，金融部門容易產(chǎn)生加杠桿的沖動，造成資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)而不進入實體經(jīng)濟，同時也會加大金融風(fēng)險。推進金融部門去杠桿有利于寬松貨幣政策釋放的資金盡量流入實體經(jīng)濟。第二，應(yīng)采取多種方式加快補充中小型銀行資本金。當(dāng)前中小型銀行壞賬率依然不低，且面臨資本充足率壓力，容易受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟和金融形勢變化的影響。未來應(yīng)通過多種渠道加快補充中小型銀行的核心一級資本，增強中小型銀行的抗風(fēng)險能力。第三，進一步優(yōu)化貨幣投放方式。鑒于存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間有限，一旦政策空間耗盡，將不得不再度依賴中期借貸便利（以下簡稱“MLF”）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。雖然MLF等工具具有使用靈活、收放自如等優(yōu)點，但此類工具有可能加劇金融系統(tǒng)內(nèi)部的資金分層問題，提高中小型銀行獲取資金的難度和成本?？煽紤]開發(fā)普惠式貨幣投放工具，在有效控制風(fēng)險的同時降低中小型銀行的資金成本，以增強其盈利能力和抗風(fēng)險能力。

貫徹實施房地產(chǎn)長效機制。年初以來，在監(jiān)管層一系列的政策組合下房地產(chǎn)市場運行平穩(wěn)，房價漲幅有所收窄。然而需要注意的是，當(dāng)前房價仍位于高位，房地產(chǎn)投資增速也依然維持較高水平，尚未出現(xiàn)明顯調(diào)整。在全球低利率以及國內(nèi)貨幣政策寬松壓力逐漸加大的背景下，房價容易出現(xiàn)新一輪上漲。尤其是一旦央行降低基準(zhǔn)利率，會讓市場產(chǎn)生更強烈的寬松預(yù)期。鑒于當(dāng)前實體經(jīng)濟回報率依然較低，再加上居民部門投資品依然缺乏，資金有可能再度大量進入房地產(chǎn)市場。房價再度上升主要有以下三方面影響，一是不利于實體經(jīng)濟發(fā)展，加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡。資金流入房地產(chǎn)市場將進一步增多，加劇房地產(chǎn)對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)。二是進一步抑制消費。從近期消費數(shù)據(jù)尤其是耐用品消費數(shù)據(jù)來看，居民消費能力已大幅下降，這與前期房價上漲導(dǎo)致居民杠桿率持續(xù)上升高度相關(guān)。根據(jù)中國人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月末，居民部門貸款余額52.8萬億。如果再加上住房公積金貸款余額5萬億（截至2018年末），居民部門債務(wù)與GDP比率已經(jīng)高達64.2%，為新興經(jīng)濟體最高水平。三是可能影響金融穩(wěn)定。以當(dāng)前居民杠桿率增速計算，預(yù)計2020年末就可能達到美國居民部門杠桿率水平。一旦房價上漲超過一定幅度，在當(dāng)前居民杠桿率較高以及收入放緩的情況下，甚至有可能出現(xiàn)中國版次貸危機。因此，應(yīng)擇機盡快貫徹落實房地產(chǎn)長效機制，避免放松貨幣政策產(chǎn)生的增量資金再度大量流入房地產(chǎn)市場，推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（作者分別為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國際金融研究中心主任；中央財經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員、金融學(xué)博士、高級經(jīng)濟師）

【參考文獻】

①Bernanke， B. The Global Saving Glut and the U.S. Current Account deficit. Sandridge Lecture， Virginia Association of Economics， Richmond， Virginia， Federal Reserve Board， 2005.

責(zé)編/賈娜 美編/陳媛媛